深度报告：混改有望激活中医药龙头，蓄势缔造大健康王国

中心思想 混改激活中医药龙头，缔造大健康王国 本报告深入分析了云南白药（000538）作为我国中药行业龙头企业的核心竞争力、业务发展现状及未来增长潜力，并重点强调了混合所有制改革（混改）对其发展的深远影响。报告指出，云南白药凭借其强大的品牌护城河、前瞻性的大健康战略布局以及稳定高效的管理团队，已奠定其在医药大健康领域的领先地位。公司拥有的国家级绝密配方和超过300亿元的品牌价值，构筑了难以逾越的竞争壁垒。 混改的深化被视为激活公司经营活力的关键因素。通过引入民营资本、优化决策机制、实施管理层薪资市场化以及推出员工持股计划，公司的市场化程度和内部激励机制得到显著提升。此外，吸收合并白药控股将为上市公司注入约272亿元的优质资产，其中248亿元为高流动性资产，为公司在医疗大健康领域的进一步布局和外延式发展提供了雄厚的资金支持。报告预测，随着混改的全面落地，云南白药有望在2019-2020年重回发展快车道，实现业绩的加速增长，并最终缔造一个涵盖药品、中药资源、健康产品及医药商业的综合性大健康王国。基于对公司未来发展的良好预期，报告给予“强烈推荐”评级，并认为公司当前估值低于同类企业均值，具备较大的提升空间。 主要内容 核心竞争力与战略布局：品牌、创新与团队驱动增长 云南白药的核心竞争力源于其强大的品牌护城河、持续的技术创新和前瞻性的大健康战略布局，以及稳定高效的核心管理团队。公司作为拥有百年历史的中药老店，其配方是我国仅有的两个国家级绝密配方之一，享有永久保密和中药一级保护品种的特殊地位，品牌价值在2017年已超过300亿元，奠定了其在医药行业的领先地位。 在技术创新方面，公司不断对云南白药系列药品进行剂型创新，从散剂衍生出气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，并推出宫血宁、气血和等重点普药，拓展了药品覆盖范围。同时，公司以超前眼光布局大健康领域，于2004年推出云南白药牙膏，成功抢占高端中草药牙膏市场，2017年销量达40亿元，成为国产牙膏第一品牌。此后，公司陆续推出养元青洗发护发系列、采之汲面膜系列，并收购清逸堂40%股权进军卫生巾领域，积极拓展市场规模合计超过1500亿元的洗发水、面膜和卫生巾市场，旨在复制牙膏的成功经验，巩固大健康龙头地位。 公司强大的核心管理层自1999年加入以来，通过“稳中央，突两翼”和“新白药，大健康”战略，将公司从市值不足15亿元发展成为千亿级企业，股价涨幅高达193倍，远超同期沪深300指数。管理层近20年的稳定性和创新能力是公司长期发展的强力保障。混改后，管理层薪资平均增幅达112.15%，且员工持股计划的推出，将进一步激发团队活力。 业务板块亮点与混改深化：多元驱动与机制变革 云南白药的四大业务板块——药品事业部、健康事业部、中药资源事业部和省医药公司——各具亮点，共同支撑公司发展。2018年上半年，工业板块贡献了公司39%的收入和86%的净利润，商业板块贡献了61%的收入和14%的净利润。在四大事业部中，健康产品子公司以17%的收入贡献了35%以上的净利润，盈利能力突出。公司整体营收和净利润在2010年至2017年间分别实现了13.41%和19.09%的复合年增长率（CAGR），保持了长期稳定增长。 药品事业部以云南白药系列为核心，普药为辅，在经历2015-2016年的政策性波动后，2017年收入回暖至50.44亿元，2018年前三季度收入增速为9.53%。公司药品OTC端占比接近80%，拥有较强的提价自由度，历史提价经验表明提价能有效提升毛利率和净利率。随着三七、重楼等中药材原料成本的持续攀升，公司提价预期强烈，有望改善药品业务的利润增长。 中药资源事业部通过整合文山公司、丽江公司等，实现了中药材培育种植、保健品、中药饮片、提取物生产及贸易的全产业链覆盖。该事业部以文山三七为核心资源，2012年至2017年收入从2.08亿元增长至11.63亿元，CAGR高达41.05%，中药资源子公司净利润在2014年至2017年间CAGR为11.79%，展现出高成长性和盈利能力。 健康事业部是公司核心增长动力，2010年至2017年收入CAGR为19.89%，净利润CAGR高达39.66%，2017年净利润达9.95亿元，占公司总净利润的45%左右。云南白药牙膏作为其旗舰产品，2017年收入超过40亿元，市占率约18%，位居国内第二。公司不断推出牙膏新品，覆盖全功能、中高端价格区间和不同使用群体。此外，养元青洗发水（2017年收入约1.8亿元）和清逸堂卫生巾（2016年收入1.17亿元）等产品也在积极拓展市场，有望复制牙膏的成功模式。 省医药公司作为云南省内医药商业龙头，2017年收入142.84亿元，毛利润10.41亿元，在全国医药商业流通企业中排名第16位。在“两票制”政策推动下，医药流通行业集中度将进一步提升，公司作为区域龙头有望加速发展。 混改的深化是公司未来发展的核心驱动力。2016年启动的混改引入新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，使白药控股由国资委全资控股变为混合所有制，并最终形成云南国资委、新华都和江苏鱼跃分别持股45%、45%和10%的股权结构。混改后，公司决策机制更加市场化，管理层薪资平均增幅达112.15%，有效激活了经营活力。2018年11月，公司公告吸收合并母公司白药控股的方案，通过定向发行股份，将白药控股约272亿元的优质资产注入上市公司，其中248亿元为银行存款、基金、应收账款和理财产品等高流动性资产。此次合并将使公司股权架构更加扁平化，云南国资委和新华都并列第一大股东，且不造成明显的业绩摊薄（EPS仅下降2.13%）。同时，公司推出7.6亿至15.3亿元的员工持股计划，进一步强化激励机制。手握巨额资金，公司已着手布局医疗大健康领域，包括引进骨科先进治疗方案、与国际仿制药巨头TEVA合作、与北京大学建立校企合作平台等，预示着2019年将成为公司开启新一轮增长的重要一年。 总结 本报告全面分析了云南白药作为中医药龙头的强大实力和未来增长潜力。公司凭借其独特的国家级绝密配方、超300亿元的品牌价值、前瞻性的大健康战略布局以及稳定高效的管理团队，构建了坚实的护城河。在药品、中药资源、健康产品和医药商业四大业务板块均展现出良好发展态势，特别是健康事业部已成为公司重要的利润增长点。 混改的深入推进是公司未来发展的核心驱动力。通过引入民营资本、优化公司治理结构、实施市场化薪酬激励以及推出员工持股计划，公司的经营活力和效率将得到显著提升。吸收合并白药控股不仅将注入约272亿元的优质资产，为公司在医疗大健康领域的战略布局提供充足资金，还将进一步扁平化股权结构，为公司未来的创新发展奠定基础。报告预计，随着混改的全面落地，云南白药有望在2019-2020年重回高速增长轨道，并在医疗大健康领域开辟新局面。基于其强大的基本面和混改带来的积极变化，公司被给予“强烈推荐”评级，并认为其当前估值具备吸引力。