短期受政策影响业绩增速放缓 分销业务有望逐步复苏

# 中心思想 ## 政策影响下的业绩与分销业务复苏 本报告的核心观点如下： * **短期业绩承压，长期增长可期：** 国药一致2017年业绩受到资产重组和“两票制”等政策的影响，短期业绩增速放缓，但剔除重组因素后，公司收入和净利润仍保持增长。 * **分销业务有望复苏：** 分销业务受“两票制”影响增速放缓，但公司作为两广地区龙头企业，有望在消化政策影响后，凭借终端覆盖和物流优势，实现分销业务的复苏，预计2018年增速回升至10%左右。 * **零售业务潜力巨大：** 国大药房引入沃博联后，有望提升运营水平和盈利能力，叠加处方外流等政策红利，零售业务有望保持较快增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2017年度报告，拟每10股派发现金红利3元（含税）。 ## 事项点评 ### 分销业务分析 * **分销业务增速放缓原因：** 2017年分销业务收入增速下降，主要受“两票制”、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等因素影响。 * **分销创新业务增长：** 分销创新业务收入同比增长18.33%，占整体收入30.95%，其中医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元，同比增长21.43%。 * **自开药房扩张：** 报告期内，分销自开药房营业收入5.74亿，同比增长34%，其中DTP药房24家，院内合作药房7家，院边药房9家。 * **“两票制”影响分析：** 广西省、广东省分别于2017年9月、12月实行“两票制”，短期内调拨市场规模大幅缩小，导致公司分销业务增速放缓；长期来看，医院渠道归拢有利于龙头企业提升市场份额。 * **分销业务前景展望：** 公司作为两广地区医药流通龙头企业，在终端覆盖、物流网络建设方面具有竞争优势，有望在消化“两票制”等政策影响后逐步拓展纯销业务，扩大市场份额；同时凭借批零一体化的优势继续拓展分销创新业务，预计2018年分销业务收入增速有望复苏至10%左右。 ### 零售业务分析 * **零售业务增长情况：** 2017年国大药房零售业务实现收入100.31亿元，同比增长10.11%；实现净利润2.62亿元，同比增长17.57%，净利率为2.61%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长16.10%。 * **零售业务细分业态：** 直营常规销售收入64.3亿元，同比增长12.47%，占比上升1.38%；DTP销售收入12.2亿元，同比增长20.33%，占比上升1.06%；开展OTO业务的区域数量上升至目前的13家，OTO销售收入2.1亿元，同比增长127.65%。 * **门店扩张：** 截至2017年末，国大药房拥有门店3834家，同比增长9.48%，其中直营店、加盟店分别同比增长11.86%、3.51%，直营店占比小幅上升至73.06%。 * **引入战略投资者：** 公司于2017年第四季度公告披露全资子公司国大药房增资扩股引入战略投资者沃博联，借鉴沃博联的品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力，有利于国大药房打造区别与国内医药零售连锁的差异化商业模式，提升国大药房运营水平和盈利能力。 * **零售业务前景展望：** 公司零售业务的净利率水平仍有提升空间，国大药房作为国内连锁药房行业中规模第一的龙头企业，有望享受处方外流等政策红利，同时通过引入战略投资者沃博联，优化国大药房的运营水平的同时丰富商品品类，有望保持较快的业绩增速。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * DTP业务增速不及预期的风险 * 资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等 * 国大药房业绩不及预期风险 ## 投资建议 * 维持“谨慎增持”评级 * 结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至2.72、3.13元，以3月21日收盘价60.96元计算，动态PE分别为22.44倍和19.45倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为20.81倍，公司市盈率略高于行业平均水平。 * 公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势，在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额，2018年分销业务收入增速有望复苏至10%左右；另一方面，零售业务国大药房引入战投后有望持续释放业绩，带动公司整体业绩稳健增长。 # 总结 ## 政策影响与未来增长动力 本报告分析了国药一致在政策影响下业绩增速放缓的现状，并指出公司分销业务有望在消化“两票制”等政策影响后复苏，零售业务则有望通过引入战略投资者沃博联实现快速增长。维持“谨慎增持”评级，认为公司作为两广地区医药流通龙头企业，具备长期投资价值。