年报点评：凉茶行业格局改善+金戈快速增长，有望迎来业绩拐点-摩熵咨询(原药融咨询)

AI精读报告

# 中心思想

## 业绩拐点与增长潜力
本报告的核心观点是白云山（600332）有望迎来业绩拐点。这主要基于以下几点：
1.  **凉茶行业格局改善**：王老吉与加多宝的竞争趋缓，市场环境更加稳定，有利于王老吉提升市场份额和净利率。
2.  **金戈快速增长**：作为伟哥首仿药，金戈凭借市场口碑和渠道拓展，预计将保持高速增长，带动大南药板块的营收和毛利率提升。
3.  **盈利预测乐观**：预计公司2017-2019年归母净利润将持续增长，EPS也将稳步提升，对应PE估值具有吸引力。

## 多元业务与长期发展
白云山专注于医疗健康产业，形成大健康、大南药、大商业和大医疗四大板块。公司战略明确，通过提高市场份额、产品提价等方式，有望实现营收和净利的双升。

# 主要内容

## 1、全年营收增长符合预期，费用结算方式改变+利息收入增加致期间费用率下降明显

*   **大健康板块稳健增长**：
    *   大健康营收与2015年持平，但预收账款大幅增长，预计实际销售增速约10%。
    *   毛利率下降主要由于费用结算方式改变，用货物抵扣费用计入营业成本。
*   **大南药板块亮点突出**：
    *   金戈表现亮眼，全年销售收入超过4亿元，同比增长约71%，销量同比增长63%。
    *   其他主要品种如滋肾育胎丸、舒筋健腰丸接近翻倍增长。
*   **大商业板块超预期增长**：
    *   营收同比增长16.00%，主要受益于销售网络的扩展和商业业务的创新。
*   **期间费用率显著下降**：
    *   销售费用同比下降8.26%，主要原因是费用结算方式的改变。
    *   利息收入增加使财务费用率下降0.37个百分点。
    *   整体期间费用率下降3.08个百分点，助力净利润增长。

## 2、王老吉市占率有望进一步提升，利润释放有望加快

*   **凉茶市场竞争趋缓**：
    *   王老吉与加多宝的诉讼官司基本完结，产品区分明显，市场竞争逐步放缓。
    *   价格战基本停止，成本下降，行业净利率有望提升。
*   **王老吉加速扩张**：
    *   加大品牌和渠道建设，产品更新升级，收回绿盒包装。
    *   战略目标是在2018年实现70%的市占率和10%的净利率。
*   **利润释放潜力巨大**：
    *   通过平台化运作扩大市占率，通过提价助力营收增长和净利率提升。
    *   预计大健康板块在未来将实现两位数以上的较快增长，利润有望加速释放。

## 3、金戈随推广加速或保持50%以上的高增长，带动大南药营收稳步增长及毛利率上行

*   **大南药板块稳步增长**：
    *   中成药部分凭借品牌渠道优势，营收维持稳定。
    *   化学药同比增长4.41%，其中金戈表现抢眼，2016年销售收入超过4亿元。
*   **金戈市场表现突出**：
    *   作为伟哥首仿，上市后迅速积累市场口碑和知名度，市场份额位列前三。
    *   预计未来仍有望保持50%以上的较快增速。
*   **毛利率提升驱动力**：
    *   金戈营收占比逐渐提升，将带动大南药整体毛利率上行。

# 总结

白云山（600332）的年报显示，公司在2016年实现了稳健的营收增长和显著的净利润提升。凉茶行业格局的改善为王老吉的市场扩张提供了机遇，而金戈的快速增长则成为大南药板块的重要驱动力。公司通过费用控制和多元化业务发展，有望在未来实现业绩的持续增长，建议首次覆盖，给予“推荐”评级。

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