公司报告：花园生物（300401）年报点评报告 中心思想 本报告对花园生物2017年年报进行了深度分析，核心观点如下： 业绩增长主要驱动力： 25-羟基维生素D3原产品销量增加和维生素D3提价是2017年公司业绩大幅增长的主要原因。 VD3价格维持高位： 预计2018年VD3价格仍将处于高位，看好VD3提价后的业绩兑现。 战略布局医药制剂领域： 公司通过定增募投全活性VD3项目，积极布局医药制剂领域，有望成为新的增长点。 维持“买入”评级： 考虑到公司定增完成并新增股本，下调了2018-2019年EPS，但维持“买入”评级，目标价64.80元。 主要内容 17年归母净利润同比增长197.91%，整体符合预期 业绩表现： 2017年公司实现营业收入4.20亿元，同比增长27.58%；归母净利润1.30亿元，同比增长197.91%；扣非后净利润1.23亿元，同比增长219.51%。 VD3价格影响： 受环保趋严等因素影响，VD3行业竞争格局集中度提升，价格自2017年6月起大幅上涨，但12月份价格出现短期波动。 未来展望： 预计2018年VD3价格仍将处于高位，公司VD3发货逐步恢复正常，一季度业绩预告净利润为1.46亿元-1.52亿元，看好2018年公司业绩兑现。 毛利率同比提升明显，海外业务营收占比为71.80% 产品营收分析： 维生素D3及其类似物营业收入为2.91亿元，同比增长40.79%，毛利率为68.60%，同比增长25.12%，主要受益于高毛利品种25-羟基维生素D3销量增长；羊毛脂及其衍生品营收1.27亿元，同比增长5.38%，毛利率31.81%，同比增长6.09%。 国内外营收占比： 国外销售创造营收3.01亿元，同比增长19.47%，占总营收的71.80%；国内销售1.18亿元，同比增长54.24%，占总营收28.20%。 定增募投全活性VD3项目，布局医药制剂领域 募资投向： 公司已非公开发行募资4.22亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。 研发投入： 2017年公司拥有研发人员78人，研发投入2210万元，同比增长5.26%。 金西科技园建设： 2018年公司开展金西科技园建设，包括维生素板块、药物板块（重点研发全活性VD3等药物）和研发板块，预计第一期项目于2019年底建成投产。 全活性VD3市场前景： 全活性VD3是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品，PDB数据显示2017年样本医院销售额达5.67亿元，预计整体市场规模超过10亿元。 估值与评级 投资建议： 短期看好VD3提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。 盈利预测调整： 考虑到公司定增完成并新增股本10,315,326股，将公司2018-2019年EPS分别由4.37元、4.57元下调至4.14元、4.32元。 目标价与评级： 给予公司2019年15倍PE，目标价64.80元，维持“买入”评级。 风险提示： VD3提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期。 总结 本报告分析指出，花园生物2017年业绩大幅增长主要受益于VD3产品价格上涨和销量增加。公司积极布局医药制剂领域，有望打开新的增长空间。尽管考虑到股本增加，下调了盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。投资者需关注VD3价格波动和公司业绩兑现情况。

# 中心思想 ## 业绩增长的核心驱动力 本报告的核心观点是：花园生物的业绩增长主要受益于维生素D3（VD3）价格的上涨以及公司募投项目的顺利投产。 ## 下游产业链延伸的战略意义 公司通过非公开发行股票募集资金，加速布局维生素D3下游产业链，包括核心预混料和环保杀鼠剂项目，旨在打造完整的维生素D3上下游产业链，从而提升成本优势和市场竞争力。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 2017年，花园生物实现营业收入4.20亿元，同比增长27.58%，归属于上市公司股东净利润1.30亿元，同比增长197.91%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.40元（含税），转增15股。 ## 募投项目与产品增长 2017年，公司首发两个募投项目羊毛脂综合利用项目和25-羟基维生素D3项目均顺利达产，并产销两旺；胆固醇满负荷生产，产量创历史新高；25-羟基维生素 D3 原产量同比大幅增长，产品收率和品质也得到提升。 ## 维生素D3价格分析 2017年6-7月，VD3价格在一个月内从69元/千克涨至435元/千克，涨幅达4.3倍；年底，受印度最大VD3工厂起火停产影响，价格进一步上涨至540元/千克。目前VD3价格回落至320元/千克，但仍处近年来高位。 ## 非公开发行与下游布局 2017年，公司成功实施非公开发行股票事项，募集资金用于VD3下游核心预混料项目、4000吨/年环保杀鼠剂项目以及花园生物研发中心项目，进一步延伸产业链。 ## 产业链优势与盈利预测 公司是全球最大的维生素D3生产企业，是国内乃至全球提供维生素D3上下游系列产品最多的生产厂商，上游原材料方面发展精制羊毛脂、NF级胆固醇，逐步介入化妆品原材料领域；下游应用方面进入25-羟基维生素D3、核心预混料和环保灭鼠剂市场，未来还将开发全活性维生素D3及类似物，进入医药保健品市场。 预计公司2018-2020年的营业收入分别达到6.83亿元、6.94亿元和7.12亿元，同比增长62.62%、1.62%、2.62%，归母净利润分别达到2.27亿元、2.73亿元和3.18亿元，同比增长74.09%、20.19%和16.69%。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局 花园生物2017年业绩大幅增长，主要得益于维生素D3价格上涨和募投项目投产。公司通过非公开发行，积极布局下游产业链，旨在构建完整的维生素D3上下游产业链，提升成本优势和市场竞争力。 ## 盈利预测与投资评级 信达证券预计公司未来三年营收和净利润将保持增长，维持“增持”评级，但同时也提示了业务集中、技术流失、汇率波动、禽流感和产品价格波动等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长与战略协同效应显著 中国医药（600056）在2017年度实现了符合市场预期的稳健业绩增长，归属于母公司股东的净利润同比大幅增长36.73%，主要得益于公司在医药工业、医药商业和国际贸易三大核心业务板块的协同发展与结构优化。公司通过积极应对行业政策变化，如“两票制”，并持续推进产品结构调整、市场营销强化及区域网络布局，有效提升了整体盈利能力和市场竞争力。 市场地位巩固与未来发展潜力 作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，中国医药凭借其独特的战略地位，持续整合内部资源，优化业务模式。报告维持“谨慎增持”评级，认为公司在工业板块的产品结构优化和营销强化将驱动业绩持续增长，而商业板块在政策背景下的网络布局和纯销业务拓展则展现出强大的内生增长潜力。公司估值水平略低于行业平均，预示着其在未来六个月内具备进一步的投资价值。 主要内容 2017年度财务表现与费用结构深度分析 中国医药2017年财务报告显示，公司实现营业收入301.02亿元，同比增长16.02%；归属于母公司净利润达12.99亿元，同比大幅增长36.73%。扣除非经常性损益后，归母净利润为11.41亿元，同比增长28.02%。归母净利润增速较高的主要原因在于公司出售招商银行股票，使得其他综合收益增加了1.38亿元。 在盈利能力方面，公司2017年销售毛利率为14.32%，同比上升2.53个百分点。这一提升主要受益于毛利率水平较高的工业板块收入快速增长，带动了公司整体毛利率的改善。然而，同期期间费用率为7.79%，同比上升1.80个百分点。其中，销售费用率上升尤为显著，达到5.29%，同比上升1.96个百分点。这主要是由于公司收入规模扩大，以及为适应医改政策（如“两票制”）而加大了销售服务与宣传投入，导致销售人员薪酬同比增长24.19%。管理费用率则同比下降0.31个百分点至2.13%，财务费用率小幅上升0.15个百分点至0.31%。 核心业务板块运营亮点与战略布局 医药工业板块：产品结构优化与高增长驱动 2017年，公司医药工业板块表现强劲，实现收入37.53亿元，同比增长35.14%，销售毛利率高达52.27%，同比上升9.80个百分点。工业板块的增长主要得益于产品结构的持续优化和业务转型。其中，原料药业务实现收入12.46亿元，同比增长15.53%，但销售毛利率为12.70%，同比下降5.56个百分点。相比之下，制剂业务表现尤为突出，实现收入24.00亿元，同比增长53.21%，销售毛利率高达72.82%，同比上升13.67个百分点。高毛利率制剂业务比重的增加，显著提升了工业板块的整体盈利水平。 公司重点产品市场表现优异。阿托伐他汀钙胶囊作为公司独有剂型产品，通过加强连锁战略项目的推广和实施，2017年销量同比增长27.64%，进一步巩固了其市场优势地位。瑞舒伐他汀钙胶囊自2015年上市以来，通过加大市场宣传推广力度，连续两年保持较快收入增速，2017年销量同比增长103.15%。 在研发投入方面，公司2017年研发总投入为1.14亿元，占工业板块收入的3.14%。截至2017年末，公司已启动30个以上品种的一致性评价工作，以适应国家药品审评审批制度改革。此外，抗ED一类新药TPN729已完成I期临床试验并申报II、III期临床试验，显示公司在创新药研发方面的积极布局。 医药商业板块：深耕区域市场与纯销业务拓展 医药商业板块在2017年实现收入200.43亿元，同比增长16.64%，实现净利润4.86亿元，同比增长31.3%。销售毛利率为6.90%，同比小幅上升0.06个百分点。在“两票制”等医改政策背景下，公司积极调整策略，加快已有省份商业公司网络扩张步伐。例如，2017年公司下属控股公司广东通用在汕头地区全资设立粤东公司，湖北通用分别在襄阳、宜昌地区设立湖北襄阳和湖北宜昌公司，有效强化了区域市场控制力。同时，公司巩固并提升了药品纯销业务，带动北京、广东、河南、湖北等重点区域市场份额的提升，展现出较强的内生增长能力。 国际贸易板块：加速转型与盈利能力提升 国际贸易板块在2017年实现收入69.99亿元，同比增长2.18%，实现净利润5.84亿元，同比大幅增长42.68%。销售毛利率为13.51%，同比上升2.62个百分点。国际贸易板块通过进一步加大市场开发和业务转型力度，整合国内外市场优势资源，加强海外市场拓展。2017年，授外业务中标项目创历史新高，同时巩固了进出口贸易传统存量业务，重点产品增长强劲，有效带动了板块利润增速的增长。 风险因素与投资价值评估 报告提示了多项风险，包括“两票制”等行业政策变化风险、海外贸易合同不及预期风险以及资产注入低于预期风险。 基于2017年报，分析师调整了公司2018年和2019年的每股收益（EPS）预测，分别为1.44元和1.72元。以2018年3月29日收盘价23.77元计算，公司动态市盈率（PE）分别为16.46倍（2018E）和13.83倍（2019E）。与同类型可比上市公司2018年市盈率中位值16.71倍相比，中国医药的市盈率略低于行业平均水平，显示出一定的估值优势。 报告维持未来六个月“谨慎增持”评级。理由在于，公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，正积极推动工商贸三大业务的整合。工业板块通过优化产品结构、强化营销等方式，有望保持较快的业绩增速。商业板块在“两票制”背景下，通过强化商业网络布局、拓展纯销业务等方式，展现出较强的内生性增长能力。 数据预测与估值（单位：百万元人民币，除每股收益和PER） 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 30,102.34 34,635.16 39,789.14 45,265.80 年增长率 16.96% 15.06% 14.88% 13.76% 归属于母公司的净利润 1,298.52 1,542.98 1,836.69 2,217.87 年增长率 36.96% 18.83% 19.03% 20.75% 每股收益（元） 1.22 1.44 1.72 2.08 PER（X） 19.56 16.46 13.83 11.45 财务比率分析 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 总收入增长率 16.96% 15.06% 14.88% 13.76% EBITDA增长率 43.21% 2.61% 15.38% 7.82% EBIT增长率 44.64% 3.36% 16.30% 7.96% 净利润增长率 36.96% 0.52% 16.24% 7.73% 毛利率 22.02% 28.27% 28.50% 29.06% EBITDA/总收入 7.47% 6.66% 6.69% 6.34% EBIT/总收入 6.87% 6.17% 6.25% 5.93% 净利润率 4.31% 3.77% 3.81% 3.61% 资产负债率 58.07% 60.54% 58.26% 59.61% 流动比率 1.67 1.63 1.71 1.67 速动比率 1.24 1.16 1.26 1.20 总资产回报率（ROA） 7.28% 6.25% 6.75% 6.23% 净资产收益率（ROE） 16.73% 15.54% 16.03% 15.41% EV/营业收入 0.7 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 10.7 9.8 8.5 7.5 PE 19.6 19.5 16.7 15.5 PB 3.3 3.0 2.7 2.4 从预测数据和财务比率来看，公司预计在未来几年仍能保持稳健的营收和净利润增长，尽管增速可能有所放缓。毛利率预计将持续提升，反映出产品结构优化的积极影响。净资产收益率（ROE）维持在15%以上，显示公司盈利能力良好。市盈率（PE）和市净率（PB）预计将逐步下降，表明随着业绩增长，公司的估值吸引力将进一步增强。 总结 中国医药在2017年展现出强劲的业绩增长和卓越的运营效率，其归母净利润同比大幅增长36.73%，主要得益于工业、商业和国际贸易三大业务板块的协同发展和战略调整。公司通过优化工业产品结构、强化商业网络布局以及加速国际贸易转型，有效应对了行业政策变化带来的挑战，并成功提升了整体盈利能力。鉴于公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台所具备的战略优势、持续的内生增长动力以及当前合理的估值水平，报告维持“谨慎增持”评级，预示其在未来市场中具备良好的投资潜力和发展前景。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场拓展 同仁堂在2017年实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，同比增速分别达到10.6%和9.8%。公司通过持续优化产品结构、拓展零售药店网络以及积极布局海外市场，特别是同仁堂国药在香港及海外市场的扩张，有效推动了业绩的提升。 政策红利与市场机遇 《中医药法》的实施、经典名方政策的落地预期以及国企改革的推进，为同仁堂带来了显著的政策红利和价值重估机遇。同时，居民消费升级趋势下对品牌中药和保健类产品的需求增长，以及公司多渠道（零售药店、电商）的拓展策略，共同构成了公司长期发展的有利市场环境。 主要内容 2017年财务表现概览 2017年，同仁堂实现营业收入约133.8亿元，同比增长10.6%；扣非净利润约10亿元，同比增长9.8%。其中，2017年第四季度表现尤为突出，营业收入约35.9亿元，同比增长12.5%；扣非净利润约1.9亿元，同比增长16.5%，均高于全年平均水平，主要得益于销售力度的加大和费用控制的加强。 业务结构与产品表现 医药工业与商业收入 2017年医药工业收入约为81.6亿元，同比增长8.8%；医药商业收入约为67.6亿元，同比增长17%。公司自有零售药店数量增至700家，增幅超过22%，有效拉动了产品销量。 参控股公司贡献 同仁堂科技收入约50亿元，净利润约9.7亿元，同比增速分别为7.7%和14%，业绩增长稳定，产品结构持续优化。同仁堂国药收入约11亿元，净利润约4.4亿元，同比增速分别为7.7%和15.9%，其零售终端数量增加到80家（香港新增2家，非香港地区增加11家），显著带动了产品销量增长。 重点产品领域分析 心脑血管领域收入约为23.5亿元，同比增长约9%。补益类产品收入约为15.9亿元，同比下降约1.3%，但毛利率提升约3.7%，对利润影响有限。预计二线品种如牛黄上清丸、柏子养心丸等增速或超过15%，安宫牛黄丸增速预计10%左右，同仁堂大活络丹及牛黄清心丸增速约为5%-10%。 盈利能力与费用控制 2017年公司毛利率约为46.2%，提升约0.2个百分点。其中，医药工业毛利率为30.8%，下降约0.8个百分点；医药商业毛利率为25.2%，提升约1.7个百分点。期间费用率约为28.8%，整体保持稳定。 品牌中药龙头企业发展潜力 政策利好与国企改革预期 《中医药法》的正式实施以及首批经典名方落地预期，有望显著提升公司产品线价值。同时，强烈的国企改革预期，包括员工激励与资产注入，预计将加速公司成长。 消费升级与多渠道拓展 居民收入水平提升带动保健类消费增长，品牌中药“治未病”属性深入人心，销量有望持续增长。公司通过自建与合作模式，加快布局零售药店和电商渠道，将有效提升品牌壁垒并拉动二线潜力产品增长。 海外市场增长动力 同仁堂国药持续拓展香港及海外市场，预计将带动其业绩快速增长，为公司整体业绩贡献重要增量。 盈利预测与投资评级 预计2018-2020年每股收益分别为0.83元、0.95元、1.08元（原预测2018-2019年每股收益为0.85元、0.97元，调整原因为业务毛利率变化），对应PE分别为42倍、36倍、32倍。鉴于公司丰富的产品储备、海外业务拓展顺利以及国企改革等潜在催化剂，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括原材料价格波动、产品销售或不达预期、新产能释放或慢于预期以及汇率波动风险。 总结 同仁堂2017年业绩实现稳定增长，营业收入和扣非净利润同比增速分别为10.6%和9.8%，第四季度表现尤为强劲。公司通过优化产品结构、扩大零售药店网络和积极拓展海外市场，特别是同仁堂国药的贡献，展现出良好的发展态势。展望未来，受益于《中医药法》等政策红利、国企改革预期以及消费升级带来的市场机遇，同仁堂作为品牌中药龙头企业，具备长期发展潜力。尽管面临原材料价格波动和销售不及预期等风险，但公司丰富的储备和海外业务的顺利拓展，支撑了其“增持”的投资评级。

# 中心思想 本报告分析了南京医药（600713）2017年年报，核心观点如下： * **盈利能力显著提升：** 公司通过调整业务结构，将分销业务转化为医疗机构销售业务，毛利率显著提升，盈利能力改善明显。 * **国企改革带来新机遇：** 公司作为国企改革先锋，引入战略投资者和员工持股计划，有望进一步提升效率和盈利能力。 * **新业务培育增长点：** 公司积极拓展零售连锁、门诊药房社会化、DTP药房等新业务，并探索分级诊疗和区域化合理用药平台建设，为未来增长提供动力。 ## 盈利能力提升和国企改革是关键 南京医药通过业务结构调整和积极推进国企改革，显著提升了盈利能力，为未来的可持续发展奠定了基础。 ## 新业务拓展是未来增长引擎 公司在新业务领域的积极探索和布局，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 公司2017年实现营业收入274亿元（+2.8%），归母净利润2.4亿元（+32.7%），扣非归母净利润2.1亿元（+12.5%）。 ## 收入与盈利分析 * **收入维持低速增长：** 批发业务收入261亿元，受医保控费和两票制初期影响，收入增速较低。公司积极创新基层市场服务模式，深挖基药配送市场，有望保持收入稳定增长。 * **盈利能力显著提升：** 调整业务结构，将分销业务转化为医疗机构销售业务，毛利率从2016年的5.63%上升至6.11%。效率优化后，盈利能力仍有提升空间。 ## 国企改革进展 * **战略投资者引进：** 完成非公开发行，募资总额近9.39亿元。率先引入员工持股方案，为国企改革的有力尝试。 * **合作与发展：** 与默沙东开展药店终端业务合作，取得4个进口产品独家进口分销权。 * **效率提升空间：** 毛利率、净利率低于同行业上市公司，财务费用率较高。定增资金到位和激励机制完善后，未来改善预期较大。 ## 新业务拓展 * **零售连锁创新：** 新开零售门店29家，门诊药房社会化与DTP药房有望打开增量市场空间。与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房，医药分开政策导向下有望拓展其他医院。 * **药事服务：** 以药事服务为切入点，探索分级诊疗与区域化合理用药平台建设。南京区域中药药事服务取得新进展，服务医疗单位41家，年处方数约20万张、销售近4700万元，同比增幅分别为10%和34%。 * **医养结合与PBM模式：** 安徽区域推进医养结合综合示范项目，南京区域与江苏省中医院合作共建“中医药文化健康宣教基地项目”，与南京小行医院合作探索适合中国国情的PBM模式。 ## 盈利预测与投资建议 预计2018-2020年EPS分别为0.3元、0.37元、0.44元，对应PE分别为19倍、15倍、13倍。公司定增引入员工持股，当前价格相对定增价折价13%，未来盈利能力改善预期大，维持“买入”评级。 ## 风险提示 药品降价超预期风险，新业务推进不及预期风险。 # 总结 南京医药2017年年报显示，公司通过业务结构调整和国企改革，盈利能力显著提升。同时，公司积极拓展新业务，为未来增长注入动力。维持“买入”评级，但需关注药品降价和新业务推进不及预期的风险。 ## 盈利能力提升是核心亮点 公司通过业务调整和效率优化，实现了盈利能力的显著提升，为未来的发展奠定了坚实基础。 ## 新业务拓展是未来增长的关键 公司在新业务领域的积极探索和布局，有望成为未来业绩增长的重要驱动力，但同时也面临一定的风险和挑战。

# 中心思想 本报告分析了润达医疗（603108.SH）2017年年度报告，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 润达医疗2017年业绩表现靓丽，主要得益于内生增长强劲和外延并购并表的支持。公司积极拓展市场，扩大业务区域，客户数量和收入稳步上升。同时，子公司并表也显著提升了公司业绩。 * **渠道整合与业务模式延伸：** 公司渠道整合效果显著，积极推进业务模式延伸，全国性综合服务业务平台初具规模。公司在华北和东北地区的收入大幅上涨，华中以外区域收入贡献不断提高。 * **IVD产业链布局与投资建议：** 公司积极布局IVD上游产品，产业链不断丰富。维持对润达医疗的增持-A建议，预测公司2018至2020年每股收益分别为0.58、0.78和1.02元。 # 主要内容 ## 一、内生增长强劲+外延并表支持，公司全年业绩表现靓丽 * **业绩增长数据：** 公司2017年实现收入43.19亿元，同比上升99.51%，归母净利润2.19亿元，同比上升88.26%。Q4单季度实现营业收入13.92亿元，同比上升94.47%，归母净利润5160万元，同比上升63.04%。 * **增长原因分析：** 公司业绩快速增长，一方面是由于积极扩展市场，另一方面是通过并购扩大区域布局，子公司并表带动业绩提升。自产产品体系完善，与现有渠道协同效应加大，推动盈利水平提升。 * **并表公司贡献：** 北京东南悦达3月份实现并表，营业收入4.87亿元，净利润5,190万元；长春金泽瑞8月并表，营业收入2.07亿元，净利润4,161万元。 * **产品结构分析：** 试剂及其他耗材收入40.04亿元，同比上升95.95%，仪器收入3.08亿元，同比上升161.02%。 * **盈利能力分析：** 公司毛利率28.16%，同比上升0.06PCT，基本稳定；净利率6.88%，同比上升0.78PCT，亦基本维持稳定。 * **费用控制分析：** 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为8.61%（-0.88PCT）、6.76%（-0.84PCT）和2.48%（+0.13PCT），期间费用控制良好。 ## 二、渠道整合效果显著，积极推进业务模式延伸 * **渠道拓展与布局：** 公司通过渠道的不断拓展，将整体综合服务模式复制到全国，已拥有覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区的较为完善的服务网络。 * **区域收入变化：** 2017年公司华北和东北地区的收入分别出现了766.75%和152.00%的大幅上涨，主要由于北京东南和长春金泽瑞的并表。华中以外区域收入贡献不断提高。 * **业务模式探索：** 公司积极探索围绕整体综合服务业务的配套业务模式，在上海及黑龙江地区开展第三方精准检测试验室业务，在哈尔滨地区实行了医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程，在全国范围内支持医院成立区域检验中心并提供整体综合服务。 ## 三、积极布局IVD上游产品，产业链不断丰富 * **自主产品收入：** 2017年，公司自主产品实现收入1.68亿元，同比上升33.45%。 * **产品覆盖领域：** 公司自产产品覆盖糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学放光、POCT等各个领域。 * **产品亮点：** 上海惠中推出新生代MQ6000糖化分析仪投入市场；上海昆涞质控服务与公司整体综合服务平台有机融合，2017年业绩同比上升42%；华臣生化试剂以公司渠道融合作为市场突破口，取得了近30%的增长。 * **合作产品：** 公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD，已在上海市曙光医院装机。 ## 四、盈利预测 * **行业前景：** 未来IVD行业集中度有望进一步提升。 * **公司优势：** 公司作为行业龙头企业，业务复制能力强，全国性扩张不断加速，有望在渠道整合中胜出。 * **盈利预测：** 预测公司年2018至2020年每股收益分别为0.58、0.78和1.02元，维持增持-A建议。 ## 五、风险提示 * **主要风险：** 渠道整合不达预期，产品研发不达预期，竞争加剧。 # 总结 本报告对润达医疗2017年年度报告进行了深入分析，指出公司业绩增长主要受益于内生增长和外延并购，渠道整合效果显著，并积极布局IVD上游产品。报告维持对润达医疗的增持-A建议，并提示了渠道整合、产品研发和市场竞争等风险。

中心思想 业绩持续高增长，工商贸协同发展 中国医药（600056）在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长16.02%和36.73%，主要得益于其工业、商业和国际贸易三大业务板块的协同发展。公司通过优化业务结构、加强市场开拓和精细化管理，有效提升了盈利能力。 盈利能力提升与未来增长潜力 报告期内，公司毛利率和净利润率均有明显提升，尤其工业板块增长迅速，制剂业务受益于产品价格提升和销量增长。商业板块通过模式调整应对“两票制”并保持良好增长。国际贸易板块通过业务转型实现利润高速增长。公司积极推进一致性评价和新药研发，并设立新的营销平台，为未来业绩持续增长奠定基础，分析师维持“推荐”评级。 主要内容 2017年年度业绩概览 公司2017年实现营业收入301.02亿元，同比增长16.02%。归属于母公司股东的净利润为12.99亿元，同比增长36.73%。扣除非经常性损益后的归母净利润为11.41亿元，同比增长28.02%。每股收益（EPS）为1.2153元，业绩符合市场预期。第四季度表现强劲，实现收入86.60亿元，同比增长19.71%；归母净利润3.11亿元，同比增长63.65%。公司拟每10股派发红利3.6459元（含税）。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与销售费用率变化 2017年公司毛利率为14.32%，同比提升2.53个百分点。销售费用率为5.29%，同比增加1.96个百分点，主要由于业务规模扩大，公司加大了销售服务与宣传费用，销售人员薪酬同比增长24%。管理费用率为2.13%，同比下降0.31个百分点。财务费用率为0.31%，同比增加0.15个百分点。扣非对净利润影响较大，主要是处置可供出售金融资产（招商银行股票）取得投资收益1.71亿元。 各业务板块运营分析 工业板块：快速增长与研发推进 工业板块实现收入37.53亿元，同比增长35.14%；毛利率为52.27%，同比提升9.80个百分点；实现净利润4.73亿元，同比增长27.08%。 制剂业务： 实现收入24.00亿元，同比增长53.21%；毛利率为72.82%，同比提升13.67个百分点。毛利率大幅增长除了自身提升外，营销渠道改为“两票制”后产品价格提升也是重要因素。主要品种阿托伐他汀钙胶囊销售量同比增长28%，瑞舒伐他汀钙胶囊销售量同比增长103%。 原料药业务： 实现收入12.46亿元，同比增长15.53%；毛利率为12.70%，同比下降5.56个百分点，预计原料药竞争激烈，公司采取以价换量策略。主要品种盐酸林可霉素原料销量增长38%，克林霉素磷酸酯销量增长141%。 营销与研发： 公司设立的营销平台中健公司已覆盖全国24个省份，有望成为2018年工业板块高增长的重要动力。公司已启动包括阿托伐他汀胶囊在内的30个以上品种的一致性评价。新药研发方面，抗癌小分子药物Hemay020处于一期临床阶段，抗ED药物TPN729MA已完成一期临床。 商业板块：费用控制与利润增长 商业板块实现收入200.43亿元，同比增长16.64%；毛利率为6.90%，同比提升0.06个百分点；实现净利润4.86亿元，同比增长31.3%。公司积极应对“两票制”，通过调整商业模式增强客户粘性，维持业务增长。 主要子公司业绩： 美康九州实现收入96亿元（+16%），净利润4896万元（-3.9%）；江西南华实现收入25亿元（+25%），利润921万元（+23%）；美康百泰实现收入12亿元（+13%），利润2.4亿元（+25%）；黑龙江医药实现收入9亿元（+80%），利润1805万元（+78%）。 国际贸易板块：结构调整与利润驱动 国际贸易板块实现收入69.99亿元，同比增长2.18%；毛利率为13.51%，同比提升2.62个百分点；实现净利润5.84亿元，同比增长42.68%。公司在该板块加大市场开发和业务转型力度，精细化管理代理产品和灵活应用控销模式，取得了较好效果。 投资评级与风险提示 维持“推荐”评级 分析师维持公司“推荐”评级。理由是公司工业、商业、国贸三大业务增长稳健。工业板块在新建营销平台推动下有望继续快速增长；商业业务覆盖范围广，深入布局将带来业务增量；国际贸易有望受益于整体进出口行业回暖。预计公司2018-2020年EPS分别为1.54元、1.97元、2.51元，较之前预测（2018/2019年EPS为1.43元、1.76元）有所上调，主要由于公司费用率控制较好，净利润增长超出预期。 风险提示 政策风险： 医药行业政策变动频繁，各地执行力度不一，可能对公司业务产生影响。 流动性风险： 商业业务对资金需求量大，融资利率上行及下游医院回款意愿差可能加大公司流动性风险。 技术风险： 药物研发存在不确定性，一致性评价进度可能不达预期。 总结 中国医药在2017年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，主要得益于工业、商业和国际贸易三大核心业务板块的协同发展和盈利能力提升。公司通过优化成本结构、积极应对行业政策变化、加大市场开拓和研发投入，有效驱动了业绩增长。工业板块的制剂业务表现尤为突出，商业和国际贸易板块也通过精细化管理和业务转型实现了利润的显著增长。尽管面临政策、流动性和技术风险，但公司在营销平台建设、一致性评价和新药研发方面的积极布局，预示着未来业绩有望持续高增长，分析师因此维持“推荐”评级。

# 中心思想 * **业绩增长与转型成功：** 金城医药2017年营收和归母净利润大幅增长，主要得益于朗依制药的并表和产品结构的调整，公司成功实现了从传统原料药企业向“特色原料药+专科制剂”的转型。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在原料药和中间体业务的稳步增长，以及在研发创新和储备品种方面的投入，天风证券维持对金城医药的“买入”评级，并给出了23.00元的目标价。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 2017年公司实现营收27.88亿元，同比增长96.29%；归母净利润2.86亿元，同比增长79.62%。 * **四季度盈利能力显著提升：** 第四季度实现营收9.19亿元，归母净利润1.10亿元，环比大幅增长。 * **一季度业绩预喜：** 预计2018年一季度实现盈利7,081.23万元-8,715.36万元，同比增长30%-60%。 ## 产品结构分析 * **制剂产品营收大幅增长：** 制剂产品营收6.49亿元，同比增长4139.19%，制剂整合效果明显。 * **谷胱甘肽销量稳步提升：** 谷胱甘肽2017年实现销售158.98吨，同比增长26.74%。 * **广东金城金素扭亏为盈：** 广东金城金素17年实现营收1.92亿元，同比增长1429.99%，实现净利润952.30万元。 ## 费用分析与研发投入 * **期间费用大幅增加：** 销售费用、管理费用和财务费用均大幅增加，主要原因是合并报表。 * **研发投入力度加大：** 2017年研发费用为1.49亿元，同比增长150%，增强了企业的自我创新能力。 ## 投资建议 * **估值与评级：** 预计2018-2020年EPS分别为1.00、1.26和1.44元，对应PE分别为19倍、15倍和13倍，给与2018年23倍PE，目标价23.00元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **朗依业绩不及预期：** 匹多莫德销售下滑可能导致朗依业绩不及预期。 * **中间体涨价不及预期：** 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性可能不及预期。 * **市场推广风险：** 招标后产品市场推广可能不及预期。 # 总结 金城医药2017年业绩表现亮眼，成功实现产业转型，制剂板块利润占比大幅提升。公司在原料药和中间体业务稳步增长的同时，注重研发创新和储备品种。天风证券看好公司未来发展，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，包括朗依业绩不及预期、中间体涨价不及预期以及市场推广风险。

# 中心思想 ## 振德医疗投资价值分析 本报告对新股振德医疗（603301）进行了投资分析，核心观点如下： * **行业前景广阔：** 全球医疗器械行业稳定增长，中国市场增速尤其显著，医用敷料市场潜力巨大。 * **公司优势明显：** 作为国内医用敷料行业龙头之一，振德医疗在生产规模、产品线、客户资源等方面具备竞争优势。 * **估值分析：** 结合行业市盈率和公司盈利预测，预计上市初期压力位在53元-60元之间。 # 主要内容 ## 公司概况 振德医疗主营业务为医用敷料，产品涵盖传统伤口护理、现代伤口敷料、手术感控和压力治疗与固定产品四大类，提供伤口护理综合解决方案。公司产品覆盖全球多个国家和地区，与多家国外知名医疗器械品牌商建立了合作关系。公司实际控制人为鲁建国和沈振芳夫妇。 ## 行业现状及前景 * **全球医疗器械市场：** 2016年全球医疗器械市场规模达到3870亿美元，同比增长超过4%。 * **中国医疗器械市场：** 2016年中国医疗器械市场工业销售收入达到4890亿元，复合增长率达到16.49%。 * **中国医用敷料出口：** 中国是全球最大的医用敷料出口国，但受全球经济下滑和汇率波动影响，出口金额有所下降。 * **国内伤口护理市场：** 国内市场伤口护理类医用敷料销售收入持续增长，2016年达到125.42亿元，复合增长率达到13.70%。 ## 公司亮点 * **行业地位：** 国内医用敷料行业龙头之一，出口额多年稳居国内同行业前三名。 * **产品线：** 产品线完善，涵盖约7,800个规格的产品，并在清洁消毒、造口护理、运动护具等领域积极布局。 * **客户资源：** 与Lohmann&Rauscher、CardinalHealth、Medline等国外知名医疗器械品牌商建立了长期合作关系，国内市场销售业务覆盖全国大部分省市。 ## 募投项目 公司拟使用募集资金投资以下项目： 1. 纺粘无纺布及其制品生产线建设项目（1亿元） 2. 水刺无纺布及其制品生产线建设项目（1亿元） 3. 现代创面敷料及压力康复类产品生产线建设项目（2.19亿元） 4. 研发中心改建升级和信息化系统升级改造建设项目（0.43亿元） ## 主要潜在风险 * **境外销售业务和汇率变动风险：** 公司境外收入占比较高，面临汇兑损失和海外市场政策标准变化的风险。 * **产品质量及医疗纠纷责任风险：** 医用敷料质量安全至关重要，质量问题可能导致医疗事故，对公司经营产生不利影响。 ## 估值 预计公司2018、2019年每股收益分别为1.32元、1.45元，结合目前市场状况，预计上市初期压力位53元-60元。 # 总结 ## 投资建议总结 振德医疗作为国内医用敷料行业的领先企业，具备良好的发展前景和竞争优势。考虑到行业增长潜力、公司自身优势以及合理的估值水平，建议投资者关注。 ## 风险提示 投资者应注意境外销售业务和汇率变动风险以及产品质量及医疗纠纷责任风险。