中心思想 疫情加速行业结构升级，新老基建驱动化工新机遇 本报告深入分析了2020年二季度化工行业的市场策略，核心观点在于新冠疫情对全球经济的冲击加速了化工行业的结构性升级，同时，国家加大宏观政策调节力度，以新老基建为引擎拉动内需，为化工行业带来了新的发展机遇。尽管大宗化学品市场持续低迷，但行业集中度提升、供给侧改革深化以及高景气度细分领域的涌现，共同构成了化工行业未来发展的关键驱动力。报告强调，投资者应关注具备一体化协同发展能力、处于产能扩张期的龙头企业，以及受益于新老基建、科技创新、军民融合和国企改革的细分领域和相关标的。 强者恒强趋势明确，高景气细分领域孕育成长 报告指出，在宏观经济增速放缓和疫情影响下，化工行业整体景气度回落，大宗化学品持续低迷。然而，行业内部出现显著分化，龙头企业凭借资金、规模和技术优势，在产能扩张期表现出逆周期调节能力，行业集中度显著提升，预示着“强者更强”的趋势日益明确。同时，供给侧改革进入下半场，促使行业格局优化，尤其在维生素、牛磺酸、CPE和小品种农药等领域。此外，5G、半导体、汽车尾气处理和减隔震等高景气度细分领域，因新老基建的推动和政策催化，展现出广阔的成长空间和进口替代潜力。 主要内容 2020年Q1化工市场回顾与投资逻辑 市场分化与龙头崛起 2020年Q1季度化工行情板块分化明显： 2020年Q1季度，受新冠疫情全球蔓延及原油减产协议破裂导致油价暴跌影响，大宗化学品持续低迷。然而，新基建相关材料表现亮眼，如5G、半导体相关标的（上海新阳、雅克科技、飞凯材料、容大感光、普利特）涨幅居前。此外，受疫情影响，口罩等医疗物资相关概念股（道恩股份、国恩股份）也表现突出。 石油化工板块整体承压： 截至3月25日，石油石化板块年初至今整体下跌11.59%，其中石油开采、油品销售、油服和工程服务等板块跌幅较大（均超16%）。主要原因是沙特与俄罗斯减产协议破裂引发价格战，叠加疫情对全球石油需求的抑制。 基础化工板块分化趋势明显： 截至3月25日，基础化工板块年初至今整体下跌0.54%。改性塑料（+37.73%）、碳纤维（14.20%）、电子化学品（13.01%）等受益于新基建预期的板块涨幅居前。大宗化工品价格下跌，相关板块跌幅较大。Q1季度，受疫情影响，多个子行业停工停产，前两个月化学原料及制品和化纤行业累计收入同比分别下滑21.0%和28.4%，累计利润同比分别下滑66.4%和74.5%。 龙头扩产，强者更强的趋势日益明确： 尽管行业整体低迷，但产能扩张主要集中在龙头企业。2017年初至2019Q3，全行业上市公司在建工程大幅增加115%，其中市值前15的头部公司在建工程增长2.62倍，贡献了近三年在建工程增量的73%，行业集中度提升至53.82%。这预示着龙头企业规模化效应和市场竞争力将进一步强化，如万华化学、华鲁恒升、扬农化工等值得关注。 油价供需两头承压，或将长期低位震荡： 2020年3月OPEC+会议谈判破裂导致油价暴跌，叠加疫情对需求的抑制，原油市场面临供需双重压力。IEA和OPEC均下修全年原油需求预测，预计Q2油价仍不乐观，但中期看，IMO2020、深海采油项目周期长以及美国页岩油产业整合等因素可能支撑油价缓步上行。 投资逻辑梳理：三大主线确定投资思路： 供给侧改革后半场，一体化协同发展企业做强做大： 环保整治规范化，小散污企业受压，行业格局优化，一体化策略的头部企业将受益。 扩产集中在龙头，强者更强趋势明确： 宏观经济下行，大资本、大创新成为方向，龙头公司凭借优势实现逆周期增长。 新老基建成为高景气细分领域，相关材料标的具备成长性： 基建投资作为拉动内需引擎，其配套材料需求旺盛，如5G、半导体、汽车尾气处理、减隔震等。 疫情下的宏观经济与基建驱动 疫情对化工行业的显著影响 Q1季度受新冠疫情影响显著，大宗化学品持续低迷： 2020年初新冠疫情爆发，我国政府采取的防疫措施导致化工诸多子行业在一季度停工停产。前两个月，化学原料及制品和化纤行业固定资产投资完成额累计同比分别下降33.0%和35.7%；工业增加值累计同比分别下滑12.3%和10.7%。业绩层面，两行业累计收入同比分别下滑21.0%和28.4%，累计利润同比分别下滑66.4%和74.5%，疫情对利润影响更大。中国化工产品价格指数（CCPI）自2018年Q4进入下行通道，2019年全年下降12.01%，2020年初至今大幅下跌16.86%。化工行业PPI指数在2020年1月和2月仍处于负增长状态。 新老基建成为拉动经济的重要抓手 宏观经济承压，新老基建或成拉动经济的重要抓手： 2020年3月27日中央政治局会议强调加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需。在出口和消费受限背景下，基建投资成为扩内需、稳增长、稳就业的重要引擎。2020年前两个月，我国固定资产投资完成额累计同比下跌24.5%，基础设施建设投资完成额累计同比大幅下跌26.86%。然而，中央提出完成全年经济社会发展目标，地方政府专项债发行额累计值达到9498亿元（同比提高1.95倍），主要流向传统基础设施建设。逾20省市发布的2020年重点项目投资计划总规模达47.66万亿元，其中2020年推进实施的投资规模为7.45万亿元，交通市政建设投资额占比70%。 新基建加速发展： 新基建主要包括特高压、新能源汽车充电桩、5G基站建设、大数据中心、人工智能、工业互联网和城际高速铁路及城市轨道交通等领域。自2018年底中央经济工作会议提出新型基础设施建设以来，新基建已成为政府大力倡导和推进的投资方向，预计2020年将得到长足发展。 供给侧改革深化与行业格局优化 维生素市场供需分析 维生素A供求紧平衡，VE格局存在逆转可能： 维生素是动物生长必需品，需求刚性，行业供给格局较好，多为寡头垄断。目前主要维生素品种渠道和下游库存偏低，非洲猪瘟影响逐步消退，需求回暖。 VA供求偏紧，价格上行概率较大： VA生产技术壁垒高，全球仅6家生产商（帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、浙江医药、金达威）。巴斯夫和帝斯曼开工率不高，国内企业受疫情影响复产滞后，负荷偏低。海外客户采购意愿高涨，国内需求稳步向好，叠加贸易商补货，市场存在超量采购迹象。经销商和饲料厂库存均较低。综合分析，VA价格上行趋势明显。 VE行业全年高景气，价格继续上行： 帝斯曼收购能特后，VE供给格局重回寡头。能特科技技改因疫情大幅推后，VE油由供求偏松转为供求平衡偏紧。2019年Q4 VE价格稳步下行，企业以销定产成功去库存，终端饲料厂和贸易商库存所剩无几。疫情导致下游用户过量采购，短期供求矛盾突出，VE价格上行确定性大。 牛磺酸是典型的小品类、寡头垄断氨基酸品种： 牛磺酸需求刚性、添加微量、下游成本不敏感。全球牛磺酸产业集中在中国，仅4家企业涉足，永安药业产能全球最大。牛磺酸环保壁垒高，供给侧改革深化将冲击中小企业。潜在市场空间广阔，可作为运动饮料、奶粉、饲料等添加剂，尤其在饲料限抗背景下需求有望大幅提升。关注永安药业。 CPE行业格局重塑，行业集中度提升明显： CPE是常见的PVC助剂。2015年国内CPE总产能约105.3万吨，排名前四厂家产能占比高达35.14%。亚星化学17万吨/年CPE产能于2019年10月关停后，日科化学成为CPE行业绝对龙头。基建复苏有望拉动PVC及其助剂用量，日科化学有望进一步打开成长空间。 随供给侧改革深化，小品种农药迎来发展良机： 江苏作为重要农药集散地，天嘉宜事件后，盐城、连云港地区农药企业停产。供给侧改革深化，环保整治规范化，小散污企业生产受压，行业格局优化。小品种农药原药投资机会好于大品种，因其品种繁多、体量可观，且关键中间体相通，一体化发展成为趋势。农药中间体企业因环保限制难以涉足原药合成，改善了小吨位农药原药合成企业的生存空间。复配是农药制剂主要发展方向，系列化品种可享受溢价。重点推荐联化科技、中旗股份、先达股份。 高景气度细分领域与基建相关材料 新兴产业材料需求旺盛 5G商用时代开启，相关材料需求旺盛： 5G网络高频特征显著，对材料性能要求更高。PTFE（聚四氟乙烯）材料以其优异的介电常性能和高性价比，成为5G时代优选树脂材料。随着5G基站需求显著增长，将带动PTFE材料需求大幅上升，预计有30~40亿元市场空间，进口替代机遇大。重点推荐昊华科技（PTFE树脂产能国内第二，产品定位高端，新产能投产优化产品结构）、国瓷材料（国内最大陶瓷材料生产商，积极探索与5G相关业务结合）。 半导体产能转移，电子化学品进口替代加速： 半导体产业正经历第三次产业转移，向中国大陆转移。 特种气体是电子行业的基础性源材料： 电子特气是集成电路、光纤、平板显示、LED、太阳能电池等产业的基础性源材料，种类超过50种，成本占比虽低但决定产品性能。中国特种气体市场平均增速达15.48%，预计2022年市场规模达411亿元。但全球90%以上市场份额被五大气体公司控制，电子特气国产化迫在眉睫。重点推荐昊华科技（黎明院和光明院为国内知名电子特气生产企业，研发实力突出，有新增产能及项目投放）。 光刻胶是壁垒最高的半导体材料之一： 光刻胶及配套材料合计占半导体制造材料总成本的12%。全球光刻胶市场规模持续增长，预计2022年超100亿美元。半导体光刻胶、PCB光刻胶、LCD光刻胶需求均衡。面板厂商产能向大陆转移为配套光刻胶材料国产化提供窗口期。推荐上海新阳（子公司博砚电子成功产业化黑色光刻胶，彩色光刻胶及正性光刻胶已完成开发）。关注OLED、抛光液、抛光垫、湿化学品等电子化学品细分领域，相关标的为飞凯材料、万润股份等。 国六推行在即，汽车尾气处理市场空间广阔： 中国汽车尾气处理技术进步迅速，国六标准与欧美标准接近。柴油车后处理系统需多种催化剂组合（DOC、SCR/LNT、DPF/cDPF）以减少碳氢化合物、一氧化碳、氮氧化物和颗粒物排放。重点推荐万润股份（全球领先汽车尾气净化催化剂生产商庄信万丰核心合作伙伴，开发并量产多种新型尾气净化用沸石环保材料，现有产能满产满销，二期扩建项目及环保材料建设项目将新增7000吨沸石产能，国六标准全面执行将带来增长）。 基建升温，立法催化，减隔震行业发展进入快车道： 中国地震活动频度高、强度大，地震灾害主要源于建筑物破坏。减隔震技术通过在建筑薄弱节点加入阻尼器或设置隔震层，大幅消耗地震能量，提升抗震能力。住建部、司法部发布《建设工程抗震管理条例（征求意见稿）》，明确高烈度设防地区新建公共建筑应采用隔震减震技术。基建回暖叠加立法实施，减隔震行业有望全国推广，市场空间爆发式增长。重点推荐震安科技（国内建筑减隔震细分行业龙头，形成全周期产品服务体系，全国性产能布局有望迎来收获期）。 科技、军民融合与国企改革机遇 科技创新与新材料驱动 科技股有望成社会发展新引擎： 科技发展是大国崛起的关键因素，中美贸易摩擦背后是科技实力的较量。在外部环境不确定性增加下，化工板块相关的硬科技、新材料产业值得重点关注。我国化工新材料产品市场规模接近1万亿元，但供应短缺，2017年进口金额达6000亿元，占国内市场的60%，成长空间巨大。发展重点包括满足集成电路小型化的高纯化学品、LED封装材料、新型单体材料等电子化学品；绿色化、高性能的塑料添加剂、橡胶助剂；满足VOC要求的新型高性能密封胶黏剂；以及适合不同水质和用途的水处理剂配方及环保型水处理剂。在硬科技、新材料领域，建议重点关注昊华科技、利安隆。 军民融合和国企改革相关标的值得关注： 军民融合是国家由大向强发展的重要战略。我国军民融合产业基础薄弱，但已有地方国企和民营企业涉足军工业务，并通过股权激励激发创新潜力。国企改革取得实质性进展，部分国有企业建立核心骨干员工中长期激励基金计划，实现国有资产保值增值与员工利益均衡。在军民融合、军用材料、国企改革领域，建议重点关注宏大爆破、昊华科技和泰和新材。 风险提示 油价大幅波动的风险： 石油化工景气度与油价息息相关，油价受供需、地缘政治、技术发展等多因素影响，波动存在不确定性。 环保政策的不确定风险： 化工行业重污染子领域受环保政策影响大，未来政策趋严，但具体实施方式存在不确定性，可能导致装置开工受限、新项目投产延缓。 新项目投产不及预期： 建议关注的标的多有内生增长规划，在建项目较多，可能受环保、技术等因素影响，存在进度不达预期的风险。 总结 本报告对2020年二季度化工行业策略进行了全面分析，指出新冠疫情对全球经济的冲击加速了行业结构升级，并促使新老基建成为拉动内需的重要引擎。在宏观经济承压、大宗化学品持续低迷的背景下，化工行业内部呈现显著分化，龙头企业凭借其规模和技术优势，在产能扩张中展现出“强者更强”的趋势，行业集中度不断提升。同时，供给侧改革进入下半场，推动了维生素、牛磺酸、CPE和小品种农药等细分领域的格局优化。 报告强调，5G、半导体、汽车尾气处理和减隔震等高景气度细分领域，因新老基建的推动和政策催化，展现出广阔的成长空间和进口替代潜力。此外，具备核心科技、军民融合和国企改革属性的相关公司也值得重点关注。投资者应采取自下而上的策略，把握一体化协同发展、龙头扩产、高景气细分领域以及科技创新带来的投资机会，同时警惕油价波动、环保政策不确定性和新项目投产不及预期等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：中国聚氨酯产业已从快速扩张期进入平稳发展期，但凭借其完整的工业体系、快速增长的下游市场以及显著的规模和技术优势，已成为全球最重要的聚氨酯生产基地之一。未来，聚氨酯材料的性能提升和新应用场景的开拓将成为其持续发展的动力。 报告重点关注上游原材料异氰酸酯（MDI、TDI）的寡头垄断格局以及下游应用领域的结构性分化，并推荐关注具有技术护城河的万华化学和具有成本优势的华峰氨纶。 中国聚氨酯产业的现状与地位 中国聚氨酯产业已发展成为全球最大的生产国和消费国，产量和消费量均占全球的半壁江山。这一成就源于中国完整的工业体系、快速增长的下游市场以及龙头企业的崛起，例如万华化学在MDI领域的全球领先地位。然而，全球聚氨酯行业整体已进入平稳发展期，中国市场也面临着增速放缓的挑战。 行业结构性分化与未来发展趋势 聚氨酯行业上游呈现寡头垄断，下游结构分化明显。上游原材料，特别是异氰酸酯的生产，技术壁垒和资金壁垒较高，产业集中度高。下游应用领域中，C.A.S.E.类产品（涂料、密封剂、胶黏剂和弹性体）及氨纶消费量持续增长，而泡沫塑料、浆料、鞋底原液等产品则进入相对瓶颈期。未来，通过材料改性提升性能，开拓新应用场景（如记忆枕、道床固化材料等）将是聚氨酯行业持续发展的关键驱动力。 防火性能的提升是扩大聚氨酯在建筑保温材料领域应用的关键。 主要内容 1. 新材料新性能，聚氨酯崭露头角 1.1 聚氨酯材料是烧瓶中摇出来的大风暴 报告概述了聚氨酯材料的发展历程，从实验室合成到广泛应用，并将其发展分为三个阶段：快速发展期（二战后至1970年代）、平稳增长期（1980-1990年代）和“第二春”（90年代至今）。图表展示了全球聚氨酯产业发展里程碑和全球聚氨酯类产品产量及下游消费占比变化。 1.2 中国聚氨酯产业的崛起是产业升级的真实写照 报告详细阐述了中国聚氨酯产业的发展历程，从起步阶段的摸索到改革开放后的快速发展，再到如今的全球领先地位。图表展示了中国聚氨酯产业发展历程、中国聚氨酯类产品产量及下游消费占比变化，以及中国与全球聚氨酯产品产量的对比。 报告特别指出万华化学在MDI领域的突出贡献，使其成为全球重要的聚氨酯原材料供应商。 2. 聚氨酯材料已步入成熟产业 2.1 聚氨酯下游应用十分广泛 报告分析了聚氨酯材料广泛的下游应用，包括制革制鞋、建筑、家具、家电等领域，以及具体的应用形态（硬泡、软泡、氨纶、弹性体、粘合剂、涂料等）。图表展示了中国聚氨酯类产品产量与全球对比，以及中国聚氨酯产业链。 2.2 上游原材料异氰酸酯仍是产业链中壁垒最高的部分 报告深入分析了聚氨酯上游原材料异氰酸酯（MDI、TDI）的生产工艺、技术壁垒和市场格局。图表展示了聚氨酯原料单体的工业合成线路，常见异氰酸酯单体性质对比，以及中国MDI、TDI产能变化及产业集中度、中国MDI和TDI进出口情况。 报告强调了异氰酸酯生产的高技术壁垒和资金壁垒，导致上游市场呈现寡头垄断格局。 2.3 聚氨酯材料结构性分化日趋显现 报告分析了聚氨酯材料下游应用领域的结构性分化，指出C.A.S.E.类产品和氨纶的消费量持续增长，而泡沫塑料、浆料、鞋底原液等产品增长放缓。 报告通过大量图表数据，分别分析了硬泡塑料、软泡塑料、聚氨酯合成革（浆料和鞋底原液）、涂料、胶黏剂和氨纶等不同产品领域的市场现状、发展趋势以及竞争格局。 3. 性能提升和新应用场景将为聚氨酯材料未来发展提供长期动力 3.1 通过产品改性提升性能可以释放大量需求空间 报告指出，通过材料改性提升聚氨酯材料的性能（例如防火性能）可以释放大量需求空间，尤其是在建筑保温材料领域。 报告分析了聚氨酯材料在建筑保温、冰箱、冷链等领域的应用前景。 3.2 新的产品应用场景也带来从无到有的新需求 报告介绍了聚氨酯材料在记忆枕、道床固化材料、塑胶跑道等新兴领域的应用，并分析了这些新应用场景带来的市场机遇。 图表展示了复合型高密度聚醚型聚氨酯记忆枕、聚氨酯固化道床和塑胶跑道的图片，并对记忆枕的特点进行了总结。 4. 风险提示 报告指出了中国产业外迁风险和全球经济增速不及预期的风险。 相关报告汇总 报告列出了东兴证券研究所的相关报告。 总结 本报告对中国聚氨酯产业进行了全面的市场分析，从产业发展历程、市场现状、行业结构、未来发展趋势以及投资策略等方面进行了深入探讨。报告指出，中国聚氨酯产业已成为全球领先者，但同时也面临着行业结构性分化和增速放缓的挑战。未来，性能提升和新应用场景的开拓将是行业持续发展的关键。 报告推荐关注上游具有技术护城河的万华化学和下游具有成本优势的华峰氨纶。 报告中大量图表数据对分析结论提供了有力支撑，展现了报告的专业性和分析深度。

　　从上世纪九十年代以来，我国相关部门逐渐认识到了信息化对于医院管理水平及诊疗能力产生的巨大提升，并制定了医院的信息化路线大纲。从那以后，我国医院大幅加强了信息化水平，以便对医疗资源进行更好的分配，从而充分释放现有医疗资源。 　　在大多数医疗场景中，提高医疗质量、增加医疗服务的可及性和降低医疗服务的成本在不打破原有规则下是不可能同时实现的，动脉网蛋壳研究院将这称为“医疗不可能三角模型”。而这个医疗三角难题唯一的解法便是引入新的技术增量。新技术通过改变活动方式、产业构成以及社会法度，才能使得三角模型中的变量同时往一个方向推进发展。 　　信息化技术通过技术增量的引入，第一，减轻了医院内事务处理人员的劳动强度，提高工作效率；第二，支持医护人员的临床活动，收集和处理病人的临床医疗信息，并提供辅助诊疗、辅助临床决策，提高医护人员的服务质量；第三，通过信息化技术扩大了医疗服务的覆盖度，让更多患者获得优质的医疗服务；第四，辅助医院领导进行医院管理，辅助领导决策，从而使医院能够提高效率，减少成本，提升服务水平。 　　过去的20年，是信息科技与通信技术发展最快的20年，也是我国从信息科技的落后者到跟随者，再逐渐实现弯道超车的20年。与此相对应，我国医院的信息化应用意识和应用水平相比以往有了较为明显的提升。在信息化技术的助力下，医疗资源的效率也因此得到了明显提升。在信息化建设初期的1995年，我国综合医院医师日均担负诊疗人次仅有4.4人次。2018年，这一指标已经提升到7.0人次。医院的信息化技术显著提升了医院的接诊效率，以科学的手段提升了医院的基础建设和服务能力。 　　不过，我国医院的信息化水平依然有很大的提升空间。首先，医院对于信息化的认识仍然有待提高。很多医院在信息化建设中存在诸多错误的认识或者误区。以电子病历EMR为例，医院对EMR的认识经历了好几个阶段，从纸质病历的电子化到围绕病历临床诊疗的所有信息。直到如今，我们才逐渐明确EMR还应该将终身健康管理的所有信息记录包含在内。只有将包含诊疗相关的所有流程环节的信息全部包含，并借助大数据平台，才能为诊疗和健康管理提供有效的决策支持，将EMR的功效最大化。 　　其次，近几十年信息化建设的不断发展，我国医院信息化建设迅速跨越了几个阶段。虽然发展速度前所未有，但也造成了建设理念的迅速更新，仅仅几年前建设的信息化系统可能就已经不再适用于当下。这导致不同年代、业务类型各异的信息化业务子系统无法在数据层面实现统一规划管理，形成了一个个的“信息孤岛”。如何整合现有系统，使数据集中管理，已经成为了医院信息管理部门最大的难题之一。 　　随着大数据、人工智能及5G及物联网技术的发展，医疗数据的采集、传输和分析服务相比以往越来越便捷，医疗信息化的建设方向越来越看重医疗数据的管理和应用。因此，未来的医疗信息化将比以往任何时候都看重医疗大数据的整合及应用。 　　那么，2019年医院信息化建设的实际情况是怎样的呢？本报告通过对政府采购网/机构官网等多个第三方公开渠道公布的医疗机构信息化采购的数据进行汇总，并进行数据的二次结构化处理，以此来观察公立医院信息化采购的实施路径。

# 中心思想 本报告对乐普医疗2019年年报进行了分析，并对公司未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长稳健：** 乐普医疗2019年营收和净利润均实现快速增长，器械和药品主业双轮驱动，发展态势良好。 * **创新驱动发展：** 公司持续加大研发投入，自主研发产品不断上市，有望进一步巩固市场地位，提高市场渗透率。 * **未来发展可期：** 考虑到公司内部结构有望逐渐优化、合理的产业和平台布局以及研发成果不断释放，维持买入评级。但需注意政策风险、研发低于预期的风险以及新冠肺炎疫情风险。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾：营收和利润双增长 乐普医疗2019年实现营业收入77.96亿元，同比增长22.64%；归属于上市公司股东的净利润17.25亿元，同比增长41.57%。 ## 主营业务分析：器械和药品双轮驱动 * **医疗器械业务：** 实现营业收入36.23亿元，同比增长24.60%，其中自产器械产品收入31.37亿元，同比增长25.87%，支架系统、体外诊断产品及外科器材等产品提供了较高的业绩增长动力。 * **药品业务：** 实现营业收入38.49亿元，同比增长21.34%。 ## 研发创新：自研产品完善产品线 2019年公司研发费用5.44亿元，同比增长44.59%。公司首个获批上市的生物可吸收支架“NeoVas”已在全国29个省份销售，贡献支架销售的10.24%。 ## 定增计划：提升核心竞争力 公司拟开展31.8亿元的定增方案，用于偿还债务和补充流动资金，有望持续推进自研创新产品，优化公司内部结构，提升市场认可度及公司竞争力。 ## 投资建议：维持买入评级 预计公司2020-2022年摊薄后的EPS分别为1.23元、1.60元和1.95元，对应的动态市盈率分别为29.40倍、22.67倍和18.57倍，维持买入评级。 # 总结 本报告对乐普医疗2019年年报进行了全面分析，认为公司业绩增长稳健，器械和药品主业双轮驱动，研发创新能力强，未来发展可期。虽然短期内受到新冠疫情影响，但长期来看，公司内部结构有望逐渐优化，产业和平台布局合理，研发成果不断释放，具备较好的投资价值。建议关注政策风险、研发低于预期的风险以及新冠肺炎疫情风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与疫情冲击并存 本报告分析了乐普医疗2019年的业绩表现和2020年一季度的业绩预告，指出公司在2019年主营业务保持高增长，器械板块发力显著。但2020年一季度受疫情影响，业绩出现下滑。 ## 战略投资与未来发展 报告还分析了公司定增预案，认为引入战略投资者将有助于公司新产品研发、改善资本结构、强化海外竞争力。维持“强烈推荐”评级，并提示了产品降价、推广不及预期等风险。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾 * **营收与利润增长：** 乐普医疗2019年实现营收77.96亿元，同比增长22.64%；归属净利润17.25亿元，同比增长41.57%。 * **分红预案：** 公司拟每10股派发现金红利2元（含税）。 * **器械板块驱动增长：** 器械板块实现收入36.23亿元，同比增长24.60%，是公司高速增长的主要动力。支架系统销售17.81亿元，同比增长26.71%，其中生物可吸收支架NeoVas销售额超1.5亿元。 * **药品板块稳健发展：** 药品板块实现收入38.49亿元，同比增长21.34%，其中制剂收入31.88亿元，同比增长20.36%。氯吡格雷及阿托伐他汀入选带量采购，以价换量，自有原料药保障利润率。 ## 2020年Q1业绩预告及疫情影响 * **业绩下滑：** 预计一季度实现归属净利润3.32-4.20亿元，同比下降43%到28%。 * **疫情冲击：** 疫情期间医院常规门诊、手术减少，导致器械产品需求下滑，药品销售也有所减少。 ## 定增预案分析 * **定增计划：** 拟向7名特定对象发行不超过10457.09万股，预计占总股本的5.87%，募资不超过31.80亿元。 * **资金用途：** 资金主要用于新产品研发、临床和注册，改善资本结构，强化海外竞争力，引入战投。 * **战略意义：** 认为此次增发若能顺利实施，对公司的持续发展将起到重要作用，有助于公司从行业参与者向引领者转变，并进一步打开市场空间。 ## 投资评级与风险提示 * **维持评级：** 维持“强烈推荐”评级。 * **盈利预测调整：** 考虑到疫情影响以及公司股权投资获益，调整公司2020-2022年EPS预测为1.25、1.64、2.08元。 * **风险提示：** * 产品降价风险：高值耗材产品是医疗降价的重点领域。 * 产品推广不及预期：新推出产品不能充分融入平台实现快速放量。 * 产品临床/上市/招标不及预期：多个产品在研发或推广阶段。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 乐普医疗在2019年实现了主营业务的高速增长，尤其在器械板块表现突出。尽管2020年一季度受到疫情的短期冲击，但公司通过定增引入战略投资者，有望推动未来持续发展。 ## 投资建议与风险提示 平安证券维持对乐普医疗的“强烈推荐”评级，并提示了产品降价、推广不及预期等风险，建议投资者关注。

中心思想 本报告分析了乐普医疗（300003）2019年的业绩表现，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： 业绩符合预期，增长稳健： 乐普医疗2019年业绩符合预期，传统优势产品如支架系统保持稳定增长，外科器械业务增长迅速。 研发管线丰富，未来可期： 公司持续加大研发投入，研发管线丰富，多款产品即将获批上市，为未来业绩增长提供强劲动力。 战略布局清晰，前景广阔： 公司“药品+器械+服务”三位一体的发展路径清晰，在心血管治疗领域具备较大的发展空间。 主要内容 业绩概况与展望 2019年业绩回顾： 乐普医疗2019年实现营业收入77.96亿元，同比增长22.64%；归母净利润17.25亿元，同比增长41.57%，符合预期。 2020年一季度业绩预告： 预计归母净利润同比下降28-43%，扣非归母净利润同比下降0-20%。 医疗器械板块分析 整体表现： 医疗器械板块是公司核心业务，2019年实现营收36.23亿元，同比增长24.60%，增长势头平稳。 细分领域： 支架系统： 作为传统优势产品，2019年实现营业收入17.91亿元，同比增长26.71%。生物可吸收支架NeoVas支架系统贡献了新的业绩增长，收入1.83亿元。 体外诊断业务： 2019年实现营业收入3.96亿元，同比增长23.82%，增速较快，多个重要产品拿证，关键仪器设备被批准上市。 外科器械领域： 2019年实现营业收入3.43亿元，同比增长38.59%，业绩增长迅速。 药品板块分析 整体表现： 药品板块2019年实现营业收入38.49亿元，同比增长21.34%。 细分领域： 原料药业务： 2019年实现营业收入6.61亿元，同比增长26.29%，业绩持续增长。 制剂业务： 2019年实现营业收入31.88亿元，同比增长20.36%。 集采中标与一致性评价： 两款药品硫酸氢氯吡格雷片和阿托伐他汀钙片在联采办组织的25个地区药品集中采购中中选。降血压药品苯磺酸氨氯地平、缬沙坦分别在2019年10月和11月获得一致性评价通过。 创新品种： 甘精胰岛素及甘精胰岛素注射液获得NMPA报产申请受理。 研发投入与管线 研发投入： 公司2019年研发投入为6.31亿元，同比增长34%，研发投入占营收比例为8.09%。 研发管线： 公司研发管线丰富，在器械和药品领域均有多款产品预期上市。 融资计划 非公开发行股票： 拟非公开发行股票募资31.8亿元，用于补充流动资金和偿还债务，进一步优化股东结构，降低资产负债率。 盈利预测与评级 盈利预测： 预计2020年-2022年归母净利润分别为22.55、28.80、37.81亿元，同比增长30.7%、27.7%、31.3%。 投资评级： 维持公司的“买入”评级。 风险提示 行业变动风险 产品推广销售不达预期 总结 乐普医疗2019年业绩符合预期，传统优势产品增长稳健，医疗器械和药品板块均保持良好增长势头。公司持续加大研发投入，研发管线丰富，为未来业绩增长提供有力支撑。拟非公开发行股票募资将进一步优化公司财务结构，增强行业竞争力。维持公司“买入”评级，但需关注行业变动和产品推广销售风险。

# 中心思想 * **业绩增长与风险并存：** 京新药业2019年业绩保持高增长，但瑞舒伐他汀失标可能对2020年业绩产生较大影响。公司需依靠二线品种放量和创新管线发展来减弱失标带来的负面影响。 * **战略转型与长期价值：** 公司正逐步从仿制药向仿创和创新转型，创新管线初具规模，员工持股计划提升积极性，长期来看仍有投资价值。 # 主要内容 ## 业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2019年公司实现收入36.47亿元，同比增长23.88%；归母净利润5.20亿元，同比增长40.92%。 * **盈利能力提升：** 公司毛利率65.08%，期间费用率50.62%，经营能力和盈利能力持续提升。 * **瑞舒失标影响：** “4+7”扩面中未中标瑞舒伐他汀，这部分影响尚未体现在2019年年报上，或对2020年业绩产生较大影响。 ## 各业务板块分析 * **成品药板块：** * 瑞舒伐他汀收入与2018年持平，约7亿元。 * 二线品种快速放量，匹伐他汀收入约3亿元，左乙拉西坦超过1亿元，增速均接近200%；舍曲林和地衣芽孢杆菌增速约30%，收入在1.5亿元左右。 * 康复新液因销售渠道调整，预计个位数增长；辛伐他汀预计跟上年基本持平。 * **医疗器械板块：** 实现主营收入4.75亿元，同比增长24%。 * **原料药板块：** 收入9.38亿元，同比增长10%，持续推进原料药品种国际认证，并在山东潍坊新建生产基地。 ## 创新转型 * **创新管线布局：** 以精神神经领域为主，EVT201项目已完成二期临床，即将进入三期。 * **创新医疗器械：** 2175已进入临床阶段。 * **仿制药注册与一致性评价：** 2019年提交7个品种的注册申请，有6个品种通过一致性评价。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 因瑞舒失标影响，暂将2020-2021年EPS由0.75元、0.93元下调至0.66元、0.76元，同时预计2022年EPS为0.85元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **研发风险：** 新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险。 * **成本上涨压力：** 产品原辅材料价格、人力资源成本、能源成本上涨。 * **市场格局变化风险：** 医保控费、两票制、仿制药一致性评价等政策导致市场竞争格局变化。 * **政策风险：** 后续招标政策要求中标企业大幅降价。 # 总结 京新药业2019年业绩表现亮眼，但面临瑞舒伐他汀失标带来的挑战。公司二线品种快速放量和创新管线逐步丰富有望缓解失标影响。公司正积极推进创新转型，长期投资价值显著。然而，研发风险、成本上涨压力、市场格局变化以及政策风险等因素仍需关注。维持“推荐”评级，但需密切关注瑞舒伐他汀失标对公司业绩的实际影响。

中心思想 油价暴跌重塑行业盈利格局 本报告核心观点指出，2020年3月国际原油价格因全球新冠疫情蔓延、OPEC+减产协议破裂及沙特价格战等多重利空因素影响而暴跌，导致原油市场供需严重失衡，预计油价将继续探底。然而，这种低油价环境对石油化工行业而言，却是一个极为舒适的价格区间。报告分析认为，油价下降将带动相关产品价格下调，但考虑到国内汽柴油价格调控机制（低于40美元/桶不再调价）以及化工产品处于更下游环节降价幅度相对较小，这将导致产品价差扩大，从而显著提升石化行业的盈利能力。因此，低油价有望超越供需成为主导行业盈利的关键因素。 挑战与机遇并存的投资展望 尽管低油价利好行业盈利，但报告也强调了当前行业面临的挑战。受新冠疫情影响，2020年1-2月国内成品油产需同比大幅下降超过10%，为2008年金融危机以来的最大降幅。同时，石油化工行业在资本市场表现不佳，年初至今收益率落后于A股整体市场，在108个二级子行业中排名第86位。然而，行业估值（PE（TTM））11.38倍，处于历史底部区域，与历史均值相比仍具备约50%的回归空间。基于此，报告持续看好两条投资主线：一是石化行业自身，二是石化下游的轮胎等细分行业，两者都将受益于低油价带来的盈利能力提升。报告重点推荐了卫星石化、上海石化和玲珑轮胎等标的。 主要内容 宏观经济承压下的行业供需格局 行业规模与宏观经济影响 我国石油和化工行业是国民经济的重要支柱产业。截至2019年末，全国规模以上企业达26271家，实现营业收入12.27万亿元，利润总额6683.7亿元，分别占全国规模工业的11.6%和10.8%。在A股市场中，截至3月30日，石油和化工行业共有361家上市公司，占全部A股的9.5%，总市值达3.9万亿元，占全部A股的6.4%。其中，石油化工行业有29家上市公司，总市值0.92万亿元，分别占整个石油和化学工业的8.0%和23.5%。 宏观经济方面，2019年我国GDP同比增长6.1%，但2020年第一季度受新冠疫情影响，经济下行压力显著加大。能源消费增速自2012年起明显放缓，步入低速增长模式。2019年我国原油需求达6.96亿吨，同比增长7.33%，对外依存度高达72.55%，创历史新高。2020年1-2月，原油表观消费量1.18亿吨，同比增长4.96%，对外依存度进一步升至72.9%。天然气需求保持稳健增长，2019年需求约3043亿方，同比增长7.39%，对外依存度为42.93%，预计2035年需求将达6200亿方，其中约52%需依赖进口。 油价波动与产品需求分析 原油价格是影响石油化工行业盈利能力的关键因素。报告指出，Brent原油价格在50美元/桶以下区间，行业处于高盈利状态，油价越低盈利能力越强。2019年Brent原油均价为64.16美元/桶，同比下降10.50%。进入2020年，受疫情和OPEC+减产协议破裂影响，油价大幅下挫。3月，国际油价呈现暴跌走势，预计4月全球原油供给增量可能达到400万桶/日，而需求萎缩在1000-2000万桶/日。报告预测2020年Brent油价均价将在35-45美元/桶区间，这一低油价水平对石化行业而言是“舒适区”，有望提升行业盈利能力。 在主要石化产品需求方面，我国成品油需求持续负增长，2019年需求3.10亿吨，同比下降2.95%，其中汽油需求同比下降1.01%，柴油需求同比下降6.25%。受国内市场饱和及供应过剩影响，成品油出口量持续增加，2019年达到5536万吨，同比增长20.15%。2020年1-2月，成品油产量同比大幅下降13.1%，表观消费量同比下降17.6%。主要石化产品如聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、对二甲苯（PX）、乙二醇（EG）等需求增长总体乏力。例如，2019年PE需求3403万吨，同比增长14.7%，对外依存度48.1%；PP需求2550万吨，对外依存度约12%；PX需求2962万吨，同比增长13.3%。 政策引导与市场竞争重塑行业生态 产能过剩与行业转型挑战 当前，我国石油化工行业面临产能继续快速增长与需求增长总体乏力的双重压力，导致结构性产能过剩问题进一步凸显，行业景气度预计将进一步回落。2019年我国新增炼油能力2850万吨/年，预计2020年将净增2700万吨/年，到2025年炼油能力可能达到10.2亿吨/年，超越美国成为世界第一大炼油国，炼油产能严重过剩的局面将持续恶化。石化产品市场同样面临产能爆发式增长，例如PX、EG、PP等未来几年将有大量新增产能释放，可能导致国内PX实现自给自足，而EG和PP装置开工率大幅下降。 在财务指标方面，2018年石油化工行业营收达到3.58万亿元，同比增长22.67%；归母净利润856.1亿元，同比增长15.07%。然而，2019年前三季度，行业营收27686亿元，同比增长7.62%，但归母净利润为658亿元，同比下降20.9%，主要原因在于行业竞争加剧导致盈利能力下降。净资产收益率（ROE）从2015年的5.10%上升到2018年的9.11%，但主要由资产周转率和权益乘数推动，销售净利率反而下降，表明行业整体运行状况欠佳。 竞争格局演变与政策驱动发展 我国石油化工行业已步入成熟期，市场格局正在重塑。一方面，能源替代品（如天然气、电力、生物燃料、甲醇汽车、乙醇汽油等）对成品油需求的替代作用日益显著，2019年车用替代燃料已替代成品油4482万吨/年，约占全国成品油年消费量的14%。另一方面，随着国家放开原油进口权和使用权，以及对外商独资企业放开成品油批发零售限制，民营企业和外商独资企业（如巴斯夫、埃克森美孚）大举进入，使得行业竞争主体更加多元化。 在议价能力方面，我国石油化工企业对上游原料（石油、低碳烷烃）的议价能力较弱，因国内供给严重短缺且对外依存度高。对下游产品，由于市场饱和、竞争激烈、同质化严重，客户议价能力较强，导致行业整体盈利能力面临下降压力。 为确保行业绿色健康可持续发展，国家和地方政府密集出台多项政策。例如，2015年发改委印发《石化产业规划布局方案》，重点建设七大石化产业基地，推动炼化一体化、装置大型化。2017年发改委印发《关于促进石化产业绿色发展的指导意见》，旨在提升绿色发展水平。地方政府也出台了具体规划，如山东省计划到2025年将地炼行业原油加工能力压减至9000万吨/年左右。此外，安全环保风暴持续发酵，特别是2019年江苏响水“3.21”事故后，行业安全检查力度进一步加大，加速淘汰不符合安全环保标准的企业和园区。 资本市场表现与投资策略展望 行业资本市场表现与成长性分析 在资本市场中，石油化工行业表现落后于A股整体市场。年初至今，行业收益率为-14.04%，较全部A股低7.03个百分点，在108个二级子行业中排名第86位。在石油和化工产业链的9个子行业中，石油化工排名第7。然而，截至3月30日，石油化工板块整体估值（PE（TTM））约为11.38倍，低于2009年以来的历史均值17.32倍，处于历史底部区域，中长期来看具备约50%的回归空间。公募基金对石油化工行业的持仓比例在19Q4为0.41%，低于历史平均水平0.50%，反映市场对行业景气下降的担忧，但报告认为继续下行空间有限。 从成长性分析，2016-2018年，石油化工行业总资产保持持续增长，2019年前三季度总资产继续高速增长。固定资产和在建工程的增加反映了大量石油化工项目逐步投产。然而，在产能已经饱和甚至过剩的市场环境下，总资产或固定资产的增加并不能代表行业具有较好的成长性，反而可能加剧产能过剩局面，促使行业景气回落。未来影响行业发展最主要的因素仍是产业政策（落后产能淘汰力度）、新增产能投放力度和主要产品需求（供需关系），以及油价水平。 投资策略与推荐标的 基于对低油价环境的判断，报告持续看好两条投资主线： 石化行业自身： 直接受益于油价下降带来的原料成本降低和产品价差扩大，从而提升盈利能力。 石化行业下游的刚性需求细分领域： 如改性塑料、轮胎等，其原料成本下降，加之自身稳健的需求增长，同样利于盈利能力提升。 报告重点推荐的标的包括： 上海石化（600688.SH）： 受益于低油价带来的盈利能力提升。 玲珑轮胎（601966.SH）： 作为轮胎行业龙头，受益于原料成本下降和汽车保有量提升带来的稳步增长需求。 卫星石化（002648.SZ）： 具备“C3产能扩张+C2产能布局”双引擎发展优势，受益于原料丙烷价格下降带来的盈利能力提升。 报告同时提示了主要风险，包括油价大幅上涨风险、产品价差下降风险以及营收不及预期风险。 总结 本报告深入分析了2020年3月石油化工行业的动态，指出国际油价因疫情和地缘政治因素暴跌，导致供需严重失衡，但低油价对石化行业盈利能力构成利好。尽管宏观经济面临下行压力，成品油需求受疫情冲击显著下降，且行业普遍存在产能过剩问题，但低油价有望扩大产品价差，提升行业整体盈利水平。同时，国家政策正积极引导行业优化布局、淘汰落后产能、推动绿色高质量发展，促使行业从“大国”向“强国”转型，尤其在高端产品领域仍有巨大成长空间。在资本市场表现方面，石化行业估值处于历史底部，具备回归空间。报告建议投资者关注直接受益于低油价的石化企业以及下游刚性需求的细分行业，如轮胎和改性塑料，并推荐了上海石化、玲珑轮胎和卫星石化等具体投资标的。