中心思想 基蛋生物业绩稳健增长与多元化布局 基蛋生物作为心血管POCT领域的国内龙头，在分级诊疗政策推动下，2017年实现了营业收入4.89亿元（同比增长32.37%）和归母净利润1.94亿元（同比增长40.21%）的持续高增长。公司通过拓展生化、化学发光和分子诊断等领域，逐步形成“大检验”布局，为未来业绩增长打开了新的空间。 盈利能力优化与未来增长点 公司2017年整体毛利率达到82.13%，其中试剂毛利率87.15%，仪器毛利率34.52%，均有所提升，主要得益于生物原料自产比例和高毛利干式荧光免疫产品销售占比的增加。随着化学发光和生化产品的逐步放量，预计将进一步贡献收入，并可能对整体毛利率产生结构性影响。股权激励计划也为公司未来持续高增长提供了确定性保障。 主要内容 分级诊断落地推进持续受益，业绩持续高增长 2017年业绩表现与增长驱动：基蛋生物2017年全年实现营业收入4.89亿元，同比增长32.37%；归母净利润1.94亿元，同比增长40.21%。对应EPS为1.47元。其中，四季度单季营业收入1.58亿元（同比增长31.49%），归母净利润5600万元（同比增长32.29%）。公司作为心血管POCT龙头，业绩持续高增长主要受益于分级诊疗政策的落地实施。 未来业绩展望与调整：尽管2017年收入增长略低于预期，但业绩增长符合预期。公司正积极向生化、化学发光、分子诊断领域拓展，预计生化和化学发光产品将逐步进入收获期。鉴于2017年收入表现，分析师小幅下调了公司2018-2020年净利润预测至2.54亿元、3.35亿元和4.36亿元，对应EPS分别为1.91元、2.52元和3.28元，但维持“推荐”评级。 产品结构不断优化，毛利率持续上行 毛利率提升情况：2017年公司整体毛利率达到82.13%，较2016年提升0.92个百分点。其中，试剂毛利率为87.15%（提升0.71%），仪器毛利率为34.52%（提升11.24%）。 毛利率提升原因：仪器毛利率的提升主要得益于规模效应。试剂毛利率的持续提升则主要源于公司生物原料自产比例的提高以及高毛利干式荧光免疫产品销售占比的增加。 未来毛利率趋势：预计随着毛利率相对较低的生化产品上量以及化学发光产品贡献收入，公司整体毛利率将呈现稳中略降的趋势。 化学发光已推出+生化即将推出+分子诊断研发布局，打开成长空间 新产品布局与“大检验”雏形：公司已成功推出全自动化学发光分析仪MAGICL6800及其配套试剂（包括甲功5项、激素7项等）。M-800全自动生化分析仪及系列配套试剂即将上市。此外，2018年将重点研发全自动荧光定量PCR分析仪及配套试剂。基蛋生物在生化、免疫、分子、POCT领域均有涉及，其“大检验”布局雏形已现。 业绩增长的确定性：生化和免疫（化学发光）产品将逐步进入收获期，有望进一步拓宽公司成长空间。同时，公司设定的股权激励高业绩要求（2017-2019年以2016年为基数增长率不低于30%、60%、130%）也为未来持续高增长提供了确定性保障。 风险提示 产品大幅降价风险：市场竞争加剧或政策变化可能导致公司产品价格大幅下降，影响盈利能力。 化学发光产品推广受阻风险：新推出的化学发光产品在市场推广过程中可能面临竞争、渠道或技术等方面的挑战，影响其市场渗透率和收入贡献。 总结 基蛋生物作为心血管POCT领域的领先企业，在2017年实现了营收和净利润均超30%的强劲增长，主要得益于分级诊疗政策的推动。公司通过优化产品结构，提升生物原料自产比例和高毛利产品销售占比，使得整体毛利率持续上行。展望未来，基蛋生物积极布局化学发光、生化和分子诊断等“大检验”领域，新产品线的推出和逐步放量有望进一步打开公司的成长空间。尽管分析师小幅下调了未来几年的盈利预测，但仍维持“推荐”评级，并指出股权激励计划为公司持续高增长提供了确定性。同时，报告也提示了产品降价和化学发光产品推广受阻等潜在风险。

# 中心思想 ## POCT设备市场扩张与试剂销售增长 基蛋生物2017年业绩符合预期，主要受益于POCT设备市场存量增加和试剂销售的快速增长。公司通过加大设备投放力度，抢占医院市场，并推出全自动POCT设备和免疫荧光产品，保持了高于行业的增长速度。 ## 多产品线扩张与员工激励计划 公司积极布局大检验领域，切入生化、发光等产品线，探索长期发展方向。同时，公司推出员工激励计划，绑定核心员工利益，彰显管理层对未来发展的信心。 # 主要内容 ## 公司概况 * **事项**：公司发布2017年年报，营收4.89亿元，同比增长32.37%；归属净利润1.94亿元，同比增长40.21%，扣非后归属净利润1.73亿元，同比增长35.32%，基本符合预期。公司拟每10股派现4.5元（含税）并转增4股。 ## POCT设备市场存量显著增加，推动业绩高速增长 * 公司仪器类产品全年实现收入3802.96万元，同比增长44.89%，毛利率达到34.52%，比上年同期增加13.83PP，主要来自于免 疫荧光设备 GETEIN 的投放。 * 试剂方面，公司2017年实现销售4.47亿元，同比增长31.05%，毛利率87.15%，比上年同期增加0.50PP，主要源自心血管产品的继续放量和仪器 1600推出后炎症产品的崛起。 * 公司2017年销售费用率为20.85%，比上年同期增加0.58PP；管理费用率为18.78%，比上年同期增加0.20PP。综合各项因素，净利率达到39.70%，比上年同期增加2.22PP。 ## 进入生化、发光，布局大检验领域 * 公司切入生化、发光等产品线，布局样本数量较多的大检验领域。 * 公司体内生化试剂2017年销售约2400万元，同比增长100%以上。配套的800速生化设备CM-800也将要推出。化学发光方面，全自动发光检测设备 MAGICL6800 及部分配套试剂也已上市。 ## 员工激励推出，彰显管理层信心 * 公司1月完成限制性股票激励的授予，授予对象为中层管理人员及核心员工等共107人。激励将分三年期解锁（20%、40%、40%），解锁条件为2017/2018/2019年扣非归属净利润增长不低于2016 年为基数的30%、60%、130%，即未来2年CAGR达到30%。 * 采用不扣除当期股权激励成本摊销的扣非归属净利润作为考核标准更彰显了公司对未来发展信心。 ## POCT龙头延续高速发展，多产品线扩张正在进行，维持“推荐”评级 * 依托心血管与炎症 POCT 产品的巨大市场需求公司快速成长为国内POCT龙头企业。公司领先推出全自动化POCT设备以及 符合行业趋势的免疫荧光产品，并通过优质的后续服务获得并保持高于行业的增长速度。 * 以生化、发光为契机布局大检验设备，探索长期发展方向。 * 预测 2018-2020年 EPS为1.94、2.56、3.22元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 行业降价风险 * 产品推广不及预期 * 产品注册进度不达预期 # 总结 ## 业绩增长动力与未来发展 基蛋生物2017年业绩增长主要得益于POCT设备投放和试剂销售的增长。公司通过加大设备投放、推出新产品以及提供优质服务，保持了行业领先地位。 ## 多元化布局与激励机制 公司积极拓展生化、发光等大检验领域，并推出员工激励计划，为未来发展奠定基础。维持“推荐”评级，但需关注行业降价、产品推广和注册进度等风险。

中心思想 业绩超预期与增长驱动 辰欣药业2018年第一季度业绩预告大幅超出市场预期，归母净利润同比增长120-140%，扣非后归母净利润同比增长150-170%。这一显著增长主要得益于公司产品实现了量价齐升，具体表现为现有业务的快速增长、流感及备货需求带来的销量提升，以及大输液和低价药产品的持续提价。 行业转型与未来展望 公司正积极抓住大输液行业触底反弹的机遇，通过产品结构调整、聚焦高盈利大品种、推动高端制剂放量以及低价药提价等策略，持续提升盈利能力。同时，辰欣药业高度重视研发投入，逐步从大输液向高端仿制药乃至创新药转型，已有多款创新药获批临床，预示着公司未来业绩和估值存在巨大的提升空间。基于此，分析师上调了公司的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 医疗需求扩大与医保扩容驱动大输液市场增长 大输液销量与住院医疗需求及支付能力紧密相关，我国住院患者人次数持续稳定增长，预计将带动大输液销量保持约5%的增速。从医保层面看，2015-2016年医保累计结余增速超过支出增速，且2016年城镇基本医疗保险收入与支出增速均重回15%以上，商业保险收入规模也快速增长68%至4043亿元，这些因素共同为大输液市场提供了稳定的需求和支付保障。尽管大输液总销量已从160亿袋峰值降至约120亿袋（主要系小企业退出），但未来需求量有望保持5%的增长。 行业洗牌推动大输液集中度持续提升 大输液产品对质量和安全性要求极高，发达国家市场集中度普遍较高，如美国百特市占率约80%，日本大冢超过50%。相比之下，中国市场集中度仍有提升空间，科伦药业占比约38%，前四企业市占率仅69%。随着GMP认证、招标降价、成本升高导致小企业逐步退出，以及注射剂一致性评价的推行，龙头企业凭借产品齐全、规模效应和成本优势，将进一步挤占市场份额，推动行业集中度持续提升。 包材升级助力毛利率增长 大输液包材主要分为玻瓶、塑瓶和非PVC软袋。非PVC软袋因其安全、有效、全封闭式输液避免二次污染等优势，是大输液包装技术的主要发展方向。目前国内非PVC软袋占比仅30%，远低于发达国家80%以上的水平，存在巨大的升级空间。以辰欣药业为例，非PVC软袋的毛利率高达66%，显著高于塑瓶（20%）和玻瓶（51%），随着包材向非PVC软袋升级，公司的综合毛利率有望持续提升。 高毛利率治疗性输液占比持续提升 大输液产品按用途可分为普通输液和治疗性输液，其中治疗性输液的毛利率最高，在国外已成为主要产品。随着产品结构升级，高附加值、高毛利率的治疗性输液占比提升将有效推动综合毛利率增长。目前国内治疗性输液占比估计仅20%左右，如科伦药业和华润双鹤的治疗性输液收入/销量占比分别为26%和23%，未来仍有显著的提升空间。 大输液价格上涨提升盈利能力 过去几年，大输液产品价格因招标降价而持续下滑。然而，随着成本上升导致小企业退出市场，龙头企业的议价能力显著增强，大输液产品价格开始回升。例如，华润双鹤和石四药的大输液平均出厂价在2017年均有大幅提升。辰欣药业在2017年其非PVC、玻瓶和塑瓶的出厂价均有明显上涨，平均提价幅度达到26%，直接增厚了公司利润。 大输液行业收入与毛利率双双提升 综合来看，大输液行业正经历销量触底回升、产品结构向高毛利方向升级以及出厂价提升的多重利好。2017年，大输液上市公司的收入平均增速不低于10%，毛利平均增速接近30%，毛利率平均提升幅度超过5%，显示出大输液行业整体盈利能力显著改善，迎来高景气状态。 盈利预测与业务展望 基于对市场趋势和公司策略的分析，分析师对辰欣药业的未来盈利能力进行了预测。预计2018-2020年，非PVC大输液产品的销量增速分别为30%、25%、25%，毛利率将提升至68%、69%、70%。小容量注射剂、膏剂和滴剂等高附加值产品也预计将实现快速的销量增长和毛利率提升，例如膏剂和滴剂在2018年销量增速均高达80%。整体而言，公司总收入预计在2018-2020年分别增长27%、26%、24%，综合毛利率将从2017年的51%提升至2020年的59%。 总结 辰欣药业在2018年第一季度实现了远超预期的业绩增长，主要得益于大输液行业的回暖、公司产品结构优化带来的量价齐升。具体而言，大输液市场在医疗需求扩大和医保资金扩容的背景下，预计将保持5%的稳定增长；行业集中度因洗牌效应持续提升，龙头企业议价能力增强；同时，包材向高毛利率非PVC软袋升级以及高毛利率治疗性输液占比的提升，共同推动了公司毛利率的显著改善。辰欣药业2017年大输液产品平均提价26%，带动整体收入和毛利率双双提升。展望未来，公司持续加码研发，向高端仿制药和创新药转型，已有多款创新药进入临床阶段，为长期业绩和估值增长奠定基础。分析师据此上调了公司2018-2020年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价上调至46.55元，显示出对公司未来发展的强烈信心。

# 中心思想 ## 内外兼修，业绩增长动力强劲 千金药业通过内部改革提高经营效率，降低成本费用，同时加强渠道下沉，扩展终端覆盖，助力产品销售规模扩张。传统中西药板块稳健增长，战略新品“千金净雅”表现亮眼，共同驱动公司业绩快速平稳增长。 ## 长期发展前景看好 预计公司2018年收入端维持20%左右增速，利润端维持30%左右增速，长期发展前景值得期待。 # 主要内容 ## 渠道下沉布局开展，助力产品高速增长 千金药业加大终端开发力度，包括医院和药店，同时进行产品和人员开发，不断进行渠道下沉。2017年新增开发医院500多家，增至3500多家，新增连锁药店1500多家，增至2700多家。终端覆盖率的提升将助益公司主力品种的快速增长。 ### 销售终端市场广阔，终端覆盖率可提升空间较大 我国药品销售终端主要包括医疗卫生机构和药店。截至2016年末，零售药店达44.7万家。千金药业的拳头产品终端覆盖率仍然比较低，未来发展空间还非常大。 ## 内部改革成效卓著，经营效率大幅提升 千金药业从2016年开始着手内部改革，创造了其独特的“千金经营法式”，按照“以利润为中心”的内部市场机制，将子系统、子系统下面的销区、班组等变成经营单元，自负盈亏，激发了公司经营活力。改革有效的提高了经营效率，大幅降低成本费用，降低费用率的同时使得利润增速远远超过营业收入增速。 ### 改革的根本在于激励 千金经营法式的根本在于激励，从驱动“关键少数人”的积极性到调动“关键多数人”的积极性。 ### 改革有效降低成本费用，实现利润大幅增长 千金经营法式在实施当年就取得了很好的成效，它不仅提高了经营效率，而且有效降低了成本费用。 ## 传统板块稳健增长，内生驱动利好长远 千金药业传统板块增长稳定，2017年上半年，中药销售同比增长7.81%，化药销售同比增长45.18%。2018年，传统药品板块将维持稳定高速增长，推动公司利润进一步增长。 ### 中药和化药板块均实现稳定增长 中药板块重点开发县级市场，加大营销信息化建设及履职过程考核，实现中药产品稳定增长；化药板块巩固三大终端，加大连锁药店及公立医院市场开发和新产品市场拓展，实现化药产品快速增长。 ## 卫生用品独树一帜，战略定点前景可期 卫生用品2016年市场规模增至394.9亿元，年复合增长率为8.30%。千金药业进入卫生巾市场后，主打产品千金静雅定位中高端卫生巾市场，2016年销售额达到1.6亿元，同比增长56.44%，到2017年上半年，增速稳定在56%左右，毛利率高达56-67%，成为公司业绩增长的新动力。 ### 卫生用品前景广阔，高端化趋势日渐明显 随着生活水平不断提升、健康生活意识不断加强，女性消费者对卫生巾在功能、舒适、安全、健康等方面的需求不断提高，卫生巾市场有持续高端化的趋势。 ### 定位高端产品，着力打造新增长点 千金药业看到了卫生巾市场广阔的发展空间与高额的利润率，制订了“跳出妇科，做女性健康系列”的战略规划，着手进入女性卫生巾市场。 # 总结 千金药业通过内部改革、渠道下沉和产品创新，实现了业绩的快速增长。传统中西药板块保持稳健增长，而卫生用品板块的“千金净雅”定位高端市场，成为新的增长点。公司内外兼修，不断注入新活力与增长驱动力，预计未来将保持良好的发展势头。

中心思想 核心投资逻辑与市场地位 广济药业作为全球维生素B2（VB2）市场的领导者，占据全球近50%的产能，并在维生素B6（VB6）市场中位居前列，其在B族维生素领域的寡头垄断地位显著。公司凭借其核心产品在市场中的主导作用，能够充分受益于行业价格的波动。 业绩增长驱动力与估值潜力 在我国环保政策持续收紧的背景下，维生素原料药行业供给侧改革加速，导致行业周期性弱化，产品价格维持高位成为新常态。广济药业的VB2产能持续释放，加之VB6业务预计于2018年6月全面复产，将共同驱动公司业绩在2018年实现爆发式增长。报告通过业绩敏感性分析，强调了VB2价格对公司盈利的巨大弹性。鉴于公司当前估值水平远低于可比同行，其投资价值被严重低估，具备显著的上涨空间。 主要内容 一、维生素原料药细分龙头，充分享受维生素产品涨价利好 (一) VB2 产能逐渐释放，VB6 复产扭亏在即 产品构成与市场地位： 广济药业主要产品为VB2（核黄素）和VB6（吡哆素），均为水溶性B族维生素，在生物机体中参与能量和物质代谢。公司是全球最大的VB2生产基地，产销量居世界第一。 VB2产能与布局： 公司VB2总产能达4800吨，约占全球总产能的50%。其中，大金产业园主要生产食品和医药用VB2，已于2016年5月取得GMP认证证书，产能正逐步释放；孟州基地主要生产饲用VB2。 VB2销售业绩： 2017年，公司VB2原料药整体销售额约6.08亿元，同比增长13.3%。孟州基地销售约4.12亿元，其中80%饲用VB2粉外贸收入增长19.7%，销量同比增长34.24%。大金产业园医用级VB2销售额同比增长17.8%。 VB2生产工艺： VB2主要采用微生物发酵法生产，以玉米为主要发酵原材料，玉米成本约占生产成本的40-50%。公司开发的核黄素高产菌株工业化大生产技术达到世界先进水平。 VB6产能与复产： VB6主要由子公司惠生药业生产，公司持股87.5%，产能1000吨，行业排名靠前。2017年9月因火灾事故停产，导致全年净利润亏损2626.7万元。预计2018年6月全面恢复生产，有望实现扭亏为盈。 (二) VB2 市场竞争格局：寡头垄断，公司一支独大 行业集中度： 维生素原料药行业经过多年整合，大部分细分品种呈现寡头垄断格局，VB2市场集中度尤为突出。 全球产能分布： 全球VB2总产能约10000吨（按80%粉计），主要生产企业包括广济药业（4800吨）、DSM（约2000吨）和巴斯夫（约1500吨）。这三家企业合计产能达8300吨，超过全球总产能的80%，形成三寡头垄断格局。 广济药业的主导地位： 广济药业VB2产能一支独大，占全球总产能近50%，对VB2市场具有举足轻重的影响力。 国内竞争格局： 国内VB2生产主要由广济药业和海嘉诺药业（原迪赛诺）主导。部分国内企业因生产成本较高或环保问题，其VB2产能处于“睡眠”状态，进一步巩固了主要生产商的市场份额。 (三) 供求关系：产能相对过剩，下游需求饲用占比65% 产能与需求： 全球VB2总需求约7000吨，相对目前约10000吨的总产能，理论上存在产能相对过剩。然而，扣除部分“睡眠产能”后，主要生产企业的产能利用率可达70%以上。 环保限制与行业集中： VB2生产过程中会产生大量工业废水，环保问题突出，是各地环保部门的重点监测目标。严格的环保政策限制了新产能的进入，并促使环保设施不全、超排和偷排的中小企业逐渐退出市场，从而提升了行业集中度。 下游需求结构： VB2下游需求主要为饲料用（约65%）、食品添加剂和医药（<5%）。饲料级VB2通常为80%粉。 饲料行业需求特点： 饲料行业对维生素添加剂需求刚性且稳定。近十年来，全球饲料产量基本保持1-3%的稳定增长。VB2在饲料成本中占比极小（<1%），因此饲料行业对VB2等维生素涨价不敏感。 (四) VB2 国际出口量价齐升，公司产品主导国际出口 出口量增长： 据海关总署数据，2017年我国共出口VB2 2739吨，同比2016年大幅增长24.38%，创2010年以来新高。2017年第四季度及2018年前两个月，VB2出口量仍维持月均220-230吨以上的高位，呈现“淡季不淡”的特征。 出口单价飙升： 2017年VB2折合年均出口单价为32.38美元/千克。随着国内维生素价格持续高涨，VB2国际出口单价自2017年7月触底回升，持续飙升。2018年2月，出口月均单价已高达49.31美元/千克，创近十年新高，实现了量价齐升的旺盛出口态势。 公司出口份额： 广济药业主导国内VB2出口。2017年，公司国外营收3.92亿元，主要来自VB2产品出口。保守估计，广济药业出口VB2约1800吨，约占我国总出口份额的66%，充分受益于国内外价格的飙升。 (五) 历史价格分析：市场报价触底回升，价格持续维持高位 历史价格波动： VB2价格历史波动剧烈。2007年因巴斯夫（韩国）工厂罢工停产，VB2价格暴涨至850元/千克。随后因巴斯夫复产和2008年次贷危机，价格雪崩至100-150元/千克，并在此低位徘徊长达7年。 玉米成本影响： 2009-2014年，我国玉米收储保护政策导致玉米价格高企，VB2生产成本压力巨大，广济药业原料药毛利率在2012-2014年仅为7.46%-12.44%。2016年玉米收储制度改革后，玉米价格大幅下跌，公司原料药毛利率大幅回升至32%。 近期价格走势： 2016年VB2市场报价低位回升，最高达270元/千克。2017年上半年价格一度回落至155元/千克左右。下半年，受国内严厉环保督查影响，维生素掀起大范围涨价潮，VB2价格明显提升。截至2018年4月9日，VB2市场报价405元/千克，已连续6个月维持400元/千克以上，同比去年6月上涨一倍有余。 盈利能力提升： 玉米成本的大幅降低和产品价格的显著提升，共同促使公司原料药分部毛利率在2016-2017年大幅提升到50%以上，较2015年的32.31%提升了近20个百分点。 二、维生素行业周期性弱化，价格维持高位将是新常态 (一) 行业特点：生产寡头垄断，下游饲用为主 上游生产格局： 维生素行业上游生产呈寡头垄断格局。经过多年的行业并购整合和国际产能转移，全球形成了中国、巴斯夫和帝斯曼三极生产格局。中国已成为世界维生素原料药生产中心，2015年我国维生素总产量占全球份额的70%。 细分品种集中度： 在维生素细分品种方面，生产寡头垄断格局也极其明显，前五大生产商市场集中度普遍在70%以上。例如，VB2前三大生产商（广济药业、巴斯夫、DSM）产能合计8300吨，CR3高达80%。 下游需求结构： 饲用、食品添加剂和医药是维生素的三大终端需求方向。除维生素C主要供食品和医药使用外，其余大部分细分品种主要用于饲用添加剂，饲用占比普遍在60%以上。 饲料行业需求稳定性： 现代畜禽工业化集约饲养对维生素添加剂需求刚性且稳定。全球饲料产量近六年来基本保持1-3%的增速稳定增长，带动饲用维生素需求持续增长。 (二) 鲜明的行业特点决定供给端是价格周期波动主要策源地 供给端主导价格波动： 维生素行业寡头垄断的生产格局和下游对价格不敏感的特点，使得供给端（生产企业）成为价格周期波动的主要策源地。 停产事件影响： 一旦供给端某企业因环保、检修或生产事故等因素停产，将导致相应细分品种市场有效产能急剧收缩，引起市场供应紧张担忧和价格大幅上涨。历史上的VE、叶酸、VA等品种价格大幅波动均是由于主要生产商的有效产能波动所致。 下游价格不敏感： 维生素在饲料生产成本中占比极小（<1%），饲料行业对维生素涨价不敏感。在饲料成本中，豆粕、玉米等蛋白和能量类占85%以上，维生素等预混料仅占5%左右。单品种维生素添加量极小，使得其价格上涨对饲料企业成本影响微乎其微，从而降低了价格上涨的阻力。 (三) 我国环保政策持续收紧，维生素价格整体性上涨，周期性弱化 环保政策空前严厉： 自2015年下半年以来，我国环保政策持续收紧，中央环保督查常态化。自2016年开始，中央共发起组织首轮四批全国环保督查，覆盖31个省市，立案处罚2.9万家，罚款约14.3亿元，问责18199人。2018年将开展“回头看”，并计划启动第二轮督查，环保高压态势将常态化。 绿色生产与环境税： 2015年6月，国务院印发《水污染防治行动计划》，要求制药（抗生素、维生素）行业实施绿色酶法生产技术改造，退出低端产能。2018年1月1日起，《环境保护税法》正式实施，对大气、水污染物、固体废物和噪声征收环保税，进一步增加了高污染行业的生产成本。 行业周期性弱化与价格上涨： 持续收紧的环保政策，叠加期间主要生产企业生产事故等原因，导致维生素原料药行业周期性弱化，行业价格整体性上涨明显。饲用维生素价格指数迭创新高，2017年底达398.9点，创十年历史高位。 泛酸钙案例： 以维生素B5（泛酸钙）为例，其价格自2016年初受环保政策收紧影响，快速上涨到200-300元/kg。2017年受第四轮中央环保督查影响，山东新发和山东华辰停产，泛酸钙价格飙涨至750元/kg左右。尽管随后有所回落，但目前仍维持在280元/kg附近，处于历史高位价格区间。这反映了在环保政策持续收紧形势下，维生素价格波动周期性减弱，价格维持高位成为新常态。 三、产品涨价业绩敏感性分析 业绩依赖度： 公司营收高度依赖原料药业务，2016年原料药系列（VB2和VB6）营收占总营收的85%，2017年占比86%，因此产品价格波动对公司业绩影响显著。 关键假设： VB2生产盈亏成本约120元/kg，VB6盈亏成本约150元/kg，玉米和石油等原材料价格保持基本稳定。 VB2按70%产能利用率计算，年产销3360吨；VB6考虑惠生药业6月全面复产，2018年实际产销400吨。 综合所得税按22%计算。 敏感性分析结果： VB2价格每上涨50元/千克，将增厚公司每股收益0.52元。 VB6价格每上涨50元/千克，将增厚公司每股收益0.06元。 公司业绩对VB2价格的涨跌较敏感。 假设全年维持VB2综合销售价格330元/千克（国内市场报价400元/千克，出口单价45美元/千克），VB6国内市场报价450元/千克，将增厚EPS约2.2元。 四、盈利预测与投资分析 营收与净利润预测： 预计公司2018-2020年营收分别为13.75亿元、12.80亿元和12.97亿元，同比增速分别为71.6%、-6.9%和1.4%。 预计归母净利润分别为4.93亿元、4.35亿元和4.56亿元，同比增速分别为368.6%、-11.7%和4.9%。 对应每股收益分别为1.96元、1.73元和1.81元。 估值水平与投资评级： 根据Wind一致盈利预期，维生素原料药可比公司（新和成、浙江医药、花园生物、金达威）2018年PE估值水平在11.0倍至19.5倍之间。

中心思想 业绩强劲增长与结构优化驱动 中国医药在2017年实现了营业收入和归母净利润的快速增长，分别达到301.02亿元（同比增长16.02%）和12.99亿元（同比增长36.73%）。利润增速显著快于收入增速，主要得益于公司持续优化产品结构，提升高毛利率重点产品的销售比重，并辅以严格的成本控制和费用管理。医药工业板块表现尤为突出，制剂类重点产品销量大幅增长，同时国际贸易业务的盈利能力也显著提升，毛利率同比增加2.62个百分点至13.51%。 “一体两翼”战略引领未来发展 公司积极推进“一体两翼”战略，旨在构建以物流配送为依托的推广和精细化招商体系、国际营销体系的“两翼”营销模式，并致力于实现“品种、品牌、资本三位一体”的发展格局。该战略以品种建设为核心，通过自研、合作及投资并购等多元方式获取优质品种，以期强化公司的差异化定位和核心竞争能力，为长期可持续发展奠定坚实基础。基于此，报告对公司未来业绩持乐观态度，并给予“推荐”评级。 主要内容 2017年业绩回顾与增长动因 整体业绩表现： 2017年，中国医药实现营业收入301.02亿元，同比增长16.02%；归属于上市公司股东的净利润为12.99亿元，同比增长36.73%；扣除非经常性损益的归母净利润为11.41亿元，同比增长28.02%。 利润增速高于收入增速： 利润增长快于收入增长，主要原因在于公司持续调整产品结构，强化高毛利率重点产品的生产与销售比重，并通过深化全面预算管理、降本增效、严控费用等措施提升资金使用效率。 非经常性损益贡献： 归母净利润增速高于扣非归母净利润增速，主要系公司出售招商银行股票获得净收益1.28亿元，占报告期归母净利润的9.88%。 各业务板块表现与战略布局 医药工业板块： 2017年医药工业实现营业收入37.53亿元，同比增长35.14%；实现净利润4.73亿元，同比增长27.08%。其中，原料药产品收入12.46亿元，同比增长15.53%；制剂类重点产品如阿托伐他汀钙胶囊（销量同比增长27.64%）、瑞舒伐他汀钙胶囊（销量同比增长103.15%）等销售规模大幅增长，带动制剂收入达到23.40亿元，同比增长53.21%。公司设立中健公司作为医药工业板块平台，整合销售资源，提升推广和招商水平，预计全年将维持快速增长。此外，公司已启动30个以上品种的仿制药一致性评价工作，并拥有69个在研项目，包括3个一类新药。 医药商业板块： 2017年医药商业实现收入200.43亿元，同比增长16.64%；实现净利润4.86亿元，同比增长31.3%。毛利率为6.90%，同比上升0.06个百分点。面对“两票制”等政策影响，公司通过业态优化积极应对。2017年上半年，纯销业务收入占医药商业总收入的55.12%，毛利率为9.94%；调拨业务占比44.88%，毛利率为2.66%。“两票制”对低毛利的调拨业务影响有限，对公司医药商业总体利润影响较小。公司将加快区域扩张步伐，完善商业网络布局，扩大物流配送体系覆盖面。 国际贸易业务： 2017年国际贸易实现营业收入69.99亿元，同比增长2.18%；实现净利润5.84亿元，同比增长42.68%。国际贸易业务毛利率达到13.51%，同比增加2.62个百分点，主要得益于业务结构性优化，高毛利业务占比增加。公司将加强国际营销体系建设，扩大品种群和客户群，并大力开发医疗器械及高值耗材、中药饮片等业务。 “一体两翼”战略： 公司积极构建以物流配送为依托的推广和精细化招商体系、国际营销体系的“两翼”营销模式，并推进“品种、品牌、资本三位一体”的发展格局。品种建设是该战略的基础和核心，公司将通过自研、合作以及投资并购等方式获取品种，以强化核心竞争力。 盈利展望与潜在风险 盈利预测： 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.45元、1.72元和2.09元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为16.56倍、13.89倍和11.48倍。 投资评级： 报告看好公司“一体两翼”战略对长期发展的支撑，认为公司目前维持快速增长态势且估值偏低，给予公司2018年20-22倍PE，合理区间为29-31.9元，并维持“推荐”评级。 风险提示： 药品价格下降、应收账款持续增长以及行业政策性风险是公司未来发展中需要关注的主要风险。 总结 中国医药在2017年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润分别同比增长16.02%和36.73%。这一增长主要得益于公司持续优化产品结构，提升高毛利产品比重，以及有效的成本费用控制。医药工业板块表现亮眼，制剂类重点产品销量大幅增长，中健公司的设立有望进一步推动工业板块的快速发展。医药商业板块在“两票制”政策下保持稳健，通过业态优化和区域扩张策略应对市场变化。国际贸易业务通过结构优化实现了盈利能力的显著提升。公司积极推进“一体两翼”战略，以品种建设为核心，旨在构建多元化的营销体系和发展格局，为长期增长提供战略支撑。尽管面临药品价格下降、应收账款增加和政策性风险，但基于其快速增长态势和战略布局，报告对公司未来发展持乐观态度，并给予“推荐”评级。

中心思想 战略转型：聚焦医疗服务主业 创新医疗（002173）正积极进行战略转型，通过剥离非核心的珍珠业务，将主营业务全面聚焦于医疗服务领域。此举旨在优化公司业务结构，提升盈利质量，并巩固其在医疗服务市场的核心竞争力。 业绩稳健增长与未来盈利展望 2017年，公司医疗服务业务实现稳健增长，成为业绩主要驱动力。尽管珍珠业务对整体利润有所拖累，但随着其剥离，公司未来盈利能力有望得到显著改善。分析报告基于对医疗服务业务的看好，给予公司“增持”评级，并预计未来几年盈利将持续增长。 主要内容 2017年财务表现与业务结构分析 根据2017年年报，创新医疗实现营业收入9.1亿元，同比增长18.7%；归属于母公司股东的净利润为1.4亿元，同比增长22.7%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.1亿元，同比减少1.2%，这主要受到珍珠业务亏损的拖累。数据显示，医疗服务业务贡献了公司绝大部分收入和利润，其收入达到8.4亿元，同比增长20.5%，占总营业收入的92.90%，并贡献净利润1.7亿元，同比增长7.2%。相比之下，珍珠业务因养殖基地被强制拆除而产生亏损，对公司整体业绩造成负面影响。 核心医疗服务业务的强劲增长与布局深化 公司核心医疗服务业务表现强劲，旗下三家医院均实现盈利。其中，建华医院实现收入5.3亿元，净利润1.2亿元；康华医院实现收入2.7亿元，净利润5996万元；福恬医院实现收入4202万元，净利润1047万元。这三家医院在各自区域市场具有显著地位：建华医院是综合性三级甲等医院，康华医院为浙江省二级甲等综合医院，福恬医院是溧阳市唯一的二级康复专科医院。公司正加速拓展医疗服务布局，三家医院均根据市场需求积极拓展新科室，例如建华医院已设立两家子公司拓展医药商业和健康体检业务，显示出公司在医疗服务领域的持续投入和扩张决心。 珍珠业务的战略性剥离与公司转型 为进一步聚焦主业，创新医疗已通过2017年第六次临时股东大会审议，决定以公开拍卖方式整体转让其珍珠养殖、加工生产、批发零售等全部相关珍珠业务资产。此举标志着公司将彻底剥离非核心业务，全面转型为一家以医疗服务为主营业务的公司。这一战略性调整将有助于公司集中资源，提升运营效率，并消除珍珠业务对整体业绩的负面影响。 盈利预测、投资评级及潜在风险 基于对公司医疗服务业务布局的看好，西南证券首次覆盖创新医疗并给予“增持”评级。报告预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）将分别为0.36元、0.45元和0.52元。财务预测数据显示，公司营业收入预计将从2017年的9.05亿元增长至2020年的12.79亿元，归属母公司净利润预计将从2017年的1.41亿元增长至2020年的2.38亿元，年复合增长率显著。同时，报告也提示了潜在风险，包括珍珠业务剥离不及预期以及医疗服务布局不及预期等。 总结 创新医疗（002173）在2017年展现出医疗服务业务的强劲增长势头，该核心业务已成为公司业绩的主要驱动力。为优化业务结构和提升盈利能力，公司正积极推进剥离亏损的珍珠业务，并全面聚焦于医疗服务主业。这一战略转型将使公司资源更加集中，有望在未来实现更高效的运营和更健康的财务表现。分析报告基于对公司医疗服务布局的积极展望，给予“增持”评级，并预测未来几年盈利将持续增长，但投资者仍需关注业务剥离和医疗服务拓展可能面临的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 中国医药在2017财年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入达到301.02亿元，同比增长16.02%，显示出公司经营规模的持续扩张。更值得关注的是，归属于母公司股东的净利润实现12.99亿元，同比大幅增长36.73%，而扣除非经常性损益后的归母净利润也达到11.41亿元，同比增长28.02%。即使剔除出售招商银行股票带来的2.06亿元现金回收及1.2亿元投资活动现金净流入的一次性影响，公司净利润的内生增长率仍保持在24%左右，凸显了其核心业务的健康发展。同时，公司盈利能力显著增强，毛利率同比提升2.31个百分点至14.12%，这主要得益于高毛利业务与产品在整体营收中占比的逐步提升，反映了公司在产品结构优化和市场策略调整方面的成效。 “工、商、贸”协同发展驱动未来增长 公司坚定执行“工商贸”一体化的发展战略，成功实现了各业务板块的协同发力，共同推动了整体业绩的增长。工业板块作为利润的核心贡献者，其净利润占比高达42%，且化学制剂业务实现53.21%的高速增长，重点产品销量亦表现突出，如盐酸林可霉素、阿托伐他汀钙胶囊和瑞舒伐他汀钙的销量分别增长38.40%、27.64%和103.15%，彰显了其强大的产品竞争优势。商业板块在“两票制”等政策背景下，通过积极开发医院客户、提升纯销比重以及开展药房管理/托管项目，有效增加了客户黏性并扩大了市场空间，实现了31.3%的净利润增长，增速超越营收增速。国际贸易业务则通过巩固存量业务和代理品种的市场突破，实现了42.68%的净利润增长，略超市场预期，进一步驱动了公司整体利润的提升。基于各板块的良好表现和协同效应，分析师上调了公司2018-2019年的盈利预测，并维持“买入”评级，预示着公司未来业绩有望延续稳健增长态势。 主要内容 2017年度财务表现与运营分析 2017年，中国医药的财务表现呈现出多维度增长与结构性优化。公司全年实现营业收入301.02亿元，较上年增长16.02%，显示出市场份额的稳步扩大。归属于母公司股东的净利润达到12.99亿元，同比激增36.73%，而扣除非经常性损益后的归母净利润也达到11.41亿元，同比增长28.02%，表明核心业务盈利能力显著增强。值得注意的是，报告期内公司出售招商银行股票，回收现金2.06亿元，使得投资活动现金净流入1.2亿元。若剔除此非经常性因素，公司净利润的实际增长率仍维持在24%左右，体现了健康的内生增长动力。 在盈利能力方面，公司毛利率达到14.12%，同比提升2.31个百分点，这一改善主要归因于高毛利业务与产品在公司整体业务结构中占比的逐步提升。然而，费用支出方面也出现了一些变化：销售费用支出15.91亿元，同比大幅增长82.5%，主要系业务规模的扩大以及销售队伍建设投入增加所致，其中销售人员薪酬同比增长24.19%。管理费用支出6.42亿元，同比微降0.54%，这与会计处理准则的变化有关。财务费用整体支出同比增长127.23%，主要受到本期0.2亿元汇兑损失的影响。此外，公司经营活动现金流净额为5.09亿元，同比下跌49.3%，这可能需要关注其营运资金管理效率。 核心业务板块业绩与战略成效 工业板块：高毛利驱动与产品结构优化 2017年，中国医药的医药工业板块表现尤为突出，实现收入37.53亿元，同比增长35.14%；净利润4.73亿元，同比增长27.08%。该板块的毛利率高达52.27%，同比提升9.8个百分点，显著高于公司整体毛利率，并贡献了公司总利润的42%，成为核心盈利引擎。公司在产品结构调整方面成效显著，化学制剂业务同比增幅高达53.21%，占工业板块主营收入的65.82%，显示出向

# 中心思想 本报告的核心观点如下： ## 基因测序市场潜力巨大 精准医疗市场规模庞大，基因测序作为其基石，市场潜力在千亿量级。贝瑞基因为国内生育健康基因测序领域的龙头企业之一，未来成长空间广阔。 ## 生育健康业务增长空间充足 公司生育健康业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有4倍以上的增长空间。NIPT业务市场规模巨大，遗传筛查市场兴起，产品升级带来价格提升，公司在该领域技术沉淀深厚，市场前景可观。 # 主要内容 ## 精准医疗与基因测序 精准医疗已被多国列入国家战略规划，为医药发展最有潜力的领域，预计市场规模在千亿量级。基因测序是实现精准医疗的基础，目前公司在国内生育健康基因测序领域市场占比约1/3，为国内龙头企业之一。 ## 生育健康业务分析 生育健康筛查为公司主要收入和利润来源，仍有4倍以上增长空间： 1. **渗透率提升**：NIPT业务行业2017年近400万人份，二胎高龄产妇约300万人，头胎渗透率50%，合计至少1000万人。保守估计按1000元/人份计算，约100亿市场规模，4倍空间；科诺安、科孕安和贝聪安等遗传筛查市场才刚刚兴起，有望再造一个NIPT业务。 2. **产品升级**：从贝比安向贝比安Plus升级，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测更多，价格提升 20%以上。该业务公司技术沉淀深厚、市场领导者，峰值很可能做到30-40亿元以上，目前不到10亿元。 ## ctDNA肿瘤检测业务 公司2017年底引进战投8亿元增资福建和瑞，国内肿瘤业务正扬帆起航。美国FDA在2017年批准了两款用于肿瘤检测的大panel，表明 ctDNA 检测的临床价值已获得美国医保机构的认可。NGS克服了 PCR 的缺点，做 10 个位点以上就相比 PCR 便宜、可以做预后监测。肿瘤病人渗透率约 30%、4 次检测，随检查费用降低、带瘤生存者增多，这个市场约千亿级。公司依托其独家肿瘤的液态活检系统——昂科益，肿瘤检测业务将成公司第二大现金牛业务，空间巨大。 ## 盈利预测与评级 预计2018-2019年EPS分别为0.99元和1.27元，对应估值分别为 57倍和44倍。对标行业龙头华大基因2018-2019年130倍和102倍估值（wind一致预期），公司股价严重低估。考虑到基因测序行业趋势向上，且公司发展空间巨大，给予公司2018年80倍估值，对应目标价79.2，给予“买入”评级。 ## 公司概况 北京贝瑞和康生物技术有限公司成立于 2010年5月，是致力于应用高通量基因测序技术，为临床医学疾病筛查和诊断提供“无创式”整体解决方案的研发型生物科技公司，是将基因测序技术实现临床转化的行业领导者。公司先后于 2011年 9月获得中关村高新技术企业认证，2012 年 12月获得国家高新技术企业认证，2017年 8月成功借壳天兴仪表登陆A股主板上市。 ## 公司主营业务结构 收入主要来自检测服务和试剂销售，合计占比88%，其中检测服务收入约6.0亿元，试剂销售收入2.1亿元；这两项业务分别贡献毛利为3.8亿元和1.7亿元，合计毛利占比达95%。 ## 公司业绩状况 2016年公司实现营业收入和净利润分别为9.2亿元和1.5亿元，同比增速达107%和245%。2017年前三季度实现收入和归母近净利润8.1亿元和1.6亿元，同比 +25.9%和73.9%，呈高速增长态势，同时公司预告2017年业绩2.3-2.6亿元，超业绩承诺 2.1亿元。公司业绩仅在2015年出现下滑，主要系2014年国家开始整顿测序行业，导致行业业绩短期受损，但随着行业规范和公司新产品的上市，公司收入和业绩均恢复到快速增长态势。 ## 盈利预测关键假设 1. **基础科研服务业务**：由于竞争加剧，预计2017-2019年订单量同比增长分别为-10%、-5%和0%，毛利率维持在32%。 2. **检测服务业务**： * 检测服务：主要为 NIPT 业务，渗透率提升和产品升级下，预计2017-2019年销量同比增长有望维持25%左右，毛利率维持64%。 * 试剂销售：主要为以产品销售模式实现的NIPT产品，预计2017-2019年销量增速分别为126%、36%和 26%，毛利率维持 78%左右。 * 仪器销售：主要为测序仪，预计 2017-2019 年销量增速维持25%左右，毛利率维持22%。 3. 公司与2017前三季度报表相比，三费率无明显变化。 ## 可比公司估值 基因测序和分子诊断行业 2018-2019年平均估值 101倍和 78倍， 医疗服务可比公司估值也有 63 倍和 47倍，远超公司 57 倍和 44 倍的估值。给予公司 80倍估值，目标价79.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 # 总结 ## 投资价值分析 贝瑞基因作为基因测序行业的龙头企业，在精准医疗的大背景下，具有显著的投资价值。公司在生育健康和肿瘤检测领域均有巨大的发展潜力，业绩有望持续高速增长。 ## 投资评级与建议 综合考虑行业发展趋势、公司竞争优势和估值水平，西南证券首次覆盖给予贝瑞基因“买入”评级，目标价79.2元。

中心思想 复合肥龙头转型农业服务，开启增长新篇章 本报告的核心观点在于，金正大（002470）作为中国复合肥行业的绝对龙头，正处于受益于行业景气度回升和自身战略转型的双重利好时期。公司不仅在传统复合肥业务上通过国际化布局和新型肥料研发巩固市场领导地位，更通过创新性地推出“金丰公社”现代农业服务平台，切入万亿级农业服务蓝海市场。金丰公社模式凭借其轻资产、全产业链托管、降本增收的特点，有望实现快速复制和爆发式增长，成为中国农业服务领域的“超级独角兽”。在国家乡村振兴战略和化肥“零增长”政策的推动下，金正大正从单一的肥料制造商向综合性种植业解决方案提供商转型，其业绩增长确定性强，具备显著的估值提升空间。 市场复苏与创新驱动下的价值重估 金正大在复合肥行业面临供需格局好转、农产品价格回暖的有利环境，预计市占率将从10%提升至20%以上。同时，公司通过持续的研发投入和国际并购，不断优化产品结构，提升新型肥料的利润贡献。更重要的是，金丰公社的设立恰逢“天时、地利、人和”，其创新的“培养休闲地主，我做快乐长工”模式，有效解决了中国农业面临的“谁来种地”和“如何种好地”两大难题，为农户带来显著的降本增收，并为公司开辟了广阔的增长空间。预计金丰公社未来五年将建立1000家县级公社，服务3亿亩土地，收入规模有望达到1000亿元，这将是金正大实现跨越式发展的关键驱动力，支撑公司获得更高的估值溢价。 主要内容 复合肥业务：龙头地位稳固，新型肥料引领增长 行业领导者与国际化布局 金正大生态工程集团股份有限公司成立于1998年，并于2010年上市，是中国复合肥行业的绝对龙头。公司拥有十三大生产基地，总产能达720万吨，其中包括340万吨普通复合肥、200万吨缓控释肥、150万吨硝基肥和30万吨水溶肥。自2010年以来，公司复合肥产销量连续八年位居国内第一，2016年市占率约10%，并是唯一入选“国家品牌计划”的农业企业。在研发方面，公司实力雄厚，承担了40余项国家级和省级科研项目，拥有196项发明专利，并参与多项行业、国家及国际标准的制定。公司还通过收购德国Compo、荷兰Ekompany、西班牙Navasa等公司，加快了海外布局，提升了国际知名度和影响力。 公司在2010年至2016年间实现了营业收入22.74%的复合年增长率和归母净利润21.66%的复合年增长率。尽管2017年前三季度受农产品价格低迷和并购整合费用增加影响，归母净利润有所下滑，但2018年第一季度预告归母净利润同比增长35%-45%，显示出良好的复苏开局。公司持续优化产品结构，高毛利的新型肥料（如硝基复合肥、水溶肥、盆栽土、植保产品等）营收占比和毛利贡献不断提升，例如园艺业务在2017年上半年毛利贡献已达33%。 复合肥市场回暖与政策红利 化肥作为粮食的“粮食”，对粮食增产贡献率达40%-50%，需求具有刚性。随着国家全面放开二胎政策，预计到2022年中国人口将增至14.32亿人，间接粮食消费需求持续增长，2017年粮食表观消费量达7.46亿吨，对外依存度升至17.14%。基于历史数据推算，到2022年化肥施用需求理论上将达到6722万吨，复合年增长率1.96%。 然而，在国家“化肥使用量零增长行动方案”的政策导向下，化肥消费总量预计将保持平稳，但复合化率将持续提高。目前中国复合肥施用比率接近40%，远低于发达国家80%的水平，存在30%-40%的提升空间。在各项政策（如取消天然气优惠、电价优惠、上调铁路运价、征收资源税和环保税等）倒逼下，落后产能加速淘汰，行业集中度不断提高，CR4已从2009年的24.46%提升至2017年的32.38%。预计在“零增长”政策和有机肥替代的综合作用下，2016-2022年全国复合肥市场复合年增长率将达到7.73%，需求量增至3450万吨。此外，2016年三元复合肥净进口112.28万吨，占当年施用量的5.09%，仍有进口替代空间。 农产品价格方面，2017年末玉米价格同比上涨9.90%，目前较2017年均价上涨14.42%，带动复合肥毛利从不足17%回升至超过20%。新型肥料如缓控释肥、水溶肥、生物有机肥等因其高利用率和环保特性，迎来发展机遇。预计未来新型肥料需求将保持10%以上的复合增长，其中生物有机肥和水溶肥增速分别高达22%和16%。金正大在缓控释肥、硝基复合肥、水溶肥等新型肥料领域均居国内第一，并拥有全球最大的缓控释生产基地，将充分受益于这一趋势。 金丰公社：万亿农业服务蓝海的超级独角兽 农业服务转型的必然性与国际经验 中国农业正面临“谁来种地”和“如何种好地”两大难题。2017年60岁及以上老年人口达2.41亿，劳动力老龄化严重；人均耕地面积不足全球平均水平的40%，难以实现规模化和机械化生产；农药化肥过度使用导致土壤退化。在此背景下，国家提出“乡村振兴战略”，加快发展现代农业服务势在必行。从国际经验看，当化肥需求消费曲线出现拐点后，化肥企业向农业服务转型是必然趋势。国际十大农资商的业务构成也显示，农药和化肥业务规模持续下滑，而农业服务快速增长。例如，美国农业服务巨头Gavilon（报告中可能为“加阳”的音译）通过一体化服务体系，覆盖2.2亿亩种植面积，为农民提供全方位解决方案。 金丰公社的创新模式与爆发式成长 2017年7月，金正大集团发起并控股，世界银行国际金融公司和亚洲开发银行共同参与的金丰公社在北京创立，定位为中国首家现代农业服务平台。金丰公社致力于打造一个涵盖农业全产业链的闭环，整合全球农业资源，提供综合服务平台，并搭建产销对接的高效通道。其未来五年目标是建立1000家县级金丰公社，服务5000万农户、3亿亩土地。截至目前，已设立75家县级金丰公社，服务面积超过100万亩，发展迅速。 金丰公社采用“培养休闲地主，我做快乐长工”的创新模式，通过轻资产运营，帮助农户显著降本增收。以小麦种植为例，农户自己种地每亩投入435元，而金丰公社提供的套餐价为389元/亩，且通过专业服务可增收112-142元/亩，增幅达20-30%。这种模式通过规模化采购、减少中间环节、对接下游农产品加工企业（如正大集团、鲁花集团等进行订单农业），提升资源配置效率，降低种植成本，提高农户收入。金丰公社还发展出莱州模式、文登模式、滁州模式、萧县模式等因地制宜的服务模式。保守测算，若金丰公社服务3亿亩土地，将为公司带来657万吨复合肥销量，相当于再造一个金正大。 与国内其他农业服务企业（如诺普信、史丹利、象屿股份、苏垦农发）相比，金丰公社的轻资产模式、全产业链托管和为农户带来实际降本增收的特点，使其更易于快速复制推广，避免了重资产模式资金占用大、受农产品价格波动影响大等问题。在国家乡村振兴战略、土地确权基本完成、化肥行业转型以及金正大自身多年农化服务经验的“天时、地利、人和”背景下，金丰公社有望实现爆发式增长。预计县级金丰公社成立前三年收入将分别不低于2000万元、3000万元、4500万元。若以五年成立1000家金丰公社、每亩净利10-20元计算，金丰公社未来独立上市后，目标市值可达600亿元，有望成为中国农业服务行业的超级独角兽。 总结 金正大作为复合肥行业的领军企业，正迎来多重利好叠加的战略发展机遇。在传统复合肥业务方面，受益于行业供需格局改善、农产品价格回暖以及国家化肥“零增长”政策推动下的复合化率提升，公司凭借其领先的产能、研发实力、品牌和渠道优势，将持续巩固市场份额并实现稳健增长。特别是新型肥料业务的快速发展和国际化布局，将进一步优化公司产品结构，提升盈利能力。 更具战略意义的是，金正大通过“金丰公社”平台，成功切入万亿级的现代农业服务蓝海市场。金丰公社以其创新的轻资产运营模式，有效解决了中国农业面临的劳动力短缺、规模化不足、种植效率低下等核心问题，为农户提供了全产业链托管和显著的降本增收方案。在国家乡村振兴战略的强力支持下，金丰公社的快速复制和爆发式成长已初显成效，预计将为金正大带来巨大的业绩增量和估值重估空间。 综合来看，金正大不仅是复合肥行业的确定性受益者，更是中国农业现代化转型浪潮中的先行者和创新者。公司从肥料制造商向综合性种植业解决方案提供商的战略转型，使其具备了超越传统制造业的成长潜力和更高的估值溢价。预计公司2018年和2019年净利润将分别达到11.95亿元和15.99亿元，对应EPS分别为0.38元和0.51元。考虑到金丰公社未来独立上市的市值增厚贡献，公司短期目标市值360亿元，中期目标市值550亿元，维持“买入”评级。投资者应关注原材料价格波动及金丰公社业务拓展进度不及预期的风险。