中心思想 业绩驱动与战略布局 海王生物2018年上半年通过积极的医药流通渠道商并购整合，实现了营业收入和净利润的高速增长。公司在“两票制”政策背景下，迅速扩大了医药商业板块的市场份额，并建立了覆盖多省份的业务体系。同时，公司在创新药研发和高端医疗服务（如肿瘤质子治疗中心）方面也取得了阶段性进展，展现了多元化的战略布局。 财务挑战与现金流优化 尽管营收和净利润表现亮眼，但由于流通渠道业务应收账款规模扩大，导致公司财务费用显著增加，一定程度上拖累了业绩增速。然而，公司正积极通过多元化融资渠道优化资本结构，并已在2018年第二季度实现了经营性现金流的环比改善，预示着未来现金流状况有望持续向好。 主要内容 2018年上半年经营概况 财务表现强劲增长 海王生物于2018年8月27日发布了2018年中期报告，报告显示公司上半年营业收入达到175.51亿元，同比大幅增长90.32%。归属于母公司净利润为3.27亿元，同比增长38.66%；扣除非经常性损益后的净利润为2.90亿元，同比增长21.89%。每股收益（EPS）为0.12元，较去年同期增长38.76%。 核心业务分析与财务状况 医药流通业务高速扩张与业绩增长 并购整合驱动营收增长： 在“两票制”政策背景下，公司顺应行业趋势，加快医药流通渠道商的整合并购步伐。2018年上半年，公司成功并购了29家渠道商，使其医药商业板块营收达到170.5亿元，同比增长92.03%，成为公司整体营收高速增长的主要驱动力。目前，公司已建立起覆盖20多个省份的医药商业业务体系。 净利润增速低于收入增速： 尽管净利润实现增长，但其增速（38.66%）显著低于营业收入增速（90.32%）。 财务费用压力与现金流改善 应收账款规模扩大导致财务费用激增： 截至2018年中期，公司应收账款高达169亿元，占总资产的比例提升至47.86%，较上年同期增加4.87个百分点。巨额的应收账款不仅拖累了公司的现金流，也导致上半年财务费用达到3.00亿元，同比激增223.61%，对公司业绩造成较大压力。 积极优化融资渠道： 为应对资金压力，公司积极拓展和优化融资渠道，包括成立“海王生物1期应收账款债权资产支持专项计划”募资9.87亿元，发行非公开公司债第一期募资8亿元，并积极筹备2018年度配股公开发行募资，旨在优化资本结构，降低资产负债率。 经营性现金流显著改善： 2018年第二季度，公司经营性现金流净额为+1.08亿元，相比第一季度（-10.58亿元）有明显改善，预示着公司现金流状况有望持续向好。 研发进展与肿瘤治疗战略布局 新药研发取得突破： 在新药研发方面，公司在研抗肿瘤新药“二甲苯磺酸萘普替尼片”的临床研究申请已获得美国FDA批准，并已启动美国I期临床试验，标志着公司在新药研发国际化方面迈出重要一步。 仿制药一致性评价有序推进： 仿制药方面，公司共开展了5个项目的一致性评价研究工作，其中2个项目已完成预生物等效性研究。 布局高端肿瘤质子治疗： 公司于2016年入股美国Provision Healthcare, LLC，并与其合资设立深圳中美海惠医疗，在中国境内独家经营Provision Healthcare质子治疗系统。目前，公司已与国内多家肿瘤医院和综合性三甲医院签署战略合作协议，积极推动质子治疗中心在中国的落地建设和运营。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 基于公司现有业务情况，分析师假设公司2018年延续并购业务高速增长，并从2018年开始放慢节奏。预测公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.31元、0.39元和0.47元。 估值与评级： 对应预测的EPS，公司估值分别为13倍、10倍和8倍。分析师维持对海王生物的“强烈推荐”评级。 风险提示 商誉减值风险： 鉴于公司大规模的并购活动，存在商誉减值的潜在风险。 行业政策风险： 医药行业政策变化可能对公司经营产生影响。 主要财务指标预测 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 24939.64 39322.20 48913.43 58505.04 同比(%) 83.30% 57.67% 24.39% 19.61% 归属母公司净利润(百万元) 636.38 821.67 1029.72 1254.66 同比(%) 52.10% 29.12% 25.32% 21.84% 每股收益(元) 0.24 0.31 0.39 0.47 P/E 16.30 12.63 10.08 8.27 P/B 1.88 1.62 1.40 1.20 总结 海王生物在2018年上半年展现了强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现高速增长，这主要得益于公司在“两票制”政策背景下积极推进的医药流通渠道商并购整合战略。公司已成功建立起广泛的医药商业网络，并持续在创新药研发和高端医疗服务领域进行战略布局，特别是抗肿瘤新药的国际化临床试验和质子治疗中心的建设，为公司未来发展注入了新的增长动力。 然而，大规模并购带来的应收账款增加导致财务费用显著上升，对短期业绩增速构成压力。值得注意的是，公司已采取多项措施优化融资结构，并在2018年第二季度实现了经营性现金流的环比改善，表明其财务状况正逐步趋于健康。 综合来看，尽管存在商誉减值和行业政策风险，但鉴于公司在医药流通领域的领先地位、多元化的业务布局、研发进展以及现金流的改善趋势，分析师维持“强烈推荐”评级，并预计未来几年公司盈利能力将持续提升，估值具有吸引力。

# 中心思想 ## 缬沙坦事件影响分析：短期冲击与长期价值 本报告核心观点如下： * **短期业绩受挫：** 华海药业因缬沙坦杂质事件导致短期业绩低于预期，但剔除该因素影响，公司整体运营仍保持增长态势。 * **长期逻辑不变：** 公司制剂出口业务高速增长，国内一致性评价有序推进，原料药+制剂一体化优势显著，长期发展逻辑未变。 * **投资评级维持：** 尽管下调了公司盈利预期，但考虑到公司在制剂出口、国内制剂业务以及单抗业务的长期布局，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 财务数据与业绩表现 * **营收与净利润：** 2018年上半年营收25.39亿元，同比增长8.01%；归母净利润2.29亿元，同比下降22.37%。 * **现金流：** 经营活动现金流净额-0.70亿元，同比下降-15.71%。 * **盈利能力：** ROE为4.68%。 ## 制剂出口业务 * **收入增长：** 制剂出口收入5.3亿元，同比增长50%，主要受益于新产品上市驱动。 * **盈利改善：** 华海美国上半年亏损1100万，同比减少5300万，得益于新产品上市和管理效率提升。 * **缬沙坦影响：** 缬沙坦制剂召回费用3000万，制剂库存计提减值2000万，客户赔偿和潜在诉讼费用尚无法确定。 * **市场拓展：** 公司已有55个产品自主拥有美国ANDA文号，其中15个自主销售的制剂产品市场份额领先；12 个产品在欧盟 24 个国家获批上市。 * **全球化战略：** 通过自有市场的拓展、日本产品引进及合作等方式积极拓展日本市场，德国公司已成立并准备下阶段运营工作，全球化战略稳步推进。 ## 国内制剂业务 * **收入增长：** 预计国内制剂收入6.6亿元，同比增长23%，略低于预期，主要受缬沙坦事件影响。 * **恢复预期：** 随着缬沙坦新的质量标准执行公司递交补充资料后，近期有望恢复上市销售。 * **一致性评价：** 截至目前，公司共有 10 个品种（15 个品规）通过一致性评价。 * **新产品上市：** 今年以来，公司完成 4 个新产品申报生产， 5 个产品完成注册申请，缬沙坦片、伏立康唑片及罗库溴铵注射剂获得国家药品生产注册批件，新产品的上市加速国内制剂的腾飞发展。 * **发展前景：** 随着国内一致性评价政策和药品带量集中采购、医保支付价的影响，华海药业有望实现国内产品的后来居上，实现爆发式发展。 * **产业链延伸：** 参股湖北共同药业，保证公司甾体激素类原料药的供应，延续原料药+制剂一体化的产业竞争策略。 ## 原料药业务 * **收入下滑：** 收入端9.64亿，同比下滑11.44%，主要受缬沙坦影响；若剔除缬沙坦，其他产品同口径3%的增长。 * **价格调整：** 由于订单周期的影响，上半年的原料药提价尚未显现，预计下半年将提速。 * **研发进展：** 报告期内，公司原料药获得注册批件 4 个，新申报注册项目 6个，启动技改项目5个。 ## 缬沙坦召回事件影响 * **财务影响：** 整体影响收入1.7亿，利润约1亿。其中原料药退回约5000万，美国缬沙坦制剂召回的渠道费用 3000 万，缬沙坦制剂计提减值约2000 万。 * **召回进展：** 公司已完成国内缬沙坦原料药的召回工作，正积极推进国外缬沙坦原料药召回工作。美国上市的在有效期内的缬沙坦制剂产品已部分召回。 * **工艺改进：** 公司缬沙坦新工艺验证已经完成，新工艺相关材料正在整理，以期尽快上报各药监部门等待审批。 ## 研发投入与项目进展 * **研发费用：** 研发费用 1.81 亿，同比保持稳健。 * **创新药研发：** I 类生物新药重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白眼用注射液(HB002.1M)I 期临床试验进展顺利。 * **生物类似药：** 生物类似药重组全人源抗肿瘤坏死因子-α单克隆抗体注射液获得药物临床试验批件。 * **新药研发：** 注射用双羟萘酸多奈哌齐已取得临床试验批件，盐酸羟哌吡酮完成临床IIA期研究，正在启动临床IIB研究。 ## 财务分析 * **借款增加：** 短期借款增加 9 亿，长期借款增加 8 亿，导致公司 2018 年上半年财务费用增加 2500 万。 * **排污费增加：** 排污费 1.1 亿，同比增加接近 5000 万，主要公司针对废弃新增加设备约 5000万，预计下半年将与收入同步增长。 * **政府补助减少：** 政府补助 3460万，与上年同期减少1200万。 * **毛利率提高：** 整体毛利率58.11%，同比提高4个百分点。 * **应收账款增加：** 应收账款 17.55 亿，同比增长9.42%，占营业收入69%，同比提高6 个百分点。 ## 一致性评价政策分析 * **政策支持：** 各地陆续出台鼓励政策，其中“量”方面多数可以直接挂网采购，新的市场准入途径形成；“价”方面以议价为核心，参照其他省份及历史价格。 * **转报优势：** 华海药业的缬沙坦应用全套的美国申请资料进行国内的转报，目前制剂出口转报从实操层面完全落地，公司在海外获批的产品有望通过该渠道加速上市。 * **产品储备：** 目前国内有13个品种申报待审批中，其中盐酸多奈哌齐片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片优先审评审批。 ## 投资逻辑 * **制剂出口：** 十年投入成功创造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，现有产品集群已经形成。 * **国内制剂：** “优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。 * **原料药：** 公司的业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 * **生物药：** 高仿产品，目前临床中，以 biosimilar 优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的 biosimilar进展较快，并有生物创新药在研。 # 总结 ## 核心业务稳健，长期发展可期 华海药业短期业绩受到缬沙坦事件的影响，但公司制剂出口业务保持高速增长，国内一致性评价有序进行，原料药业务稳健发展。公司原料药+制剂一体化的产业链优势、全球化布局以及创新药研发投入，将支撑其长期发展。维持“买入”评级，但需关注ANDA获批、国内审批、销售以及环保等风险。

# 中心思想 * **业绩增长与结构调整：** 九强生物2018年上半年营收和净利润均实现增长，但低于市场预期。仪器销售增加，但产品结构变化导致毛利率下降。 * **美创重整与未来增长：** 子公司美创完成重整，新的销售团队有望在下半年带来额外业绩增量，血凝检测市场潜力巨大。 * **盈利预测调整与评级下调：** 考虑到技术转移合作里程碑款确认可能推迟，下调了2018-2020年EPS预测，并将评级从“强烈推荐”下调至“推荐”。 # 主要内容 ## 公司运营情况 * **营收与利润：** 公司上半年实现营收3.41亿元（+18.80%），实现归属净利润1.15亿元（+5.14%），扣非后归属净利润1.14亿元（+3.22%）。 * **核心产品销售：** 试剂销售实现收入3.04亿元（+11.41%），毛利率为75.75%（-1.28PP）。 * **仪器销售：** 仪器销售实现收入3677.32万元（+157.22%），增长较快系由于公司在Q2加强了设备推广。 * **美创贡献：** 血凝检测企业美创2018H1贡献收入1839.22万元，对应归属净利润526.71万元。 * **费用率：** 销售费用率为13.15%（-1.68PP），管理费用率为13.53%（+0.24PP）。 ## 美创重整与血凝市场 * **血凝市场潜力：** 血凝检测市场发展迅速，潜在需求巨大，国内与美国在血凝项目检测数量上存在巨大差异。 * **美创重整完成：** 2018年中，美创的重整已基本完成，新的销售团队结合了美创与九强中的优质资源。 ## 盈利预测与评级调整 * **盈利预测调整：** 调整2018-2020年EPS预测为0.59、0.68、0.76元（原0.65、0.76、0.88元）。 * **评级下调：** 下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。 ## 风险提示 * **合作进度不达预期：** 与雅培的合作进度低于预期可能对公司业绩产生影响。 * **产品注册/推广不达预期：** 新产品推广效果不达预期可能对公司发展速度产生负面影响。 * **产品降价风险：** 两票制及集中采购下产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。 # 总结 * 九强生物2018年上半年业绩稳健增长，但低于预期，仪器销售增长迅速，但毛利率有所下降。 * 子公司美创完成重整，有望在下半年带来业绩增量，血凝检测市场潜力巨大。 * 考虑到技术转移合作里程碑款确认可能推迟，下调了盈利预测和投资评级，并提示了合作进度、产品推广和降价等风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与拐点确立：** 仙琚制药的业绩符合预期，制剂和原料药业务均迎来拐点，核心板块业绩高速增长，同时研发投入大幅增加，预示着公司未来发展的强劲动力。 * **甾体激素领域优势显著：** 公司在甾体激素领域具有显著的领先优势，制剂业务维持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC 业务有望恢复增长，整体业绩呈现拐点向上的趋势。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在甾体激素领域的强势布局和未来增长潜力，维持对仙琚制药的“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2018年上半年，公司营业收入同比增长38.06%，归母净利润同比增长51.91%，扣非归母净利润同比增长46.92%，经营活动现金流净额同比增长40.33%，ROE为5.17%。 * **主营业务高景气度：** 剔除Newchem并表和商业下滑的影响，核心品种同口径保持22%以上的收入增长，麻醉肌松类收入增加28%，呼吸类制剂收入增长174%。 * **Newchem并购影响：** Newchem并购净增厚2100万利润，但财务费用增加2000万，无形资产摊销500万；同时研发费用增加2200万，联营企业索元生物研发增加影响1000万利润。 ## 制剂业务分析 * **制剂业务整体增长：** 制剂业务整体增长16%，其中麻醉肌松保持28%的收入增长，呼吸科产品保持174%的收入增长，特色专科药优势体现。 * **细分领域增长情况：** * 妇科计生类制剂产品销售收入同比增长2%，核心品种黄体酮预计增长5%。 * 麻醉肌松类制剂产品销售收入同比增长28%，预计噻托溴铵销售额增长25%，顺阿曲库铵受益于招标放量，保持30%以上的增长。 * 呼吸类制剂产品销售收入同比增长174%，糠酸莫米松鼻喷雾剂收入增长190%，噻托溴铵粉吸入剂收入增长140%以上。 * 皮肤科同比增长48%，主要是糠酸莫米松乳膏/凝胶等产品终端拓展放量。 ## 原料药业务分析 * **原料药业务增长及Newchem整合：** 原料药及中间体销售收入同比增长，Newchem公司销售收入2.84亿元，整体经营保持稳健，高端品种对接和技术转移逐步显现整合优势。 * **VD3业务表现亮眼：** 受益于VD3涨价，海盛制药营业收入同比增长55.11%，营业利润同比增长530.96%，净利润同比增长511.39%，盈利能力进一步提升。 * **行业趋势向好：** 整体原料药的趋势网上，由于行业产能出清等，价格趋势网上。 ## 研发投入与进展 * **研发投入大幅增加：** 研发投入同比增长92.10%，杭州设立研发公司，在一致性评价和呼吸科产品布局加速。 * **新药研发稳步推进：** 一类新药奥美克松钠已完成I期临床试验，开始进入IIa临床试验；一类新药噻吩诺啡的IIb临床试验正在有序进行中。 ## 财务分析 * **经营性现金流良好：** 经营性净现金流同比增长40.33%，收益质量良好。 * **收入质量较高：** 应收账款同比下降1.33%，收入质量较高。 # 总结 仙琚制药2018年上半年业绩表现强劲，符合预期，制剂和原料药业务均呈现良好的增长态势。公司在甾体激素领域具有领先优势，通过并购Newchem加速整合，加大研发投入，不断丰富产品线，提升核心竞争力。尽管面临医保控费、原料药价格波动等风险，但考虑到公司在行业内的地位和未来的发展潜力，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对润达医疗（603108.SH）2018年半年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长与现金流改善：** 公司上半年业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，同时经营活动现金流大幅改善。 * **渠道整合与业务延伸：** 公司通过渠道整合，综合服务模式得以复制推广，同时积极探索第三方精准检测等配套业务模式。 * **产业链上游布局：** 公司积极布局IVD上游产品，丰富产品线，并在糖化血红蛋白分析仪、质控服务、化学发光系统等方面取得进展。 ## 业绩增长与现金流改善 公司2018年上半年业绩表现强劲，营收和利润均大幅增长，同时经营活动现金流显著改善，显示出良好的经营态势。 ## 渠道整合与业务延伸 公司通过渠道整合不断拓展市场，并积极推进业务模式的延伸，例如第三方精准检测实验室和区域检验中心等，进一步扩大了业务规模。 # 主要内容 * **事件概述：** * 润达医疗发布2018年半年报，上半年实现营业收入27.95亿元，同比增长58.56%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长49.97%。 * **业绩符合预期，经营活动现金流大幅改善：** * 公司业绩快速增长，一方面得益于市场拓展和客户数量增加，另一方面得益于新增并表子公司。 * 内生性收入增速预计在25%-30%左右。 * 工业板块收入9,034万元，同比增长21.51%；商业板块收入27.02亿元，同比增长60.13%。 * 毛利率26.92%，同比下降0.85PCT，其中工业板块毛利率上升，商业板块毛利率下降。 * 净利率7.90%，同比上升1.11PCT。 * 销售费用率和管理费用率显著下降，期间费用管理良好。 * 经营活动现金流净额为1.63亿元，较2017年显著好转。 * **渠道整合效果显著，积极推进业务模式延伸：** * 公司通过渠道拓展，将整体综合服务模式复制到全国，已形成覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区的服务网络。 * 新增签约客户快速落地，存量客户业务收入稳步上升，整体综合服务业务收入同比增长69%。 * 在上海及黑龙江地区开展第三方精准检测试验室业务，在哈尔滨地区实行医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程。 * 在全国范围内支持超过20家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务。 * **积极布局IVD上游产品，产业链不断丰富：** * 工业板块收入同比增长21.51%，自产产品覆盖多个领域。 * 上海惠中推出新生代MQ6000糖化分析仪，抢占三级医院高端市场。 * 上海昆涞质控服务与公司整体综合服务平台融合，收入同比增长49%。 * 自主研发的Ranos IMS1200全自动化学发光系统已获得注册证并在医院安装使用。 * 新增3条A&T 开放式流水线的合约。 * **投资建议：** * 预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.57、0.78和1.02元，给予增持-A建议。 * **风险提示：** * 渠道整合不达预期，产品研发不达预期，竞争加剧。 # 总结 本报告分析表明，润达医疗2018年上半年业绩表现良好，得益于市场拓展、渠道整合以及业务模式的延伸。公司在IVD上游产品的布局也为其未来的发展奠定了基础。 报告维持对公司“增持-A”的投资建议，但同时也提示了渠道整合、产品研发以及市场竞争等方面的风险。

# 中心思想 * **业绩增长与现金流改善并存：** 润达医疗2018年中报显示，公司营收和净利润持续增长，同时经营现金流显著改善，表明公司在扩张的同时注重运营效率。 * **集成业务推进与精细化管理：** 公司集成业务稳步推进，签约医院数量增加，同时通过细化管理和深挖潜力，提升运营效率，降低成本。 # 主要内容 ## 业绩增长持续，经营现金流改善 * **营收与利润双增长：** 公司上半年实现营收27.95亿元，同比增长58.56%；归属净利润1.44亿元，同比增长49.97%，符合预期。 * **内生增长强劲：** 剔除并表因素，公司内生收入增长25.27%，显示出较强的自身增长动力。 * **现金流显著改善：** 公司加强与经营现金流挂钩的内部考核，经营现金流净额显著改善，应收账款增幅小于收入增幅。 * **分版块业务分析：** * IVD商业：收入27.02亿元，同比增长60.13%，毛利率小幅下降。 * 工业端：收入0.90亿元，同比增长18.54%，毛利率显著提升。 * 费用控制：销售费用率和管理费用率均有所下降。 ## 集成业务如期推进，细化管理深挖潜力 * **集成业务拓展：** 公司签约医院数量增加，已在多个地区取得市场领先地位，并积极探索区域检测中心服务。 * **A&T流水线：** 新签约A&T流水线，提升公司在检验科中的粘性。 * **精细化管理：** 公司在库存管理方面趋于精细化，存货报废额下降，并通过优化流程提高效率，实现商品可追溯。 * **运营模式创新：** 计划尝试服务与配送部门独立运营的模式，降低配送环节成本。 ## 投资评级与风险提示 * **维持“推荐”评级：** 润达医疗作为集成服务龙头企业，在外延并购扩张的同时积极进行内部优化整合，提升运营效率，降低资金占用。 * **盈利预测：** 维持2018-2020年EPS预测为0.58、0.75、0.92元。 * **风险提示：** * 业务推广不达预期 * 政策风险 * 行业降价风险 # 总结 润达医疗2018年中报显示公司业绩符合预期，营收和利润持续增长，经营现金流显著改善。公司集成业务稳步推进，并通过精细化管理和运营模式创新提升运营效率。平安证券维持对公司“推荐”评级，但同时也提示了业务推广、政策和行业降价等风险。总体来看，润达医疗作为集成服务龙头企业，在行业集中度提升的趋势下，具有较强的竞争优势和发展潜力。

中心思想 业绩稳健增长与现金流显著改善 润达医疗2018年上半年业绩符合市场预期，营业收入和归母净利润均实现高速增长，分别达到27.9亿元和1.4亿元，同比增幅显著。尤其值得关注的是，公司经营性现金流量净额由去年同期的负值转为1.6亿元，显示出公司在库存管理和应收账款催收方面的显著成效，管理水平得到有效提升。 行业趋势契合与未来发展潜力巨大 在体外诊断（IVD）打包模式成为行业趋势的背景下，润达医疗作为行业龙头，其平台属性和业务拓展能力突出。公司通过管理输出、向上游布局特色自产产品以及向下游发展服务业务的“三阶段”战略正逐步兑现，自产产品销售实现快速上量，预示着公司在市场整合和价值链延伸方面拥有巨大的发展空间。 主要内容 2018年上半年业绩概览 公司2018年上半年实现营业收入27.9亿元，同比增长58.6%；归母净利润1.4亿元，同比增长50.0%；扣非后归母净利润1.4亿元，同比增长54.9%。经营性现金流量净额为1.6亿元，相较去年同期的-9227万元，改善幅度非常明显。 业绩表现与业务板块分析 公司收入和归母净利润的同比增长率分别为58.6%和50%，符合市场预期。若剔除并购影响，母公司报表显示公司内生增速超过30%，保持高速增长态势。 商业板块： 上半年实现收入27.0亿元，同比增长60.1%。毛利率下降1.1个百分点，主要原因在于检验收费有所下降。 工业板块： 实现收入9034万元，同比增长21.5%。毛利率显著提升18.5个百分点，盈利能力增强，主要得益于自产产品嫁接自有渠道实现放量。 现金流改善机制与管理水平提升 经营性现金流净额的显著改善主要归因于两方面： 库存总量控制： 在营业收入增加10亿元的情况下，库存仅增加175万元，显示出公司高效的库存管理能力。 应收账款管理强化： 公司加强了及时催款，并实施了有效的奖惩考核机制，使得应收账款周转率提升，应收账款增幅远小于收入增幅。这表明公司管理水平已达到稳定可持续的状态。 IVD打包模式与公司战略布局 医院检验科降本增效的需求推动了IVD打包模式成为行业趋势。润达医疗作为行业龙头，其平台属性使其业务拓展性极强。公司发展战略分为三个阶段： 第一阶段： 通过管理输出实现异地扩张，类GPO模式发挥规模优势并提高向上游议价能力。数据显示，公司应付账款占销售额比例从2016年的14.3%提升至2018年中报的22.9%。 第二阶段： 向上布局特色自产产品，嫁接公司终端实现快速上量。目前公司已布局生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等产品，自产产品销售同比增长21.5%，超过行业平均增速。 第三阶段： 依托医疗终端向下发展服务业务。 上述战略逻辑正逐步兑现，公司发展空间巨大。 盈利预测与投资评级 在不考虑并表和增发的情况下，预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.80元、1.08元，对应当前股价的估值分别为18倍、13倍和10倍。考虑到行业趋势、公司龙头地位以及未来持续的外延预期，维持“买入”评级。 风险提示 外延扩张进度可能低于预期。 营运资金可能存在短缺风险。 并购标的业绩可能不达预期。 总结 润达医疗2018年上半年表现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，且经营性现金流显著改善，体现了公司在精细化管理方面的成效。公司积极顺应IVD行业打包模式的趋势，通过清晰的“三阶段”发展战略，在商业和工业板块均取得进展，尤其自产产品放量和毛利率提升显著。鉴于公司在行业中的龙头地位、明确的战略布局以及未来持续的外延预期，其发展潜力巨大，维持“买入”评级，但投资者仍需关注外延扩张、营运资金及并购业绩等潜在风险。

中心思想 核心产品承压与业绩下滑 舒泰神2018年上半年业绩显著承压，营业收入同比下降37.30%，归母净利润同比下降32.11%，主要受核心产品苏肽生销售收入波动影响，该产品受医保控费等政策调整及市场环境变化影响较大。 创新驱动与新增长点显现 尽管核心产品面临挑战，公司另一主要产品舒泰清保持快速增长，且新产品曲司氯铵胶囊正逐步放量。同时，公司持续加大研发投入，在小核酸药物、大分子蛋白、孤儿药单抗等前沿领域布局了丰富的创新研发管线，特别是全新靶点单抗BDB-001注射液的快速推进，预示着公司未来增长将主要由创新驱动和产品结构优化支撑。 主要内容 2018年半年度业绩概览 整体财务表现承压： 2018年上半年，舒泰神实现营业收入4.44亿元，同比大幅下降37.30%；归属于上市公司股东的净利润为0.97亿元，同比下降32.11%。扣除非经常性损益后的净利润为0.92亿元，同比下降35.30%。每股收益（EPS）为0.20元。 第二季度业绩加速下滑： 2018年第二季度，公司营业收入为1.71亿元，同比下降54.83%；归母净利润为0.41亿元，同比下降44.69%。扣非净利润为0.36亿元，同比下降50.67%。每股收益（EPS）为0.09元。 毛利率与费用率变化： 报告期内，公司毛利率有所下降，2018年Q2为90.68%。销售费用率从去年同期的67.02%下降至56.98%，主要是通过对销售过程的精细化管理和费用控制实现。管理费用率则从8.22%上升至15.11%，主要系公司研发投入加大且整体收入下降所致。 核心产品结构调整与新产品放量 苏肽生面临政策挑战： 作为公司核心产品，苏肽生上半年收入3.22亿元，同比下降46.92%，其在总收入中的占比从2017年的83.5%进一步下降至2018年上半年的72.5%。这主要受医保控费、总量控制、重点监控目录等负向政策带来的营销挑战。公司未来将通过巩固市场份额和开展其他适应症研究（如糖尿病足及周围神经损伤）来努力缩窄其收入下滑幅度。 舒泰清保持高速增长： 舒泰清表现亮眼，上半年实现收入1.21亿元，销量同比增长24.51%，收入同比增长19.63%。该产品已成为肠道准备和便秘领域的一线用药，并在2016年成为聚乙二醇类市场份额的第一名。清肠便秘领域市场空间在50亿以上，舒泰清以其安全、起效快、效果好的特性，适用于更多特殊人群，未来有望通过对其非处方药（OTC）的调研和开发打开更广阔市场。 新产品曲司氯铵胶囊逐步放量： 曲司氯铵胶囊已获准上市销售，目前已在江西、山西、江苏、北京、宁夏、辽宁、广西、山东、贵州等9个省市完成招标采购等市场准入程序。尽管上半年暂时未形成规模销售，但全年预计销量可达数十万盒，收入达百万规模。该产品主要适应症为膀胱过度活动症（OAB），国内OAB市场目前近2亿元人民币，未来将高速增长，有望促进公司收入端和利润端的增长。 舒唯欣推进市场准入： 舒唯欣作为膀胱过度活动症的治疗药物，具有靶向性好、不进入中枢神经系统和最小影响合并用药的优势，正逐步推动其进入医院待销售，以满足国内受此疾病影响的7000万人的治疗需求。 创新研发驱动未来发展 研发投入持续加大： 2018年上半年，公司研发投入达4706.31万元，占营业收入的10.59%，占归母净利润的48.63%。公司一直致力于创新研发，在小核酸药物、大分子蛋白、孤儿药单抗等领域均有布局，且稳步推进。 丰富且领先的在研管线： BDB-001注射液（全新C5a靶点单抗）： 该药物于2018年2月提交新药临床注册申请并获得受理通知书，仅5个月后，于2018年7月获得新药临床试验批件，在相关靶点研发中处于领先位置。其申请适应症为中重度化脓性汗腺炎，中国目前尚无有效治疗药物。该药符合“具有明显临床价值”和“罕见病用药”两项条件，未来大概率会进入优先审批而加速获批。 凝血因子X激活剂项目： 已完成临床前研究所有工作，预计2018年第四季度申报临床。 治疗乙肝/艾滋病的小核酸基因药物： 基于siRNA技术，大部分已完成临床前工作，预计2019年上半年申报临床。 苏肽生新增适应症： 治疗“糖尿病足”和“用于治疗周围神经损伤”的适应症已获得临床批件，正在进行临床试验。 仿制药与一致性评价： 曲司氯铵缓释胶囊已获临床批件，正在准备开展BE临床。舒泰清口服液和儿童散剂有望在2018年申报生产。公司将积极开展化药在神经损伤、胃肠道、泌尿领域的合作申报、转让受让批件等活动。 外延合作与战略布局： 公司创始人具备深厚的研发背景和独到眼光，推测未来公司会有更多创新生物药相关的外延动作，以完善公司创新生物药方向布局。 总结 舒泰神在2018年上半年面临核心产品苏肽生因医药政策调整导致的业绩压力，营业收入和净利润均出现显著下滑。然而，公司在转型期展现出积极的应对策略：一方面，舒泰清产品保持高速增长，市场份额持续提升，并有望通过拓展非处方药市场进一步释放潜力；另一方面，公司持续加大研发投入，构建了丰富且具有前瞻性的创新药研发管线，特别是全新靶点单抗药物BDB-001注射液的快速推进，以及多个蛋白药物、基因药物和特色化学药项目的稳步进展，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管短期业绩承压，但新产品逐步放量和创新研发的持续推进，预示着公司未来增长的看点主要在于创新驱动和产品结构的优化。东兴证券维持“推荐”评级，并预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.84亿元、1.86亿元、2.19亿元，对应增速分别为-29.95%、0.86%、18.07%。

# 中心思想 本报告对华大基因2018年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，行业景气度高：** 华大基因上半年营业收入和净利润均实现稳健增长，受益于基因测序行业的高景气度。 * **研发投入加大，提升核心竞争力：** 公司持续加大研发投入，夯实核心竞争力，并在肿瘤个体化用药检测等新兴领域积极布局。 * **维持“持有”评级：** 预计公司未来几年EPS将持续增长，维持“持有”评级，但需关注市场竞争、研发注册、政策变动等风险。 # 主要内容 ## 上半年业绩表现 * **营收与利润双增长：** 华大基因上半年实现营业收入11.4亿元，同比增长28.44%；归属于上市公司股东的净利润2.08亿元，同比增长8.73%。第二季度收入6.24亿元，同比增长24.8%，环比增长21.0%，归母净利润1.07亿元，同比增长10.7%，环比增长6.20%。 ## 各业务板块分析 * **生育健康板块稳健增长：** 上半年生育健康板块实现收入6.22亿元，同比增长21.69%，毛利率为69.89%，已完成近350万例无创产前基因检测。 * **复杂疾病板块高速增长：** 复杂疾病板块收入3.02亿元，同比增长81.19%，毛利率提升至40.04%。 * **基础科研和药物研发板块：** 基础科研、药物研发收入分别为1.76亿元（+3.60%）和0.39亿元（+7.79%），毛利率分别为27.08%和46.87%。 ## 技术创新与研发投入 * **研发投入增加：** 上半年公司研发投入1亿元，同比增长41.40%，研发投入比为8.8%。 * **新产品储备：** EGFR/KRAS/ALK基因突变联合检测试剂盒和BRCA1/2基因突变检测试剂盒均处于临床试验状态，并申报创新医疗器械。 ## 财务数据分析 * **销售费用率下降，管理费用率下降：** 2018年上半年销售费用率为17.64%，管理费用率为14.63%。 * **盈利预测：** 预计18-20年公司EPS为1.32、1.69、2.13元。 ## 风险提示 * **市场竞争加剧：** 市场竞争加剧可能导致毛利率下降。 * **研发注册风险：** 产品研发及注册存在不确定性。 * **政策变动风险：** 政策变动可能影响公司业务。 * **NIPT推广渗透率：** NIPT推广渗透率提升趋缓。 # 总结 华大基因2018年上半年业绩稳健增长，各业务板块均呈现良好发展态势。公司持续加大研发投入，积极布局新兴领域，有望进一步提升核心竞争力。维持“持有”评级，但需关注市场竞争、研发注册、政策变动等风险。

# 中心思想 本报告对中国医药（600056）2018年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **盈利能力提升：** 公司通过优化业务和产品结构，实现了毛利率和净利率的显著增长，盈利能力得到提升。 * **工业板块增长强劲：** 医药工业板块在高毛利率产品的带动下，收入和利润均保持快速增长，营销体系转型稳步推进。 * **维持“买入”评级：** 维持中国医药“买入”评级，预计公司未来几年净利润将持续增长。 # 主要内容 ## 营收与利润分析 * **营收增速放缓但盈利能力增强：** 2018年上半年，中国医药实现营收145.29亿元，同比增长0.41%，归母净利润8.40亿元，同比增长26.41%。受“两票制”等医改政策影响，收入增速放缓，但通过优化业务结构，毛利率和净利率均显著提升。 * **销售费用大幅增加：** 报告期内，公司销售费用为16.16亿元，同比增长219.53%，主要由于医药工业销售规模扩大和医改政策影响。 ## 医药工业板块分析 * **工业板块收入与利润快速增长：** 医药工业板块实现收入28.67亿元，同比增长64.99%，净利润3.68亿元，同比增长33.39%。 * **高毛利率产品驱动增长：** 抗感染和心脑血管药物两大优势领域收入分别增长45.81%和130.24%，心脑血管类药物毛利率高达84.94%。 * **产品结构优化和营销体系转型：** 公司积极拓展抗肿瘤药物等领域研发，工业板块毛利率同比增长21.89%。中健公司正式运营后，精细化招商水平提升，营销体系逐步完善。 ## 医药商业板块分析 * **“两票制”影响调拨业务：** 受“两票制”和医保控费等政策影响，医药商业板块调拨业务下降，收入同比下降7.05%至89.17亿元。 * **医院纯销占比提升带动利润增长：** 毛利率较高的医院纯销占比提升，板块整体盈利能力增强，实现净利润2.60亿元，同比增长18.77%，毛利率为8.67%（+2.00%）。 * **网络布局和终端扩张：** 公司继续贯彻“点强网通”的网络布局，收购沈阳铸盈和金仑医药等企业，进一步扩大了终端网络。 ## 国际贸易板块分析 * **海外市场拓展：** 公司加强发展海外市场，提升经营质量，在优势单品引入、援外业务等领域均实现突破。 * **利润贡献显著：** 国际贸易实现营收32.60亿元，同比下降5.99%，但净利润同比增长43.56%至4.29亿元，利润贡献超过50%。 ## 估值与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年净利润分别为15.73/18.90/23.01亿元，对应EPS为1.47/1.77/2.15元/股。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 市场竞争风险，汇兑风险，应收账款增加带来的坏账风险与现金流压力风险，市场拓展不及预期等。 # 总结 中国医药2018年上半年在医改政策影响下，通过优化业务和产品结构，实现了盈利能力的提升。医药工业板块在高毛利率产品的带动下增长强劲，医药商业板块通过提高医院纯销占比增加利润，国际贸易板块在海外市场拓展方面取得突破。维持“买入”评级，但需关注市场竞争、汇兑风险等潜在风险。