中心思想 商誉风险释放与管理层信心强化 人福医药通过对Epic业务计提30亿元商誉及无形资产减值，充分释放了商誉风险，为公司未来稳健发展奠定基础。同时，公司计划以5-10亿元回购股份用于股权激励，此举不仅彰显了管理层对公司中长期发展的坚定信心，也通过将员工利益与公司发展深度绑定，有效激发了内部动力。 麻药业务提速与业绩反转预期 公司核心麻药业务在多科室推广、医保放量以及重磅新品获批的共同驱动下，预计将实现显著提速，未来三年收入和利润均有望保持20%-30%的增长。结合公司持续推进的归核化战略，预计2019年将实现业绩反转，并在未来两年内展现出巨大的增长潜力，合理估值显示两年内市值有望翻倍。 主要内容 关键事件与商誉减值分析 近期，人福医药发布了2018年预亏22-27亿元的公告，主要原因是对2016年以5.5亿美元收购的Epic公司计提了高达30亿元的商誉及无形资产减值损失。Epic在2018年因主打品种熊去氧胆酸降价导致亏损数百万美元，且在研品种羟考酮缓释片上市进度低于预期。此次减值计提后，公司商誉总额由约67亿元降至约40亿元，其中两性健康业务商誉约23亿元，占比近58%，该业务保持稳健增长，商誉减值风险较低。分析认为，此次一次性计提充分释放了商誉风险，有利于公司中长期业绩的稳健增长。此外，公司还计划以5-10亿元回购股份用于股权激励，并拟发行中期票据和公司债各不超过15亿元。 股权激励与麻药业务增长驱动 公司计划以自有资金5-10亿元在二级市场回购股份，回购价格不超过14.29元/股。若按上限10亿元和14.29元/股测算，预计回购股份将占总股本的5.17%。此次股权激励对象涵盖管理层、研发和销售员工，激励范围广、力度大，被视为管理层对公司中长期发展信心的体现，并能有效激发员工动力。 在核心业务方面，宜昌人福的麻药业务表现强劲。预计2018年全年收入将突破30亿元，增速超过20%，并有望在2020年接近50亿元，净利润达到13亿元。未来三年，麻药业务收入端预计将持续20%以上增长，利润端增长25%-30%。2018年麻药业务净利润增速已达30%左右，快于收入增速，主要得益于研发投入和制剂出口最大投入期的结束。增长驱动因素包括：销售团队从数百人壮大至3000多人，实现ICU、肿瘤、疼痛、妇产等多科室推广；氢吗啡酮和纳布啡自2017年纳入国家医保后快速放量，其中氢吗啡酮收入增速超过70%，纳布啡实现翻倍以上增长；瑞芬太尼在2017年医保目录取消手术麻醉限制后，全年收入增速约28%。同时，重磅在研品种磷丙泊酚、瑞马唑仑已申报生产，预计2019-2020年获批上市；阿芬太尼已纳入优先审评，预计2019年获批。这些新品的上市和医保覆盖将助力宜昌人福实现“大麻药布局”，进一步加速麻药业务增长。 业绩预测与投资评级 结合麻药业务的提速和公司持续推进的归核化战略，预计2019年公司业绩将实现反转。2018年公司通过剥离资产已回笼资金超过10亿元，2019年有望继续收回30亿元现金，从而有效降低财务费用。在不考虑19-20年出售子公司带来的投资收益的情况下，预计公司2018-2020年净利润分别为-24.37亿元、8.36亿元和11.38亿元，对应2019-2020年的市盈率分别为14倍和11倍。通过分部估值法，公司2018-2020年的合理估值分别为240亿元和284亿元。报告认为，相比目前市值，公司在未来两年内存在一倍以上的增长空间，因此维持“买入”评级，目标价为11.32元。 报告同时提示了多项风险，包括归核化力度和进展不及预期、归核化中途放弃转向继续投资并购、新品上市不及预期、计提商誉减值准备以及产品销售不及预期等。 总结 人福医药通过一次性计提Epic商誉减值30亿元，有效释放了商誉风险，并计划通过5-10亿元的股份回购进行股权激励，此举凸显了管理层对公司未来发展的坚定信心。公司核心麻药业务在多科室推广、医保放量及新品获批的驱动下，预计未来三年将保持20%-30%的收入和利润增长。结合归核化战略带来的财务费用降低，公司预计2019年将实现业绩反转，并在未来两年内展现出显著的增长潜力，合理估值显示其市值有望翻倍。基于此，报告维持“买入”评级，并设定目标价11.32元。

# 中心思想 ## 氯吡格雷降价影响有限，心血管产品线潜力巨大 本报告的核心观点是，尽管信立泰的氯吡格雷受到集采降价的影响，但其在心脑血管领域的平台价值突出，其他心血管品种如替格瑞洛、比伐芦定、阿利沙坦酯、匹伐他汀、奥美沙坦等具备较大的增长潜力，以及骨科用药特立帕肽的上市，将有效对冲氯吡格雷的降价影响。 ## 调整评级至“增持”，看好公司长期发展 基于对公司未来盈利的预测，报告将信立泰的评级调整为“增持”，认为公司具备长期投资价值。 # 主要内容 ## 1. 支撑评级的要点 ### 1.1 氯吡格雷降价影响分析 * **降价幅度与销量增长的平衡：** 报告分析了“4+7”带量采购对氯吡格雷的影响，预计全国总体平均降价幅度为30%，但由于集采对量有保证，预计2019年销量至少增长30%。 * **未来价格与销量预测：** 假设2019年后氯吡格雷价格每年平均降幅为10%，销量自然增长在5%左右。 * **毛利率与销售收入预测：** 测算得出2019年氯吡格雷的毛利率为88%、2020年为87%，此后平均每年降低1%左右；销售收入2019年下滑9%、2020年下滑5.5%，此后每年下滑3%-5%左右。 ### 1.2 新药研发与上市进展 * **替格瑞洛首仿上市：** 公司对抗血小板聚集原研药物替格瑞洛的核心专利挑战成功，并已于2018年8月以首仿身份获批上市。 * **其他在研药物进展：** 注射用重组人甲状旁腺素（1-34）已提交上市申请；降血糖药物苯甲酸复格列汀开展II、III期临床研究；多个创新药及生物药项目也在不同阶段的审评中。 ## 2. 评级面临的主要风险 * **降价风险：** 全国其他城市跟进降价，氯吡格雷竞争加剧。 * **研发风险：** 新药上市进度低于预期。 ## 3. 估值 * **盈利预测调整：** 考虑到氯吡格雷降价影响，下调公司2018-2020年归母净利预测至14.91、14.82、15.88亿。 * **评级调整：** 对应EPS为1.43、1.42、1.52元，对应PE为14、14、13倍，调整评级由买入至增持。 # 总结 ## 核心品种降价可控，创新产品线带来增长动力 信立泰虽然面临核心产品氯吡格雷降价的压力，但通过其他心血管品种的增长和新药研发的推进，有望实现业绩的稳定增长。 ## 维持“增持”评级，看好公司长期投资价值 综合考虑公司在心脑血管领域的优势和未来的发展潜力，维持对信立泰“增持”的投资评级。

# 中心思想 本报告对九芝堂（000989）进行了公司点评，核心观点如下： * **干细胞业务前景广阔：** 九芝堂旗下Stemedica的干细胞心梗疗法在哈萨克斯坦获批，并与ALTACO-XXI合作设立干细胞国际医疗中心，有望为公司带来新的业绩增长点。 * **处方药业绩短期承压：** 受医保控费等因素影响，公司处方药业绩承压，但随着注射剂再评价的推进，疏血通有望脱颖而出。 * **投资建议：** 考虑到公司干细胞业务的快速拓展和领先技术，以及糖尿病新药等新兴业务的布局，给予公司19年25倍估值，目标价11.5元，“增持”评级。 # 主要内容 ## Stemedica干细胞成果显著 * **干细胞疗法获批：** Stemedica在哈萨克斯坦的合作方申报的使用Stemedica生产的人骨髓间充质干细胞治疗急性心肌梗死的疗法获得哈萨克斯坦卫生部批准，标志着公司在干细胞治疗领域取得了重要进展。 * **国际医疗中心设立：** 九芝堂美科与ALTACO-XXI合作在霍尔果斯中哈自贸区设立干细胞国际医疗中心，为中国患者提供了接受干细胞治疗的渠道，有望为公司干细胞业务带来实际的业绩增量。 ## 业绩预告及短期承压因素 * **业绩预告：** 公司发布业绩预告，2018年盈利3.2亿元-3.7亿元，同比下降48.71%-55.64%。 * **业绩承压因素：** 受新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等因素影响，公司处方药（特别是中药注射剂疏血通）销量有所下降，导致公司业绩承压。 ## 投资建议及盈利预测 * **盈利预测调整：** 由于公司注射剂等产品短期内受医保控费等因素影响较大，下调了公司盈利预测。预计公司2018-20年实现归母净利润3.51/3.97/4.62亿元，对应EPS为0.40/0.46/0.53元。 * **估值与评级：** 考虑公司干细胞业务拓展迅速、干细胞技术国内领先，同时布局糖尿病新药等新兴业务，给予公司19年25倍估值，目标价11.5元，“增持”评级。 # 总结 本报告分析了九芝堂在干细胞业务方面的进展，以及处方药业绩短期承压的现状。公司在干细胞领域取得突破，心梗疗法获批并设立国际医疗中心，为未来业绩增长提供了新的动力。虽然短期内受医保政策等因素影响，处方药业绩承压，但随着注射剂再评价的推进，核心产品疏血通有望脱颖而出。综合考虑公司在新兴业务领域的布局和品牌影响力，维持“增持”评级，并给出目标价11.5元。

# 中心思想 本报告对信邦制药(002390.SZ)的投资评级进行了调整，从“买入”下调至“增持”，并保持重点关注。 * **盈利预测下调：** 报告下调了公司2018-2020年的盈利预测，主要原因是医药工业板块未能达到预期。 * **战略聚焦医疗服务：** 报告强调信邦制药在医疗服务领域的聚焦战略，以及公司在该领域的竞争优势。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩预测调整 * **业绩低于预期：** 公司此前预计2018年全年净利润区间为3.42亿-3.83亿（同比+7.00%-20.00%），低于此前预测的4.10亿（同比+28.53%）。 * **盈利预测下调：** 结合行业和资本市场现状，下调公司盈利预测，并将投资评级下调至“增持”。预计公司18-20年EPS分别为0.22、0.28、0.33元（此前为0.24、0.32、0.40元）。 ## 医疗服务领域聚焦战略分析 * **核心竞争力：** 公司是全国少数能成熟运营医院的医疗服务板块公司，医学+医院+供应链铁三角较难模仿。 * **合作模式优势：** 通过与贵州医科大学合作，克服了民营医院规模小、水平低、社会认可度不高等缺陷。 * **床位扩张：** 旗下肿瘤医院III期、白云医院II期、六枝博大医院、仁怀新朝阳医院主楼陆续投入运营，带来新增床位约1,800张。随着医院床位的逐步成熟，公司医疗服务板块的利润水平处在持续提升的状态。 ## 医药流通市场整合 * **两票制机遇：** 在两票制下，公司通过“信邦、科开、卓大”三大系统进一步整合贵州省内的医药流通行业。 * **渠道扩张：** 在产业上游依托自有医院和托管医院的强大优势，下游凭借低融资成本不断进行整合，扩宽渠道。 * **现金流改善预期：** 随着扩张速度放慢以及公司对于回款更加重视，经营净现金流有望在2019年好转。 ## 风险提示 * **主要风险：** 床位扩张低于预期，流通行业整合低于预期、大股东债务风险。 ## 估值与评级 * **估值下调：** 目前对应市盈率18倍、14倍、12倍，下调为增持评级。 # 总结 本报告基于信邦制药2018年业绩低于预期以及对未来行业和资本市场现状的判断，下调了公司的盈利预测和投资评级。报告强调了公司在医疗服务领域的战略聚焦和竞争优势，以及在医药流通市场整合方面的机遇。同时，报告也提示了床位扩张、流通行业整合以及大股东债务等风险。总体而言，报告认为信邦制药在医疗服务领域具有长期发展潜力，但短期内面临一定的业绩压力。

中心思想 本报告基于易观2018年对中国健康管理市场数字化升级的研究，核心观点如下： 中国健康管理市场发展现状及机遇 中国健康管理市场正处于高速发展前期，市场规模巨大，预计未来增长潜力巨大。职场压力、慢病高发、健康意识增强等因素共同驱动了市场需求。然而，健康素养水平低、重医疗轻健康的传统观念、付费模式不明确等因素制约着市场发展。第三方付费（企业或保险机构）有望成为推动行业发展的重要力量。 数字化升级的驱动与挑战 技术进步（5G、物联网、人工智能、基因测序等）为健康管理市场数字化升级提供了坚实基础，线上健康管理应用渗透率持续上升，数字化升级提升了企业运营效率，并有助于打破数据孤岛，建立健康管理闭环。然而，数据孤岛问题、行业标准缺失、数据价值挖掘不足等挑战依然存在。 主要内容 中国健康管理市场发展背景 市场定义与细分 报告首先定义了健康管理市场：以非医疗手段帮助人们趋近于完全身心健康状态而提供的产品和服务。市场服务对象涵盖疾病患者、亚健康人群和低健康风险人群，并根据服务和产品类型细分为健康筛查、运动健康、养生保健、孕婴健康等多个细分市场。 市场需求驱动因素 报告指出，职场压力加大、慢性病发病率上升、居民健康意识增强是驱动健康管理市场需求的主要因素。数据显示，网民搜索亚健康问题的指数逐年上升，慢性病患病率持续攀升，但居民健康素养水平仍相对较低，这都凸显了专业健康管理服务的迫切需求。 市场发展阶段与现状 报告将中国健康管理市场发展划分为探索期、市场启动期、高速发展期和应用成熟期四个阶段，目前正处于高速发展期。移动互联网的兴起加速了评估体系标准化程度高的细分领域（如运动健康）的线上发展，但产业链整体上健康筛查和评估环节最为成熟，其他环节发展相对滞后。线上应用主要补充线下市场的不足，但切入形式单一，数据孤岛问题突出。 中国健康管理市场数字化升级解读 技术驱动数字化升级 报告分析了5G、物联网、人工智能、基因组学等技术对健康管理市场数字化升级的推动作用。这些技术促进了健康数据的采集、分析和应用，为建立数字化生命概念和个性化健康管理方案奠定了基础。 线上应用渗透率及市场观念转变 报告指出，线上健康管理应用的渗透率持续上升，反映了消费者对线上健康管理服务的接受度不断提高。“管理前置”观念的逐步培养，也推动了市场对数字化健康管理服务的接受。 数字化升级带来的价值 数字化升级不仅提升了企业内部运营效率（例如无纸化办公、精准营销），更重要的是有助于打破数据孤岛，建立健康数据采集、解读、干预的闭环，提升健康数据价值，最终实现更有效的健康管理。 市场规模及未来预测 报告预测，2030年数字化将推动医疗保健行业创造的价值占行业收入的12%~45%，显示出巨大的市场潜力。 中国健康管理市场典型厂商分析 报告分析了妙健康、咕咚、美年大健康、企医等典型厂商的业务模式和发展策略，并总结了行业发展趋势： 综合数据平台与垂直领域服务 健康管理服务呈现两种发展趋势：一是发展成为综合数据平台，整合数据资源，提供全面的健康评估和干预服务（例如妙健康）；二是专注于垂直领域，针对特定人群或健康痛点提供专业服务。 各厂商案例分析 报告分别对妙健康（综合健康数据平台）、咕咚（智能体育装备与APP结合）、美年大健康（多品牌体检服务平台）、企医（企业员工健康管理）等厂商进行了详细的案例分析，展现了不同厂商的业务模式和竞争策略。 中国健康管理市场发展趋势 智能终端与AI技术 报告预测，未来智能终端将实现全方位健康监测，AI技术将进一步提升健康数据价值，推动个性化健康管理方案的普及。 线上线下融合发展 线上线下融合发展模式将成为主流，线上应用将进一步完善线下服务的不足，线下服务将提升用户体验，最终形成完整的健康管理生态闭环。 市场细分领域及综合平台 报告认为，健康保健服务和智能硬件领域发展空间巨大，深度垂直领域（例如心理健康）仍有待挖掘，而整合多方健康数据资源的综合平台将持续发挥重要价值。 总结 本报告对中国健康管理市场数字化升级进行了全面的分析，涵盖了市场发展背景、数字化升级现状、典型厂商案例以及未来发展趋势。报告指出，中国健康管理市场潜力巨大，但同时也面临诸多挑战。数字化升级是推动市场发展的重要驱动力，但需要解决数据孤岛、行业标准缺失等问题。未来，智能终端、AI技术、线上线下融合将成为市场发展的主要方向，综合数据平台和深度垂直领域服务将共同构成市场竞争格局。 报告中提供的市场规模数据、厂商案例分析以及发展趋势预测，为行业参与者提供了重要的参考依据。

中心思想 本报告对迈克生物（300463）进行了公司点评，维持“买入”评级，并分析了其业绩增长的驱动因素和未来发展潜力。 业绩稳健增长，受益于产品结构优化 业绩预告稳健增长： 迈克生物发布业绩预告，预计2018年实现净利润同比增长15%-25%，剔除股份支付费用影响后，预计增长20%-30%，显示出公司良好的盈利能力和成长性。 产品布局丰富，化学发光仪带动增长： 300速化学发光仪配套试剂盒获批，丰富了产品线，尤其是甲状腺功能检测相关试剂盒的补充，将有效提升公司在高端免疫产品市场的竞争力，拉动化学发光产品业务的快速增长。 主要内容 事件 迈克生物发布业绩预告，预计2018年实现盈利43,025.20万元—46,766.53万元，比上年同期增长15%—25%。剔除限制性股票激励计划产生的费用摊销影响后，归属于上市公司股东的净利润增长率预计为20%-30%。 300速化学发光仪配套试剂盒获批，丰富产品布局 2018年8月，公司收到四川省CFDA颁发的关于7项化学发光试剂盒的《医疗器械注册证》，集中于甲状腺功能检测，是对公司目前现有甲状腺检测产品的补充与丰富。后续又有3项传染病类测定试剂盒获批。以上十个获批的试剂盒均是公司全自动化学发光检测仪i3000的配套试剂。2017年公司新的300速发光仪i3000已经取得四川省食品药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，平台原理是直接化学发光（吖啶酯），可以为客户提供高端免疫产品，将会拉动化学发光产品业务更快速增长，进一步扩大核心产品的竞争优势。 化学发光市场前景广阔 化学发光市场容量约为240亿，行业增速为20-25%，国产占有率10-15%，且国产取代进口进程刚刚开始，迈克是目前国产的4-5家主流发光企业之一，未来化学发光产业竞争格局不会变成红海，产品壁垒高，公司的化学发光产品线预计未来2-3年保持50%复合增速，发光试剂毛利水平高，高毛利产品的高增长带来利润增厚。 产品管线齐全，高研发投入蓄力新产品上市 公司已成为行业产品品种最丰富的企业之一，拥有生化、发光、血球、血凝、POCT、PCR、测序、血型等产品，积极布局全产业链。同时，公司高度重视新产品的研发工作，2018 年上半年研发投入 6545 万元，同比增长 61.98%，占自产产品收入的 14.38%，拥有研发人员 485人。截止 2018 年上半年末，公司试剂研发项目立项共300项，报告期内新增60项，仪器研发项目立项 11 项，新增项目 2 项。公司已获得国内产品注册证 313 项， 其中生化诊断产品134项，免疫产品141项。持续的高研发投入及快速转产能力为公司产品管线的拓充及优化提供有力保障，确立公司在体外诊断领域的技术优势。 盈利预测与投资建议 我们预计18-20年净利润为4.52、5.73、7.13亿元，对应EPS为0.81、1.03、1.28元，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险；并购整合不达预期的风险；产品质量导致的潜在风险；技术创新与技术泄密的风险等 总结 业绩增长动力分析 本报告分析了迈克生物的业绩预告，认为公司业绩稳健增长，主要受益于产品结构的优化和新产品的推出。特别是300速化学发光仪配套试剂盒的获批，将有效提升公司在高端免疫产品市场的竞争力，拉动化学发光产品业务的快速增长。 投资建议与风险提示 报告维持对迈克生物“买入”评级，并给出了未来几年的盈利预测。同时，报告也提示了行业竞争加剧、并购整合不达预期、产品质量和技术创新等风险，提醒投资者注意。

2018-2019年中国体检行业研究与商业投资决策分析报告 中心思想 市场规模稳步增长，但覆盖率仍有提升空间： 2018年中国体检行业市场规模已超1500亿元，但体检覆盖率相对较低，与发达国家相比仍有较大差距。 健康意识提升，人均医疗保健支出增加： 随着国民健康意识的提高，人均医疗保健支出逐年增加，体检需求持续增长。 行业发展面临机遇与挑战并存： 政策支持、技术进步为行业带来发展机遇，但行业乱象、服务同质化等问题也制约着行业发展。 主要内容 1. 2018-2019中国体检行业发展概况 1.1 行业发展历程与市场规模 行业发展阶段： 中国体检行业经历了指令性体检和预防保健性体检两大阶段，目前正处于预防保健性体检快速发展时期。 市场规模持续增长： 2018年中国体检行业市场规模超过1500亿元，行业规模化、正规化、产业化发展趋势明显。 体检人次与覆盖率： 2017年中国体检人次突破5亿，但体检覆盖率仅为35.8%，远低于发达国家水平。 1.2 体检服务内容体系 体检项目多样化： 体检服务内容涵盖内外科、妇科、眼科、耳鼻喉科等常规检查，以及心脑血管、肿瘤专项等疾病筛查。 服务内容多元化： 提供门诊服务、转诊服务、VIP服务等，满足不同人群的需求。 2. 2018-2019中国体检行业主要人群画像 2.1 人均医疗保健支出与健康预期寿命 人均医疗保健支出增加： 2017年城镇居民人均医疗保健支出已超1800元，农村居民亦超1000元，反映了国民对健康的重视程度。 健康预期寿命： 中国人群健康预期寿命为68.7岁，低于预期寿命，提示健康管理的重要性。 2.2 体检人群健康状况与慢性病 主要慢性病： 体检人群主要慢性病包括高血压病、脂肪肝、血脂异常、糖尿病以及慢性胃炎或胃溃疡等，心血管、代谢性疾病以及消化性疾病是主要关注点。 癌症发病情况： 中国癌症发病人数全球占比第一，肝癌、肺癌等癌症的5年相对生存率较低，预示着早期筛查和治疗的重要性。 3. 2018-2019中国体检行业投融资环境 3.1 行业政策与产业链结构 政策支持： 2009年至今，国家出台多项政策，促进健康体检行业发展，规范行业管理。 产业链结构： 体检行业产业链涵盖常规体检检查、医疗诊断、疾病筛查、健康管理、养老服务等多个环节。 3.2 行业融资与市场竞争格局 融资情况： 2018年体检行业有多起融资事件，反映了资本对行业的关注。 市场竞争格局： 市场以公立医疗机构为主，民营专业体检机构为辅。民营专业体检机构市场规模占比尚低，但发展迅速。 中美德日体检覆盖率对比： 中国体检覆盖率远低于发达国家，市场潜力巨大。 3.3 民营专业体检机构分析 SWOT分析： 民营专业体检机构具有经营机制灵活、服务环境好等优势，但也面临着成本较高、乱收费等劣势，以及来自公立医院的竞争。 上市公司： 美年大健康、爱康国宾、瑞慈医疗是主要的民营专业体检机构上市公司。 美年大健康案例分析： 美年大健康营收增长迅速，体检业务收入占比高，但近年来也面临“假医门”、“假体检”等负面事件。 4. 中国体检行业发展问题及趋势 4.1 行业问题与乱象 民营专业体检机构乱象： 2018年民营专业体检机构出现重设备轻医生、专业人才匮乏、冒用医生姓名等乱象。 体检流程机制待改善： 现有体检流程存在流程化、缺乏个性化、缺少后续跟踪等问题。 4.2 行业发展趋势 人工智能应用： 人工智能在个性化就诊体验、医学影像理解等方面具有广阔的应用前景，将促进体检行业发展。 行业分级管理： 加强健康体检行业分级管理体系建设，规范行业行为。 健康管理服务： 增加健康管理服务种类，提供检前咨询、检后评估与干预跟踪服务。 差异化服务： 发展差异化服务，如家庭医生服务、VIP会员服务，提升业绩增长。 体检报告解读： 改进体检报告数据指标解读，结合调查问卷和医师咨询，提供更全面的健康评估。 总结 本报告深入分析了2018-2019年中国体检行业的发展概况、主要人群画像、投融资环境以及发展问题与趋势。 报告指出，中国体检行业市场规模持续增长，但覆盖率仍有提升空间。 随着国民健康意识的提高，行业面临着发展机遇，但也存在行业乱象和服务同质化等问题。 未来，人工智能、健康管理服务、差异化服务以及体检报告解读将成为行业发展的重要趋势。 投资者应关注行业政策、市场竞争格局以及民营专业体检机构的发展，把握行业发展机遇。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 雅本化学（300261.SZ）在2018年实现了归母净利润的大幅增长，预计同比增幅高达113%-141%，主要得益于其国际农药定制业务的持续放量和医药定制业务的显著增长，规模效应日益凸显。 战略合作锁定未来增长 公司与全球农化巨头富美实（FMC）签订了三年期、一期金额达35亿元的长期定制生产协议，成功锁定未来三年的业绩增长。此外，公司通过与杜邦、拜耳等农化龙头以及罗氏制药、诺华制药等医药巨头的深度合作，并积极拓展生物酶、原料药及环保固废等多元化业务，为长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 投资要点分析 业绩持续兑现与增长引擎 雅本化学发布业绩预告，预计2018年实现归母净利润1.56-1.76亿元，同比增长113%-141%。这一显著增长主要归因于国际农药定制业务的持续放量，特别是为富美实（前杜邦）定制生产农药中间体BPP的订单饱满。同时，医药定制业务也贡献了较大幅度的增长，共同推动公司业绩实现跨越式发展，并使得规模效应得到充分体现。 战略合作深化与市场拓展 公司与富美实签订了三年期定制生产协议，其中一期金额高达35亿元，为富美实提供其专利期内产品的高级中间体生产定制。这不仅标志着雅本化学已完全通过FMC认证，成为其在植保领域的重要供应商，更锁定了公司未来三年的增长。公司已与FMC、杜邦、拜耳等国际农化龙头企业建立了战略合作关系，并成功拓展了罗氏制药、诺华制药、梯瓦制药、柏林化学等国际医药龙头客户。在新产品方面，与拜耳合作的杀菌剂及杀虫剂中试生产已完成。此外，公司于2017年收购的医药定制企业ACL，持续布局国际医药定制和原料药市场，进一步增强了公司的市场竞争力。 多元化布局与风险提示 雅本化学深耕农药及医药中间体市场，该领域具有极高的行业进入壁垒。公司传统客户订单饱满，新客户开拓进展顺利。近年来，公司通过外延并购积极进入生物酶、原料药市场以及环保固废领域，实现了多元化布局。联讯证券维持公司“买入”评级，预计2018年和2019年净利润分别为1.73亿元和2.44亿元，对应EPS分别为0.18元和0.25元，对应PE分别为27.2倍和19.3倍，看好公司在多元化布局下业绩的持续释放，有望驶入增长快车道。报告同时提示了汇率波动和新客户开拓不达预期的风险。 财务预测与关键指标 营收与利润增长趋势 根据财务预测，雅本化学的主营收入预计将持续增长，从2017年的12.08亿元增至2018年的17.51亿元（同比增长45.0%），并进一步增长至2019年的22.77亿元（同比增长30.0%）和2020年的28.46亿元（同比增长25.0%）。归属于母公司净利润的增长更为显著，2018年预计达到1.73亿元（同比增长135.9%），2019年和2020年将分别达到2.44亿元（同比增长41.5%）和3.21亿元（同比增长31.4%），显示出强劲的盈利增长势头。 盈利能力与估值分析 公司的盈利能力预计将稳步提升。毛利率预计从2017年的26.3%提升至2018年的32.0%，并在2019-2020年保持在31.5%的较高水平。净利率也呈现上升趋势，从2017年的6.1%增至2018年的9.9%，并预计在2020年达到11.3%。净资产收益率（ROE）预计从2017年的3.8%大幅提升至2018年的8.3%，并在2020年达到12.7%，表明公司资本利用效率持续改善。在估值方面，P/E倍数预计将随着盈利增长而逐步下降，从2017年的42.8倍降至2018年的27.2倍，并进一步降至2020年的14.6倍，显示出估值吸引力的提升。 总结 雅本化学凭借国际农药定制业务的强劲增长和医药定制业务的显著贡献，在2018年实现了业绩的爆发式增长。与富美实签订的长期大额定制生产协议，为公司未来三年的业绩增长提供了坚实保障。公司通过与全球农化及医药巨头的战略合作，以及在生物酶、原料药和环保固废领域的多元化布局，构建了多维度增长引擎。财务数据显示，公司营收和净利润将持续高速增长，盈利能力和资本回报率稳步提升，估值吸引力增强。尽管存在汇率波动和新客户开拓不达预期的风险，但整体来看，雅本化学已驶入增长快车道，具备持续的投资价值。

中心思想 业绩预增强劲，定制业务成核心驱动 雅本化学（300261）于2018年发布业绩预告，预计2018年归属于母公司股东的净利润将达到1.6亿至1.8亿元人民币，同比实现113%至141%的显著增长。这一强劲的业绩表现主要得益于公司核心定制业务的蓬勃发展。国际农药定制业务通过产量大幅提升、新产品持续投放以及规模效应的充分体现，成为利润增长的主要引擎。同时，医药定制业务也实现了较大幅度的增长，共同驱动了公司整体盈利能力的显著提升。非经常性损益对净利润的贡献约为1100万元，显示出主营业务的内生增长动力强劲。 农药医药双轮驱动，长期成长潜力显著 雅本化学作为一家专注于定制化生产精细化工产品的综合性企业，其核心竞争力在于定制生产模式和持续的研发投入。公司在农药中间体领域，特别是氯虫苯甲酰胺定制中间体业务上，获得了富美实（FMC）的长期大额订单，为未来三年的业绩增长奠定了坚实基础。同时，公司通过在欧洲马耳他设立ACL，积极布局国际医药定制和原料药市场，与国内三大研发中心形成协同效应，共同推动医药定制业务的增长。农药和医药两大定制业务的协同发展，构成了公司未来持续增长的双轮驱动，展现出显著的长期成长潜力。 主要内容 2018年业绩概览与增长动因深度解析 根据雅本化学发布的2018年业绩预告，公司预计实现归母净利润1.6亿至1.8亿元，相较于2017年的7317万元，同比增长率高达113%至141%。这一增长幅度远超市场预期，彰显了公司强大的盈利能力和业务扩张势头。报告指出，非经常性损益对净利润的贡献约为1100万元，表明公司核心业务的盈利能力是此次业绩大幅增长的主导因素。 深入分析业绩增长的动因，报告明确指出主要来自定制业务的强劲表现。具体而言： 国际农药定制业务的规模效应：随着产量的显著提升和新产品的持续投放，国际农药定制业务的规模效应得到进一步体现，有效降低了单位成本，从而大幅提升了净利润。这反映了公司在农药中间体领域的市场竞争力不断增强，并成功将研发成果转化为商业价值。 医药定制业务的快速增长：公司医药定制业务也实现了较大幅度的增长，这得益于其在欧洲马耳他设立的医药定制企业ACL，以及在国内的研发和生产布局，使其能够更好地服务国际医药市场需求。 产能利用率的提升：2018年公司收入相比2017年有大幅增长，伴随着产能利用率的提升，这直接导致了固定成本的摊薄，进一步优化了利润结构。 从季度数据来看，公司第四季度业务净利润预计在3601.2万元至5601.2万元之间，非经常性损益大约550万元，基本与第三、第二季度业绩持平，显示出公司业务的持续稳健发展态势。 公司战略布局与核心竞争力构建 雅本化学致力于成为定制化生产精细化工产品的综合性企业，其核心竞争力体现在以下几个方面： 定制生产模式：公司主要采用定制生产模式，能够根据客户的特定需求提供个性化的产品和解决方案，这使其在市场中具备较高的议价能力和客户粘性。 完善的生产基地布局：公司在江苏太仓、南通、盐城分别建有三大生产基地，拥有多条千吨级高自动化生产线，这为大规模、高效率的定制生产提供了坚实的基础。 国际化医药定制布局：通过在欧洲马耳他设立医药定制企业ACL，雅本化学成功布局国际医药定制和原料药市场，拓展了全球业务版图，提升了国际竞争力。 强大的研发创新能力：公司产品研发以自主研发为主，以上海张江研发中心、朴颐化学、湖州颐辉为核心，形成了三大研发中心。近三年研发费用持续增长，2017年研发费用超过8000万元，这表明公司高度重视技术创新，为新产品开发和业务拓展提供了源源不断的动力。 农药中间体业务：大订单锁定未来增长 农药中间体业务是雅本化学最主要的收入来源和利润贡献点。报告重点强调了氯虫苯甲酰胺（康宽）定制中间体业务的巨大潜力。康宽作为一种高效杀虫剂，其市场空间仍有广阔的成长可能，主要基于以下三个理由： 杀虫剂市场的自然增长需求：全球农业生产对高效、环保杀虫剂的需求持续增长，为康宽提供了稳定的市场基础。 替代效应带来的潜在市场：目前全球杀虫剂市场中，许多品种（如新烟碱类杀虫剂）在各国被不同程度禁用，其释放出来的市场空间对于康宽而言是巨大的潜在市场。康宽作为一种环境友好型杀虫剂，有望填补这一市场空白。 种子处理应用拓展：目前种子企业也开始使用康宽来拌种，以提高种子的抗虫能力，这块新兴市场将为康宽带来额外的增长动力。 为进一步锁定未来增长，雅本化学于2018年11月30日与全球领先的农业科技公司富美实（FMC）签订了《产品长期定制生产服务协议》。该合同分为三期，每期三年，第一期时间为2019年1月1日至2021年12月31日，合同金额约为人民币35亿元以上。根据关键假设，预计公司与FMC的订单在2019-2021年将分别实现10亿元、12亿元和14亿元的收入，为公司未来三年的业绩增长提供了明确且强劲的保障。此外，公司其他农药中间体的储备品种预计也将于2019-2021年逐步投放市场，进一步丰富产品线并贡献收入。 医药中间体与环保业务：多元化增长引擎 除了核心的农药中间体业务，雅本化学在医药中间体和环保业务领域也展现出良好的增长态势，构成了公司多元化的增长引擎。 医药中间体业务：公司原有医药中间体品种预计将保持平稳增长。同时，欧洲马耳他ACL与公司的协同效应未来将逐步显现，进一步提升医药中间体业务的竞争力和盈利能力。根据预测，医药中间体收入预计从2017年的2.93亿元增长至2020年的4.45亿元，毛利率也将从13.0%提升至14.5%，显示出稳健的增长和盈利能力改善趋势。 环保产品业务：报告假设艾尔旺（环保业务相关）在2019-2021年将保持良好增长势头。环保产品收入预计从2017年的1.58亿元增长至2020年的2.10亿元，且其毛利率高达57.0%，远高于其他业务板块，是公司高附加值业务的重要组成部分。 特种化学品业务：特种化学品业务也保持稳定增长，预计收入从2017年的1.58亿元增长至2020年的2.10亿元，毛利率预计从10.6%提升至15.0%。 这些多元化的业务布局有助于公司分散经营风险，并抓住不同细分市场的增长机遇。 财务表现与盈利能力趋势分析 报告详细列出了雅本化学的财务预测数据，展现了公司未来几年强劲的增长潜力和不断优化的财务结构。 收入与毛利率结构分析 总收入：预计公司营业收入将从2017年的12.08亿元大幅增长至2020年的24.89亿元，年复合增长率显著。其中，2018年预计增长43.60%，2019年增长20.77%，2020年增长18.83%，显示出持续的扩张态势。 毛利率：公司整体毛利率预计将从2017年的26.3%稳步提升至2020年的30.8%。这主要得益于高毛利率业务（如农药中间体和环保产品）的增长以及规模效应的体现。 农药中间体：作为核心业务，其毛利率预计保持在33.9%至34.5%的高位，是公司利润的主要来源。 医药中间体：毛利率预计从13.0%逐步提升至14.5%，反映了该业务的盈利能力改善。 环保产品：以57.0%的稳定高毛利率，成为公司利润结构中的亮点。 盈利能力指标 归属母公司净利润：预计从2017年的0.73亿元飙升至2020年的2.81亿元，年复合增长率惊人。2018年预计增长127.49%，2019年增长32.58%，2020年增长27.40%，持续保持高速增长。 每股收益（EPS）：预计从2017年的0.08元提升至2020年的0.29元，为股东带来更高的回报。 净资产收益率（ROE）：预计从2017年的3.81%显著提升至2020年的11.24%，表明公司利用股东资本创造利润的效率大幅提高。 净利率：预计从2017年的6.16%提升至2020年的11.47%，反映了公司整体盈利能力的增强。 营运能力与资本结构 总资产周转率：预计从2017年的0.48提升至2020年的0.69，显示公司资产利用效率持续改善。 存货周转率：预计从2017年的2.93大幅提升至2020年的10.81，表明公司存货管理效率显著提高，资金周转速度加快。 资产负债率：预计从2017年的38.68%下降至2020年的33.61%，显示公司财务结构趋于稳健，偿债能力增强。 流动比率和速动比率：均呈现上升趋势，表明公司短期偿债能力良好。 风险因素识别与评估 尽管雅本化学展现出强劲的增长潜力，但报告也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 原材料价格波动风险：精细化工行业对原材料价格敏感，价格波动可能影响公司生产成本和毛利率。 安全生产风险：化工企业存在固有的安全生产风险，任何安全事故都可能对公司运营和声誉造成负面影响。 产业政策变动风险：化工行业受国家环保、安全等产业政策影响较大，政策变动可能带来不确定性。 汇率、毛利率波动风险：公司国际业务占比较高，汇率波动可能影响其出口收入和利润；市场竞争加剧或成本上升可能导致毛利率波动。 贸易摩擦风险：国际贸易环境的不确定性，特别是贸易摩擦，可能对公司的国际定制业务造成不利影响。 总结 雅本化学2018年业绩预告显示出强劲的增长势头，归母净利润预计同比增长113%-141%，达到1.6亿-1.8亿元。这一显著增长主要得益于公司定制业务的蓬勃发展，特别是国际农药定制业务的规模效应和新产品投放，以及医药定制业务的快速扩张。 公司作为定制化生产精细化工产品的综合性企业，凭借其在江苏的三大生产基地、欧洲马耳他ACL的国际化布局以及以上海张江为核心的三大研发中心，构建了坚实的核心竞争力。在农药中间体领域，氯虫苯甲酰胺定制中间体业务受益于杀虫剂市场的自然增长、替代效应和种子处理应用拓展，未来市场空间广阔。与富美实签订的长期大额定制生产服务协议，更是为公司未来三年（2019-2021年）的业绩增长提供了约35亿元人民币以上的坚实保障，预计将分别贡献10亿、12亿、14亿元的收入。同时，医药中间体和环保产品业务也展现出稳健的增长潜力和高附加值特性，共同构成了公司多元化的增长引擎。 财务数据显示，雅本化学预计在2018-2020年实现营业收入和归母净利润的持续高速增长，盈利能力（毛利率、净利率、ROE）和营运效率（总资产周转率、存货周转率）均呈现显著提升趋势，资本结构也趋于稳健。尽管公司面临原材料价格波动、安全生产、产业政策变动、汇率及毛利率波动以及贸易摩擦等多重风险，但其清晰的战略布局、强劲的核心业务增长势头以及不断优化的财务表现，使得西南证券维持对其“买入”评级，并设定6个月目标价为6.50元，看好其未来的长期成长潜力。

# 中心思想 * **业绩增长驱动力分析：** 雅本化学2018年业绩大幅增长，主要得益于产能利用率和毛利率的双重提升，以及康宽中间体业务的持续放量。医药定制业务的增长和新产品的推出也为业绩增长提供了助力。 * **行业地位与未来展望：** 中间体行业进入龙头繁荣期，雅本化学作为行业龙头，与国际巨头合作不断深入，奠定了中间体定制生产的行业地位。公司未来几年有望保持快速增长态势。 # 主要内容 ## 业绩简评 * **盈利能力显著提升：** 雅本化学发布2018年业绩预告，归属于上市公司股东的净利润大幅增长，四季度净利润同比增长显著。 ## 经营分析 * **产能利用率和毛利率提升驱动营收增长：** 公司产能利用率有效提升，主营业务收入大幅增长，各项经营管理指标显著改善，毛利率同比提升。 * **康宽中间体放量巩固龙头地位：** 康宽中间体产线扩产，农药中间体定制业务产量提升，规模效应显现。与富美实签订长期定制生产服务协议，进一步夯实中间体定制生产龙头地位。新产品持续投放，提供新的收入增长点。 * **医药定制业务和新产品线助力业绩增长：** 公司加强医药板块布局，医药定制业务大幅增长。未来管道内新产品线丰富，与富美实、科迪华、拜耳合作的新产品将陆续上市，有望增厚公司业绩。 ## 盈利与投资建议 * **行业机遇与公司发展：** 产业转移和行业集中度提升，中间体行业进入龙头繁荣期，雅本化学迎来发展新机遇。 * **盈利预测与投资评级：** 预测公司2018~2020年EPS，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **风险因素：** 协议落地执行不达预期、海外农化行业景气度复苏低于预期、海外农化巨头转移中间体低于预期、国内环保管控力度低于预期、限售股解禁风险。 # 总结 本报告分析了雅本化学2018年业绩大幅增长的原因，包括产能利用率和毛利率的提升、康宽中间体业务的放量、医药定制业务的增长以及新产品的推出。报告认为，中间体行业进入龙头繁荣期，雅本化学作为行业龙头，与国际巨头合作不断深入，奠定了中间体定制生产的行业地位，未来几年有望保持快速增长态势。同时，报告也提示了协议执行、行业景气度、环保政策以及限售股解禁等风险因素。