中心思想 业绩短期承压，长期增长可期 透景生命（300642.SZ）在2018年上半年面临收入和利润增速低于预期的挑战，主要原因在于新增仪器投放加速但收入贡献存在时滞，以及高端市场竞争加剧导致存量仪器增长放缓。尽管如此，公司在仪器安装方面取得显著进展，上半年新增TESMI仪器69台，同比接近翻倍，完成去年全年81.2%的安装量。随着下半年新产品（如TORCH和肺癌甲基化产品）的推出和新增仪器的逐步贡献试剂收入，预计公司收入增速有望回升。 核心竞争力与进口替代趋势 报告强调透景生命作为研发型公司，在高通量流式荧光技术和多指标联检方面具有显著优势，其肿瘤诊断产品已在高端三级医院市场实现良好的进口替代成果，且仪器年单产超70万元/台，体现了市场对其产品品质的认可。在高端免疫进口替代的大趋势下，公司凭借技术和产品优势，结合新试剂品类、自主研发配套仪器及营销网络扩张，未来业绩有望重回高增长轨道。 主要内容 仪器投放加速，收入加速尚需等待 透景生命于2018年8月23日晚公布的2018年中报显示，上半年实现收入1.404亿元，同比增长18.1%；归母净利润为5144万元，同比增长9.13%；扣非后净利润为4102万元，同比下降3.53%。其中，二季度单季收入为8700万元，同比增长15.8%；归母净利润为3851万元，同比增长11.7%；扣非后净利润为2846万元，同比下降5.08%。报告指出，收入和利润增速均低于预期，主要系新增仪器投放加速但收入贡献存在时滞，以及高端市场竞争激烈导致存量仪器增长低于预期。受此影响，分析师下调了公司2018-2020年EPS预测至1.68/2.34/3.23元，但维持“强烈推荐”评级。 仪器安装加速，下半年新产品贡献收入增速有望回升 公司销售团队快速扩张后，仪器安装数量显著加速。上半年新增TESMI仪器安装69台，已完成去年全年安装量的81.2%，同比接近翻倍。然而，新安装仪器的试剂产出尚未完全跟上，同时三级医院肿瘤诊断市场竞争加剧导致存量仪器增长放缓，是上半年收入增速下滑的主要原因。尽管如此，公司现金流状况有所改善，上半年销售商品收到的现金同比增长31.51%，高于收入增速。展望下半年，随着新产品TORCH和肺癌甲基化产品逐步贡献收入，以及上半年新增安装仪器逐步贡献试剂收入，预计公司收入增速有望回升。全年来看，在销售扩张背景下，尽管仪器安装到试剂产出存在时滞，但收入端仍有望保持25%以上的增长；同时，销售扩张和股权激励将导致整体费用率提升，全年业绩增速可能有所放缓。 技术和产品优势显著，进口替代大趋势不变 透景生命作为一家研发型公司，其高通量流式荧光技术在多指标联检方面具有显著的速度优势。公司的肿瘤诊断产品已在高端三级医院市场取得了良好的进口替代成果，且公司仪器年单产超过70万元/台，充分说明了三级医院对公司产品品质的高度认可。报告强调，目前高端免疫诊断领域的进口替代是行业大势所趋。未来，随着公司新试剂品类的不断推出、自主研发配套仪器的上市以及营销网络扩张效果的显现，公司业绩有望重回高增长轨道。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品大幅降价以及自有仪器注册受阻等，这些因素可能对公司未来的业绩增长产生不利影响。 财务表现与估值展望 根据财务预测摘要，透景生命预计在2018年至2020年间，营业收入将从384百万元增长至687百万元，年复合增长率保持在30%以上；归属母公司净利润将从152百万元增长至294百万元，年复合增长率接近30%。毛利率预计将维持在81%以上，净利率保持在40%左右。ROE预计将从2018年的14.9%逐步提升至2020年的19.9%。EPS（摊薄）预计将从2018年的1.68元增长至2020年的3.23元。P/E估值倍数预计将从2018年的26.1倍下降至2020年的13.6倍，显示出随着业绩增长，估值吸引力将逐步提升。 总结 透景生命在2018年上半年业绩表现低于预期，主要受仪器投放与收入贡献时滞及市场竞争加剧影响。然而，公司仪器安装数量显著加速，且下半年新产品和新增仪器将逐步贡献收入，预计全年收入增速有望回升。公司凭借在高通量流式荧光技术和肿瘤诊断产品方面的显著优势，在高端免疫诊断进口替代的大趋势下具备长期增长潜力。尽管面临产品降价和仪器注册受阻等风险，但财务预测显示公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，估值吸引力有望提升，分析师维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 * **业绩表现与市场预期**: 公司2018年中报显示，营收和归属净利润均有所增长，但扣非后归属净利润略低于市场预期，表明公司在保持增长的同时，盈利能力面临一定挑战。 * **战略重点与未来增长点**: 公司通过增加仪器投放和推广新品来提升未来增长动力，尤其是在肿瘤标志物检测领域，公司独特的流式荧光平台具有显著优势，但试剂销售的提升仍有空间。 # 主要内容 ## 公司业绩与财务分析 * **Q2业绩稳定但拉动效应未显现**: 公司Q2单季度收入和归属净利润保持稳定增长。上半年流式荧光仪器装机量提升，但对体外诊断试剂销售的拉动效应尚未充分体现，试剂销售增速仍处于自然增长状态。 * **毛利率下降原因**: 试剂毛利率同比下降2.06%，主要由于部分地区小幅降价以及微球等原材料涨价所致。 * **费用增长因素**: 销售费用率和管理费用率有所上升，主要原因是销售及市场部人员增加、推广活动增多以及新增股权激励摊销。 ## 新品推广与市场拓展 * **新品推广进展**: 公司3月推出的新品正在推广中，用于肺癌筛查的基因甲基化DNA检测试剂已签订多家经销商，覆盖多个省份，但医院新检测项目定价节奏低于往常水平，影响了推广速度。 * **流水线产品带动效应**: 日立-透景实验室流水线的推出，有望在绑定TEMSI使用的同时，带动公司生化试剂销售。 ## 行业前景与公司评级 * **肿瘤标志物检测市场潜力**: 公司聚焦的肿瘤标志物检测领域市场潜力巨大，随着群众预防意识的增加，市场需求将进一步扩大。 * **公司优势与评级**: 公司独特的流式荧光平台能够加快医院检测速度，改善检测效率。考虑到转增带来的摊薄效应及新品放量节奏放缓的可能，调整了盈利预测，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **产品注册风险**: 产品注册进度不达预期可能影响企业当期业绩。 * **产品推广风险**: 产品推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响。 * **产品降价风险**: 两票制及集中采购下产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。 # 总结 本报告分析了透景生命2018年中报，指出公司营收和利润保持增长，但盈利能力面临挑战。公司通过增加仪器投放和推广新品来提升未来增长动力，尤其是在肿瘤标志物检测领域具有优势。报告同时提示了产品注册、推广和降价等风险，并维持了对公司的“推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长与全国化战略转型 瑞康医药在2018年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，尤其在扣除一次性影响因素后，归母净利增速高达43.6%。同时，公司成功将业务重心从山东省内转向全国，省外收入占比超过一半，标志着其全国化战略的有效推进。 综合服务模式深化与并购整合效应 公司积极推进“配送+代理+金融”一体化的医院综合服务商模式，并在全国范围内复制推广，以适应医改政策下的市场需求。此外，大规模并购进入收官和整合期，通过引入专业团队优化管理和财务结构，预计未来资产负债表将持续改善，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 2018年上半年业绩概览与现金流改善 整体业绩表现： 2018年上半年，公司实现营业收入155亿元，同比增长49.2%；归属于母公司净利润为5.8亿元，同比增长12.9%。若扣除2017年一次性影响因素，归母净利同比大幅增长43.6%。 第二季度亮点： 2018年第二季度（Q2）实现营业收入84亿元，同比增长54.7%；归母净利润3亿元，同比增长35.1%。 现金流显著改善： 2018年Q2经营活动现金流量净额为-1.53亿元，同比和环比均实现大幅改善，显示公司经营质量有所提升。 业务结构与区域市场拓展 业务条线分析： 药品业务： 实现总收入96.9亿元，同比增长21.9%，毛利率保持平稳。 医疗器械配送业务： 实现营业收入57.7亿元，同比高速增长140%。其中，检验业务贡献29.1亿元，介入业务13.5亿元，普耗配送业务4.7亿元，其它产品线业务10.6亿元，该业务毛利率亦保持平稳。 区域分布变化： 山东省内收入70.8亿元，同比增长6.6%。 省外收入84.2亿元，同比激增125%，销售收入占比已达54.3%。这表明公司增长的主要动力已从山东省内转向全国市场，成功突破了区域性行业天花板。 全国化战略与综合服务模式深化 全国性医药流通公司转型： 截至2018年6月，公司业务已成功覆盖全国31个省份。省外业务占收入比重由2017年的39.1%提升至54.3%，标志着公司已蜕变为一家全国性的医药流通公司。 医院综合服务商模式： 面对医药分家、降低药占比等医改政策，公司自2012年起在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，并建立了检验、介入、骨科等十余个事业部。业务模式已由传统的“配送+垫资”转型为“配送+代理+金融”一体化的医院管家模式，目前该模式在山东省内发展良好，并已进入全国复制阶段。 并购整合与财务结构优化展望 并购收官与整合期： 2018年是公司大规模并购的收官之年，即将进入内生整合期。 管理团队强化： 为推进整合，公司大量引进了行业内经验丰富的高管团队，涵盖流通领域、IT、金融、资本市场等，以开展供应链金融和信息化建设。 财务优化预期： 预计随着整合的深入推进，公司的资产负债表将逐季优化。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测： 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.12元、1.47元。 估值分析： 对应估值分别为14倍、11倍、8倍市盈率。 投资建议： 分析师看好公司的全国布局及综合服务商转型战略，维持“买入”评级。 风险提示： 需关注并购公司业绩不及预期以及业务整合不及预期的风险。 总结 瑞康医药在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其在剔除一次性因素后，归母净利增速高达43.6%，且第二季度经营活动现金流显著改善，体现了公司经营质量的提升。公司已成功完成全国31个省份的业务布局，省外收入占比超过一半，标志着其从区域性企业向全国性医药流通公司的战略转型已取得实质性进展。同时，公司创新的“配送+代理+金融”一体化医院综合服务商模式在山东省内运行良好，并已进入全国复制阶段，以适应医改背景下医疗机构日益增长的综合服务需求。随着大规模并购进入收官和内生整合期，公司通过引入专业团队强化管理，预计未来资产负债表将逐季优化。分析师基于对公司全国布局和综合服务商转型战略的积极预期，维持“买入”评级，并预测未来三年盈利将持续增长，但投资者仍需关注并购公司业绩及业务整合不及预期的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，产业链布局深化 柳药股份2018年半年度报告显示，公司营收和净利润均实现显著增长，符合市场预期。这主要得益于其核心纯销业务的稳定扩张、零售板块的加速布局以及工业板块产能的提升。 战略转型驱动未来发展 公司正通过优化业务结构、深化与医疗机构的合作、积极拓展DTP药房网络、向上游工业领域延伸以及并购整合等多元策略，全面铺开产业链布局，以期构建新的业绩增长驱动力，巩固其在区域市场的领先地位。 主要内容 业绩稳健增长，符合市场预期 2018年上半年，柳药股份实现了强劲的财务表现。公司营业收入达到55.16亿元，同比增长24.16%；归属于母公司股东的净利润为2.56亿元，同比增长33.25%；扣除非经常性损益的净利润为2.55亿元，同比增长32.95%。每股收益（EPS）为0.99元，各项指标均符合此前市场预期。 核心业务拓展与产业链深化布局 纯销与零售业务双轮驱动 公司持续发挥其在医疗机构的渠道优势，与区内59家医疗机构签订了医院供应链延伸服务项目，推动医院销售业务收入达到42.06亿元，同比增长25.9%。同时，通过引入医药器械、耗材智能化管理，医疗器械销售收入实现2.17亿元，同比大幅增长89.36%。在零售业务板块，公司加快零售药店布局，药品零售业务收入达5.69亿元，同比增长49.21%。其中，DTP药房门店数量较去年增加20家，总数达49家，预计其销售收入约2.8亿元，占零售业务总营收比例约50%，并预计2018年DTP业务收入同比增速将超过50%。 财务结构优化与现金流改善 公司销售费用和管理费用分别同比增长32.68%和36.54%，主要系营销规模扩大、装修费、租金及折旧增加所致。然而，公司毛利率提升0.76个百分点至10.23%，主要得益于高毛利率业务的快速增长。经营性现金流净值从去年同期的-6.15亿元改善至-5.01亿元，显示出公司业务结构优化和销售回款增加带来的积极影响。 全产业链布局构筑增长新引擎 在医疗配送业务方面，公司与润达医疗联合成立子公司，布局IVD流通领域，进一步加强与医疗机构的合作。工业板块业务方面，公司通过与广西医科大合资建设医大仙晟、并购万通制药等方式积极向上游延伸产业链。万通制药拥有国家中药保护品种，有望提升工业板块盈利能力；医大仙晟已开始试生产，预计下半年通过GMP认证并正式投产，形成新的利润增长点。零售业务方面，公司上半年新增零售门店80家，并与友和古城签订战略协议，收购其持有的39家门店，加大在南宁地区的布局，加强零售业务的领先优势。目前公司在广西地区市占率约为10%，未来有望增至20%~30%。 盈利展望与投资评级 公司区域聚焦优势明显，医院终端份额持续提升。预计2018年至2020年每股收益（EPS）分别为2.02元、2.54元和3.09元，对应市盈率（PE）分别为14.9倍、11.9倍和9.8倍。鉴于公司估值处于低位，全年业绩有望保持高速增长，且产业链全面布局将营造未来新的增长点，报告维持“强烈推荐”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了潜在风险，包括零售端拓展不及预期以及省内市场竞争加剧。 总结 柳药股份2018年半年度业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高速增长，符合市场预期。公司通过深化纯销业务、加速零售药店（特别是DTP药房）布局、以及向上游工业板块（中药饮片、制药企业）延伸等多元策略，实现了业务的全面增长和结构优化。高毛利率业务的快速发展有效提升了整体毛利率，经营现金流状况也得到改善。未来，公司有望凭借其在广西区域的领先优势和不断完善的产业链布局，持续实现业绩高速增长，维持“强烈推荐”评级，但需关注零售拓展及省内竞争风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与心血管优势巩固 信立泰2018年半年度报告显示，公司业绩保持稳定增长，主要得益于制剂板块的持续发力。同时，公司在心血管领域的优势进一步巩固，通过内生研发和外延并购，不断完善药械产品线。 ## 政策红利与未来增长潜力 公司核心产品泰嘉受益于一致性评价政策的红利，市场渗透率有望进一步提升。此外，阿利沙坦酯等潜力品种进入放量期，以及在研产品线的不断丰富，都为公司未来的增长提供了充足动力。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2018年半年度报告，营收、归母净利润、扣非净利润均实现同比增长。 ## 二、分析与判断 ### 制剂板块促业绩稳定增长，研发投入继续扩大 * 制剂板块是公司业绩增长的主要驱动力，营收占比持续提升。 * 华南地区收入增长显著，预计受益于氯吡格雷重返广东市场。 * 公司持续加大研发投入，为未来发展奠定基础。 ### 政策驱动+市场准入，现有心血管品种成长动力十足 * 一致性评价政策为泰嘉等产品带来市场机遇，公司积极推动其在各级医院和零售终端的覆盖。 * 阿利沙坦酯进院数量持续增长，比伐芦定已进入多个省市医保，销量持续走高。 * 替格瑞洛获批上市，将与现有抗栓产品形成互补，市场空间广阔。 ### 内生外延，药械梯队双重发力 * 公司在药械领域持续投入，布局心血管、糖尿病、肿瘤等大空间领域。 * 药品板块，多个产品一致性评价申请获受理，创新药研发进展顺利。 * 器械板块，通过外延获得多个优质产品或独家经营权，打造产品梯队，巩固PCI领域优势，并布局外周血管和有源心电生理领域。 ## 三、盈利预测与投资建议 * 预计公司18~20年EPS分别为1.58、1.85、2.18元，维持“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 氯吡格雷竞争加剧；潜力产品放量不及预期；研发进度低于预期。 # 总结 ## 业绩稳健与战略布局 信立泰2018年半年度报告显示业绩稳健增长，制剂板块表现突出，研发投入持续加大。公司在心血管领域通过药械结合，内生外延双重发力，巩固并扩大市场优势。 ## 政策机遇与风险并存 公司核心产品受益于一致性评价政策，未来成长确定性较高。但同时也面临市场竞争加剧、产品放量不及预期以及研发风险等挑战。

# 中心思想 ## 业绩高增长与盈利能力提升 瑞康医药2018年上半年业绩维持高增长，主要受益于省外业务的快速拓展。公司毛利率水平显著增长，但期间费用增加短期内拖累了净利率水平。 ## SAP上线与现金流改善 公司全面上线SAP系统以及推行供应链金融，有望持续改善现金流情况。药品增速略有放缓，但器械业务维持高增长，全国销售网络覆盖率高。 # 主要内容 ## 公司经营业绩 * **营业收入与净利润增长：** 2018年1-6月，公司实现营业收入155.07亿元，同比增长49.21%；归母净利润5.80亿元，同比增长12.88%。扣除一次性影响因素后，归母净利润同比增长43.55%。 * **季度业绩：** 2018Q2实现营业收入83.78亿元，同比增长54.73%；归母净利润3.00亿元，同比增长35.12%。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升：** 2018年上半年毛利率为19.50%，同比上升2.36PCT，主要由于毛利率较高的器械流通占比提升。药品流通营收占比62.50%，同比下降13.98PCT，毛利率为11.95%；器械毛利率37.23%，同比上升14.05PCT，毛利率为32.17%。 * **净利率下降：** 2018H1净利率为5.45%，同比下降0.78PCT，主要受期间费用的拖累。 * **期间费用分析：** 销售费用10.18亿元，同比增长43.37%，因医疗器械领域开发新市场导致业务人员增加；管理费用6.29亿元，同比增长90.96%，因外省业务拓展导致管理人员增加；财务费用1.72亿元，同比增长184.77%，因融资大幅增长带动利息支持增加。 * **现金流改善：** 2018Q2经营活动现金流净额-3,402万元，同比环比均呈现明显改善。 ## 业务板块分析 * **药品业务：** 2018年上半年药品收入96.92亿元，同比增长21.92%，增速放缓，主要由于SAP上线及山东地区药品两票制实施带来的磨合期。 * **器械业务：** 2018年上半年实现营业收入57.74亿元，同比增长139.67%，保持较高增速，业务进一步向省外拓展，已完成全国31个省份（直辖市）业务覆盖。 ## SAP系统上线 * 截至报告期末，公司SAP系统已上线178家子公司，预计2018年内所有子公司将全部上线SAP系统，实现物流、资金流、信息流、商流的一体化管理，提高管理效率，降低管理成本。 ## 投资建议 * 预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.87、1.14和1.47元，给予增持-A建议。 ## 财务数据与估值 * 对公司2016-2020年的主营收入、营业利润、净利润、每股收益等关键财务数据进行了详细的预测和估值分析。 # 总结 瑞康医药2018年上半年业绩维持高增长，主要受益于省外业务的快速拓展和器械流通占比的提升。公司毛利率显著增长，但期间费用增加导致净利率短期内下降。随着SAP系统的全面上线和供应链金融的推行，公司的现金流情况有望持续改善。药品业务增速放缓，但器械业务保持高增长。公司已成功转型为全国性药械流通企业，有望在两票制带来的行业整合中脱颖而出。

# 中心思想 本报告分析了华润双鹤（600062）2018年上半年的经营状况，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长分析：** 营收增长主要受益于“低开转高开”的模式转变和销售推广力度的加大，但去年同期高基数导致利润端增速放缓。 * **板块业务亮点：** 输液板块产品结构调整带来效率提升，慢病平台二线品种快速增长，专科业务受益于“两票制”毛利率提升。 * **并购战略意义：** 并购湘中制药丰富了产品线，收购济南利民助力公司整合，制剂板块持续向好。 * **投资评级维持：** 维持对华润双鹤的“增持”评级，并预测了公司未来三年的营收和净利润。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **营收与利润分析：** * 2018年上半年，华润双鹤实现营收40.88亿元，同比增长32.89%；归母净利润5.83亿元，同比增长11.98%；归母扣非净利润5.60亿元，同比增长11.60%。 * 营收与利润增速差距较大，主要原因是“两票制”带来的“低开转高开”以及公司销售推广力度加大。 * 上半年增速放缓，部分原因是去年上半年基数较高。 ### 输液板块 * **产品结构调整与增长：** * 输液板块实现收入14.57亿元，同比增长33.39%。毛利率同比上升11.4个百分点，主要得益于产品结构调整和“低开转高开”。 * 软包装销量占比提升，重点产品BFS收入增长35%，直软输液快速导入市场，收入同比增长55%。 ### 慢病平台 * **二线品种快速增长：** * 慢病平台实现收入15.29亿元，同比增长31.05%。 * 老品种如降压0号和糖适平稳中有升，降脂用药匹伐他汀钙保持高速增长，其他小品种和二甲双胍缓释片(卜可)也实现快速增长。 ### 专科业务 * **“两票制”影响下的毛利率提升：** * 专科业务营收实现3.35亿元，同比增长40.52%。毛利率为73.37%，比去年同期提高10.04个百分点，主要受益于“低开转高开”。 * 儿科用药珂立苏和肾科用药腹膜透析液销售收入分别同比增长16%和55%。 ## 并购与整合 * **湘中制药收购：** * 公司以1.44亿元收购湖南省湘中制药有限公司45%股权，该公司主要产品为抗癫痫类用药。 * 2017年湘中制药营收3.7亿元，净利润1495.2万元。抗癫痫用药市场处于快速增长阶段。 * **济南利民收购：** * 公司以8.48亿元收购华润双鹤利民药业有限公司40%股权，收购完成后持有利民股权100%。 * 双鹤利民2017年营收7.2亿元，同比增长35.8%；利润1.2亿元，同比增长48.1%。 * 双鹤利民主要产品包括硝苯地平、胞磷胆碱钠和厄贝沙坦等降压产品，收购后将与华润双鹤形成协同效应。 ## 财务分析与预测 * **毛利率与销售费用率：** * 公司毛利率和销售费用率均有大幅提升，主要原因是“低开转高开”和公司加大销售推广力度。 * **盈利预测：** * 预计2018-2020年营业收入分别为74.11亿元、85.59亿元和99.03亿元，同比增长15.4%、15.5%和15.7%。 * 预计归属母公司净利润分别为9.91亿元、12.19亿元和15.10亿元，同比增长17.6%、23.0%和23.8%。 * 对应EPS分别为0.95元、1.17元和1.45元。 # 总结 本报告对华润双鹤2018年上半年的业绩进行了全面分析，指出公司营收增长受益于“低开转高开”模式和销售推广，各业务板块均呈现良好发展态势。通过并购湘中制药和济南利民，公司产品线得到丰富，整合效应有望进一步提升业绩。维持对华润双鹤的“增持”评级，并对其未来发展持乐观态度。

中心思想 本报告对广生堂（300436）2018年半年度报告进行了点评，核心观点如下： 研发投入驱动增长：公司持续加大研发投入，占比高达营业总收入的37.95%，尤其是在全球创新药GST-HG161抗肝癌靶向药物的研发上，预计9月进入临床试验阶段，有望成为公司未来增长的重要驱动力。 直销模式占比提升：公司积极拓展直销渠道，直销模式销售收入占比大幅提升至73.86%，显示出公司在销售策略上的有效调整。 维持“增持”评级：考虑到替诺福韦的市场拓展潜力以及公司优质的研发管线，维持对广生堂的“增持”评级。 主要内容 营业收入与净利润分析 2018年上半年，广生堂实现营业总收入16,226.96万元，同比增长8.04%；归属于上市公司股东的净利润为395.51万元，同比减少84.13%。 研发投入与创新药进展 研发投入大幅增长：2018年上半年研发投入6,158.12万元，占营业总收入的37.95%，同比增长71.83%。 创新药进入临床试验：全球创新药GST-HG161抗肝癌靶向药物预计9月底进入临床试验阶段，该药物具有全球知识产权，且药效在同靶标在研药物中表现突出。 销售模式分析 直销占比提升：上半年直销模式销售收入11,985.11万元，占营业收入的73.86%，较上年同期的59.85%显著提升。 替诺福韦销售平稳：替诺福韦实现销售收入2,540.53万元，占公司营业收入的15.66%，销售情况平稳。 盈利预测与估值 预计公司2018-2020年营业收入分别为4.06亿元、5.60亿元、7.50亿元，归属母公司股东净利润分别为0.37亿元、0.49亿元、0.63亿元，对应EPS分别为0.26元/股、0.35元/股、0.45元/股，对应PE分别为98.15倍、72.91倍、56.71倍。 总结 本报告分析了广生堂2018年半年度报告，指出公司在研发投入、直销模式拓展等方面取得积极进展。研发投入的大幅增长和创新药的临床试验进展预示着公司未来的增长潜力。同时，直销模式占比的提升也反映了公司在销售策略上的有效调整。基于这些因素，维持对广生堂的“增持”评级。但同时也提示了替诺福韦市场拓展放缓、新药研发风险以及战略效益不达预期等风险。

中心思想 业绩稳步增长，龙头地位稳固：国药股份2018年上半年业绩稳步增长，扣非后归母净利润同比增长显著。公司作为北京地区医药商业龙头，市场份额持续提升。 盈利能力增强，费用率略有提升：公司销售毛利率和销售净利率同比提升，盈利能力增强。但同时，由于市场投入增长，三项费用率略有提升。 主要内容 公司概况与业绩表现 业绩增长：2018年上半年，国药股份实现营业收入187.71亿元，同比增长6.63%；归母净利润6.36亿元，同比增长14.81%；扣非后归母净利润6.35亿元，同比增长39.71%。 重组影响：2017年公司完成重组，纳入多家公司，成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台。重组标的公司利润对2017年上半年业绩有非经常性损益影响。 会计政策变更：公司细化应收款项的信用风险特征组合类别及坏账准备计提比例，增加2017年上半年税后归属于母公司净利润0.56亿元，计入经常性损益。 市场渠道与业务拓展 市场覆盖：公司实现北京地区二、三级医院100%覆盖，并覆盖超过3000家基层医疗机构。二、三级医院销售稳居区域首位。 特色业务：麻精特药销售保持80%以上的市场份额，龙头地位稳固。 零售渠道：零售直销业务覆盖全国500强连锁与众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖超过8万家门店。 渠道拓展：医疗直销（含社区）实现销售收入同比增长37.72%，区域零售业务实现销售收入同比增长9.79%。 盈利能力与费用分析 盈利能力提升：2018年上半年，公司销售毛利率与销售净利率分别为9.15%、3.86%，分别同比提升2.18%、0.17%。 费用率变化：销售费用率、管理费用率与财务费用率分别提升至2.78%、1.06%与0.49%，销售费用率提升主要由于子公司国瑞药业营销模式转型，市场投入增长。 应收账款：报告期内公司应收账款为97.66亿元，随着营业收入规模的增加与业务结构的变化，应收账款略有提升。 估值与评级 投资建议：维持“增持”评级。 盈利预测：预计2018-2020年公司利润为13.51/16.01/17.94亿元，对应EPS为1.76/2.09/2.34元/股。 财务数据与预测 营业收入：预计2018-2020年营业收入分别为406.11亿元、456.62亿元、514.48亿元。 净利润：预计2018-2020年净利润分别为13.51亿元、16.01亿元、17.94亿元。 风险提示 政策风险 市场竞争加剧 应收账款坏账风险 市场开拓不及预期 工业品种产品推广不及预期 总结 国药股份2018年上半年业绩表现稳健，作为北京地区医药商业龙头，市场地位稳固。公司通过渠道拓展和业务创新，实现了盈利能力的提升。但同时也面临市场竞争和政策变化带来的挑战。维持“增持”评级，并需关注政策风险、市场竞争加剧等风险因素。

中心思想 业绩分化与战略转型 国药一致在2018年上半年展现出业绩分化的特点，整体营收增速放缓，但归母净利润实现显著增长，符合市场预期。公司核心观点在于其分销业务面临政策性挑战导致增速放缓，正积极寻求业务创新和向服务化转型；而零售业务则表现强劲，净利润超预期增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。 零售业务驱动增长 报告强调，国药一致的零售业务，特别是国大药房，通过门店扩张、存量门店挖掘以及批零一体化项目，实现了营收和净利润的双重高增长。与沃博联的战略合作被视为进一步提升零售业务效率和盈利能力的关键举措，预示着零售板块将持续驱动公司未来的业绩增长和净利率提升。 主要内容 2018上半年财务表现概览 根据公司2018年中报，国药一致上半年实现营业收入207.79亿元，同比增长1.24%；归属于母公司净利润6.42亿元，同比增长15.39%。毛利率为11.61%，同比提升1.08个百分点，三费费率整体保持稳健，小幅抬升。从单季度数据来看，2018年第二季度营收105.23亿元，同比增长2.14%；归母净利润3.49亿元，同比增长23.08%。第二季度毛利率达到12.3%，净利率为3.6%，同比分别提升1.1个百分点和0.6个百分点，显示出盈利能力的持续改善。 分销业务面临挑战与转型 分销业务在2018年上半年实现收入154.30亿元，同比增长0.79%，增速持续放缓。这主要是受到“两票制”政策执行导致调拨业务萎缩，以及GPO（药品集中采购）和药房托管模式带来的品种降价压力影响。尽管面临挑战，分销业务的毛利率仍同比提高0.81个百分点至6.11%。公司正积极通过业务创新和向服务化转型来应对挑战，以期逐步增加分销业务的毛利率。 零售业务强劲增长与战略布局 国大药房作为公司零售业务的核心，在2018年上半年表现出色，实现营收51.44亿元，同比增长5.23%；净利润1.39亿元，同比大幅增长40.66%，远超预期。零售业务的毛利率为25.16%，同比提升0.52个百分点。上半年，国大药房净增169家门店（其中直营店163家，院边店增加29家至332家），门店总数达到4004家（直营2965家，加盟1039家），业务已覆盖19个省级地区和70个大中城市。零售收入增长主要来源于存量门店的挖掘（可比店增速5%）、新建门店以及批零一体化项目的对接。此外，公司已与沃博联（Walgreens Boots Alliance）签订入股40%协议（尚处于国家商务部反垄断局审查阶段），预计通过此次交易，国大药房有望建立差异化的商业模式，进一步提升管理和经营效率，从而持续提升净利率。 未来盈利展望与投资建议 基于对公司业务发展趋势的分析，报告预计国药一致2018年、2019年和2020年的每股收益（EPS）分别为2.72元、3.14元和3.46元。对应当前股价，预测市盈率（P/E）分别为17倍、15倍和14倍。鉴于公司零售业务的强劲增长潜力以及分销业务的转型升级，报告维持对国药一致的“增持”投资评级。 潜在风险因素分析 报告提示了公司未来可能面临的风险，主要包括业务整合不及预期以及政策变动风险。这些风险可能对公司的经营业绩和市场表现产生不利影响，需要投资者予以关注。 总结 国药一致2018年上半年业绩整体符合预期，归母净利润实现两位数增长，主要得益于零售业务的超预期表现。尽管分销业务受政策影响增速放缓，但公司正积极通过创新和转型应对。零售业务通过门店扩张、效率提升和与沃博联的战略合作，展现出强劲的增长势头和持续提升净利率的潜力。基于此，报告维持“增持”评级，并提示业务整合和政策变动风险。