# 中心思想 ## 麻药业务提速与业绩反转预期 本报告的核心观点是人福医药正处于历史拐点，麻药业务的加速增长以及公司战略向核心业务的回归，预示着公司业绩有望在2019年开始反转。 ## 投资建议与估值分析 基于对公司未来盈利能力的预测和分部估值法，报告首次覆盖人福医药，给予“买入”评级，并建议中线投资者积极买入。 # 主要内容 ## 事件概述与业绩表现 公司发布2018年中报，营业收入同比增长28.8%，归母净利润同比增长33.5%。但扣非后归母净利润同比下降，主要受Epic Pharma业绩下滑和财务费用增加的影响。 ## 各业务板块分析 * **医药工业：** * 宜昌人福收入和净利润均实现增长，受益于多科室推广。 * Epic Pharma收入和净利润大幅下滑，主要原因是主要品种熊去氧胆酸胶囊价格下降。 * 葛店人福、新疆维药、武汉人福收入和净利润均实现增长。 * **医药商业：** * 巴瑞医疗和湖北人福收入和净利润均实现增长。 * **两性健康：** * 乐福思收入和净利润保持稳定。 ## 麻药业务分析 多科室推广、医保放量和新品获批在即，推动麻药业务提速。预计宜昌人福未来三年收入端和净利润端均保持快速增长。 ## 盈利预测与估值说明 * **宜昌人福：** 考虑大麻药高壁垒和高成长，给予18-20年35/33/30倍PE。 * **乐福思：** 预计中期有望香港上市，给予18-20年20倍PE。 * **Epic Pharma：** 预计18年为收入和利润低点，保守给予10倍PE。 * **美国普克：** 预计未来三年收入增长，保守估计利润端盈亏平衡，给予10倍PE。 * **葛店人福：** 给予15倍PE。 * **新疆维药：** 给予15倍PE。 * **武汉人福：** 给予 15倍PE。 * **湖北人福：** 给予 15倍PE。 * **巴瑞医疗：** 给予 15倍PE。 * **投资收益：** 给予10倍PE。 * **其他(母公司费用和其他子公司等)：** 给予10倍PE。 ## 风险提示 报告提示了归核化力度和进展不及预期、归核化中途放弃转向继续投资并购、新品上市不及预期、产品销售不及预期等风险。 # 总结 ## 核心业务增长与战略转型 人福医药通过多科室推广、医保放量和新品上市等方式，麻药业务有望提速。同时，公司战略向核心业务回归，剥离非医药主业和亏损资产，有望降低财务费用，提升盈利能力。 ## 投资价值与未来展望 基于对公司未来盈利能力的预测和分部估值法，报告认为人福医药市值被低估，未来具有较大的增长空间，建议中线投资者积极买入。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **康柏西普驱动增长，中成药拖累业绩：** 康弘药业的生物制品康柏西普快速放量，成为业绩增长的主要驱动力，但中成药业务的下滑对整体业绩造成拖累。 * **维持“增持”评级：** 尽管中成药和化药板块表现低于预期，但考虑到康柏西普的快速放量和广阔前景，维持对康弘药业的“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 2018年上半年，康弘药业实现营业收入13.83亿元，同比增长1.03%；归母净利润3.10亿元，同比增长33.13%。预计今年1-9月归母净利润同比增长5%-35%。 ## 康柏西普的快速放量 生物制品（康柏西普）实现收入4.41亿元，同比增长46.25%；实现净利润1.06亿元，同比增长100%。自纳入医保后，康柏西普的销售放量得到确认，PDB样本医院显示一季度销量同比增长58%。 ## 非生物制品业务分析 * **化药：** 上半年化药实现收入5.5亿元，同比增长3.7%。 * **中成药：** 上半年中成药实现收入3.91亿元，同比减少27%。预计下半年中药板块下滑势头有望得到企稳，而化药板块有望实现平稳增长。 ## 研发投入与新适应症 上半年公司研发投入1.26亿元，同比增长79.51%。康柏西普美国III期临床已于2018年5月启动，DME适应症纳入优先审评，RVO适应症处于III期临床试验。 ## 盈利预测与评级 由于中成药和化药板块低于预期，将公司归母净利润下调至2018-2020年8.08亿元、10.23亿元、13.29亿元，对应P/E分别为39、31、24倍，维持“增持”评级。 # 总结 本报告分析了康弘药业2018年半年度报告，指出康柏西普的快速放量是公司业绩增长的主要驱动力，但中成药业务的下滑拖累了整体业绩。公司在眼科、中枢神经系统、消化等领域持续丰富专利品种，研发投入不断增加，康柏西普的新适应症也在稳步推进中。尽管下调了盈利预测，但考虑到康柏西普的广阔前景，维持对康弘药业的“增持”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 本报告分析了仙琚制药2018年中报，指出公司业绩符合预期，麻醉肌松类制剂保持快速增长，同时呼吸、皮肤科制剂放量增长。Newchem并表增厚业绩，维生素D3价格上涨提升原料药盈利能力。 ## 投资建议与风险提示 报告维持对仙琚制药的“推荐”评级，合理区间为9.52-10.20元，并提示了原料药价格波动、制剂产品降价、汇率波动等风险。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 2018年上半年，仙琚制药实现营业收入17.59亿元，同比增长38.06%；归属母公司股东净利润1.23亿元，同比增长51.91%；扣非归属母公司股东净利润1.16亿元，同比增长46.92%；EPS0.79元。单二季度，公司实现营业收入79.45亿元，同比增长46.%%；实现归属母公司股东净利润4.13亿元，同比增长23.64%；实现扣非归属母公司股东净利润3.91亿元，同比增长26.03%。 ## 产品销售情况分析 * **妇科计生类制剂：** 实现收入2.4亿元，同比增长2%，增速相比一季度有所下滑。 * **麻醉肌松类制剂：** 实现收入1.95亿元，同比增长28%，保持快速增长，主要品种罗库溴铵与顺阿曲库铵保持快速增长态势。 * **普药制剂：** 实现收入1.8亿元，保持稳定增长，同比增长9%，顺应国家低价药扶持政策。 * **呼吸类制剂：** 实现收入0.73亿元，同比增长174%，呼吸科制剂为公司的重点发展领域，未来还有较大的增长空间。 * **皮肤科制剂：** 实现收入0.51亿元，同比增长48%。 ## 原料药及中间体销售分析 2018年上半年，公司原料药及中间体销售收入8.66亿元，其中主要自营原料药销售收入4.95亿元。Newchem公司2017年11月纳入公司合并报表范围，实现营业收入2.84亿元、营业利润6754.20万元，净利润4568.53万元，增厚公司利润。由于维生素D3价格大幅上涨，子公司海盛制药业绩大幅增长，实现营业收入6508.64万元，同比增长55.11%，实现营业利润3223.61万元，同比增长530.96%，实现净利润2398.17万元，同比增长511.39%，盈利能力大幅提升。 ## 费用分析 2018年上半年，公司期间费用率为45.77%，同比提升2.77个百分点。其中，销售费用率为30.90%，同比提升0.67个百分点，主要是因为销售推广费用大幅增加；管理费用率为12.20%，同比提升1.06个百分点，主要是因为技术开发支出及职工薪酬福利增加；财务费用率为2.67%，同比提升1.03个百分点，主要是因为利息支出增加。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年实现营业收入37.08/43.76/49.88亿元，实现归属母公司股东净利润3.14/4.13/5.18亿元，实现EPS0.34/0.45/0.57元，对应目前股价PE为22.60/17.16/13.69倍。给予公司2018年28-30倍PE，合理区间为9.52-10.20元，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 核心业务增长与盈利能力增强 仙琚制药2018年中报显示，公司业绩符合预期，麻醉肌松类制剂保持快速增长，呼吸、皮肤科制剂放量增长。Newchem并表以及维生素D3价格上涨显著提升了公司盈利能力。 ## 维持推荐评级，关注风险因素 报告维持对仙琚制药的“推荐”评级，并给出了合理的估值区间。同时，报告也提示了投资者需要关注的风险因素，包括原料药价格波动、制剂产品降价以及汇率波动等。

# 中心思想 * **全国直销渠道建设完成与数字化转型** 瑞康医药已在全国31个省份及直辖市完成直销渠道建设，并通过上线SAP系统实现数字化转型，有望保持器械业务高速增长，提升运营能力和盈利能力。 * **维持“增持”评级** 结合2018年半年报，调整公司18、19年EPS至0.87、1.09元，维持“增持”评级。 # 主要内容 * **公司动态事项点评** ## 收入高增速与全国直销渠道建设 公司2018H1实现营业收入155.07亿元，同比增长49.21%，实现全国直销渠道建设。药品板块实现收入96.92亿元，同比增长21.92%；器械板块实现收入57.74亿元，同比增长139.67%。 ## 产品结构调整提升毛利率 公司2018H1实现归属于母公司净利润5.80亿元，同比增长12.88%，扣除一次性影响因素，同比增长43.55%。公司2018H1销售毛利率为19.48%，同比增长2.38个百分点，主要由于器械板块毛利率水平较高且收入增速高于药品板块，导致公司产品结构变化。 * **公司动态** ## SAP系统上线实现数字化转型 公司于2017年10月开始上线SAP系统，截至2018年6月底，公司SAP系统已上线178家子公司，预计2018年内所有子分公司将全部上线SAP系统，实现物流、资金流、信息流、商流的一体化管理。 * **风险提示** 两票制推行进度不及预期风险；并购速度不及预期风险；区域市场竞争激烈导致毛利率水平下降的风险。 * **投资建议** 未来六个月，维持“增持”评级。结合2018年半年报我们调整公司18、19年EPS至0.87、1.09元，以8月23日收盘价11.70元计算，动态PE分别为13.46倍和10.71倍。 # 总结 本报告分析了瑞康医药2018年半年度报告，指出公司通过全国直销渠道建设和SAP系统上线实现数字化转型，有望保持器械业务高速增长，提升运营能力和盈利能力。公司2018H1营业收入和净利润均实现显著增长，产品结构调整导致整体毛利率水平提升。报告维持对公司“增持”评级，但同时也提示了两票制推行、并购速度以及市场竞争等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场潜力分析 本报告分析了基蛋生物2018年中报，指出公司业绩符合预期，流感季后仪器和试剂仍保持快速增长。报告强调了公司在POCT领域的市场份额和竞争优势，并对其未来发展潜力进行了评估。 ## 研发与服务驱动增长 报告还分析了基蛋生物在研发和服务方面的投入，认为这些投入有助于强化公司竞争力，抓住医疗下沉趋势，满足中小型医疗机构的需求。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 基蛋生物2018年中报显示，上半年实现营收3.10亿元，同比增长46.74%；归属净利润1.31亿元，同比增长45.71%。扣非后归属净利润1.16亿元，同比增长38.72%，符合预期。 ## 核心业务分析 流感季过后，公司二季度依然取得较快增长，单季度实现收入1.66亿元，同比增长40.08%。心血管产品收入估计在1亿元以上，炎症类产品收入估计在2500万元以上，单季度净利润为0.64亿元，同比增长31.45%。 ## 产品与市场策略 上半年公司主打的全自动免疫荧光POCT仪器GETEIN1600投放550台左右，市场保有量超1700台。公司注重研发投入，CM-800生化分析仪及配套试剂现已上市，预计年底前荧光免疫分析仪GETEIN1200也将问世。 ## 渠道与服务 公司在黑龙江、新疆、安徽等地设立子公司，与当地渠道商合作，提升对医疗机构的服务能力，保障产品销售与维保服务的及时、高效，从而强化用户粘性。 ## 财务预测与评级 维持业绩预测，因转增摊薄因素，2018-2020年EPS为1.38、1.83、2.30元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了行业降价风险、产品推广不及预期以及产品注册进度不达预期等风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 基蛋生物2018年中报显示业绩符合预期，核心业务如心血管和炎症类产品保持快速增长，全自动免疫荧光POCT仪器GETEIN1600的推广是增长的重要驱动力。 ## 研发与服务提升竞争力 公司通过持续的研发投入和渠道服务建设，不断提升自身竞争力，并积极拓展市场，但同时也面临行业降价、产品推广和注册进度等风险。

# 中心思想 ## 工业板块与商业板块双轮驱动 本报告对中国医药（600056）维持“谨慎增持”评级，核心观点如下： * **工业板块优化与增长：** 公司工业板块通过优化产品结构和加强营销，实现了收入和毛利率的显著提升，是公司业绩增长的重要引擎。 * **商业板块转型与扩张：** 面对“两票制”等医改政策的影响，公司商业板块积极转型，拓展纯销业务，并通过区域扩张强化商业网络，保持了较强的内生性增长能力。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2018年半年度报告 公司发布2018年半年度报告。 ## 事项点评 ### 利润端快速增长与销售费用率上升 公司2018H1实现营业收入145.29亿元，同比增长0.41%；归母净利润8.40亿元，同比增长26.41%；扣非归母净利润7.71亿元，同比增长20.52%。利润增速高于收入增速，主要原因是处置子公司上海普康取得投资收益。销售毛利率上升受益于工业板块制剂业务高增长和产品结构调整。销售费用率上升主要原因是工业板块销售规模增长和医疗政策改革，公司加大精细化招商力度，销售服务与宣传费用同比增长较大。 ### 工业板块：产品结构优化与营销加强 2018H1医药工业板块实现收入28.35亿元，同比增长70.03%，销售毛利率为67.15%，同比上升21.89个百分点。制剂业务收入同比增长124.09%，销售毛利率同比上升18.56个百分点。阿托伐他汀钙胶囊、乙酰螺旋霉素片、尼麦角林胶囊等产品销量均实现较快增长。公司研发投入同比增长109.69%，拥有在研项目68项，其中一类新药3个。同时，公司正在进行口服固体制剂和注射剂品种的一致性评价工作。 ### 商业板块：收入增速放缓但纯销业务占比提升 2018H1医药商业板块实现收入88.61亿元，同比下降7.24%，销售毛利率为8.67%，同比上升2.00个百分点。受调拨业务减少影响，收入增速放缓，但纯销业务占比提高导致毛利率水平提高。公司继续推进区域扩张，通过收购等方式，进一步丰富产品线并强化商业网络渠道。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * 海外贸易合同不及预期风险 * 资产注入低于预期风险 ## 投资建议 维持“谨慎增持”评级。预计公司18、19年EPS为1.44、1.72元，对应PE分别为11.92倍和10.01倍。 # 总结 中国医药（600056）作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，正积极推动工商贸三大业务整合。工业板块通过产品结构优化和营销强化，实现了业绩的快速增长；商业板块则在“两票制”背景下，通过强化商业网络布局和拓展纯销业务，展现出较强的内生性增长能力。维持“谨慎增持”评级，是基于对公司未来发展潜力的认可。

中心思想 业绩超预期增长驱动因素 基蛋生物2018年上半年业绩实现超预期增长，主要得益于全自动仪器GETEIN 1600的快速上量，有效带动了试剂收入的显著提升。公司作为国内心血管POCT领域的领先企业，充分受益于国家分级诊疗政策的深入实施，市场需求得到有效释放。 产品拓展与长期增长战略 公司积极推进“大检验”战略布局，计划于2019年推出多款新型仪器和试剂，包括生化免疫定量分析仪、便携式生化免疫分析仪及多种创新检测试剂盒。这些新产品的推出将为公司未来2-3年的业绩高速增长提供强劲动力，并进一步拓宽其在体外诊断市场的成长空间。 主要内容 核心业务表现与财务概览 2018年上半年业绩亮点 基蛋生物于2018年8月29日晚公布的2018年中报显示，上半年实现营业收入3.1亿元，同比增长46.7%；归属于母公司股东的净利润为1.31亿元，同比增长45.7%；扣除非经常性损益后的净利润为1.16亿元，同比增长38.7%。 二季度单季表现 在第二季度，公司实现单季收入1.66亿元，同比增长40.1%；归母净利润6402万元，同比增长31.5%；扣非后净利润5685万元，同比增长26.2%。 增长驱动因素与毛利率变化 全自动GETEIN 1600仪器的快速销售是驱动收入增速超预期的核心因素，显著拉动了试剂收入的增长。然而，受行业整体降价以及炎症类产品占比提升的影响，上半年公司整体毛利率下滑至80.51%，较2017年上半年下降3.03%。尽管毛利率有所承压，但公司净利润仍保持了30%以上的高速增长。 分级诊疗政策驱动下的市场机遇 政策受益与市场定位 公司作为国内心血管POCT领域的龙头企业，其主要市场聚焦于二级医院，因此成为分级诊疗政策落地实施的最大受益者之一。 仪器与试剂协同效应 上半年，全自动仪器GETEIN 1600的销售快速上量，有效带动了试剂收入的加速增长。此外，公司已于上半年推出全自动生化仪CM-800及配套试剂，预计下半年生化产品将贡献新的增量，有望继续保持收入端的高速增长。 毛利率压力分析 由于行业整体降价以及炎症类产品占比的提升，上半年公司整体毛利率有所下滑。预计下半年即将贡献增量的生化产品毛利率相对较低，因此毛利率仍面临一定的下行压力。 产品线拓展与长期增长潜力 新产品规划与“大检验”布局 公司计划于2019年推出多款新仪器和新试剂，包括GETEIN 3600生化免疫定量分析仪、GETEIN 200便携式生化免疫分析仪，以及促甲状腺激素检测试剂盒、中性粒细胞明胶酶相关脂质运载蛋白/N-端脑利钠肽前体二合一检测试剂盒、发光心肌系列试剂等。随着新仪器和新试剂的不断推出，公司在POCT、生化、化学发光领域已完成布局，“大检验”战略布局雏形初现，这将进一步打开公司的成长空间。 股权激励保障业绩高增长 公司设定的股权激励计划包含高业绩要求（2017-2019年以2016年为基数增长率不低于30%、60%、130%），为公司未来2年业绩的快速增长提供了确定性保障。 财务预测与估值分析 盈利预测上调 鉴于公司全自动分析仪驱动试剂收入增长超预期，叠加新仪器的相继推出，分析师上调了公司2018-2020年的每股收益（EPS）预测至1.44元、1.88元和2.44元。 关键财务指标预测 营业收入：预计2018年至2020年分别为6.85亿元、9.56亿元和12.67亿元，同比增长率分别为40.2%、39.6%和32.6%。 净利润：预计2018年至2020年分别为2.67亿元、3.50亿元和4.53亿元，同比增长率分别为37.7%、30.9%和29.6%。 毛利率：预计2018年至2020年分别为81.9%、81.5%和81.1%，呈现小幅下降趋势。 净利率：预计2018年至2020年分别为39.0%、36.6%和35.8%，亦呈现小幅下降趋势。 ROE：预计2018年至2020年分别为19.7%、21.0%和21.8%，保持较高水平。 评级调整 基于公司强劲的业绩表现和积极的未来发展前景，分析师将公司评级上调至“强烈推荐”。 总结 基蛋生物在2018年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现超预期增长，这主要得益于全自动仪器GETEIN 1600的快速上量以及分级诊疗政策带来的市场机遇。公司作为心血管POCT领域的龙头，通过持续的产品创新和“大检验”战略布局，计划于明年推出多款新型仪器和试剂，为未来业绩的持续高速增长奠定了坚实基础，并打开了广阔的成长空间。尽管面临行业降价和产品结构调整导致的毛利率压力，但公司整体盈利能力依然保持强劲。分析师已上调公司未来三年的盈利预测，并给予“强烈推荐”评级。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意产品大幅降价和化学发光产品推广受阻等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩符合预期：** 公司2018年中报显示，营收和净利润均实现显著增长，基本符合预期，表明公司正处于快速扩张阶段。 * **战略布局与业务升级：** 公司通过并购和成立子公司实现全国布点，并积极拓展SPD业务和区域检验中心，提升集约化服务水平，有望在未来实现快速扩张。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与利润增长：** 公司上半年实现营收5.74亿元，同比增长59.46%；归属净利润4828.67万元，同比增长30.05%。扣非后归属净利润4892.89万元，同比增长46.40%。 * **Q2 增长稳健：** Q2公司实现营收3.14亿元，同比增长59.20%；实现归属净利润2964.00万元，同比增长31.75%，增长速度与Q1基本持平。 * **现金流与融资：** 上半年经营活动净现金流为-9245.93万元，现金花费较大。6月公司完成增发，净融资6.08亿元，保障了公司扩张的可持续性。 ## 业务模式 * **集约化销售模式：** 上半年集约化销售模式实现收入4.07亿元，同比增长21.91%，毛利率为33.93%。单纯销售模式实现收入1.67亿元，同比增长537.29%，毛利率为33.25%。 * **SPD 业务拓展：** 公司拓展SPD业务，将业务从单纯的实验室试剂耗材供应扩展到医院全耗材的供应，并辅以专业的软件系统，帮助医院实现系统化、精细化管理。 * **区域检验中心：** 公司与华润、当地政府合作，实现医院群的统一供货和样本互认，有望在更多地区复制。 ## 投资评级 * **维持“推荐”评级：** 考虑转增的摊薄因素，2018-2020年EPS预测变为0.65、0.93、1.23元，维持“推荐”评级。 * **风险提示：** 渠道扩张不及预期、降价风险、政策风险。 # 总结 塞力斯公司2018年中报显示业绩符合预期，通过集约化服务、SPD服务和区域检验中心等方式开展业务，并与华润等公司结成战略合作关系，共同开拓市场。平安证券维持对公司“推荐”评级，但同时也提示了渠道扩张、降价和政策等风险。

中心思想 业绩稳健增长与渠道投入策略 羚锐制药2018年上半年营业收入和扣非净利润均实现符合预期的增长，其中营业收入同比增长约32.6%，扣非净利润同比增长约20.7%。公司通过销售模式调整和加大渠道投入，特别是对医院终端和诊所渠道的投入，有效驱动了收入增长。尽管销售费用投入增加导致净利润增速略低于收入增速，但公司毛利率的提升部分抵消了费用压力。 营销改革驱动未来发展 公司持续加强销售力度，深化基层市场布局，通过强化贴膏剂事业部销售团队、拓宽口服剂型销售渠道、扩大芬太尼透皮贴剂适用范围及发展大健康事业部，构建多元化增长引擎。随着营销改革的深入推进和核心产品在基层市场的逐步推广，以及后备潜力品种的上市放量，预计公司业绩将维持较快增长，并维持“增持”评级。 主要内容 2018上半年财务表现概览 营收与净利增长符合预期： 2018年上半年，公司实现营业收入约11亿元，同比增长约32.6%；扣非净利润约1.5亿元，同比增长约20.7%。第二季度营业收入约5.5亿元，同比增长约30.9%；扣非净利润约0.7亿元，同比增长约16.1%。 产品结构与增速： 贴膏和片剂业务增长稳定，增速分别为17.9%和12.3%。胶囊和软膏剂型增速较快，分别达到89.5%和73.7%，显示出较强的增长潜力。 销售费用投入与盈利能力分析 毛利率提升： 公司上半年毛利率约为75.3%，同比提升约5个百分点。其中，胶囊剂毛利率提升约25%，主要得益于销售模式调整带来的收入增加。营业成本同比上升约10.5%，控制良好。 期间费用率上升： 期间费用率约为57.7%，同比提升约6.4个百分点，略高于毛利率提升水平。主要原因为销售费用投入加大，上半年同比增加约57%。这部分费用主要用于销售模式调整以及对医院终端、诊所渠道的投入，预计未来效果将逐渐显现。 Q2增速放缓原因： 第二季度扣非净利润增速低于收入增速，主要系对渠道的销售费用投入增加所致。公司营销重点布局基层市场，预期随着持续推进和费用投入，业绩将迎来快速增长。 核心业务板块市场策略 贴膏剂事业部： 强化销售团队建设，核心品种通络祛痛膏受益于基药政策，且人均日治疗费用低，存在提价可能。壮骨麝香膏、风湿止痛膏、小羚羊退热贴、关节止痛膏等均有提价预期。预计贴膏板块全年收入或超过14亿元。 口服剂型板块： 拓宽销售渠道，强化基层诊所销售市场。分公司以诊所开发为主，连锁药店服务营销为辅，注重产品上量。预计口服领域全年收入增速或超过6亿元。 芬太尼透皮贴剂： 受益于2017版医保目录适用范围扩大，市场推广有利。事业部借助代理商优势，大力开展学术营销，已开拓百余家三甲医院，市场知名度提升。随着其他适应症透皮贴剂产品获批，将形成协同效应，增强盈利能力。 大健康事业部： 在线上旗舰店和线下省内商超开拓方面取得新进展，前景看好。 未来业绩展望与风险评估 盈利预测： 预计2018-2020年EPS分别为0.47元、0.61元、0.78元，对应PE分别为18倍、14倍、11倍。 投资建议： 随着公司营销改革继续、核心产品在基层市场逐步推广以及后备潜力品种上市放量，公司业绩有望维持较快增长。公司在贴膏剂型和OTC领域优势明显，看好其发展前景，维持“增持”评级。 风险提示： 产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期等。 总结 羚锐制药2018年上半年业绩表现符合预期，营业收入和扣非净利润均实现稳健增长。公司通过积极调整销售模式、加大渠道投入，特别是对基层市场的深耕，有效推动了收入的快速增长。尽管销售费用投入的增加在短期内对净利润增速产生一定影响，但毛利率的提升以及各业务板块（贴膏剂、口服剂型、芬太尼透皮贴剂、大健康）的协同发展和市场策略的有效执行，为公司未来业绩的持续增长奠定了基础。鉴于公司在贴膏剂型和OTC领域的显著优势以及营销改革的持续推进，预计未来业绩将保持较快增长，维持“增持”的投资评级，但需关注产品销售和市场拓展可能不达预期的风险。

# 中心思想 本报告对柳药股份(603368.SH)的2018年半年报进行了跟踪分析，核心观点如下： * **区域龙头地位稳固**：公司作为广西医药流通行业的绝对龙头，凭借多年深耕和渠道优势，在“两票制”等政策下加速市场整合，业绩增速显著高于行业平均水平。 * **业务结构持续改善**：公司通过优化批发业务模式、拓展零售业务和布局工业领域，不断改善业务结构，提高盈利能力。零售业务受益于“医药分离”和连锁化趋势，实现快速增长；批发业务通过直销比例提升和供应链增值服务增强盈利能力；工业板块通过产能提升和并购扩张，逐步形成新的利润增长点。 * **积极布局互联网+**：公司积极运用互联网信息技术，切入医院信息管理服务，引导消费需求，推动线上线下业务联动，有望带来更多增量需求。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩概况 * **营收与利润双增长** 2018年上半年，公司实现营收55.16亿元，同比增长24.16%；归属上市公司股东净利润2.56亿元，同比增长33.25%；扣非归母净利润2.55亿元，同比增长32.95%。 * **费用增加与现金流变化** 销售费用、财务费用和管理费用均有所增加，主要原因是销售规模扩大、银行贷款增加以及折旧/租金及装修费增加所致。经营活动现金流净额为负，主要系经营活动扩张导致应收账款垫款增加所致；筹资活动现金流净额大幅增加，主要系本期银行贷款增加所致。 ## 2. 区域龙头优势明显 * **业绩增长快于行业** 公司业绩增长明显快于医药流通行业增速，主要得益于批发业务和零售业务的区域龙头优势。 * **市场整合与渠道优势** “两票制”、“营改增”等措施使得医药流通领域面临较大兼并整合压力，公司作为广西区域龙头得以更快地整合市场，获得高于全行业的收入增速。公司与区内医疗机构保持良好合作关系，并不断深化与上游供应商的合作，进一步丰富经营品种。 * **零售药店布局加速** 新版GSP提高了行业门槛，连锁药店更具竞争实力。公司加快零售药店布局，DTP药店、院内药店发展强劲，得以获得高于行业的收入增速。 * **良性循环强化龙头地位** 公司凭借多年在广西医药流通市场的精耕细作，不断深化营销渠道建设，推动分销网络渗透下沉，已建立起覆盖广西区内14个地级市的销售配送网络和售后服务体系。与区内三甲医院和二级医院建立了良好的业务关系，吸引越来越多的上游供应商直接与公司合作，实现龙头优势的自我强化。 ## 3. 调整业务结构，盈利能力持续改善 * **零售业务迅猛增长** 得益于医改“医药分离”和“药品零加成”等措施带来的处方药外流等趋势，医药零售市场迎来快速发展黄金期。公司零售业务全资子公司桂中大药房直营门店数量和营业收入均保持高速增长。 * **优化批发业务模式** “两票制”政策使得公司批发业务中毛利率较低的调拨业务逐渐减少，毛利率较高的直销业务逐渐增加，有效改善批发业务盈利能力。公司在传统分销模式之外积极拓展供应链增值服务，巩固和提高市场份额的同时增强盈利能力。 * **优化产品品种** 公司继续加大医疗器械、耗材的发展，提高医用器械、耗材的采购比例。公司通过原有药品业务渠道持续扩大医疗器械、耗材销售规模，并以医院供应链延伸服务项目为契机，加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用。 * **上下游延伸业务** 公司积极向上下游延伸业务，培育新的利润增长点。公司仙茱中药科技饮片生产加工产能大幅提升，公司参与设立的产业并购基金也已实施对万通制药的收购，公司的产业链布局进一步加快。 ## 4. 发展信息技术，积极布局互联网市场 * **互联网+医院信息管理服务** 公司积极推动互联网技术在医院信息管理服务中的应用。公司与腾讯公司、柳州市工人医院合作，共同推进柳州市工人医院互联网医院项目合作，已实现在线问诊、预约挂号、电子病历、医联体内信息资源共享等功能。 * **互联网+消费需求引导** 公司积极运用互联网技术引导消费需求。子公司桂中大药房继续强化互联网营销平台建设，以自营网上药店平台为核心，通过呼叫中心、微信商城、手机APP客户端等，将线上业务与线下服务结合起来，进一步提升健康消费和服务便利性。 ## 5. 投资建议 * **看好公司未来发展前景** 公司半年报增长靓丽，看好公司凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景，看好公司业务结构持续改善，看好公司在互联网+布局前景。 * **盈利预测与评级** 预测2018-2020年归母净利润为5.50/6.51/7.85亿元，对应EPS为2.12/2.51/3.03元，对应PE为15/13/11倍。给予“推荐”评级。 ## 6. 风险提示 * **市场整合不及预期** 广西域内市场整合不及预期。 * **业务发展不及预期** 直销业务份额不及预期，工业板块布局不及预期。 # 总结 本报告通过对柳药股份2018年半年报的深入分析，认为公司凭借其在广西医药流通领域的龙头地位，以及在业务结构调整和互联网+领域的积极布局，未来发展前景广阔。公司在“两票制”等政策的推动下，有望加速市场整合，提高盈利能力，并借助互联网技术拓展新的增长空间。因此，给予公司“推荐”评级，并提示投资者关注市场整合、业务发展和政策变化等风险因素。