# 中心思想 ## 重塑之年与华润增持 本报告分析了东阿阿胶在“重塑之年”的战略调整，包括营销和渠道改革，以及“阿胶+”的研发投入。同时，报告强调了华润医药投资对公司的多次增持，显示了股东对公司发展的信心。 ## 盈利预测与投资评级 报告根据公司经营情况调整了盈利预测，预计2019-2021年EPS为3.30/3.39/3.53元，对应当前股价PE为14.4/14.0/13.5倍，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司基本情况 * **市场表现：** 截至报告发布日，东阿阿胶的市场价格为47.53元人民币。年内股价最高为62.35元，最低为38.25元。 * **市值与股本：** 已上市流通A股为653.87百万股，总市值为29,986.89百万元人民币。总股本为654.02百万股。 ## 业绩简评 * **2018年业绩：** 公司2018年实现营业收入73.38亿元，归母净利润20.85亿元，扣非归母净利润19.15亿元，同比增长分别为-0.46%、1.98%、-2.32%。 * **四季度业绩：** 四季度单季度实现收入29.54亿元、归母净利润8.60亿元、扣非归母净利润8.23亿元，同比增长2.17%、7.78%、4.80%。 ## 经营分析 * **“重塑之年”：** 2018年是东阿阿胶的“重塑之年”，公司围绕“重塑组织、重塑文化”开展工作，重心由“价值回归”转向推动放量，并进行营销、渠道改革。 * **分产品看：** * 阿胶块：2018年前三季度毛利率同比提升2.34pct至76.88%，收入同比增速-1.49%。2018年12月提价6%，整体销量平稳。 * 阿胶浆：受渠道调整及医保影响，整体销量下滑，公司推出24支包装推动销售。 * 阿胶糕：双品牌“真颜”和“桃花姬”布局快消市场，整体销售平稳。 * **研发投入：** 公司2018年研发费用同比增长6.78%，聚焦阿胶主业，做大阿胶品类，拓展“阿胶+”，已开发阿胶速溶块等新产品；同时开展多项临床研究，为学术营销提供科研数据支撑。 * **华润增持：** 2018年华润医药投资对公司多次增持，总计增持9,601,872股。截止2018年末，华润医药投资直接与间接持有公司21.22%股份，华润医药投资与其一致行动人华润东阿阿胶合计持有东阿阿胶总股本31.26%。 ## 盈利调整 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年EPS为3.30/3.39/3.53元，对应当前股价PE为14.4/14.0/13.5倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 销售费用高于预期；渠道整合低于预期；研发投入产出比低于预期；“阿胶+”产品开拓低于预期；销售整合低于预期。 # 总结 ## 战略调整与增长潜力 东阿阿胶正经历战略重塑，通过营销和渠道改革以及“阿胶+”的研发投入，寻求新的增长点。华润的增持也反映了对公司未来发展的信心。 ## 投资建议与风险考量 维持“增持”评级，但投资者应关注销售费用、渠道整合、研发投入以及新产品开拓等方面的风险。

中心思想 业绩符合预期，维持增持评级： 华润双鹤2018年营收和归母净利润均实现稳健增长，符合预期。输液和制剂两大板块均表现出色，推动公司整体业绩增长。维持对公司的“增持”评级。 结构优化和效率提升驱动增长： 输液板块通过产品结构优化和效率提升，实现了收入和毛利率的双重增长。制剂板块则受益于现有产品的放量和“两票制”带来的低开转高开，实现了快速增长。 主要内容 1. 公司概况 2018年业绩回顾： 公司2018年实现营收82.25亿元，同比增长28.08%；归母净利润9.69亿元，同比增长14.95%。四季度营收19.16亿元，同比增长14.99%；净利润1.25亿元，同比下降0.29%，主要原因是销售费用提升。 2. 核心观点 输液板块：结构优化与效率提升 产品结构优化： 软包装销量占比提升，直软输液收入大幅增长，新产品BFS收入增长显著。 效率提升： 输液板块毛利率大幅提升，人均产值和劳产率均有显著提高。预计未来毛利率有望继续提升。 制剂板块：稳定快速增长 增长驱动力： 现有产品逐步放量，“两票制”带来的低开转高开。 细分领域表现： 慢病平台和专科平台收入均实现快速增长，降压、降糖、降脂领域均有亮点产品。 毛利率提升： 制剂板块毛利率显著提升，除生产效率提高外，低开转高开也是重要因素。 盈利能力分析 毛利率与销售费用率： “低开转高开”是主要原因，公司加大销售推广力度。 净利率： 销售费用率大幅提升导致净利率有所下降，预计未来有望维持现有水平。 3. 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计2019-2021年归属母公司净利润分别为11.15亿元、12.82亿元和14.77亿元，同比增长15.1%、15.0%、15.2%；对应EPS分别为1.07元、1.23元和1.42元。 投资评级： 维持“增持”评级。 4. 风险提示 行业政策变化风险 生产要素成本（或价格）上涨的风险 产品价格风险 总结 本报告分析了华润双鹤2018年的业绩表现，指出公司输液板块通过结构优化和效率提升实现了收入和毛利率的双重增长，制剂板块则受益于现有产品的放量和“两票制”实现了快速增长。报告预测了公司未来三年的盈利情况，维持“增持”评级，并提示了相关风险。总体而言，华润双鹤在输液和制剂两大板块的良好表现推动了公司业绩的稳定增长。

中心思想 业绩增长驱动与内生动力分析 白云山2018年业绩实现高速增长，主要得益于并购广州医药商业公司并表带来的营收暴增，以及投资收益和公允价值变动等非经常性损益拉高了当期利润增速。剔除这些外部因素影响后，公司内生增长动力逐渐改善，营收恢复到10%以上，扣非净利润增速也趋于正常化，与营收增速相匹配。 消费大单品引领未来增长 展望未来，公司业绩增长的核心驱动力将主要依赖于两大消费大单品——金戈和王老吉。金戈在市场份额和销售收入方面持续快速提升，而王老吉大健康业务在凉茶市场占据领先地位，且利润率有望持续改善。分析师基于公司合理估值，首次给予“增持”评级，并提示了药品招标降价和王老吉销售不及预期的潜在风险。 主要内容 2018年财务表现与增长构成 营收与净利润显著增长 白云山2018年实现营业收入422亿元，同比大幅增长101.55%；净利润达到34.4亿元，同比增长66.9%。每股收益为2.1元，并拟每10股派发现金红利4.24元（含税）。 并购并表及非经常性损益影响 营收的暴增主要归因于并购广州医药商业公司并表（持股80%）。若剔除此影响，推算公司内生营收同比增长约12%。利润增速较高则主要源于收购医药公司、王老吉药业少数股东权益以及持有一心堂、重药控股股权带来的投资收益和公允价值变动，合计确认约13.87亿元，显著拉高了当期利润端增速。 内生增长改善趋势 扣除公允价值等非经常性收益后，归母净利润增速约为10.12%。报告指出，尽管外部因素影响显著，但公司内生增速正逐渐改善，营收在连续多年个位数增长后恢复到10%以上，扣非利润增速也正常化并与营收增速相匹配。 大南药业务结构与盈利能力 抗菌药业务表现突出 公司大南药业务营收达96.35亿元，同比增长23.59%。其中，化药类抗微生物药表现亮眼，头孢克肟系列、注射用头孢硫脒、头孢丙烯系列、头孢克肟等产品营收同比增速分别高达88%、104%、85%和46.5%。报告推测这主要受“两票制”要求药品低转高开的影响，被动拉动了营收增速。 中成药业务面临挑战 内科中成药业务的主要产品，如消渴丸、华佗再造丸等，营收同比出现不同程度的下滑。 毛利率变动分析 大南药整体毛利率为43.13%，受成本上升影响下滑了2.27个百分点。具体来看，化学药毛利率下滑6.41个百分点是主要拖累因素，而中成药毛利率则略微提升了约1.85个百分点。 核心消费品市场表现与潜力 金戈市场份额与营收增长 大单品金戈在2018年销量达到4773万片，实现营收6.62亿元，销量和营收分别同比增长20.45%和17.67%。折合平均单价为13.87元/片，约为辉瑞万艾可零售单价的1/2。自2014年9月获批上市以来，金戈营收和市占率快速提升，四年内销售收入达到6.6亿元，推算市场终端销售收入已达10亿级别，未来市占率提升空间广阔。 王老吉大健康利润率提升 大健康板块营收主要来自王老吉大健康，2018年其营收为94.64亿元，同比增长10.66%。净利润达到8.5亿元，同比增长34.92%，净利润率提升至8.98%，同比去年提升1.63个百分点。公司凉茶市场占有率已处于领先地位，随着与加多宝凉茶产品价格战的暂时平息，利润率有望持续改善。 未来业绩展望与投资建议 2019-2021年财务预测 联讯证券预测白云山2019-2021年营业收入将分别达到473.0亿元、534.5亿元和614.7亿元，同比增速分别为12.0%、13.1%和15.0%。归母净利润预计分别为30.17亿元、35.94亿元和43.57亿元，同比增速分别为-12.3%（受2018年高基数影响）、19.1%和21.2%。对应每股EPS分别为1.85元、2.20元和2.67元。 估值分析与评级 基于当前收盘价40.2元/股，公司2019-2021年的PE估值分别为21.7倍、18.2倍和15.0倍。分析师认为公司估值合理，首次给予“增持”评级。 潜在风险因素 报告提示了公司未来可能面临的风险，包括药品招标降价超预期以及王老吉销售不及预期。 总结 白云山2018年业绩实现显著增长，主要得益于并购并表和非经常性损益的贡献。尽管如此，公司内生增长动力已逐步改善，营收恢复至两位数增长。大南药业务中，化药抗菌药表现突出，但中成药业务面临挑战。未来，金戈和王老吉两大消费大单品将是公司业绩增长的核心驱动力，其市场份额和利润率均有进一步提升的空间。联讯证券预测公司未来营收和净利润将保持稳健增长，并基于合理估值给予“增持”评级，同时提醒投资者关注药品降价和王老吉销售不及预期的潜在风险。

# 中心思想 * **业绩符合预期，结构持续优化：** 华润双鹤2018年营收和归母净利润均实现稳健增长，产品结构持续优化，整体毛利率提升。 * **三大业务板块齐发力，外延布局不断：** 慢病业务稳定增长，输液业务结构调整取得突破，专科业务延续高速增长，并通过外延并购不断拓展业务领域。 # 主要内容 ## 公司2018年度报告分析 * 公司2018年实现营收82.25亿元，同比增长28.08%；实现归母净利润9.69亿元，同比增长14.95%；实现扣非后归母净利润9.11亿元，同比增长11.57%；EPS为0.93元。公司业绩符合预期。2018年度利润分配预案为每10股派2.79元（含税）。 * Q4单季度实现营收19.16亿元，同比增长15.01%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长5.86%；实现扣非后归母净利润1亿元，同比下降15.62%。 ## 产品结构与费用分析 * **毛利率提升，销售费用增加：** 2018年公司产品结构持续优化，整体毛利率为63.35%，同比增加5.92个百分点。全年三费率为47.75%，同比增加8.18个百分点，其中销售费用为38.83%，同比增加9.59个百分点，主要受市场投入增加及两票制影响。 ## 慢病业务与输液业务分析 * **慢病业务稳健增长：** 2018年公司慢病业务收入30.08亿元，同比增长26.69%。降压、降糖、降脂领域均实现增长，核心品种表现良好。 * **输液业务结构调整突破：** 输液板块全年实现收入28.18亿元，同比增长21.54%，包材结构调整再突破，软包销量增长10%，BFS收入增长61%。 ## 专科业务与外延布局分析 * **专科业务高速增长：** 2018年公司专科业务实现收入8.46亿元，同比增长58.30%，延续了高速增长态势。儿科用药、肾病领域均实现快速增长。 * **外延布局不断：** 公司收购湘中制药成功布局精神神经领域，全年实现收入1.46亿元。公司围绕6大专科领域，持续进行外延布局。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到两票制同比口径趋于一致及“4+7”的影响，将2019-2020年EPS预测调整为1.10元、1.29元，预计2021年EPS为1.47元。 * **维持“推荐”评级：** 公司目前三大板块齐发力，产品结构持续优化，慢病业务重点品种增长稳健，专科业务持续放量，通过外延并购和产品引进，未来专科业务有望再上一层楼。 ## 风险提示 * **研发风险：** 一致性评价和品种引进进度不及预期。 * **降价风险：** 全国性新一轮招标或将执行，药品价格限制严格，受“4+7”影响，未来公司产品有降价风险。 * **核心产品销售不及预期风险：** 核心品种快速放量，但未来随着竞争加剧，存在放量不及预期风险。 # 总结 * **业绩稳健，结构优化：** 华润双鹤2018年业绩符合预期，产品结构持续优化，毛利率提升。 * **三大业务齐发力，外延并购促增长：** 慢病、输液、专科三大业务板块均实现增长，并通过外延并购不断拓展业务领域，未来发展潜力巨大。 * **维持“推荐”评级，关注风险：** 维持“推荐”评级，但需关注研发风险、降价风险以及核心产品销售不及预期风险。

中心思想 品牌价值回归与产品创新驱动 东阿阿胶在2018年持续推进品牌价值回归战略，通过产品提价（如2018年底阿胶出厂价上调6%）和文化营销，巩固其“滋补国宝”的市场定位。同时，公司积极拓展“阿胶+”系列产品和新剂型研发，以阿胶为核心向多元化产品线延伸，旨在提升产品附加值和市场竞争力。 业绩稳健增长与未来展望 尽管2018年全年营业收入同比基本持平（-0.46%），但归属于上市公司股东的净利润实现了1.98%的同比增长，尤其第四季度净利润增速环比明显改善。公司通过加大研发投入、优化费用控制以及创新毛驴产业模式，为未来业绩增长奠定基础。分析师上调了2019-2020年净利润和EPS预测，并维持“买入”评级，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2018年财务表现与核心业务聚焦 2018年，东阿阿胶实现营业收入73.38亿元，同比微降0.46%；归属于上市公司股东净利润20.85亿元，同比增长1.98%；扣非后净利润19.15亿元，同比下降2.32%。从单季度表现看，2018年Q4营业收入为29.54亿元（+2.17%），归属上市公司股东净利润8.60亿元（+7.78%），扣非后净利润8.11亿元（+3.33%），显示出环比改善趋势。公司业务聚焦阿胶主业，开发“阿胶+”系列产品，将阿胶定位为“滋补国宝”，复方阿胶浆用于广谱气血保养，阿胶糕则布局快消市场。 品牌价值回归与产品提价策略 公司持续推进阿胶文化营销和价值回归工程，旨在回归滋补上品价值和高端滋补客群体。2018年12月20日，公司公告将重点产品东阿阿胶出厂价上调6%。此前，2017年11月已将东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%。从主要产品营收来看，2018年阿胶系列产品营业收入达63.17亿元，毛利率为74.98%，同比提升1.35个百分点，是公司主要收入来源。医药贸易产品营收5671.98万元，同比下降58.39%，占比较低；其他产品销售9.65亿元，与去年基本持平。 研发投入与费用控制 2018年，公司研发费用为2.41亿元，同比增长6.78%，旨在加快新产品新剂型研发。研发方向以阿胶为核心，向“阿胶+”、“+阿胶”产品线延伸，并推进化妆品系列产品研发。同时，公司推进阿胶、复方阿胶浆两大产品的二次开发，提升毛驴综合价值，并为毛驴养殖提供技术支撑。费用率方面，2018年全年销售费用为17.76亿元（-1.61%），销售费用率为24.20%；管理费用和研发费用率分别为8.22%和3.28%，显示出良好的费用控制能力。 战略工程、估值与风险提示 公司继续推进“内外掌控 全过程溯源”、“功能开发服用方便 学术标准支撑”、“文化体验营销 价值回归”三大工程，以提升品牌认知度。同时，创新毛驴产业模式，实施活体循环开发，增强原料掌控能力。公司现金分红率较高，2016-2018年分别为31.77%、28.79%和31.37%。鉴于2018年Q4净利润增长率环比改善明显，分析师将2019-2020年净利润预测上调至22.04亿元和23.44亿元，EPS上调至3.37元和3.58元，并维持“买入”评级。风险提示包括市场推广不及预期、上游原材料成本上涨超预期以及负面新闻导致消费者认知度降低和销量低于预期。 总结 东阿阿胶在2018年通过持续的品牌价值回归策略、产品提价以及对“阿胶+”系列和新剂型的研发投入，实现了归母净利润的稳健增长，尤其在第四季度表现出积极的改善趋势。公司在费用控制方面表现良好，并致力于通过三大工程和毛驴产业模式创新来提升品牌价值和原料掌控力。分析师基于业绩改善上调了未来盈利预测，并维持“买入”评级，但提示了市场推广、原材料成本和负面新闻等潜在风险。

中心思想 2018年经营稳健与产品结构优化 梅花生物在2018年实现了营业收入的稳步增长，达到126.48亿元，同比增长13.62%。尽管归母净利润受高基数和政府补贴减少影响同比下降14.66%，但扣除非经常性损益后的净利润仍实现7.09%的增长，显示出公司核心业务的良好盈利能力。公司通过优化产品结构，成功培育了黄原胶和小品种氨基酸等高增长业务，有效对冲了味精价格波动和饲料用氨基酸市场疲软带来的压力。 未来增长驱动与投资展望 展望未来，梅花生物的增长将主要由呈味核苷酸的稳定价格、小品种氨基酸的持续贡献以及吉林白城40万吨氨基酸综合项目的投产带来的产能扩张和成本优势驱动。尽管饲料用氨基酸市场短期内面临挑战，但公司作为行业龙头，其在赖氨酸领域的地位将进一步巩固。太平洋证券维持“买入”评级，并基于公司估值和业绩双升的预期，给予目标价7.56元，预示着较好的投资前景。 主要内容 2018年财务表现与利润分配 营业收入与净利润概览： 2018年，梅花生物实现营业收入126.48亿元，同比增长13.62%。归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比下降14.66%。 第四季度业绩分析： 2018年第四季度，公司实现营业收入33.47亿元，同比增长4.89%；归母净利润为2.72亿元，同比下降43.08%。这一降幅主要受2017年同期高基数（2017年下半年苏氨酸价格大幅上涨带动盈利增长）以及政府补贴减少2.48亿元的影响。 扣非净利润增长： 扣除非经常性损益后，2018年净利润为8.92亿元，同比增加7.09%，表明公司核心经营业务保持了较好的盈利能力和增长态势。 利润分配方案： 公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.30元（含税），预计分派现金红利10.25亿元左右（含税），体现了公司对股东的回报。 产品结构优化与市场贡献 黄原胶业务表现突出： 在味精主产品价格不振的背景下，黄原胶市场好转，对业绩贡献明显。得益于产能增加、新客户开发及生产成本下降，黄原胶的整体销量增长51.8%，平均售价增长18.9%，带动利润率大幅上涨。 小品种氨基酸贡献显著： 谷氨酰胺、异亮氨酸、腺苷及缬氨酸等小品种氨基酸销量大幅增加，2018年小品种氨基酸营业收入较2017年增加50%。人类医用氨基酸产品营业收入较上年同期增加50.04个百分点，主要得益于上述产品销量增加和销售价格上涨。 产品多元化成效： 这些高增长产品的表现，有效支撑了公司整体业绩，并降低了对单一味精产品的依赖，展现了公司在产品多元化战略上的成功。 饲料用氨基酸市场挑战 需求疲软与价格承压： 2018年，行业龙头企业大幅增加氨基酸产能，加之非洲猪瘟疫情影响导致饲料需求下滑，苏氨酸和赖氨酸价格持续疲弱。 成本上升与毛利率下降： 主要原材料玉米、原煤价格上涨，进一步挤压了饲料用氨基酸板块的盈利空间，导致该板块毛利率较上年同期降低6.12个百分点。 市场环境复杂： 饲料用氨基酸市场面临产能过剩、疫情冲击和成本上涨的多重压力，对公司该业务板块的盈利能力构成挑战。 产能扩张与成本优势 吉林白城项目投产： 公司吉林白城年产40万吨氨基酸综合项目于2018年第四季度投产试车。 行业龙头地位巩固： 白城项目投产后，公司氨基酸总产能达到70万吨，这将进一步巩固公司在赖氨酸行业的龙头地位。 成本有望持续下降： 规模效应和新生产线的效率提升，预计将使公司氨基酸生产成本继续下降，增强市场竞争力。 季度业绩波动与扣非利润增长 Q4净利润下降原因： 2018年第四季度归母净利润同比下降43.08%，主要受2017年同期苏氨酸价格高涨带来的高基数影响。 经营稳定性： 从经营层面看，2018年第四季度经营保持稳定，毛利率和净利率水平与第三季度大致相当。 政府补贴影响： 全年净利润变动主要受政府补贴减少2.48亿元的影响，若剔除此非经常性损益，公司核心盈利能力表现良好。 味精及呈味核苷酸市场分析 味精价格波动与回升： 2018年上半年味精价格一度触及历史低点，但在6月中央环保督察“回头看”后，部分企业停产限产，市场供应和下游预期受到影响，价格快速大幅上扬，并在8月中下旬达到年度高点后回调，年末维持在8300元/吨左右，全年平均价格同比增长约10%。 呈味核苷酸价格坚挺： 味精价格和呈味核苷酸价格上涨，带动公司食品味觉性优化产品营业收入比上年同期增加16.52个百分点，毛利率较上年同期增加3个百分点。 未来趋势预测： 预计2019年呈味核苷酸价格仍将稳中有升，有望继续保持良好表现。 盈利预测与投资建议 2019年产品趋势： 预计2019年第一季度味精价格整体稳定上行，呈味核苷酸需求旺盛。受非洲猪瘟去库存影响，苏氨酸、赖氨酸产品价格可能持续低迷。小品种氨基酸仍将是2019年盈利的支柱产品。 财务预测： 预测公司2019年实现销售收入146.04亿元，同比增长16.68%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长31.61%；摊薄每股收益（EPS）0.42元。 估值与评级： 对应2019年预测EPS，当前估值为12倍。作为味精行业龙头企业，公司估值和业绩均有双向上提升空间。太平洋证券给予18倍估值，目标价7.56元，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧： 市场竞争可能导致产品价格大幅波动。 公司管理瑕疵： 公司管理层面可能出现重大问题。 疫情加重： 猪瘟等疫情可能加重下游需求短缺。 宏观经济波动： 宏观经济环境出现大幅波动可能影响公司经营。 总结 梅花生物2018年经营业绩呈现稳中有升的态势，营业收入实现13.62%的增长，达到126.48亿元。尽管归母净利润受高基数和政府补贴减少影响同比下降14.66%，但扣除非经常性损益后的净利润仍增长7.09%，显示出核心业务的韧性。公司通过成功培育黄原胶和小品种氨基酸等高增长产品，有效优化了产品结构，对冲了味精价格波动和饲料用氨基酸市场疲软的负面影响。吉林白城40万吨氨基酸综合项目的投产，将进一步巩固公司在赖氨酸行业的龙头地位并有望降低生产成本。展望2019年，呈味核苷酸的稳定表现和小品种氨基酸的持续贡献将成为主要盈利驱动。太平洋证券基于公司估值和业绩双升的预期，维持“买入”评级，并设定目标价7.56元，建议投资者关注公司在产品多元化和产能扩张方面的战略成效。同时，需警惕行业竞争、疫情及宏观经济波动等潜在风险。

# 中心思想 ## 并购与自主研发双轮驱动 景峰医药通过收购和自主研发双管齐下，丰富产品线，增强市场竞争力。子公司尚进公司通过与 Athenex Pharmaceuticals 商业化合资，共同拥有白消安注射剂的上市许可，进一步拓展了产品组合。 ## 尚进公司进入收获期 2019年是尚进公司业绩爆发的元年，预计此前已获批的4个ANDA药物将在上半年开始终端销售。随着更多产品陆续获批，公司未来业绩可期。 # 主要内容 ## 事项：子公司尚进再添产品 景峰医药发布公告，控股子公司美国尚进的合资公司 SunGen Pharma LLC DBA Peterson Pharmaceuticals 与 Athenex Pharmaceuticals 进行商业化合资，共同拥有白消安注射剂的上市许可所有权。 ## 投资要点：收购与自主研发并举 * **白消安注射液补充产品线**：白消安注射液是尚进公司收购的产品，是对自主研发的良好补充，开启了公司丰富产品线的另一种方式。 * **市场潜力**：白消安注射液是慢性髓系白血病用药，2018 年在美国市场的销售额为 3,360 万美元。 * **产品储备**：尚进旗下合资公司目前已签约7个产品，尚进拥有其中包括白消安注射剂在内的两个产品的上市许可权。 ## 投资要点：2019年尚进即将迎来收获期 * **ANDA申报与获批情况**：2018年尚进共完成申报12个ANDA，获批4个，预计这4个药物均在2019年上半年开始终端销售。 * **未来增长动力**：随着剩下8个产品获批，以及公司仍将继续进行新产品的申报，预计公司在 2019年和2020年将获批更多产品。 ## 投资要点：维持“推荐”评级 * **公司战略**：公司积极寻找外部业务机会，提升自身研发能力。 * **业绩预测**：主营业务增长良好，在营销改革的推动下，预计未来业绩也将维持稳健增长，2019 年年内氟比洛芬酯有望上市，届时将会带来新的增长点。 * **盈利预测**：维持原预测，预计2018-2020年EPS分别为0.22/0.26/0.32元，对应PE分别为26x/21x/18x，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **政策风险**：医药行业政策频出，药品降价、辅助用药名单出台、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 * **产品不能中标的风险**：公司产品基本为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，则可能对销售收入造成影响。 * **研发进度不及预期**：药物研发在整个流程中均有失败的可能，公司多个在研项目，其中有重要品种进入临床阶段，若失败则可能造成一定负面影响。 # 总结 ## 业绩增长动力 景峰医药通过收购与自主研发双轮驱动，不断丰富产品线。子公司尚进公司在美国市场的业务拓展是公司未来业绩增长的重要引擎。 ## 投资评级与风险 平安证券维持对景峰医药的“推荐”评级，但同时也提示了政策风险、产品中标风险以及研发进度不及预期等风险因素。投资者应综合考虑各项因素，谨慎决策。

中心思想 战略调整与全产业链布局 贝瑞基因通过对其控股子公司善觅控股进行战略性增资调整，优化了其在基因检测领域的股权结构和市场布局，并因此获得了可观的非经常性收益。公司长期秉持“内外兼修”的发展理念，积极整合基因检测上下游优质资产，尤其在基因治疗和消费级基因检测等前沿领域展现出前瞻性的战略眼光和布局。 政策利好驱动下的业绩增长与市场潜力 在全球基因测序市场持续增长的背景下，特别是在肿瘤基因测序领域，贝瑞基因凭借其技术优势和市场拓展能力，有望抓住市场机遇。同时，在国家大力推进预防筛查和早诊早治的政策支持下，公司在肝癌早筛等关键领域具有巨大的市场潜力。财务预测显示，公司未来几年将保持稳健的收入和净利润增长，盈利能力持续提升，因此维持“买入”评级。 主要内容 基因检测市场拓展与财务表现分析 善觅控股战略增资事件 贝瑞基因的全资孙公司雅士能的控股子公司善觅控股，计划通过引进新的战略投资者进行融资。本次交易生效后，雅士能对善觅的持股比例将从40.95%下调至38.39%，公司将不再是善觅的控股股东。 战略调整：优化布局与业绩提振 全球基因测序市场规模预计在2020年将超过135亿美元，其中肿瘤基因测序占比约60%，显示出巨大的市场潜力。善觅集团以香港为基础，正快速向亚太、中东地区拓展业务网络，此次增资扩股符合其长期战略发展需求。本次交易预计将为贝瑞基因带来9200万至9700万元的非经常性收益，极有可能使公司2019年全年业绩超预期。此外，在NIPT（无创产前基因检测）和试剂盒产品的高效推动下，公司扣除非经常性损益后的归母净利润仍实现了34%的增长。 盈利预测与评级：稳健增长与“买入”评级 在不考虑非经常性损益的情况下，报告预计贝瑞基因2018-2020年收入复合增速接近30%，归属于母公司净利润复合增速为38%。具体来看，公司营业收入预计将从2017年的11.71亿元增长至2020年的25.35亿元。归属于母公司净利润预计将从2017年的2.33亿元增长至2020年的6.18亿元。每股收益（EPS）预计在2018年、2019年和2020年分别为0.95元、1.27元和1.74元，对应市盈率（PE）分别为45倍、34倍和24倍，估值逐步趋于合理。净资产收益率（ROE）预计将从2017年的15.66%提升至2020年的22.92%，显示出盈利能力的持续增强。基于此，报告维持对贝瑞基因的“买入”评级。 风险提示： 肿瘤品种临床进展可能不达预期。 创新技术布局与政策机遇深度解读 上下游全产业延伸：前瞻性布局 贝瑞基因长期秉持“内外兼修”的发展理念，积极向外整合基因检测上下游优质资产。2018年，公司以2000万元投资信念医药，获得其9.52%的股权。信念医药主营业务为以AAV（腺相关病毒）为载体的基因疗法。罗氏拟以50亿美元收购Spark（其核心产品Luxturna正是AAV基因治疗药物），这一事件凸显了信念医药在国内率先占据优质赛道的价值，也印证了贝瑞基因在基因治疗领域布局的超前国际化眼光。此外，公司对圆基因以及合肥铼科等公司的投资，标志着其已进入消费级基因检测领域，实现了基因检测产业链的合理延伸。 两会政策鼎力支持：肝癌筛查率先受益 第十三届全国人民代表大会明确提出将大力推进预防筛查以及早诊早治。早期癌症治愈率可达90%以上，早期筛查是美国癌症死亡率下降27%的主要原因。2018年9月，贝瑞基因发布了肝癌早筛先导试验数据，验证了该技术的可靠性，有望率先进军2000亿元的肝癌早筛市场。鉴于我国癌症检出率比发达国家低3-4倍，预计在政策东风的推动下，整个基因检测行业将迎来一波高速发展的高潮。 总结 贝瑞基因通过对其子公司善觅控股的战略性增资调整，不仅优化了其在基因检测领域的市场布局，还获得了显著的非经常性收益，为2019年业绩超预期奠定了基础。公司积极拓展基因检测上下游产业链，尤其在基因治疗和消费级基因检测等前沿领域进行了前瞻性投资，展现出其作为全产业龙头的崛起态势。在国家政策大力支持预防筛查和早诊早治的背景下，贝瑞基因在肝癌早筛等领域面临巨大的市场机遇，有望率先受益。财务预测显示，公司未来几年将实现稳健的收入和净利润增长，盈利能力持续增强。尽管存在肿瘤品种临床进展不达预期的风险，但整体发展前景广阔，报告维持“买入”评级。

中心思想 创新驱动与估值修复核心观点 天士力作为一家在心脑血管药物领域深度布局的创新药企，正通过持续的研发投入和多元化战略，积极从现代中药企业向生物制药、中药、化学综合性创新药企业转型。公司核心产品复方丹参滴丸和普佑克在适应症拓展及国际化方面取得显著进展，同时借助“四位一体”研发模式和资本运作，积极引进前沿技术和产品。随着创新成果的不断落地和多层次资本市场改革的推进，公司有望迎来估值修复。 战略转型与多元化布局 公司不仅在传统中药领域深挖价值，更通过引进干细胞产品、拓展生物新药适应症等方式，拓宽心脑血管治疗管线。同时，其“四位一体”研发模式和天士力生物医药的港股上市计划，以及天士力资本的产业投资，共同构成了公司实现战略转型和估值重构的关键驱动力。 主要内容 心脑血管领域深耕与产品创新 现代中药核心品种的价值深挖与国际化： 天士力在心脑血管领域拥有复方丹参滴丸、芪参益气滴丸等现代中成药。复方丹参滴丸（丹滴）的价值正被积极深挖，其预防和缓解急性高原反应适应症已获得军队特需药品批件，并被纳入军队合理医疗用药范围，有助于在军队推广。在国际化方面，丹滴（T89）已获得FDA临床批件，正在美国启动多中心、双盲、随机对照临床试验，以验证其治疗慢性稳定性心绞痛的有效性和安全性，并推进急性高原反应适应症的临床研究，有望打开新的成长空间。 生物新药普佑克的适应症拓展： 公司重磅生物新药普佑克（注射用组人尿激酶原）的适应症拓展进展顺利，急性缺血性脑卒中适应症已进入III期临床试验，急性肺栓塞适应症Ⅱ期临床进展顺利，未来有望实现大发展。 前沿治疗产品引进，拓宽心脑血管管线： 天士力通过投资Mesoblast公司并签署许可转让协议，引进了FDA临床阶段的干细胞产品（MPC-150-IM用于治疗充血性心力衰竭，MPC-25-IC用于治疗急性心肌梗死），填补了公司在干细胞产品治疗心脑血管疾病领域的空白，致力于提供更完整、更有效的治疗方案。 “四位一体”研发模式与战略转型 多元化研发模式驱动创新： 公司实施“自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权”的“四位一体”研发模式，紧跟国际前沿技术，布局心脑血管、糖尿病代谢、癌症等疾病领域。例如，投资派格生物获得长效GLP-1类似物市场优先权，并支持健亚生物胰岛素类似物的产业化发展。 向综合性创新药企转型： 通过“四位一体”战略，天士力正加速从现代中药企业向生物制药、中药、化学综合性创新药企业转型，提升整体创新能力和市场竞争力。 资本平台助力估值重构： 公司计划将控股子公司上海天士力药业（重组后更名为天士力生物医药股份有限公司）分拆至香港联交所主板上市，并利用天士力资本（管理资金超120亿元，投资天境生物、思路迪、派格生物等）作为核心产业投资平台。随着国内多层次资本市场改革的推进，天士力生物医药及公司投资项目有望迎来估值修复（2018年7月天士力生物增资扩股后估值已达18.95亿美元），从而带动上市公司层面估值重构。 财务展望与投资评级： 预计公司2018-2020年EPS分别为1.05、1.22及1.43元，对应PE分别为21、18、16倍。营业收入预计从2018年的183.90亿元增长至2020年的237.81亿元，净利润从15.92亿元增长至21.71亿元，保持稳健增长态势。基于对普佑克大发展、丹滴稳健增长、“四位一体”成果落地以及公司持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展，维持“买入”评级。主要风险包括丹滴销售和适应症拓展、普佑克营销进展和适应症拓展进度、以及“四位一体”布局相关项目进展可能低于预期。 总结 创新驱动下的市场领导者 天士力作为心脑血管药物领域的创新药企，通过对核心产品复方丹参滴丸和普佑克的持续深耕与适应症拓展，以及积极推进国际化进程，不断巩固其市场领先地位。公司采纳“自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权”的“四位一体”多元化研发模式，并借助资本平台引进前沿技术和产品，加速向综合性创新药企业转型。 估值修复与未来增长潜力 随着创新成果的逐步落地和多层次资本市场改革的深化，天士力生物医药的上市计划及天士力资本的战略投资有望驱动公司整体估值修复。公司财务表现预计将保持稳健增长，其在创新领域的持续布局和战略转型为其带来了显著的未来增长潜力，因此维持“买入”评级。

中心思想 润达医疗：被低估的IVD流通服务龙头，集约化服务驱动增长 本报告核心观点认为，润达医疗作为中国体外诊断（IVD）流通服务领域的先行者和行业龙头，其价值被市场显著低估。公司凭借其独特的集约化综合服务模式，在高度分散的中国IVD流通市场中建立了核心竞争力，并通过清晰的并购战略完成了全国性布局。未来，随着收购业务的深度整合、信息化服务能力的提升以及自主研发产品的逐步纳入，公司有望实现持续的内生性增长，并进一步巩固其市场领导地位。 核心竞争力与估值优势 润达医疗的核心竞争力在于其高附加值的集约化服务，这使其毛利率远高于传统流通企业。尽管公司在IVD终端市场份额仅为3.58%，但其全国性战略布局已基本完成，且商誉减值风险可控。当前公司估值（2019年预测市盈率11.18倍）远低于国内同行业公司及国际巨头丹纳赫（33倍），存在显著的估值修复空间。鉴于中国IVD行业未来15%的年均增长速度和行业集中度提升的趋势，润达医疗作为一体化服务商，具备长期投资价值。 主要内容 公司概况与IVD行业格局分析 润达医疗：IVD产业链中游的综合服务提供商 上海润达医疗科技股份有限公司成立于1999年，并于2015年上市（股票代码：603108）。公司专注于体外诊断流通服务领域，通过自有综合服务体系，主要向二级及以上公立医院实验室提供IVD产品及专业技术支持。公司在IVD产业链中处于中游，上游与强生、雅培、西门子、迈瑞等国内外知名品牌建立合作，下游客户包括近2000家医疗机构。其集约化服务涵盖设备配置、物流配送、信息管理、质保计划、技术支持、流程优化和学术交流等。2018年前三季度，公司实现营业收入43.36亿元，归母净利润2.43亿元。 全球与中国IVD市场对比及行业集中度分析 全球IVD行业市场规模庞大且高度集中。根据Kalorama Information统计，2016年全球IVD行业产值达604.94亿美元，预计2021年将达到723.12亿美元，年均复合增长率约4%。全球前六大巨头市场占有率超过80%，其中罗氏（20%）、丹纳赫（17%）、雅培（12%）、西门子（6%）、希森美康（3%）、碧迪医疗（29%）占据主导地位。 相比之下，中国IVD终端市场规模相对较小，仅为1200亿人民币，且市场集中度较低。2016年中国人均IVD支出不足4美元，远低于世界人均8.5美元和发达国家30美元的水平，显示出巨大的增长潜力。全国IVD流通企业数量在2000-3000家左右，润达医疗作为行业龙头，2017年营业收入43亿元，市场份额仅为3.58%。美国和日本的前三大IVD流通服务企业市场份额约为30%，表明中国市场集中度有待大幅提升。 行业协会预计，在国家政策支持、老龄化加剧、分级诊疗推进以及产品迭代更新的驱动下，中国IVD行业在2021年前将保持15%的年均增长速度。未来，具备规模效应、跨区域综合服务能力、产品种类齐全、仓储物流高效、技术支持强大的集约式服务企业将成为行业龙头。 行业发展模式与润达医疗的竞争优势 IVD流通服务行业发展模式与资金需求 IVD流通服务行业具有较强的区域性和技术壁垒。药监局对仓库设立的地域限制、医院客户积累周期长以及对检验医学、实验统计学、机械、光学、电子信息等多学科人才的需求，使得新进入者难以在短时间内建立竞争力。因此，并购成为IVD服务商快速做大做强的主要发展方式。国际巨头丹纳赫（Danaher）通过持续并购，其IVD业务在2004年至2017年间实现了快速发展，股价提升了15倍。 此外，优秀的资金管理能力是持续发展的关键。集约式服务模式下，上游供应商账期较短，而下游医院回款账期相对较长，导致流动资金占用较大，尤其是在开拓新客户时，资金回笼周期一般为6-9个月。因此，拥有强大的资金管理和支配能力是成为行业龙头的关键。 润达医疗的战略布局与集约化服务优势 润达医疗通过并购基本完成了全国战略布局。公司主要采用仪器和耗材联动销售模式，95%的收入来自耗材和试剂。上市后，公司通过投资和收购快速向华东以外区域扩张，截至2017年底，已拥有三十余家全资或控股子公司，业务辐射华东、东北、华北、华中、西南等大部分省市。近两年，东北、华中和西南地区的业务增速较快。 公司因并购产生了16.7亿元的商誉，但报告认为商誉减值风险不大。润达医疗的并购战略是选择当地排名前列（省内前5）、具备综合服务能力的供应商，并复制其集约式业务模式，目标是将并购标的做到全省第一。例如，并购的东北金泽瑞在东北市场是绝对龙头。这种审慎的并购策略和标的质量，使得业绩承诺实现的可能性较大。 集约化服务是润达医疗维持高毛利率的关键。公司综合毛利率达到27%-28%，远高于一般流通企业8%-10%的水平，这得益于其高附加值的优质服务。公司的销售人员与售后服务人员比例为1:1，凸显了服务的重要性。此外，公司最大供应商占比已从前些年的30%-40%下降到近几年的12%，平台价值日益凸显。 润达医疗的增值服务包括： 全面的医院信息化系统建设能力： 提供LIS系统（覆盖全国30个省市8000多家医院）、实验室采购/库存/成本核算电子化系统以及类似淘宝的医院订货系统。这些系统可与医院原有系统无缝连接，提升采购效率和管理水平。 先进的冷链物流仓储管理能力： 针对IVD产品有效期短、品种繁多的特点，公司建立了专业的条形码系统和进销存管理系统，设定安全库存和警戒库存，并提供免费批号保留服务。公司在上海金山拥有占地56亩的物流仓储中心，包括15000立方米冷藏库、2300平方米可调节阴凉库、900立方米冷冻库和3000平方米常温库，确保产品质量和及时供应。 实验室硬件和软件的建设和优化能力： 提供个性化实验室建造和优化服务（如上海虹桥华山新院1000平米实验室规划项目），并拥有专家团队提供ISO15189认可咨询和辅导，协助医院建立第三方质量控制管理系统。 无忧技术服务保证实验室粘性： 拥有600名专家团队，其中400名熟悉主流IVD仪器，提供24小时全年无休的硬件支持服务，响应速度2小时以内。另有200名专家协助实验室进行检测数据统计分析、提供学术交流，增强客户粘性。 财务表现与未来增长驱动力 经营性现金流持续改善 润达医疗的经营性现金流自2017年四季度后持续好转。2018年1-9月，经营活动产生的现金流量净额为2.2548亿元，与去年同期-1.5039亿元相比有明显改善。这主要得益于公司通过三方面管控手段加强了经营性现金流管理：一是与上游厂家签订战略合作协议，降低采购成本，并通过信息化平台灵活调拨库存，提升库存周转率；二是在付款账期方面获得优惠政策（从0账期增长到45天账期）；三是成立专门的AR小组，加强应收账款精细化管控。此外，并购初期新公司资金回笼慢的问题解决后，现金流回归正常。预计公司未来经营性现金流将维持良好状态。 内生性增长：收购整合、信息化升级与自主研发 公司未来1-2年的增长动力主要来源于内生性增长： 进一步整合收购业务，将集约服务推行到底： 全国性战略布局完成后，公司将高附加值的集约化业务推广到各地区医院。医院一旦签约，订单周期一般为5-8年，更换供应商的可能性较小。集约化采购规模扩大将提升公司品牌影响力，获得更优采购方案，降低成本，提升毛利，形成良性循环。 信息化服务能力有望进一步加强： 公司拟通过公开发行5.5亿元可转债，募集资金投向信息化服务体系升级与开发，包括SIMs系统升级改造和B2B系统。升级后的系统将具备智能化请购、效期警示、性能验证、批号管理、订单自动拆单、库存成本分析等功能，并开发POCT管理系统，实现从招标采购到上机使用的全供应链质量和成本闭环管理，提高设备管理效率和安全性。 自主研发产品获得市场认可后有望陆续纳入集约服务体系： 公司拥有高学历、跨学科研发团队，已推出糖化血红蛋白分析仪、血气分析仪及配套试剂等成熟产品，在研产品包括POCT仪器。公司战略是让自主研发产品在市场投放2-3年，获得广泛认可后，再纳入集约服务体系，以提高公司整体毛利率。近日，上海中科润达精准医学检验实验室使用国产设备通过了美国NGSP一级实验室认证，标志着其糖化血红蛋白检测系统达到国际标准。长期来看，公司将根据资金情况，适时进行产业链整合及渠道并购，不排除向上游领域进军。 盈利预测与投资评级 报告预计公司2018年、2019年和2020年每股收益分别为0.57元、0.83元和1.01元。对应2019年3月5日收盘价9.28元，市盈率分别为16.28倍、11.18倍和9.19倍。考虑到润达医疗作为IVD领域一体化服务商，其估值在国内IVD企业中处于最低水平（如表3所示，多数IVD上市公司PE TTM在20-90倍之间），且与国际同类型公司丹纳赫（最新估值33倍）相比，估值差距较大。因此，报告给予润达医疗“买入”的投资评级。 风险提示： 可转债项目无法顺利推进，应收账款回笼出现问题，集约业务进展低于预期。 总结 本报告深入分析了润达医疗作为中国IVD流通服务领域龙头的投资价值。公司凭借其在IVD产业链中游的集约化综合服务模式，成功构建了高附加值的业务体系，实现了27%-28%的毛利率，远超行业平均水平。通过审慎的并购策略，公司已基本完成全国性战略布局，并有效控制了商誉减值风险。 展望未来，润达医疗的增长动力强劲。收购业务的深度整合将进一步扩大集约化服务的覆盖范围和客户粘性，形成良性循环。拟通过可转债募集资金升级信息化服务体系，将显著提升运营效率和客户服务能力。同时，自主研发产品在获得市场认可后逐步纳入集约服务体系，有望进一步优化公司产品结构并提升整体毛利率。 尽管面临可转债项目推进、应收账款回笼和集约业务进展等潜在风险，但鉴于中国IVD行业巨大的增长空间、公司独特的竞争优势以及当前显著被低估的估值水平（2019年预测市盈率11.18倍，远低于国内外同业），润达医疗具备显著的投资吸引力。报告维持“买入”的投资评级。