中心思想 创新药驱动与业务转型 海正药业正经历关键转型期，其核心在于小分子创新药海泽麦布的上市申请获受理，标志着公司创新药研发进入收获阶段。同时，公司通过整合单抗资产并计划引入战略投资者，以及优化瀚晖制药等业务板块，旨在提升整体盈利能力和市场竞争力。这一系列举措预示着公司从传统制药企业向创新驱动型生物医药企业迈进。 估值重塑与投资机遇 报告指出，海正药业在管理和经营层面均迎来历史性拐点，通过优化治理结构、聚焦主业、引入战投及实施员工激励，有望实现股东、员工和管理层的多方共赢。当前公司市值被严重低估，随着各项业务板块的积极发展和创新药的逐步放量，其合理估值有望达到200亿元，为投资者提供了显著的增长潜力。 主要内容 海泽麦布：小分子创新药步入收获期 临床进展与市场潜力 海正药业的首个me-too小分子创新药海泽麦布，靶点为NPC1L1，与已上市药物依折麦布同靶点。该药已完成两项关键III期临床试验（CTR20150787和CTR20150788），结果显示其疗效不劣于依折麦布，且安全性良好，不良反应轻微。其中，单药III期临床显示可有效降低LDL-C，联合用药III期（在10mg阿托伐他汀基础上加用）降脂疗效优于他汀剂量增倍，且不良事件发生率更低。这些积极的临床数据为海泽麦布的获批上市奠定了坚实基础。 政策利好与销售峰值预测 作为国产创新药，海泽麦布面临友好的政策环境，有望通过国家药品谈判快速纳入医保，且谈判品种不占药占比，符合医生利益。根据《中国成人血脂异常防治指南（2016年修订版）》，我国高胆固醇血症患病人数约0.68亿，其中约0.34亿患者单用他汀后LDL-C不达标。假设海泽麦布上市后定价为依折麦布的70%（依折麦布年均费用约2600元），并保守按1%的渗透率计算，预计其销售峰值有望达到10亿元。 胰岛素资产：价值犹存，待引入战略投资者 海晟药业（胰岛素）增资扩股及老股转让项目中止挂牌，并非因资产价值未获市场认可，而是投资方内部决策流程导致资金未能按期到位。公司胰岛素业务已临近收获期，在研品种甘精胰岛素和门冬胰岛素均已进入临床III期，预计分别于2020年Q2-Q3和2020年初获批上市；德谷胰岛素也即将启动临床I期研究。公司未来仍将推进海晟药业引入战略投资者工作，其投前估值不低于19亿元，随着在研品种的持续推进，胰岛素资产的估值潜力依然存在。 单抗资产：整合深化，期待员工激励与战投 公司及子公司海正杭州公司拟以各自拥有的单抗相关资产（评估值分别为117634.87万元和79543.90万元）出资，设立浙江海正生物药业有限公司，整体估值为19亿元。报告认为，此次资产评估值相对保守，可能旨在为后续员工激励预留空间，参考国内同类企业估值，单抗资产的合理估值应在80亿元左右。此次设立新公司标志着公司单抗资产内部整合的完成，预计后续员工激励及引入战略投资者等举措将逐步落地，进一步释放单抗业务的价值。 估值与投资建议：多业务板块协同发展，迎来历史拐点 管理与经营层面的积极转变 公司在完成董事长更迭后，管理层更加注重理顺治理结构、优化内部管理体系和激励机制，预示着公司管理将迎来拐点。经营层面，公司将减少不必要的建设项目，提高研发效率，聚焦生物药和瀚晖两大主业，并积极推进胰岛素及单抗资产的战略投资引进和员工激励计划，以实现多方共赢。 各业务板块的向好态势分析 瀚晖制药： 在高瓴资本进入后管理优化，预计2018年利润增长40%，后续将通过CSO模式和引进专利产品确保业绩持续增长。其产品结构以注射剂和复方制剂为主，受国家集采影响较慢且幅度较小。 生物药板块： 价值被严重低估。安佰诺扩产后快速增长，阿达木单抗已报生产，三代胰岛素研发稳步推进。 化学创新药： 海泽麦布申报生产，标志着多年研发投入开始显现成果。 仿制药： 拥有大量BE品种和充足产能，受益于国家集采政策，有望充分利用固定资产，覆盖折旧支出。 非核心板块： 公司计划出售非核心板块，减少不必要的建设，提高研发效率，预计财务费用将逐步下降，利润将逐步释放。 2019年合理估值拆解 报告对海正药业2019年给出了200亿元的合理估值，具体拆分如下： 瀚晖制药： 70亿元。预计2018/2019年净利润分别为6.85亿元/8.90亿元，按2019年15倍PE计算。 生物药： 100亿元。参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值，单抗部分估值约80亿元，胰岛素板块估值20亿元。 化学药： -10亿元。现有品种仍有增长潜力，仿制药品种多，创新药梯队良好，固定资产投入50亿元，但扣除负债60亿元后为负值。 原料药： 30亿元。2017年净利润2000-3000万元，FDA解禁后逐步复苏，按正常净利润3亿元的10倍PE计算。 医药商业： 5亿元。2018年净利润3100万元，有望保持稳定增长。 报告预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为-0.50亿元、3.08亿元和5.38亿元。 总结 海正药业正处于管理和经营双重历史拐点，小分子创新药海泽麦布的申报生产、单抗资产的整合以及胰岛素业务的持续推进，共同构筑了公司未来增长的核心驱动力。尽管胰岛素资产流拍，但其内在价值仍被认可，后续引入战投值得期待。公司通过聚焦主业、优化管理和激励机制，有望实现业绩的逐步释放和估值的重塑。太平洋证券维持“买入”评级，并认为公司目前75亿市值严重低估，2019年合理估值可达200亿元。然而，国家集采政策、管理层理顺情况、固定资产折旧及财务费用压力、以及药品获批上市的不确定性仍是需要关注的风险因素。

中心思想 战略转型：CRO+CMO与微生态业务协同发展 本报告的核心观点在于，量子生物（300149）通过成功并购睿智化学，实现了从单一益生元业务向“医药外包服务（CRO+CMO）+微生态营养+微生态医疗”三足鼎立业务格局的全面战略升级。此次转型不仅显著拓宽了公司的业务边界，更使其成为国内医药外包服务领域的领军企业之一，并为未来业绩的跨越式增长奠定了坚实基础。 业绩驱动：并购整合与产能扩张 睿智化学的并表效应已在2018年前三季度显著体现，推动公司营收和归母净利润实现跨越式增长。同时，公司正积极通过非公开发行募资，大规模扩充生物药CDMO和益生元业务的产能，旨在突破现有瓶颈，满足日益增长的市场需求，并进一步巩固其在各细分市场的领先地位。微生态医疗作为新兴领域，在睿智化学专业CRO能力的协同下，有望成为公司未来的重要增长点。 主要内容 多元化业务布局与市场机遇 量子生物的业务升级与业绩增长 益生元领军企业进军微生态医疗和医药外包服务，实现业务全面升级： 量子高科成立于2000年，2010年上市，初期主营微生态营养（以益生元为代表）。2017年，公司投资设立量子医疗，正式进入微生态医疗领域，专注于以肠道菌群为靶点干预和治疗慢性病。2018年，通过发行股份及支付现金收购睿智化学90%股权，公司全面进军医药研发服务领域，形成了医药研发服务（睿智化学）、微生态营养（量子高科）和微生态医疗（量子医疗）三大业务板块。公司已在全球5大洲设立研发、生产和运营实体，销售网络遍布全球。 并表睿智化学促业绩跨越式增长： 在并购睿智化学之前，量子生物的营业总收入在2010年至2017年间保持稳定增长，年复合增长率（CAGR）约为12.1%。2017年营收2.75亿元，同比增长6.46%。归母净利润在2010年至2016年间保持稳定增长，2017年因原材料价格上涨、资产重组及股权激励费用增加等因素同比减少11.04%至5781万元。然而，2018年前三季度，睿智化学并表后，公司营收达到6.2亿元，归母净利润达到1.1亿元，实现了业绩的显著跨越式增长。销售费用率在2015年股权转让后显著降低，2018年前三季度因并表进一步压低。研发费用占营收比例基本保持在5%左右。 医药外包服务：医药产业大分工的必然之选 药品研发卖水者，受益研发成本提升，我国CRO市场快速成长： 全球药品研发面临高失败率（2006-2015年临床试验成功率仅9.6%，肿瘤药仅5.1%）和持续上升的研发成本（全球前十二大药企研发投资回报率从2010年的10.1%降至2018年的1.9%，新药研发成本从2010年的11.88亿美元增至2018年的21.68亿美元）。这促使制药企业将研发环节外包给CRO公司以缩短周期、控制成本和降低风险。全球CRO市场规模在2017年达到446亿美元，2013-2017年CAGR为10.3%。我国CRO市场起步较晚但成长迅速，2017年市场规模约559亿元，2013-2017年CAGR高达24.7%，远超全球增速。这得益于我国医药研发投入的持续增长（预计2021年将达292亿美元，占全球18.3%）、较低的研发成本（临床试验成本为西方国家的30%-60%）、庞大的病例蓄水池、人才成长以及ICH成员身份带来的国际化标准对接。目前我国CRO市场集中度较低，2017年前十大CRO企业市场份额仅约41.5%。 MAH驱动国内CMO/CDMO行业发展，领军企业大有可为： CMO/CDMO服务使大型制药企业能专注于核心业务，并为小型创新药公司保留药品产权并促进商业化。全球CMO市场规模在2017年达到628亿美元，2011-2017年CAGR为11.95%，预计2021年将达1025亿美元。我国CMO市场同样快速增长，2017年市场规模314亿元，2011-2017年CAGR为16.0%。MAH（药品上市许可持有人）制度的推行是国内CMO/CDMO行业发展的关键驱动力。该制度解绑了药品上市许可与生产许可，允许研发机构和科研人员持有药品批准文号并委托生产，显著加速了创新药的商业化进程。在政策驱动下，预计我国CMO市场规模到2020年有望达到528亿元，CAGR达18.91%。目前我国CMO行业集中度也较低，但领先企业如药明康德（合全药业、药明生物）、凯莱英、博腾股份等已占据一定市场份额。 核心竞争力：技术平台与产能升级 睿智化学：生物CRO+CMO为特色，产能瓶颈突破有望 优质团队领衔，业务覆盖化药和生物药临床前研发全流程： 睿智化学拥有一支由9名核心人员（均有海外背景，15年以上行业经验）和约1820名研发生产人员（42%硕士及以上学历，近200名博士）组成的优质团队。公司成立于2003年，逐步拓展业务，于2008年、2010年、2016年分别介入化药CMO、生物药CRO、生物药CDMO业务，构建了全面且高品质的新药研发服务链条。其8家下属公司分工明确，覆盖了临床前研发全流程，已为全球1000余家药企和生物技术公司提供服务，是国内少数能提供新药临床前各领域研究服务的企业之一。 多个技术平台保持国内领先地位，促进CRO业务长足发展，生物领域尤为突出： 睿智化学建立了多肽合成、基于结构的药物设计（SSBD）与计算辅助药物设计（CADD）等化学服务平台；以及转基因小鼠、噬菌体展示、抗体工程、抗体分析测试等生物制药服务平台；肿瘤细胞库、体内筛选模型、肿瘤免疫药物筛选等生物服务平台；以及药代动力学研究平台和AAALAC International认证的动物房等CRO整合服务平台。这些平台使其CRO业务人均创收在2017年达到48.39万元，居国内CRO企业前列。公司CRO业务营收逐年增长，2017年达8.1亿元，2015-2017年CAGR约13%。其中，生物CRO业务表现尤为突出，2017年营收4.9亿元，2015-2017年CAGR约25.6%；2018年前三季度生物CRO收入约3.6亿元，同比增长8.41%，占CRO业务收入和公司总营收的比例分别提升至61.82%和51.45%，显示其日益重要的地位。公司在生物制药服务和生物服务方面均有深厚积累，尤其在抗体药物研发和肿瘤药物研发领域具备领先优势。 CMO业务培育阶段，生物CDMO潜力巨大： 睿智化学自2008年开始向CMO业务延伸，小分子CMO业务已于2017年实现扭亏为盈，毛利率达20.48%。大分子CDMO业务虽处于培育阶段，但增速较高，在CMO板块收入中占比逐年提高。公司将CRO技术平台与CMO业务结合，打造了CRO和CMO一体化的一站式服务，形成了差异化竞争优势。小分子CMO业务已与150多家国内外医药企业合作，承担700多个项目。大分子CDMO业务覆盖细胞株开发、工艺开发、无菌灌装、冻干、中试及大规模商业生产等全流程。 合作广泛，扩充产能，释放生物板块产能瓶颈： 睿智化学与全球多家顶尖生物医药学术机构、药企和生物医药基金保持广泛合作。鉴于生物药市场占比持续提升（预计2024年将超过化学药，达到52%），公司将生物药板块作为未来重点发力方向。为突破现有产能瓶颈，量子生物于2018年10月推出非公开发行计划，拟募资不超过17.48亿元，其中7.9亿元用于“创新生物药一站式研发生产服务平台”项目，5.9亿元用于“全球原创药物cGMP生产基地二期”项目。项目投产后，生物药CDMO反应器规模将从约450L提升至10450L，新建约7500平米的动物房，并新建3个cGMP国际化标准车间，大幅提升原料药、高级医药中间体和多肽原料药产能，从而实现“CRO+CMO”一体化服务并达到国际水准。 布局微生态营养和医疗技术，静待下一个风口 肠道微生态重要性巨大，有望成为细胞治疗、基因治疗后的风口： 肠道微生态系统是人体内最庞大复杂的微生物群落，包含超过1000种细菌、酵母等，总数超过100万亿个。它在维持肠道免疫系统、辅助营养吸收、保护肠道屏障等方面发挥关键作用。肠道微生态失调与糖尿病、心血管病、炎症性肠病等多种慢性病密切相关。学术界对肠道微生物的研究日益增多（PubMed文献数量持续增长），预示着微生态营养和医疗技术有望成为继细胞治疗、基因治疗之后的新兴医学风口。 益生元业务稳定发展，原料提供和成品代工双向成长： 益生元作为微生态调节剂，能选择性促进肠道益生菌（如双歧杆菌、乳酸菌）繁殖，改善肠功能、提高矿物质吸收、合成维生素、增强免疫力、抑制有害菌生长。全球益生元市场规模预计从2015年的33.1亿美元增长到2023年的75亿美元，CAGR约10.8%。我国益生元行业增速预计超过20%。量子高科是国内益生元领军企业，掌握酶工程、菌种选育、工艺开发、分析检测等全产业链核心技术。公司拥有先进的第三代固定化果糖基转移酶技术，生产低聚果糖（FOS）系列产品，并掌握国内领先的固定化细胞和固定化酶生产低聚半乳糖（GOS）的产业化技术，是国内首个同时获得GOS新资源食品和食品添加剂生产许可证的厂商。公司通过B2B模式为下游客户提供“欧力多”FOS和“高斯恩”GOS品牌原料，合作伙伴包括多个世界500强企业。2017年益生元系列营收2.5亿元，同比增长7.29%，2011-2017年CAGR约11%。GOS业务在2017年实现营收5955万元，同比增长84.6%，主要得益于国际市场开拓和国内婴幼儿配方乳粉政策。公司还通过OEM/ODM模式与客户合作开发终端益生元营养健康产品。为突破产能瓶颈，公司计划将非公开发行募资中的1.05亿元用于年产5000吨低聚半乳糖建设项目，新增产能将超过现有产能的3倍，有望显著提升盈利能力。 微生态医疗突破在即，CRO协作为其保驾护航： 量子医疗成立于2017年，专注于以肠道菌群为靶点干预和治疗慢性病。我国2型糖尿病患病率持续提升（2013年近11%），但知晓率、治疗率、控制率较低，市场潜力巨大。研究表明肠道菌群失调与糖尿病等慢性病进展密切相关，微生态药物有望成为未来治疗手段。全球范围内，微生态药物研究（活体生物药、粪菌移植、微生态调节剂）已成为热点，美国启动“国家微生物组计划”，粪菌移植（FMT）临床试验数量激增（2018年PubMed文献达517篇），我国在FMT研究领域也处于国际前列。量子医疗已开设首家微生态门诊部（广州天河区八本堂医疗有限公司），为糖尿病患者提供微生态整体医疗服务。未来，睿智化学专业的CRO研发优势将能推动微生态医疗的标准性验证，为其业务发展提供有力保障。 总结 量子生物通过并购睿智化学，成功实现了从益生元业务向医药外包服务（CRO+CMO）和微生态医疗领域的战略转型，构建了多元化的业务格局。睿智化学凭借其优质团队、领先的技术平台（尤其在生物CRO领域）和一体化CRO+CMO服务模式，在快速增长的医药外包市场中占据优势地位。公司正通过大规模产能扩张，以满足生物药CDMO和益生元业务的强劲需求，预计将显著提升盈利能力。同时，量子生物在益生元业务上保持稳定增长，并在微生态医疗这一新兴领域积极布局，未来有望在睿智化学CRO能力的协同下实现突破。预计公司2018-2020年EPS分别为0.41、0.68、0.84元，对应PE为37、22、18倍，并购后估值已处于合理区间，首次覆盖给予“推荐”评级。主要风险包括非公开发行进度不及预期、外包服务人力成本提升及益生元推广不及预期。

# 中心思想 本报告的核心在于分析东诚药业通过并购广东高尚核药房资产，加速其全国性布局的战略意义。报告不仅评估了此次并购对公司核药业务的积极影响，还分析了公司在核医学领域全产业链布局的协同效应。 ## 并购加速全国布局 通过收购控股广东回旋等四家核药房，东诚药业能够迅速扩张其核药房网络，尤其是在华南地区的覆盖，从而提升市场竞争力。 ## 产业链协同效应 参股高尚医学影像有助于公司完善“药品-治疗-服务”的全产业链布局，实现上下游业务的协同发展，增强整体盈利能力。 # 主要内容 ## 事件 公司拟通过收购控股广东回旋、湖南回旋、昆明回旋和四川回旋4家18F-FDG等正电子放射性药物生产企业（核药房资产），并拟通过收购参股广东高尚医学影像科技有限公司。 ## 自建和外延并举，加快核药房全国性布局步伐 * **核药房布局提速：** 通过收购广东高尚集团旗下四家核药房资产，东诚药业能够快速在广东、湖南、云南和四川新增核药中心，显著加快全国性布局。 * **协同效应增强：** 本次收购的核药房资产，部分已具备生产资质，预计在获得药品委托生产批件后即可对外销售药品，有助于公司快速实现投资回报。 ## 参股高尚医学影像，布局下游产业 * **完善产业链布局：** 参股高尚医学影像，有助于公司完善在核医学领域“药品-治疗-服务”的全产业链布局，发挥产业链上下游协同效应。 * **提升综合竞争力：** 通过布局医学影像诊断业务，公司能够进一步拓展其在核医学领域的服务范围，提升整体竞争力。 ## 盈利预测和投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2018/19/20年归母净利润分别为2.70亿、3.79亿和4.75亿元，增速为56%/41%/25%，对应EPS分别为0.35元、0.47元和0.59元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，19年公司合理市值 99 亿元。 ## 风险提示 报告提示了原料药业务波动、核素药物增速不及预期、利好政策落地进度缓慢以及并购未能完成等风险因素。 # 总结 东诚药业通过并购广东高尚核药房资产，加速了其在全国核药房领域的布局，并参股高尚医学影像，进一步完善了其在核医学领域的全产业链布局。太平洋证券维持对东诚药业的“买入”评级，认为公司在核医药行业具有较高的成长性和投资价值。但同时也提示了投资者需要关注相关风险因素。

中心思想 全国化布局与器械业务驱动 瑞康医药已成功从区域性医药商业企业转型为覆盖全国的综合服务商，其“并购+合伙人”的全国战略布局已基本完成。在此过程中，医疗器械业务成为公司新的核心增长引擎，其收入占比和增速均显著提升，有效优化了公司业务结构并带动整体盈利能力增强。 经营优化与财务稳健 公司通过多渠道融资、加强账期管理、应用供应链金融工具等措施，有效改善了经营性现金流状况，并保持了适中的负债水平。同时，建立财务中心和全面上线SAP系统，大幅提升了公司的精细化管理水平和运营效率，为未来的内生增长和高质量发展奠定了坚实基础。 主要内容 全国化转型与业绩腾飞 瑞康医药成立于2004年，2011年上市。早期业务聚焦山东省，以药品直销为主。2009年进入全国医药商业百强，位列第38位。2011年基本实现山东省高端市场全覆盖，与90%以上二级医院建立合作。2012年涉足医疗器械直销配送。2015年启动为期三年的全国布局战略，通过“并购+合伙人”模式打造全国销售网络，至2018年已基本完成全国战略布局，成长为提供药品、医疗器械、医用耗材直销及医疗信息化、医院管理咨询、院内物流、后勤服务等综合服务的全国性企业。 公司股权结构稳定，实际控制人韩旭、张仁华夫妇合计持股32.21%。2009年引入外国投资者TB Nature Limited，2018年初引入战略投资者招商局和红杉资本。公司高管也通过烟台悦信投资中心（有限合伙）持续增持股份，显示对公司长期发展的信心。 上市以来，公司业绩实现高速增长。2011年至2017年，收入复合增速达40%，归母净利润复合增速超过50%。2018年前三季度，公司实现收入245.56亿元，同比增长47%；归母净利润8.33亿元，扣除一次性影响后增速超40%。同时，公司销售毛利率与净利润率持续提升，2015年后均高于行业平均水平。 战略扩张与模式创新 全国战略布局的完成与风险控制 2015年，瑞康医药启动“三年战略规划”，目标在全国30个省份（自治区、直辖市）设立控股公司，完成全国市场覆盖。公司主要通过控股收购医疗器械公司，辅以药品经营公司。同年，公司通过再融资募集31亿元助力并购战略。至2017年，公司顺利完成31个省份或地区的布局，截至2018年上半年累计并表162家子公司。2018年公司放缓并购速度，转而注重内生增长。 公司采用“并购+合伙人”模式，有效降低了快速并购的风险。该模式下，上市公司控股51%，原经营团队控股49%，实现利益共享。并购标的通常为“小而美、专业性强、营销能力突出”的企业，易于融入瑞康体系。公司采取低PE倍数并购原则（平均约6倍），并设置3年业绩对赌期和分段支付股权对价款，确保投资回报并控制风险。尽管2015年后商誉大幅增加，但截至2018年前三季度，商誉为44.28亿元，占总资产的12.75%，累计商誉减值损失仅2778万元，商誉减值风险可控。 “省平台+事业部”销售网络构建 瑞康医药在创业之初选择直销业务模式，避免与主流医药商业公司正面竞争。2014年，公司在巩固药品直销业务基础上拓展医疗器械市场，逐步确立了山东省医药、器械流通行业的龙头地位，截至2017年底覆盖山东省98%以上规模以上公立医院和96%以上基层医疗机构。 公司通过三年并购搭建了31个省平台公司，这些平台公司负责与上游工业企业结算和医疗机构物流配送，实现“两票制”政策下的“两次开票”。同时，省平台通过配置各业务线，提升对区域内医院的服务内容，快速复制“山东模式”。此外，公司组建了23个大事业部，通过各省平台增强各业务线的全国覆盖范围，提升与上游的谈判能力及下游医院的渗透能力，从而提高销售额和利润率。 器械业务引领增长 业务结构多元化与省外收入高速增长 上市初期，瑞康医药业务以山东地区为主，省内业务占比达72%。2015年启动全国并购战略后，省外业务开始提速，2016年增速达144%，2018年上半年增速达125%，收入占比已超过50%，成为公司未来发展的重点。 器械业务的快速扩张是公司新的业绩增长点。自2014年涉足器械直销业务以来，器械业务保持快速增长。2018年上半年，器械业务实现收入57.74亿元，增速达139%。2017年器械业务收入占比达32%，预计2018年将达到38%左右。高毛利率的器械业务规模迅速增长，带动了公司整体毛利率的提升。 公司器械业务涵盖检验试剂、介入类、骨科类、普通耗材、医护类等9大类产品，其中检测试剂和介入类产品表现突出。2017年，检测试剂业务收入42.7亿元，同比增长271%；介入类产品收入17.3亿元，同比增长78%。两者合计占器械板块总收入的78%。公司IVD板块已完成全国销售网络布局，覆盖30个省份，与52个厂家合作，经销产品达10000个品规，下游客户超过5000家。 医疗器械市场前景与公司战略布局 我国医疗器械市场规模快速增长，2011年至2016年从1470亿元增至4300亿元，复合增长率约21%，预计未来3-5年仍将保持20%以上增速。然而，过去由于缺乏GSP规范，市场准入门槛低，器械经销商数量庞大（2015年超过16万家），行业面临整合。 “两票制”政策的逐步推进（截至2018年9月已有21个省份或地区执行耗材两票制）倒逼行业变革，大量小型器械经销商将被淘汰，行业集中度将提升。瑞康医药已提前布局，有望长期受益。 公司已基本完成器械业务的全国布局，并于2018年开始全面整合上游渠道，在集团层面与上游品牌进行价格谈判，通过全国商务部与市场部将采购的耗材及试剂分销至各子公司。为应对市场和政策压力，公司在全国布局了第三检验与病理实验室，提供一体化综合学术服务体系。未来，公司计划参股设立投资基金投资检验上游企业以降低成本，并与国内外知名企业合作开发新产品，以保证器械板块的长期发展。 财务管理与运营效率提升 负债水平适中与多元化融资 截至2018年第三季度，公司资产负债率为67.46%，与同行业相比处于适中水平。为满足业务快速扩张的资金需求，公司积极探索多种融资手段，包括发行两期公司债（18.5亿元）、数期超短期融资债券（67亿元），以及两期应收账款资产证券化（ABS）共约24亿元。此外，公司尚有20亿额度永续债、16亿额度ABN待发行，并获得了各大银行的传统授信额度提升，显示其良好的信用状况。 经营性现金流显著改善 自2016年公司快速扩张业务规模以来，经营性现金流一度表现不佳，2018年一季度净额达-23.48亿元，主要受并表公司增加、春节假期回款慢、加大预付款及保证金投入等因素影响。然而，自2018年二季度以来，公司通过加强账期管理、加大回款力度、优化支付方式、综合应用供应链金融工具等措施，有效推动经营性现金流改善。随着下游市场份额的增加，公司在上游采购和下游客户谈判中的能力提升，回款能力不断提高。第三季度经营性现金流净额达14.98亿元，预计后续将持续好转。 公司与民生银行合作的供应链金融创新模式已落地，通过系统对接实现供销合同和发票数据的实时交互，将应收账款入池“兑换”为可放款额度，缓解了传统医药流通行业应收账款账期长、资金回流慢的问题。未来公司有望通过升级供应链金融合作模式，向“轻资本、重服务”模式发展，以高运营效率为核心竞争力。 精细化资金管理与SAP系统全面上线 为完善资金管理体系，公司建立了内部财务中心，涵盖金融服务、结算业务、金融市场业务和创新业务四大板块，旨在精细化集团及子公司资金需求，提升资金使用效率。财务中心通过加强资金集中管理，加快各子公司资金周转，并通过采集产业供销存数据，建立药品、器械评级体系，实现精细化管理，引导业务发展，将业务需求导向模式转变为“产业+金融+科技”综合数据引导模式。 瑞康医药是国内全国性医药商业公司中第一家全面上线SAP系统的企业。公司自2017年开始全面上线SAP系统，实现了全国“一盘棋”，对物流、资金流、信息流、商流进行一体化管理。预计2018年所有子公司将全部上线SAP系统，母公司可依靠信息化系统提供的数据支持，对各产品线不同销售模式进行精细化、信息化管理，动态了解各子分公司、业务线的实时业务发展状况和资金动向，从而有效加强内部控制管理，大幅提升管理质量。 盈利展望与投资评级 公司已发展成为业务网络覆盖全国31个省份的医药流通行业大型企业，业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等。其中，药品配送、医疗器械供应链服务、移动医疗业务为主要收入来源。 盈利预测： 药品配送： 预计2018-2020年营收增速分别为21%、16%、15%，实现收入192、223、257亿元。 医疗器械配送： 预计2018-2020年营收增速分别为90%、30%、25%，实现收入139、181、226亿元。 移动医疗业务： 预计2018-2020年营收增速分别为33%、25%、22%，实现收入0.44、0.55、0.67亿元。 随着公司放缓并购节奏，转而注重内涵式增长与内部子公司整合，以及SAP系统全面上线带来的经营质量和效率提升，预计2018-2020年销售费用率分别为6.66%、6.81%、6.96%，管理费用率分别为3.98%、4.07%、4.14%，财务费用率为1.9%、1.95%、1.93%，销售毛利率为19.90%、19.95%、20.07%。 综合预测与评级： 预计公司2018-2020年销售收入分别为332亿元、405亿元、484亿元，净利润分别为11.7亿元、13.8亿元、16.3亿元。调整后的EPS分别为0.78元、0.92元、1.08元，对应当前股价的PE分别为8.66倍、7.35倍、6.22倍。考虑医药流通行业平均估值、行业政策趋势及公司市场前景，给予公司2019年11-14倍PE，合理价格区间为10-13元，维持公司“推荐”评级。 风险提示： 政策变动，并购整合不及预期。 总结 瑞康医药已成功完成从地方性企业到全国性综合医药服务商的战略转型，其全国化布局通过“并购+合伙人”模式有效实施，并成功将医疗器械业务培育为新的核心增长点，显著优化了业务结构。公司在财务管理方面采取多渠道融资、优化现金流管理及创新供应链金融等措施，有效提升了资金使用效率和经营质量。同时，全面上线SAP系统进一步强化了内部控制和精细化管理水平。尽管面临政策变动和并购整合不及预期的风险，但公司在完成快速扩张后，正逐步进入稳健的内生增长期，盈利能力和运营效率有望持续提升。基于其市场前景和行业地位，报告维持对瑞康医药的“推荐”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：日本医疗器械行业的发展历程可分为两个截然不同的阶段：70-80年代的快速发展期和90年代至今的成熟期。快速发展期得益于日本把握电子医疗器械浪潮，而成熟期则面临进口增长迅速、国产发展滞后的挑战。创新是行业终极竞争要素，监管政策和医保控费机制对行业发展起着关键作用。中国与日本医疗器械市场存在显著差异，中国市场潜力巨大，国产替代空间广阔，但需警惕渠道风险和价格风险。 日本医疗器械行业发展两阶段对比分析 创新与监管：决定行业竞争力的关键因素 主要内容 本报告以日本医疗器械行业60年的发展历程为样本，通过数据分析和跨市场比较，深入探讨了该行业的发展逻辑。报告内容涵盖以下几个方面： 日本医疗器械市场60年回顾：从快速发展到高度成熟 报告首先回顾了日本医疗器械市场60年的发展历程，将其划分为两个阶段：70-80年代的快速发展期和90年代至今的成熟期。快速发展期，市场规模和国内产业收入均保持高速增长，主要得益于日本在电子医疗器械领域的领先地位。成熟期，进口增长迅速，而国内产业发展滞后，这与日本在后来的医疗器械技术浪潮中建树甚少有关。报告通过图表数据详细展现了这两个阶段市场规模、国内产值、进出口情况的变化，并分析了其背后的原因。 市场规模背后的产品结构变化：创新是行业终极竞争要素 报告指出，日本医疗器械产业在70-80年代成功把握了电子医疗器械浪潮，在影像诊断设备、内窥镜等领域建立了全球竞争力。然而，90年代以后，日本在新兴医疗器械技术领域（如介入产品、人工关节等）的创新不足，导致进口比例持续上升，国内产业竞争力下降。报告通过图表数据分析了不同时期日本医疗器械产品结构的变化，以及不同品类医疗器械的进口比例，强调了创新在行业竞争中的关键作用。 医疗器械监管政策滞后于药品，审评优化推动行业发展 报告分析了日本医疗器械监管政策的演变，指出其成熟晚于药品监管。80-90年代，日本逐步建立起完善的医疗器械监管体制，但过于严格的监管准入提高了行业门槛和成本。2010年后，日本开始监管优化和审评提速，以加快创新医疗器械的上市进程。报告详细介绍了日本医疗器械的分类、审批流程、以及监管政策的调整，并通过数据对比分析了日本与欧美国家在医疗器械审批时间上的差异。 市场进入成熟期后价格压力出现，医保介入实现有效控制 报告指出，由于早期发展模式和严格的监管，日本医疗器械价格长期高于海外水平。为了控制医疗费用支出，日本政府建立了精巧的医保控费机制，包括功能分组报销制度、外国平均价格比较制度、以及每两年价格重新改订制度。报告详细解释了日本医保支付体系、医疗器械报销审批流程、以及价格调整机制，并通过数据分析了医保控费机制对医疗器械价格的影响。报告还介绍了DPC/PDPS制度，分析了其对医疗器械市场的影响。 中国和日本医疗器械市场的差异 报告最后比较了中国和日本医疗器械市场的差异，指出中国市场潜力巨大，国产替代空间广阔，但同时也面临着渠道风险和价格风险。报告认为，日本医疗器械企业更注重海外市场拓展，而中国企业则更关注国内市场国产替代。 总结 本报告通过对日本医疗器械行业60年发展历程的深入分析，揭示了创新、监管和医保控费机制对行业发展的重要影响。日本经验表明，严格的监管和医保控费并不会阻碍行业发展，反而能够促进行业规范化和可持续发展。中国医疗器械行业应借鉴日本经验，加强创新，优化监管，同时关注市场风险，才能实现长期健康发展。 报告也指出了中日两国医疗器械市场在发展阶段、市场规模、企业战略等方面的差异，为中国医疗器械行业的发展提供了重要的参考和借鉴。 未来研究将进一步深入探讨日本医疗器械行业发展与相关上市企业个体发展及股价变化之间的关系。

中心思想 造影剂市场：集中与增长 全球造影剂市场持续保持景气，预计未来2-3年将以8%-10%的速度增长，其中中国市场增速更高。该市场高度集中，五大有机碘造影剂品种占据全球72%的市场份额，且制剂和原料药生产商均为国内外大型医药企业。仿制药的加速放量是推动行业增长的关键驱动力，其销量增速显著高于原研药。 司太立：战略布局与龙头地位强化 司太立作为国内造影剂原料药领域的龙头企业，通过不断丰富产品线、实施募投扩产项目以及战略性收购海神制药，进一步巩固了其市场领导地位。此次收购不仅带来了产能、产品线和国际市场经验的显著协同效应，更提升了司太立在产业链上下游的议价能力，有望大幅提升公司未来的业绩和市场竞争力。 主要内容 造影剂市场概览与增长驱动 市场规模与增速： 2017年全球造影剂市场规模达44.18亿美元，同比增长10.73%；中国市场规模为112亿元人民币，同比增长12%。预计未来2-3年全球市场将保持8%-10%的增长，中国市场增速将超过10%，到2021年有望突破150亿元人民币。 产品结构与集中度： X射线造影剂占据主流市场，其中碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇和碘普罗胺五大品种合计占全球造影剂市场约72%的份额。造影剂产业链上下游的参与者均较少，主要由拜耳、GE Healthcare、Bracco等国际巨头和扬子江、恒瑞医药、北陆药业等国内大型企业主导，市场集中度高。 增长动力： 市场增长主要来源于两方面：一是终端影像检查市场年均约10%的行业增速带动制剂销售额增长；二是仿制药的上市加速市场扩容。2012-2016年，全球碘造影剂仿制药销量复合年增长率（CAGR）达16.2%，远高于原研药的5.1%；中国市场仿制药CAGR更是高达21.1%，而原研药仅为4.8%。 价格稳定性： 造影剂原料药上游（碘）价格除2013-2014年受日本核泄漏事件影响外，总体保持稳定；下游制剂招标价格也相对平稳，预计造影剂原料药价格将保持平稳。 司太立的业务发展与战略协同 行业地位与产品线： 司太立是国内造影剂原料药龙头企业，拥有十几年生产销售经验，产品线覆盖碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇四大系列，并获得中国、美国、欧盟、日本等主要国家的批文。造影剂业务贡献了公司84%的营业收入和90%的毛利。 产能扩张： 公司募投项目预计于2019年下半年完工，届时碘海醇原料药总产能将达到1,330吨/年，碘帕醇原料药总产能将达到505吨/年，大幅提升公司产能。 战略收购海神制药： 2018年，司太立收购海神制药94.67%股权。海神制药在碘海醇（220吨产能）、碘帕醇（150吨产能）原料药及碘海醇制剂方面具有优势，并计划新增200吨碘克沙醇产能。 协同效应与业绩展望： 收购海神制药后，司太立与海神制药在造影剂业务领域形成强强联合，预计到2019年底合计拥有2325吨造影剂原料药产能，到2020年将达到2625吨。双方在产能规模、产品线互补、制剂业务延伸（司太立正在申报碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇制剂，海神制药已有海外制剂批件）以及国际市场经验（海神制药出口业务占比83.48%）方面将产生显著协同效应。根据业绩承诺，海神制药2018-2020年扣非归母净利润分别不低于0.44亿、0.487亿和0.64亿元。司太立合并海神制药并考虑产能释放后，预计2019年净利润有望达到1.6-1.8亿元，2020年有望实现2-3亿元净利润。 总结 造影剂市场在全球和中国均呈现持续景气态势，其增长主要由终端影像检查需求的稳定增长和仿制药的快速放量所驱动。该市场具有高度集中的特点，主要品种和生产商均集中于少数大型企业。司太立作为国内造影剂原料药领域的领军企业，通过不断丰富产品线、积极扩充产能，并战略性收购海神制药，进一步巩固了其市场领导地位。此次收购预计将带来显著的产能规模扩大、产品线互补、制剂业务延伸及国际市场经验共享等协同效应，从而大幅提升司太立的整体竞争力和盈利能力，预计未来几年公司业绩将实现显著增长。

中心思想 业绩增长双轮驱动 万东医疗在鱼跃科技收购后，公司基本面和盈利能力显著改善，净利润从2015年的约4000万元增长至2018年预计的1.5亿元，复合年增长率高达58%，净利润率也从5%提升至16%。这一增长主要得益于公司内部管理和研发的持续加强，以及对不盈利贸易业务的剥离和生产效率的提升。 战略布局与政策红利 2019年被视为公司发展的第二个拐点，主要驱动因素包括：管理层大幅调整，引入具有GE医疗丰富销售经验的燕霞女士担任新总裁，有望大幅提升零售端销售实力；国家政策持续利好国产医疗设备，特别是基层医疗机构的达标建设和升级改造，以及永磁MRI和16排CT配置证的取消，将集中释放对DR、MRI和彩超等产品的需求；公司通过参与并购意大利百胜，成功布局彩超业务，预计2019年底前将有新产品上市，为未来增长提供巨大潜力。 主要内容 1、公司基本面和业绩发生显著变化 万东医疗，作为一家拥有63年历史的影像类医疗器械企业，在2015年4月被鱼跃科技收购后，其国企体制的束缚被打破，公司基本面和经营状况发生了显著的积极变化。 公司当前业务结构： 2017年，公司医疗器械收入达8.1亿元，其中DR业务贡献超过5亿元，占比高达62%；永磁和超导MRI合计收入超过2亿元，占比22%。DR业务的毛利率显著高于MRI产品，因此对毛利和净利润的贡献更大。2018年新上市的移动DR和快速增长的超导MRI预计将进一步优化收入结构。 公司被鱼跃科技收购后业绩与经营变化显著： 公司盈利大幅改善，净利润率大幅提升： 2013年至2018年（预测），公司表观收入虽未大幅增长，但净利润持续高速增长。这主要归因于鱼跃科技接管后，公司逐步砍掉了约2亿元基本不盈利的贸易销售业务，使得内生性医疗器械生产制造收入的增长得以显现。公司毛利率从2016年的33%提升至2018年第三季度的44%，除了成本控制和业务结构优化，贸易销售业务的消除是主要原因。在销量方面，DR产品在2017年销量达到1687台，超过安健科技成为行业第一；超导MRI在2018年销售额预计超过1.3亿元。此外，公司通过精简非核心岗位人员（如财务人员从46人减至24人，行政人员从276人减至151人），并加强生产自动化，有效提升了运行和生产效率，同时人均薪酬从2014年的13.6万元增至21.6万元，激发了员工积极性。综合来看，公司归母净利润从2015年的约4000万元增至2018年预计的1.5亿元，复合增速达58%，净利润率也从2015年的5%提升至2018年预计的16%。 公司研发持续突破，新产品上市速度加快： 2014年以来，公司研发成果显著，每年都有新产品获批。2015年获批的1.5T MRI正处于快速增长阶段，有望成为公司继DR之后的又一支柱业务。公司还通过联合产业基金收购意大利百胜，进入彩超领域，并计划于2019年底前后在国内上市彩超设备。 2、公司未来主要增长点 公司未来的主要增长点将集中在DR、MRI、彩超等核心影像业务，并受益于政策扶持和市场拓展。 DR业务是公司现金牛业务，有望继续保持较快增长： 我国DR行业发展状况： DR系统作为主流X光拍片设备，自2003年起在我国医院普及。年销量从2007年的720台增至2017年的16000台，预计2019年将超过20000台。2011年至2016年，中国DR市场销售收入从22亿元增至51.3亿元，年均复合增长率达20.4%。 DR发展趋势之一是动态DR： 动态DR能够解决常规DR在诊断方面的局限性，提高诊断准确性和效率，并兼具数字胃肠、DSA、CT等功能。自2013年中国安健科技研发出首台动态DR后，万东医疗也推出了DRF系列，动态DR正快速增长并替代传统DR。 我国DR行业竞争格局情况： DR行业表面竞争激烈，但多数企业依赖核心部件外购组装。安健科技和万东医疗是国内唯二两家实现静态DR全产业链打通的企业。2017年，万东医疗DR销量达到1687台，超过安健科技成为行业第一，竞争优势显著。预计未来行业将洗牌，缺乏核心技术和规模优势的企业将退出，国产龙头企业将逐步替代GE、西门子等外企的市场份额。 我国DR行业并未成熟，未来增长空间仍然巨大： 截至2016年末，我国34327所社区卫生服务中心和36795所乡镇卫生院中，仅约50%配备了X线诊断设备，至少存在3万台以上的新增需求。此外，独立影像中心的新建和传统X射线摄影产品的升级换代也将带来增长。与美国相比，中国人均DR市场份额仅为美国的1/13.72，显示出巨大的发展潜力。 基层医疗机构升级采购有望带动未来两年医疗设备需求集中释放： 2018年9月，国家卫健委发布“优质服务基层行”活动通知，明确了乡镇卫生院和社区卫生服务中心的服务能力新标准，要求配备DR、彩超等设备。该政策将于2020年底前执行完毕，预计未来两年将带来数万台相关设备的新增需求，资金主要由地方政府财政承担，多省市已出台具体建设规划。 未来几年公司DR业务增长预测： 公司DR销售主要来自政府集采和零售端。2017年，公司中标贵州、湖南、宁夏等地集采项目，DR销量大幅增长54%。展望未来两年，受益于基层医疗机构达标建设带来的集采需求释放，以及新总裁燕霞女士负责零售端销售带来的销售实力提升，预计公司DR业务将保持约30%的复合增速。预计2019年公司DR整体销量将达到2455台，市场份额约13%，具有合理性。 MRI业务是公司亮点，未来有望持续保持快速增长： 我国MRI行业发展情况： 截至2017年底，我国MRI设备保有量达8289台（不含军队），近五年复合增长率17.3%。二级医院保有量占比最高（35%），但三甲医院渗透率最高。1.5T产品仍是主流，占比54%。GPS三家公司占据46%的市场份额。 公司永磁MRI业务保持平稳，但受益于配臵证取消政策有望增速加快： 永磁型MRI主要面向中低端市场，2015年万东医疗销量约64台，市场份额12%。2018年4月，国家卫健委将1.5T以下MRI调出管理目录，不再需要配置证，有望释放二级及以下医院的增量需求。结合新CEO对零售端的销售提升，预计永磁型MRI未来将保持10%左右的增长。 我国超导MRI行业正处于快速发展阶段： 2013-2017年我国MRI设备销售复合增长率21%，超导型MRI增速更高。未来增长主要来自政策松绑（如上海浦东新区试点社会办医疗机构配置乙类大型医用设备不实行许可管理）和国产超导磁体

中心思想 海外业务突破与业绩增长驱动 景峰医药通过其美国子公司尚进在仿制药领域取得显著进展，成功获得多项ANDA批文，标志着公司海外业务的顺利启动和潜在的业绩增长点。这些批文涵盖了泼尼松片和安非他命混合盐等市场规模可观的药物，预计将在2019年带来集中收益。 仿制药战略与国际化布局 公司在美国市场的仿制药研发和销售经验，不仅为国内仿制药业务的转型提供了宝贵借鉴，也为公司“与国际接轨的高端特色仿创药产业化道路”奠定了基础。此举是景峰医药实现国际化目标，并推动其产品更快进入中国市场的关键一步，体现了公司在全球医药市场中的战略布局。 主要内容 美国子公司首批产品上市，收获在即 景峰医药的美国子公司尚进，作为一家专注于仿制药研发和销售的公司，近期成功获得了多项ANDA（简化新药申请）批文，为其在美国市场销售产品铺平了道路。具体获批产品包括泼尼松片（涵盖10mg、20mg、50mg、2.5mg/5mg、1mg等多个规格）和安非他命混合盐（6个规格）。根据IMS数据显示，泼尼松片在2017年美国市场的销售额约为1.39亿美元，主要生产厂家包括Westward、Vintage、Jubilant和Actavis。安非他命混合盐在2018年美国市场的规模约为4亿美元，主要生产厂家有梯瓦、奥罗宾多和迈兰。尚进目前已申报或准备申报的项目超过10项，预计2019年将成为公司ANDA批文的集中收获期，有望为公司带来可观的收入增长。 仿制药业务国内外联动战略 美国作为全球成熟的仿制药市场，其销售模式特点是中间费用较低，这与中国当前推行的仿制药带量采购后的销售模式具有相似性。景峰医药子公司在美国市场积累的仿制药研发和销售经验，将为公司在国内市场的仿制药业务转型提供重要的借鉴和指导。这一战略布局有助于公司更好地践行“与国际接轨的高端特色仿创药产业化道路”。同时，尚进在研发和质量管理方面的优势，也为景峰医药实现国际化目标以及其产品更快地进入中国市场奠定了坚实基础。 维持“推荐”评级及业绩展望 平安证券维持对景峰医药的“推荐”评级。评级理由基于公司主营业务的良好增长态势以及营销改革对未来业绩的稳健推动作用。报告预计，2019年氟比洛芬酯的上市将为公司带来新的增长点。根据预测，公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.22元、0.26元和0.32元，对应的市盈率（PE）分别为20倍、17倍和14倍。 潜在风险分析 报告提示了景峰医药面临的潜在风险： 政策风险： 医药行业政策频繁出台，如药品降价、辅助用药名单、零加成等，短期内可能对公司业务造成影响。 产品不能中标的风险： 公司产品多为处方药，需进入医院销售。若重要品种在部分省份未能中标，可能对销售收入产生负面影响。 研发进度不及预期： 药物研发过程存在失败的可能性。公司多个在研项目，包括进入临床阶段的重要品种，若研发失败可能造成负面影响。 财务表现与预测 景峰医药的财务数据显示出稳健的增长预期： 营业收入： 预计从2018年的27.75亿元增长至2020年的35.61亿元，年复合增长率保持在12.9%至13.7%之间。 净利润： 预计从2018年的1.91亿元增长至2020年的2.79亿元，年复合增长率保持在20.0%至21.4%之间。 盈利能力： 毛利率预计在73.0%至73.2%之间保持稳定，净利率预计从2018年的6.9%提升至2020年的7.8%。 每股收益（EPS）： 预计从2018年的0.22元稳步增长至2020年的0.32元。 估值： 对应的市盈率（P/E）预计将从2018年的20.4倍下降至2020年的14.0倍，显示出估值吸引力的提升。 资产负债率： 预计在2018年至2020年间保持在50.9%至51.8%的水平。 总结 景峰医药凭借其美国子公司尚进在仿制药领域的ANDA批文突破，成功开启了海外业务的新篇章，并有望在2019年迎来业绩的集中收获期。这一海外布局不仅为公司带来了新的增长动力，更通过借鉴美国成熟市场的经验，为国内仿制药业务的转型升级和公司的国际化战略提供了有力支撑。尽管面临政策、中标和研发等潜在风险，但公司主营业务的良好增长态势、营销改革的推进以及新产品氟比洛芬酯的上市预期，共同支撑了平安证券对其“推荐”的投资评级。财务预测显示，公司未来几年在营业收入和净利润方面将保持稳健增长，盈利能力和估值水平也将逐步优化。

中心思想 混改激活中医药龙头，缔造大健康王国 本报告深入分析了云南白药（000538）作为我国中药行业龙头企业的核心竞争力、业务发展现状及未来增长潜力，并重点强调了混合所有制改革（混改）对其发展的深远影响。报告指出，云南白药凭借其强大的品牌护城河、前瞻性的大健康战略布局以及稳定高效的管理团队，已奠定其在医药大健康领域的领先地位。公司拥有的国家级绝密配方和超过300亿元的品牌价值，构筑了难以逾越的竞争壁垒。 混改的深化被视为激活公司经营活力的关键因素。通过引入民营资本、优化决策机制、实施管理层薪资市场化以及推出员工持股计划，公司的市场化程度和内部激励机制得到显著提升。此外，吸收合并白药控股将为上市公司注入约272亿元的优质资产，其中248亿元为高流动性资产，为公司在医疗大健康领域的进一步布局和外延式发展提供了雄厚的资金支持。报告预测，随着混改的全面落地，云南白药有望在2019-2020年重回发展快车道，实现业绩的加速增长，并最终缔造一个涵盖药品、中药资源、健康产品及医药商业的综合性大健康王国。基于对公司未来发展的良好预期，报告给予“强烈推荐”评级，并认为公司当前估值低于同类企业均值，具备较大的提升空间。 主要内容 核心竞争力与战略布局：品牌、创新与团队驱动增长 云南白药的核心竞争力源于其强大的品牌护城河、持续的技术创新和前瞻性的大健康战略布局，以及稳定高效的核心管理团队。公司作为拥有百年历史的中药老店，其配方是我国仅有的两个国家级绝密配方之一，享有永久保密和中药一级保护品种的特殊地位，品牌价值在2017年已超过300亿元，奠定了其在医药行业的领先地位。 在技术创新方面，公司不断对云南白药系列药品进行剂型创新，从散剂衍生出气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，并推出宫血宁、气血和等重点普药，拓展了药品覆盖范围。同时，公司以超前眼光布局大健康领域，于2004年推出云南白药牙膏，成功抢占高端中草药牙膏市场，2017年销量达40亿元，成为国产牙膏第一品牌。此后，公司陆续推出养元青洗发护发系列、采之汲面膜系列，并收购清逸堂40%股权进军卫生巾领域，积极拓展市场规模合计超过1500亿元的洗发水、面膜和卫生巾市场，旨在复制牙膏的成功经验，巩固大健康龙头地位。 公司强大的核心管理层自1999年加入以来，通过“稳中央，突两翼”和“新白药，大健康”战略，将公司从市值不足15亿元发展成为千亿级企业，股价涨幅高达193倍，远超同期沪深300指数。管理层近20年的稳定性和创新能力是公司长期发展的强力保障。混改后，管理层薪资平均增幅达112.15%，且员工持股计划的推出，将进一步激发团队活力。 业务板块亮点与混改深化：多元驱动与机制变革 云南白药的四大业务板块——药品事业部、健康事业部、中药资源事业部和省医药公司——各具亮点，共同支撑公司发展。2018年上半年，工业板块贡献了公司39%的收入和86%的净利润，商业板块贡献了61%的收入和14%的净利润。在四大事业部中，健康产品子公司以17%的收入贡献了35%以上的净利润，盈利能力突出。公司整体营收和净利润在2010年至2017年间分别实现了13.41%和19.09%的复合年增长率（CAGR），保持了长期稳定增长。 药品事业部以云南白药系列为核心，普药为辅，在经历2015-2016年的政策性波动后，2017年收入回暖至50.44亿元，2018年前三季度收入增速为9.53%。公司药品OTC端占比接近80%，拥有较强的提价自由度，历史提价经验表明提价能有效提升毛利率和净利率。随着三七、重楼等中药材原料成本的持续攀升，公司提价预期强烈，有望改善药品业务的利润增长。 中药资源事业部通过整合文山公司、丽江公司等，实现了中药材培育种植、保健品、中药饮片、提取物生产及贸易的全产业链覆盖。该事业部以文山三七为核心资源，2012年至2017年收入从2.08亿元增长至11.63亿元，CAGR高达41.05%，中药资源子公司净利润在2014年至2017年间CAGR为11.79%，展现出高成长性和盈利能力。 健康事业部是公司核心增长动力，2010年至2017年收入CAGR为19.89%，净利润CAGR高达39.66%，2017年净利润达9.95亿元，占公司总净利润的45%左右。云南白药牙膏作为其旗舰产品，2017年收入超过40亿元，市占率约18%，位居国内第二。公司不断推出牙膏新品，覆盖全功能、中高端价格区间和不同使用群体。此外，养元青洗发水（2017年收入约1.8亿元）和清逸堂卫生巾（2016年收入1.17亿元）等产品也在积极拓展市场，有望复制牙膏的成功模式。 省医药公司作为云南省内医药商业龙头，2017年收入142.84亿元，毛利润10.41亿元，在全国医药商业流通企业中排名第16位。在“两票制”政策推动下，医药流通行业集中度将进一步提升，公司作为区域龙头有望加速发展。 混改的深化是公司未来发展的核心驱动力。2016年启动的混改引入新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，使白药控股由国资委全资控股变为混合所有制，并最终形成云南国资委、新华都和江苏鱼跃分别持股45%、45%和10%的股权结构。混改后，公司决策机制更加市场化，管理层薪资平均增幅达112.15%，有效激活了经营活力。2018年11月，公司公告吸收合并母公司白药控股的方案，通过定向发行股份，将白药控股约272亿元的优质资产注入上市公司，其中248亿元为银行存款、基金、应收账款和理财产品等高流动性资产。此次合并将使公司股权架构更加扁平化，云南国资委和新华都并列第一大股东，且不造成明显的业绩摊薄（EPS仅下降2.13%）。同时，公司推出7.6亿至15.3亿元的员工持股计划，进一步强化激励机制。手握巨额资金，公司已着手布局医疗大健康领域，包括引进骨科先进治疗方案、与国际仿制药巨头TEVA合作、与北京大学建立校企合作平台等，预示着2019年将成为公司开启新一轮增长的重要一年。 总结 本报告全面分析了云南白药作为中医药龙头的强大实力和未来增长潜力。公司凭借其独特的国家级绝密配方、超300亿元的品牌价值、前瞻性的大健康战略布局以及稳定高效的管理团队，构建了坚实的护城河。在药品、中药资源、健康产品和医药商业四大业务板块均展现出良好发展态势，特别是健康事业部已成为公司重要的利润增长点。 混改的深入推进是公司未来发展的核心驱动力。通过引入民营资本、优化公司治理结构、实施市场化薪酬激励以及推出员工持股计划，公司的经营活力和效率将得到显著提升。吸收合并白药控股不仅将注入约272亿元的优质资产，为公司在医疗大健康领域的战略布局提供充足资金，还将进一步扁平化股权结构，为公司未来的创新发展奠定基础。报告预计，随着混改的全面落地，云南白药有望在2019-2020年重回高速增长轨道，并在医疗大健康领域开辟新局面。基于其强大的基本面和混改带来的积极变化，公司被给予“强烈推荐”评级，并认为其当前估值具备吸引力。

# 中心思想 ## 甾体龙头企业成长性分析 本报告深入分析了仙琚制药（002332）作为甾体药物龙头企业的成长性，核心观点如下： * **原料药提价与高端产能承接双轮驱动：** 中短期内，原料药提价是业绩增长的直接动力；长期来看，承接高端产能转移将为公司带来持续增长潜力。 * **制剂业务布局优质赛道：** 公司在妇科、麻醉肌松、呼吸科和皮肤科四大专科制剂领域均有布局，"优质赛道+成本领先"策略有望保障未来高增长。 * **估值具备提升空间：** 考虑到公司“原料药提价+高端产能承接”带来的长期成长性，当前估值水平与公司发展潜力不匹配，存在提升空间。 # 主要内容 ## 1. 仙琚制药：原料药制剂一体化的甾体龙头 * **公司概况：** 仙琚制药是国内甾体药物专业生产厂家，坚持原料药、制剂一体化的发展模式，产品主要包括皮质激素类药物、性激素类药物和麻醉肌松类药物。 * **股权激励充分：** 公司实际控制人为仙居县国有资产管理局，并通过员工持股计划充分激励管理层。 * **业绩增长：** 2018年前三季度，公司营收和扣非归母净利润分别同比增长33.25%和47.07%，主要得益于制剂高成长和原料药景气度提升。 ## 2. 皮质激素原料药：长期有望承接高端产能转移 * **行业地位：** 我国已成为甾体药物原料药生产大国，仙琚制药是国内主要的甾体激素类原料药生产厂家之一。 * **成本控制：** 公司通过转变工艺路线，使用成本更低的微生物发酵技术，降低生产成本。 * **提价周期：** “环保整治+药政环境”加速小厂退出，寡头格局利好龙头原料药企业提价，目前双烯和雄烯二酮均处于提价周期。 * **高端布局：** 收购意大利Newchem公司和Effechem公司，布局高端原料药，承接高端产能，驱动长期成长性。 ## 3. 布局四大专科制剂产品线，“优质赛道+成本领先”力保未来高增长 * **专科制剂：** 公司的甾体制剂主要包括妇科及计生用药、麻醉肌松类药物、呼吸科药物和皮肤科药物四大类。 * **妇科及计生线：** 公司是国家计划生育药物定点生产厂家，产品丰富齐全，拥有黄体酮、米非司酮等重磅产品。 * **黄体酮：** 公司最大单品，二胎政策叠加新剂型上市保增长，样本医院销售增长稳定，市场份额位居第二。 * **米非司酮：** 样本医院销售总体稳定，公司市场份额位居前列，价格降幅可控。 * **麻醉肌松线：** 市占率持续提升，罗库溴铵、维库溴铵和苯磺顺阿曲库铵是临床上应用最多的肌松药。 * **罗库溴铵：** 仙琚制药市占率持续提升，价格降幅整体可控。 * **苯磺顺阿曲库铵：** 肌松药新一代的主流产品。 * **维库溴铵：** 仙琚制药市占稳居第一，价格降幅可控。 * **呼吸科：** 粉雾和喷雾剂享COPD大市场，基数低超高速增长。 * **糠酸莫米松鼻喷雾剂：** 仙琚制药市占率提升明显，价格降幅小。 * **噻托溴铵粉吸入粉雾剂：** 仙琚制药市占率较低，但增长迅速，价格降幅较小。 * **皮肤科：** 乳膏和凝胶齐发力。 * **糠酸莫米松：** 仙琚制药市占率较高，凝胶和乳膏样本医院销售均增长迅速。 * **丙酸氟替卡松：** 仙琚制药市占率提升迅速，样本医院销售增长明显。 * **成本领先：** 公司具备原料药制剂一体化成本优势，未来竞争中能有效应对降价，并随着带量采购政策落地，制剂销售有望持续放量。 ## 4. 研发布局：顺延甾体激素专科领域深度研发 * **研发投入：** 公司持续加大研发投入，聚焦妇科、麻醉科、呼吸科、皮肤科等甾体激素专科领域。 * **研发成果：** 屈螺酮炔雌醇片、泼尼松龙磷酸钠等多个品种已获得临床试验批件。 ## 5. “原料药提价+高端产能承接”驱动长期成长，估值存在提升空间 * **估值分析：** 当前估值处于公司历史估值的底部，与同类可比公司相比，仙琚制药的PE处于平均水平以下，估值具备提升空间。 # 总结 ## 仙琚制药投资价值分析 仙琚制药作为甾体药物龙头企业，具备以下投资亮点： * **双轮驱动增长：** 原料药提价与高端产能承接共同驱动公司业绩增长。 * **优质赛道布局：** 在妇科、麻醉肌松、呼吸科和皮肤科四大专科制剂领域均有布局，市场潜力巨大。 * **成本优势显著：** 原料药制剂一体化优势保障公司盈利能力。 * **研发实力雄厚：** 持续加大研发投入，为公司长期发展提供动力。 * **估值具备吸引力：** 当前估值水平与公司发展潜力不匹配，存在提升空间。 综合以上分析，本报告给予仙琚制药“强烈推荐”评级。