中心思想 一季度业绩承压与全年增长潜力 常山药业在2020年第一季度受新冠疫情影响，营业收入和归母净利润分别同比下降13.17%和13.90%，经营活动现金流亦大幅下滑138.53%。然而，公司在2019年实现了强劲增长，营业收入同比增长25.34%，归母净利润同比增长60.93%。分析认为，随着疫情缓解和复工复产，公司第二季度业绩有望恢复。 战略转型与产品线优化 面对市场挑战，常山药业正积极调整战略，重点拓展肝素原料药业务的上下游，包括加强国际采购、优化客户结构并推进牛源肝素等新产品。同时，公司致力于优化销售网络，大力开发枸橼酸西地那非和透明质酸等二线制剂产品的市场潜力，并拥有艾本那肽等创新药的合理产品梯队，为中长期发展奠定基础。 主要内容 财务表现回顾：疫情影响下的短期波动与年度强劲增长 根据公司发布的2020年一季报和2019年年报，常山药业的财务表现呈现出短期波动与年度增长并存的特点。 2020年第一季度业绩下滑： 营业收入为3.98亿元，同比下降13.17%。 归属于母公司股东的净利润为0.49亿元，同比下降13.90%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.50亿元，同比下降6.75%。 经营活动产生的现金流量净额为-3.07亿元，同比大幅下降138.53%。 业绩下滑的主要原因被归结为疫情导致的延期复工和医院门诊量下降。 2019年年度业绩表现亮眼： 营业收入达到20.71亿元，同比增长25.34%。 归属于母公司股东的净利润为2.25亿元，同比增长60.93%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为2.16亿元，同比增长59.57%。 经营活动产生的现金流量净额为-0.58亿元，同比下降119.85%。 尽管现金流有所下降，但营收和净利润的显著增长显示了公司在疫情前良好的发展态势。 核心业务策略与产品线布局：肝素API突破与制剂多元化发展 公司在分析与判断部分详细阐述了其在肝素原料药业务和制剂产品线上的战略布局。 肝素原料药业务的重整与突破： 上游供应商优化： 全资子公司凯库得公司在加强国内原肠采购的基础上，将国际采购作为重点，以确保原料供应的稳定性和成本效益。 产能提升： 凯库得公司已于2019年初实现投产运营，专业化运营肝素粗品生产，为原料药业务的扩张提供产能支持。 下游客户结构调整： 公司将以欧洲、美国等高端大客户业务为重点，不断调整和优化客户结构，提升市场竞争力。 新产品进展： 针对穆斯林国家的牛源肝素在原料药出口认证方面取得了实质性进展，有望打开新的市场空间。 中期展望： 通过加大肝素原料药及肝素粗品“供-需”端的开拓力度，并结合牛源肝素的顺利进展，公司中期原料药业务有望实现突破性增长。 制剂产品线的优化与创新： 二线产品潜力开发： 公司的二线制剂产品，如枸橼酸西地那非和透明质酸，在解决产能问题后，正加大销售网络的建设力度，以充分挖掘其市场潜力。 合理的产品梯队： 公司拥有丰富的创新药储备，包括处于三期临床阶段的艾本那肽、国家1.1类创新药C-met抑制剂以及苯磺酸氨氯地平塞来昔布（CONSENSI）等，构建了合理的产品梯队，为未来增长提供持续动力。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于核心产品肝素钠原料药和低分子肝素钙水针的稳健收入增长，以及原料药新产能的落地和客户审计节奏，民生证券研究院预计常山药业2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为0.31元、0.40元和0.51元。 按2020年4月28日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为17倍、13倍和10倍。 报告首次覆盖常山药业，并参考可比公司估值，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示： 原料药销售可能不达预期的风险。 制剂产品在招标过程中面临降价的风险。 制剂产品研发进展可能不及预期的风险。 总结 常山药业在2020年第一季度受疫情影响，业绩出现短期下滑，但2019年全年表现强劲，显示出良好的增长基础。公司正积极通过重整肝素原料药业务上下游、拓展国际市场、推进牛源肝素等新产品以及优化制剂产品销售网络和创新药研发，以应对市场挑战并寻求中长期突破。分析师基于公司核心产品的稳健增长和未来业务拓展潜力，预测其未来三年盈利能力将持续提升，并给予“谨慎推荐”评级。然而，投资者仍需关注原料药销售、制剂产品招标降价及研发进展等潜在风险。

# 中心思想 * **疫情短期冲击与长期增长潜力：** 报告指出，正海生物2020年一季度业绩受到新冠疫情的短暂冲击，但神经外科和口腔科的刚性需求以及后续的报复性增长，预示着公司业绩从二季度开始有望恢复增长。 * **主要品种竞争优势与新产品潜力：** 公司主要产品如生物膜和口腔修复膜在市场中表现出超越行业平均水平的增长速度，同时活性生物骨等在研产品具有较大的市场想象空间，有望成为公司新的增长点。 # 主要内容 ## 2020Q1业绩分析 * **业绩下滑原因：** 2020年一季度，公司实现收入4486万元，同比下滑26.96%；归母净利润1942万元，同比下滑28.22%。业绩下滑主要受新冠疫情影响，导致神经外科和口腔科手术量减少。 * **业绩恢复预期：** 报告认为，随着疫情影响消退，相关科室手术量将出现报复性增长，公司业绩有望从二季度开始恢复增长，4月份已基本恢复正常。 ## 2019年主要品种市场表现 * **生物膜业务增长强劲：** 2019年，公司生物膜收入1.21亿元，同比增长25.84%，高于行业平均增速和主要竞争对手冠昊生物的增速。 * **口腔修复膜业务稳健增长：** 口腔修复膜收入1.37亿元，同比增长30.11%，其中约50%来自口腔“民营”相关渠道，种植领域增速远高于颌面外科。 * **骨修复材料业务快速增长：** 骨修复材料因基数较低，增速高达67.55%，收入1875万元，占总收入比重约为7%。 ## 在研产品与未来增长点 * **活性生物骨市场潜力：** 活性生物骨处于技术审评的资料发补阶段，预计2021年获批，该品种主要用于各种原因导致的骨缺损、骨不连等适应症，市场空间广阔。 * **新产品上市阶梯式布局：** 公司制定了“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的新产品上市阶梯式布局，持续丰富公司产品储备。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到新冠疫情冲击对Q1业绩影响，略微下调盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为1.62元、2.04元和2.48元。 * **维持“推荐”评级：** 当前股价对应2020年PE为51倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **产品集中风险：** 公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜，若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，则公司业绩将受到重大影响。 * **新产品研发风险：** 公司拥有多项在研产品，主要是三类医疗器械，研发过程投入大、环节多、周期长，具有一定的不确定性。 * **政策风险：** 公司产品多为高值耗材，若未来国家发布相关政策，如限制价格，将对公司产生不利影响。 # 总结 本报告对正海生物2020年一季报进行了点评，认为公司业绩受到新冠疫情的短期冲击，但长期来看，受益于神经外科和口腔科的刚性需求以及主要产品的市场竞争优势，公司业绩有望恢复增长。同时，活性生物骨等在研产品具有较大的市场潜力，有望成为公司新的增长点。报告维持“推荐”评级，但同时也提示了产品集中、新产品研发和政策风险。

# 中心思想 * **业绩受疫情阶段性影响，但长期向好趋势不变：** 众生药业2019年年报和2020年一季报业绩受到疫情的短期冲击，但公司在中成药和化学药业务上的稳健增长，以及在创新药领域的积极布局，预示着公司未来发展的潜力。 * **创新转型是关键，维持“买入”评级：** 公司较早进行创新药布局，在呼吸、NASH、眼科、肿瘤等领域皆有创新布局，随着新品数据发布及获批预期增强，有望成为重要股价催化剂。因此，天风证券维持对众生药业的“买入”评级。 # 主要内容 ## 财务数据分析 * **营收与利润：** 2019年营收同比增长7.20%，但归母净利润同比下降27.07%。2020年一季度营收同比下降36.57%，归母净利润同比下降58.15%，主要受疫情影响。 * **毛利率与费用：** 2019年毛利率同比提升2.04个百分点，但期间费用占比增加4.71个百分点，研发费用率增加1.67个百分点。2020年一季度毛利率同比提升2.32个百分点，但期间费用占比增加10.63个百分点，研发费用率增加2.98个百分点。 ## 分板块业务分析 * **中成药和化学药是主要收入来源：** 2019年中成药实现营业收入14.22亿元，同比增长8.19%；化学药实现营业收入8.88亿元，同比增长13.23%。 * **眼科医疗服务下滑明显：** 眼科医疗服务实现销售0.88亿元，同比下滑88.44%，主要受疫情期间医疗机构就诊人数大幅下降的影响。 ## 创新药布局与未来展望 * **创新药是转型关键：** 公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局，流感、NASH新药已步入二期临床，流感新药今年有望得到关键临床数据。 * **盈利预测调整：** 考虑到2019年计提坏账准备、子公司商誉减值、终止项目转入研发费用等因素导致业绩基数变低，并结合2020年疫情对业绩的影响，将2020-2021年归母净利润下调至3.37亿元、3.76亿元，新增2022年归母净利润4.14亿元。 # 总结 众生药业的年报和一季报业绩受到疫情的短期影响，但公司在中成药和化学药业务上的稳健增长，以及在创新药领域的积极布局，预示着公司未来发展的潜力。公司较早进行创新药布局，在呼吸、NASH、眼科、肿瘤等领域皆有创新布局，随着新品数据发布及获批预期增强，有望成为重要股价催化剂。天风证券维持对众生药业的“买入”评级，并提示投资者关注新药研发风险、行业政策风险以及新品销售不达预期风险。

# 中心思想 本报告主要分析了雅本化学（300261.SZ）的经营状况和未来发展潜力，核心观点如下： * **生产经营逐步回归正轨，业绩有望稳步提升：** 随着各基地复工复产的推进，雅本化学的生产经营正在恢复，技改提升生产效率，降低成本，盈利能力有望快速修复并逐步提升。 * **医药板块业务持续布局，新基地轮动建设夯实基础：** 公司在医药中间体及原料药领域持续布局，同时拓展产品生产能力，为公司提供持续的业绩增长动力。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司业绩有望稳步提升，上调公司盈利预测，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与展望 * ### 2019年业绩回顾及2020年一季度表现 公司发布2019年年报和2020年一季报，2019年营业收入16.64亿元，同比减少7.82%，归母净利润0.82亿元，同比减少49.17%；2020年一季度营业收入4.7亿元，同比减少3.45%，归母净利润0.57亿元，同比增加16.53%。 * ### 各基地复产对公司经营的影响 去年一季度公司两大生产基地先后停产，7月旗舰基地复产，下半年业务快速恢复，营收同比提升7%。今年3月盐城基地复工生产，公司整体正常生产经营有望实现。 ## 公司业务发展分析 * ### 疫情影响下的业绩表现与应对 一季度主要受到新冠疫情的影响，但依托单基地生产，公司仍然实现了一季度业绩稳中有升。目前，公司各基地（除滨海基地）已于3月份复工，开工率逐步提升。 * ### 多基地布局与医药板块业务拓展 依托产业投资基金间接投资湖北裕昌精化、辽宁阜新孚隆两家公司，依托其现有的生产基地为公司提供高级农药中间体、医药中间的定制生产，实现公司多基地扩展，带动业绩不断提升。公司结合原有的研发和技术积累，在医药中间体及原料药领域持续布局，在生物酶领域也奠定了较为良好的基础。 ## 投资建议 * ### 盈利预测与评级 一季度在疫情影响下，公司依托单基地生产实现业绩稳中增长，伴随其他基地生产恢复，公司业绩有望稳步提升，上调公司2020年归母净利润8.37%，预测2020~2022年公司EPS分别为0.23/0.26/0.33元，目前股价对应2020年PE为18.4倍，维持“买入”评级。 * ### 风险提示 海外政策变动风险；合作进程不达预期风险；新建项目进度不达预期风险，海外疫情影响公司医药及农药订单风险；汇率变动风险。 # 总结 本报告分析了雅本化学近期的经营状况，认为公司生产经营逐步回归正轨，医药板块业务持续布局，新基地轮动建设夯实基础，业绩有望稳步提升。维持“买入”评级，但同时也提示了海外政策变动、合作进程、新建项目进度、海外疫情以及汇率变动等风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品优势 大博医疗在2019年实现了符合市场预期的业绩增长，营业收入和归母净利润均表现出强劲的增长态势。尽管2020年第一季度受疫情影响，公司营收增速有所放缓，但其丰富的产品种类和“两票制”政策带来的毛利率提升，共同支撑了公司良好的内生增长动力。 持续研发投入与未来布局 公司持续加大研发投入，2019年研发费用同比增长超过50%，并成功取得多项新产品注册证，进一步丰富了骨科产品线。同时，公司积极布局齿科和运动医学等新兴领域，为未来的长期发展和市场拓展奠定了坚实基础。 主要内容 公司业绩表现与疫情影响 2019年财务概览：大博医疗2019年实现营业收入12.57亿元，同比增长62.77%；归属于母公司股东的净利润为4.65亿元，同比增长25.32%；扣除非经常性损益后归母净利润为4.23亿元，同比增长30.23%。对应每股收益（EPS）为1.16元，公司业绩维持良好增长，符合市场预期。 2020年一季度业绩：2020年第一季度，公司实现营业收入2.30亿元，同比增长5.89%；归母净利润0.89亿元，同比增长7.85%。受新冠疫情影响，手术量下降导致公司营收增速有所放缓。 产品结构与市场增长分析 毛利率与销售费用变动：受福建等地高值耗材“两票制”政策实施影响，公司产品毛利率提高了5.21个百分点，达到85.61%。与此同时，公司全年销售费用也大幅增长，销售费用率达到32.60%，同比上升16.94个百分点。 内生增长动力：剔除低开转高开因素的影响，公司产品销售收入的实际内生增速预计在30%左右，显示出强劲的市场竞争力。 各类产品营收贡献： 创伤类产品：实现营收7.97亿元，同比增长60.93%，占总营业收入的63.38%。 脊柱类产品：实现营收2.65亿元，同比增长71.95%。 微创外科类产品：实现营收0.92亿元，同比增长88.06%。 神经外科类产品：实现营收0.34亿元，同比增长23.00%。 手术器械：实现营收0.21亿元，同比增长35.61%。 产品注册证与竞争优势：公司已在创伤、脊柱、关节、神经外科、普外科、齿科等多个领域取得一类、二类、三类注册证共计323个，骨科领域产品线较为齐全，具备良好的市场竞争优势。 研发投入与产品线拓展 研发投入增长：2019年全年，公司研发投入达到1亿元，相比去年同期增长54.88%，体现了公司对技术创新的重视。 新产品注册与战略布局：报告期内，公司共取得16个二类及三类注册证。其中，种植体系统、不可吸收带线锚钉及带袢钛板系统的获证，标志着公司在齿科与运动医学产品领域的长期布局正式开启；椎体成形系统的获证则进一步丰富和完善了公司的脊柱产品线。 未来研发储备：目前，公司还有123个批次的注册证正在申请中，预示着未来产品线的持续扩充。 盈利预测与风险提示 盈利预测：华鑫证券预测大博医疗2020年至2022年归属于母公司净利润将分别达到5.66亿元、7.56亿元和9.72亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.41元、1.88元和2.42元。 投资评级：分析师维持对大博医疗的“推荐”评级。 风险提示：报告提示了产品大幅降价风险、产品销售不及预期风险以及研发进度不及预期风险。 总结 大博医疗在2019年展现出强劲的业绩增长，得益于其丰富的产品组合和“两票制”政策带来的毛利率提升。尽管2020年一季度受疫情影响，增速有所放缓，但公司通过持续的研发投入和在新领域的战略布局，如齿科和运动医学，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师基于对公司未来盈利能力的预测，维持了“推荐”评级，并提醒投资者关注产品降价、销售不及预期及研发进度等潜在风险。

　　国际化：目前全球新冠检测市场呈现显著的震荡上行趋势。根据 OWID 发布于 Github 上的样本数据：截止 4 月 24 日，所统计的样本国家合计日检测量达到 96.7 万人份，相较 4 月初增长了 233%，仍延续了高速增长的态势。分地区来看，主要国家中，美国最新数据 4月 25 日检测量达到 30.1 万人份，相较 4 月初增长了 191%；意大利 4月 25 日检测量达到 6.5 万人份，相较 4 月初增长了 90%；发展中国家里，印度 4 月 25/26 日检测量达到 4 万人份，相较 4 月初接近翻番。因此，无论是前期疫情经历过爆发期的发达国家，还是疫情正处于扩散期的部分发展中国家，均能够观察到检测量的提升趋势。 　　常态化：全球不同地区开始出台不同形式的广泛人群新冠筛查。美国方面，将推出全民新冠病毒抗体检测，主要采取抗体检测法，为复工保驾护航。冰岛方面，卫生部与 deCODE 基因解码公司合作开展“全民免费普筛”，即只要自愿受检，不论有无症状、旅游史、密切接触史，都能免费检测。北京方面，推出武汉返京人员凡无法提供 7 日内核酸检测报告的均接受核酸检测政策。同时，我国国务院发布新冠检测新政，要求各级机构有针对性的提升检测能力。此外，部分地区开始要求学生复课统一进行新冠检测。4 月 22 日李克强总理主持召开的中央应对新冠肺炎疫情工作领导小组会议也提出，部署调整完善重点地区防控举措，着力提升检测能力尽力扩大检测范围，大规模开展核酸和抗体检测。 　　国产龙头将在全球化+常态化的产业趋势中持续受益。虽然目前新冠检测产品布局厂商众多，但是获得 NMPA 和 CE 双认证的厂商数量并不多，且彼此产能也存在较大差异，龙头效应依然显著（尤其在海外出口方面），产品性能卓越、产能具有优势的厂商预计将占据较高的市场份额，如万孚生物、丽珠集团、迈克生物、华大基因和达安基因等。 　　投资建议：考虑到新冠检测行业需求端旺盛，供给端存在产品性能、认证及产能壁垒，整体景气度高，给予行业领先大市-A 评级；重点推荐万孚生物、丽珠集团；建议关注迈克生物、华大基因和达安基因。 　　风险提示：全球疫情进程尚存在不确定性；厂商产能提升不及预期；行业竞争加剧风险。

# 中心思想 ## 新冠检测服务显著贡献，关注二季度试剂销售 本报告分析了凯普生物（300639）2020年第一季度报告，核心观点如下： * **新冠检测业务驱动增长：** 新冠疫情期间，公司新冠病毒检测服务收入大幅增长，成为一季度业绩增长的主要驱动力。 * **费用控制提升盈利能力：** 公司通过有效的费用控制，提升了整体净利率，但现金流受到检测业务回款周期的影响。 * **海外市场潜力：** 新冠检测试剂已获得多项国际认证，有望出口销售，为二季度业绩带来增量。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2020年第一季度报告，实现营业收入1.50亿元，同比增长9.39%；归母净利润1974万元，同比增长15.57%；扣非净利润1760万元，同比增长17.60%。 ## 二、分析与判断 ### “研发+制造+服务”一体化优势体现，检测业务收入增速超600% * 受疫情影响，HPV、地贫、耳聋易感基因、STD检测试剂销售受到影响，预计检测试剂产品销售收入约7000万元，净利润不足1000万。 * 公司新冠病毒核酸检测试剂盒（PCR-荧光探针法）获批，13家第三方医学检验实验室承接新冠病毒检测业务，预计一季度检测量超40万人份，实现新冠病毒检测收入6000-7000万元。 * 一季度检测业务实现收入7836万元，同比增长624.14%，估计检测业务的利润在1500万以上。 ### 费用率降低使得净利率提升5pct，受检测业务回款周期影响现金流净额为负 * 毛利率因检测业务收入占比提升而下降5.40pct至75.43%。 * 销售费用率和管理费用率分别同比下降10.41pct和5.69pct，研发费用率提升1.84pct，整体净利率上升4.97pct至16.54%。 * 经营活动产生的现金流量净额为-2446万元，主要受新冠病毒检测业务回款周期的影响。 ### 新冠检测试剂有望出口销售，为二季度带来较大的增量贡献 * 公司新冠检测试剂盒已取得欧盟CE认证，申请列入WHO应急使用清单，获得巴西ANVISA认证。 * 取得国外标准认证或注册的新型冠状病毒检测试剂产品，海关凭商务部提供的清单验放，公司新冠检测试剂出口销售有望为公司第二季度带来较大的增量。 ## 三、投资建议 * 预计2020-2022年EPS分别为0.90、1.18、1.58元，按照2020年4月27日收盘价对应2020年37.4倍PE。 * 参考同行业公司估值水平，结合公司在HPV检测领域的龙头地位以及营销改革所带来的产品放量，认为公司估值偏低，维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 新品研发风险、市场竞争日趋激烈的风险、医学实验室业务不能尽快盈利的风险、政策变化风险。 # 总结 凯普生物一季度业绩受益于新冠检测业务的显著增长，费用控制有效提升了盈利能力。未来，公司新冠检测试剂的海外销售潜力巨大，有望为二季度业绩带来增量。维持“推荐”评级，但需关注新品研发、市场竞争、实验室盈利以及政策变化等风险。

中心思想 华大基因：稳健增长与战略转型并举 华大基因作为中国基因行业的领军企业，在2019年实现了营业收入的稳健增长，但归母净利润受研发和销售费用投入增加影响有所下降。进入2020年第一季度，公司业绩实现爆发式增长，主要得益于其在新冠肺炎检测领域的突出贡献。公司持续加大研发投入，在生育健康、感染防控等核心业务领域取得显著进展，并通过首次推出股权激励计划，旨在激发员工活力，为公司长期发展注入新动力。 基因测序龙头：市场拓展与风险并存 公司凭借其在基因测序领域的领导地位，在生育健康市场占据主导份额，并在全球新冠疫情中展现了快速响应和技术实力。未来，随着市场环境的成熟和行业标准的完善，华大基因有望进一步拓展成长空间。然而，公司也面临政策推进不及预期、新产品研发风险以及原材料价格波动等潜在风险。基于其行业地位和发展潜力，报告首次覆盖并给予“持有”评级。 主要内容 华大基因：中国基因行业领导者 公司概况与战略布局 华大基因成立于1999年，是中国基因行业的奠基者和全球领先的基因学类检测与研究服务提供商。公司以“产学研”一体化创新模式引领基因组学领域的发展，业务覆盖本行业全产业链和全应用领域。公司通过基因检测、质谱检测、生物信息分析等多组学大数据技术手段，提供研究服务和精准医学检测综合解决方案。其营销服务网络已覆盖全球百余个国家和中国所有省市自治区，展现了广泛的市场影响力。截至2019年末，公司由深圳华大基因科技有限公司控股38.11%，实际控制人为汪建先生，持股32.99%。汪建先生自2008年起担任董事长，公司管理层保持稳定，有利于长期战略的有效执行。 财务表现与业务结构深度解析 公司营业收入自2014年以来保持稳健增长态势。2019年全年实现营业收入28亿元，同比增长10.4%。进入2020年第一季度，公司营收实现快速增长，达到7.9亿元，同比大幅增长35.8%，显示出强劲的短期增长势头。归母净利润在2015年曾实现832%的显著增长，主要得益于原材料成本下降、工艺流程效率提升以及销售成本的有效控制。然而，2019年归母净利润为2.8亿元，同比下降28.5%，扣非后归母净利润为2.2亿元，同比下降28.4%，主要受研发费用和销售费用增长的影响。2020年第一季度，归母净利润达到1.4亿元，同比增长42.6%，扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长29.1%，这主要得益于公司在新冠肺炎检测领域的突出贡献和业务大幅扩张。 从业务构成来看，2019年公司收入主要来自生育健康基础研究和临床应用服务，贡献了11.8亿元，占比42%。多组学大数据服务与合成业务和精准医学检测综合解决方案分别贡献了6.8亿元（占比24%）和5.7亿元（占比20%），这三项业务占据了营业收入的绝大部分。肿瘤防控及转化医学类服务收入2.8亿元，占比10%；感染防控基础研究和临床应用服务收入0.8亿元，占比3%。2019年公司综合毛利率为54%，同比下降1个百分点，呈现稳中有降的趋势。具体来看，除精准医学检测综合解决方案业务毛利率上升2.82个百分点外，其他主要业务的毛利率均有所下降，导致整体毛利率略有下滑。 公司高度重视研发投入，2019年研发费用达到3.2亿元，同比增长21.6%，研发费率提升至11.3%，同比增长1.0个百分点。研发成果丰硕，2019年新增授权专利47项（其中发明专利42项，实用新型专利5项）。截至2019年末，公司有8项Ⅱ类、Ⅲ类医疗器械注册证处于注册申请中，获得5项药品注册证，以及112项医疗器械注册证书和备案凭证。特别是在新冠病毒检测领域，公司研制生产的检测试剂盒产品迅速获得中国、欧盟CE、美国FDA EUA、日本PMDA和澳大利亚TGA等多项国际认证，并与沙特NUPCO等国际机构合作，为全球新冠防控工作做出重要贡献。持续的研发投入有助于公司巩固行业领先地位。此外，2019年销售费用率为22%，较往年略有上升；管理费用率有所下降，由2014年的21%降至18%；财务费用率在2014-2019年间保持稳定，接近0。 生育健康为核心业务，感染防控领域突出贡献 生育健康业务的市场领导地位与增长潜力 华大基因在出生缺陷防控领域，特别是以基因检测技术为代表的多组学检测技术普及方面，具备显著的市场竞争优势。在无创产前基因检测（NIPT）市场中，华大基因与贝瑞基因是主要参与者，年检测量均超过100万例，分别占据市场份额的30%-40%，显示出其在该领域的领导地位。此外，博奥基因、达安基因、安诺优达、达瑞生物等公司也占据一定的市场份额。 华大基因的生育健康基础研究和临床应用服务营业收入在2014年至2019年间保持稳中有升的态势，2019年该业务收入达到11.76亿元，同比增长11.6%。尽管2018年收入略有下降，这主要是由于公司业务披露分类调整所致。截至2018年底，公司已与180家产前诊断中心建立了合作关系，占经审批开展产前诊断技术服务的医疗机构总数的48.5%。截至2019年底，公司生育产品临床检测累计服务近1100万人次，已完成超过600万例无创产前基因检测。公司还积极与多地政府开展民生工程合作，这为其在出生缺陷防控市场带来了巨大的发展空间和增长潜力。 感染防控业务的战略聚焦与疫情贡献 感染防控领域的研发是华大基因近年来的工作重点之一。公司在该领域的业务以PMseq®病原微生物高通量基因检测为核心，旨在解决复杂、疑难危重感染存在的检测难题，实现感染病原的快速精准诊断，这对于提升临床诊断效率和治疗效果具有重要意义。公司的感染防控业务已覆盖近30个省市自治区及直辖市，与7家合作科研机构以及超过600家医疗机构建立了合作关系，形成了广泛的服务网络。截至2019年上半年末，PMseq®累计完成约5.6万份样本检测，显示出其在感染防控领域的应用规模和影响力。 华大基因在全球新冠肺炎疫情应对中发挥了关键作用。公司仅用72小时便完成了新冠病毒核酸检测试剂盒（荧光PCR法）的初步研发，并于2020年1月14日官方宣布完成研发工作，能够有效提供给各级疾控部门和医疗机构使用。该试剂盒先后获得了中国、欧盟CE、日本PMDA、美国FDA签发的EUA（紧急使用授权）以及澳大利亚TGA等多项国际审批认证，其订单已覆盖70个国家和地区，并陆续运抵日本、文莱、泰国、阿联酋、埃及、秘鲁等地，展现了公司在全球公共卫生事件中的快速响应能力和技术实力。截至2020年4月10日，公司新冠病毒检测试剂盒的日产能已大幅提升至200万人份，生产线在短短2个月内扩增了40倍。受新冠疫情影响，公司感染防控业务及精准医学检测综合解决方案业务实现了高速增长，直接推动了公司2020年第一季度营业收入同比增长35.8%。 盈利预测与估值 核心业务增长假设与未来财务展望 基于对公司各项业务的深入分析和市场前景判断，报告对华大基因2020-2022年的盈利进行了预测。 生育健康基础研究和临床应用服务： 作为公司核心业务，受益于我国人口政策变化和公司与各地市的民生工程合作，预计未来出生缺陷防控市场将进一步扩大。预测2020-2022年该业务规模增速分别为50%、20%和15%，毛利率保持在70%的稳定水平。 肿瘤防控及转化医学类服务： 随着民众健康意识的提高，肿瘤防控及转化医学类服务具有较大的发展空间。预测2020-2022年该业务规模增速分别为30%、15%和10%。考虑到该业务仍需较多研发投入，预计毛利率将有所下降，分别为38%、35%和32%。 感染防控基础研究和临床应用服务： 受新冠肺炎疫情影响，公司作为新冠疫情监测的领导者，该业务在短期内将实现快速增长。预测2020年增速为80%，但考虑到疫情的特殊性，预计2021年将出现-50%的调整性下降，2022年恢复10%的增长。毛利率预计保持在30%的稳定水平。 多组学大数据服务与合成业务： 公司多组学大数据服务业务在2019年取得了较好成果，相关技术处于世界领先地位。预测2020-2022年该业务规模增速分别为30%、5%和5%。由于后续仍需研发投入，预计毛利率将有所下降，分别为18%、15%和15%。 精准医学检测综合解决方案： 该业务主要针对大型医疗服务机构，为“健康中国”规划提供技术基础。预测2020-2022年该业务规模增速分别为40%、30%和30%。毛利率预计保持在65%的稳定水平。 基于上述假设，预计公司2020-2022年的营业收入将分别达到40亿元、46亿元和53亿元。归属于母公司股东的净利润预计分别为4.4亿元、5.4亿元和6.2亿元。对应的每股收益（EPS）分别为1.10元、1.34元和1.54元。 估值分析与投资建议 结合盈利预测，公司2020-2022年的预测市盈率（PE）分别为96倍、79倍和69倍。与可比公司（凯普生物、万孚生物、丽珠集团、迪安诊断、迈克生物）2020年平均预测PE 28.97倍相比，华大基因的估值显著偏高，这可能反映了市场对其作为基因测序领域龙头企业的高成长预期和行业领导者地位的溢价。 华大基因作为基因测序领域的龙头企业，在市场环境不断成熟

中心思想 2019年业绩拐点确立与2020Q1疫情驱动增长 理邦仪器在2019年成功确立了利润拐点，归母净利润同比增长42.3%，扣非归母净利润同比增长197.6%，主要得益于收入快速增长和费用端优化。进入2020年第一季度，受全球新冠疫情影响，公司血气、心电、监护等产品需求激增，推动收入和归母净利润分别实现33%和121%的显著增长，显示出其在全球医疗设备市场的强劲适应性和增长潜力。 创新驱动核心竞争力与业绩加速释放 公司长期坚持高研发投入，2011年至2019年累计研发支出达12.5亿元，占同期累计收入的21%。这使得公司在高端口腔即时诊断（POCT）、彩超等新领域取得突破，尤其在血气分析和磁敏分析产品技术方面处于国内领先地位。持续的创新投入已进入收获期，预计将推动公司业绩在未来几年保持加速释放态势，并有望维持高景气度。 主要内容 2019-2020Q1业绩表现与驱动因素 2019年全年业绩总结： 公司2019年实现营业收入11.4亿元，同比增长14.5%；归母净利润1.3亿元，同比增长42.3%。扣非归母净利润同比增长197.6%，进一步巩固了2018年开始的利润显著释放趋势。 2020年第一季度业绩： 受全球新冠疫情爆发影响，公司2020年第一季度业绩表现突出，实现收入3.6亿元，同比增长33.3%；归母净利润0.8亿元，同比增长121%；扣非归母净利润同比增长140%。血气、心电、监护等相关产品需求迅速增长是主要驱动力。 产品线增长与费用优化 各产品线全面增长： 2019年，公司各产品线均实现增长。其中，体外诊断（IVD）增长32%，妇幼增长22%，超声增长12%，心电增长11%，监护增长5%。以血气分析产品为代表的IVD业务表现尤为突出。 磁敏分析仪快速放量： 2019年磁敏分析仪已完成近160家医院的装机，开始进入快速放量阶段，为IVD业务的增长贡献力量。 经营效率提升： 费用端优化显著，2019年研发费用率为17.1%，较2018年的17.9%有所下滑。销售费用率和管理费用率也分别下滑1个和0.9个百分点，显示公司经营效率持续提升。 疫情影响下的高增长潜力 全球疫情推动需求： 目前全球疫情形势依然严峻，相关医疗设备需求持续上升。理邦仪器作为全球化布局的公司，品牌认可度较高，疫情期间已累计发往海外上万套设备，预计海外订单将持续旺盛。 国内医疗建设加速： 考虑到国内医疗建设有望加快，公司全年业绩有望继续保持高增长，且未来几年有望保持较高景气度。 研发投入与核心竞争力构建 长期高研发投入： 2011年至2019年，公司累计研发支出高达12.5亿元，占同期累计收入的21%。 新领域突破与技术领先： 长期研发投入助力公司进入高端POCT、彩超等新领域。其中，血气分析和磁敏分析产品技术均处于国内领先地位。 老产品高端化布局： 监护仪等传统产品持续进行高端化布局，提升产品竞争力。多年研发创新已进入收获期，业绩自2019年开始进入加速释放阶段。 未来盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.7亿元、3亿元、3.6亿元。 投资建议： 考虑到公司长期高研发投入已进入收获期，2019年业绩拐点进一步确立，维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发或不及进展、新产品放量或不及预期。 总结 理邦仪器在2019年成功确立了利润拐点，通过收入增长和费用优化实现了归母净利润42.3%的显著增长。进入2020年第一季度，公司业绩受全球新冠疫情影响，血气、心电、监护等产品需求激增，推动收入和归母净利润分别增长33%和121%，表现尤为突出。公司长期坚持高研发投入，累计研发支出占同期收入的21%，这使其在高端口腔即时诊断（POCT）、彩超等新领域取得技术领先地位，并推动老产品持续高端化。随着多年研发创新进入收获期，公司业绩已进入加速释放阶段，并有望在未来几年保持高景气度。分析师预计2020-2022年归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场潜力 英科医疗凭借其国内外订单的强劲增长，业绩有望持续超出预期。公司在一次性手套市场的领先地位，以及产能的快速扩张，使其具备成为全球领先供应商的潜力。 ## 盈利预测与投资评级 报告预测公司未来几年净利润将保持高速增长，并维持“买入”评级，目标价为70元。 # 主要内容 ## 事件概述与财务数据 * **2019年业绩回顾** * 2019年公司实现收入20.83亿元，同比增长10.1%，净利润1.78亿元，同比下降5.2%。 * 经营性现金流净额为3.3亿元，每股收益0.9元。 * **2020年一季度业绩** * 2020年一季度收入7.73亿元，同比增长56.5%，净利润1.29亿元，同比增长281.7%。 * 经营性现金流净额2.76亿元。 ## 经营分析 * **业绩增长原因** * 医疗防护手套量价齐升，受益于全球疫情导致的市场需求激增。 * 国内市场自有品牌销售占比提升，内销毛利显著高于出口。 * 丁腈手套被美国免除进口关税，增强了出口竞争力。 * **产能扩张计划** * 公司计划新增20条丁腈双模生产线和10条PVC双模生产线，预计新增年产能90亿只手套。 * 未来将形成“山东-安徽-江西-越南”全球四大手套生产基地。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测** * 预计2020-2022年净利润分别为4亿元、5.5亿元和7.5亿元，同比增速分别为124.6%、38.2%和35.2%。 * **投资建议** * 维持“买入”评级，考虑到未来业绩持续高速成长，给予英科医疗20-21年PE 38、36倍，对应市值150亿、200亿。 ## 财务报表分析 * **资产负债表** * 分析了2019年至2022E的现金及现金等价物、应收款项、存货净额、固定资产等关键项目的变化。 * **利润表** * 分析了2019年至2022E的营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、净利润等关键项目的变化。 * **现金流量表** * 分析了2019年至2022E的经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等关键项目的变化。 * **关键财务与估值指标** * 分析了每股收益、每股净资产、ROIC、ROE、毛利率、EBIT Margin、EBITDA Margin、收入增长、净利润增长率、资产负债率、息率、P/E、P/B、企业自由现金流、EV/EBITDA等关键指标。 # 总结 英科医疗在一次性手套市场具有显著的竞争优势，受益于全球疫情带来的市场需求增长和公司自身的产能扩张计划，未来业绩有望持续超预期。报告维持“买入”评级，并给出了相应的盈利预测和估值分析，为投资者提供了有价值的参考信息。