业绩下滑明显，替诺福韦上市有望大幅改善

中心思想 业绩承压与战略转型 广生堂2016年业绩面临显著下滑，扣非净利润同比大幅下降35.8%，主要受核心产品阿甘定和贺甘定销售受阻及行业政策变化影响。为应对挑战，公司正积极进行战略转型，加大研发投入，并以肝病治疗为核心布局创新药。 新药驱动未来增长潜力 尽管短期业绩承压，但公司在肝病新药研发方面取得重要进展，特别是核心在研品种替诺福韦已进入报产关键阶段，预计2017年获批首仿。替诺福韦作为乙肝治疗新一线品种，拥有巨大的市场空间和业绩贡献潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力，支撑公司长期发展并确立其在肝病用药领域的龙头地位。 主要内容 2016年业绩分析与产品结构调整 财务表现显著下滑： 2016年，广生堂实现营业收入3.1亿元，同比增长1.3%；扣非净利润0.62亿元，同比大幅下降35.8%。第四季度业绩下滑更为明显，营业收入约0.86亿元，同比增长4.7%；扣非净利润约680万元，同比大幅下降66%。这表明公司在2016年面临较大的经营压力。 核心产品销售分化： 公司三大核心抗乙肝小分子药物（恩甘定、阿甘定、贺甘定）收入占总收入的99.9%。受国内乙肝治疗指南变化影响，恩甘定作为一线用药，销售收入稳定增长20.2%，达到2.2亿元。然而，阿甘定和贺甘定不再是一线用药，且受招标降价和竞争影响，销售收入分别下降24.2%至6237万元和下降32.9%至2697万元。同时，阿甘定和贺甘定毛利率均下降约4个百分点，而恩甘定毛利率保持稳定，微降0.2个百分点。 创新药布局与未来业绩展望 加大研发投入，布局创新药： 公司以肝病治疗为核心，积极开展新药研发，已立项4个1类新药。2016年研发投入高达6819万元，占营业总收入的21.8%，同比增长159.7%，显示公司向创新药转型的决心。公司还与药明康德合作开发了2个乙肝1类新药、1个脂肪肝1类创新药及1个抗肝癌1类创新药，构建了丰富的肝病创新药管线。 替诺福韦上市预期与市场潜力： 核心在研品种替诺福韦已进入报产最后关键阶段，预计2017年大概率获批乙肝适应症首仿。替诺福韦是乙肝治疗新进一线品种，未来国内市场空间高达50亿元。预计替诺福韦未来峰值销售可达10亿元，贡献3.5亿元业绩，有望大幅改善公司业绩下滑趋势。 盈利预测与投资建议： 预计2017-2019年EPS分别为0.61元、0.83元、1.22元，对应市盈率分别为84倍、62倍、42倍。短期内，受乙肝用药指南变化、药品价格下降及期间费用增加影响，公司业绩压力较大。但长期看好公司发展前景，随着恩甘定放量及替诺福韦获批，公司业绩有望好转，维持“买入”评级。 关键财务假设与风险提示： 恩甘定2017-2019年收入预计稳定增长20%、17%、15%，毛利率约89.5%；阿甘定收入预计持平或小幅下降，毛利率约80%；贺甘定收入预计小幅下降后企稳，毛利率约82%。替诺福韦预计2017年上市，收入贡献分别为0.5亿元、1.5亿元、3.5亿元，毛利率逐年提升至89%。期间费用率预计维持较高水平，销售费用约占35%，管理费用约占29%。主要风险包括药品价格下滑风险和新产品上市进展或低于预期。 总结 广生堂2016年业绩表现不佳，主要受市场竞争加剧和乙肝治疗指南调整导致部分核心产品销售下滑影响，扣非净利润同比大幅下降35.8%。然而，公司积极应对市场变化，通过大幅增加研发投入（同比增长159.7%），加速肝病创新药的布局，特别是核心在研品种替诺福韦作为潜在的首仿药，预计将在2017年上市并带来显著的业绩贡献，其峰值销售有望达到10亿元，贡献3.5亿元业绩。尽管短期内公司面临业绩压力和较高的期间费用，但其在肝病治疗领域的深耕和新药管线的强大潜力，为公司长期发展奠定了基础，有望实现业绩的根本性改善并确立行业领先地位。