量子生物深度报告：生物CRO+CMO领衔发展，微生态静待风口

中心思想 战略转型：CRO+CMO与微生态业务协同发展 本报告的核心观点在于，量子生物（300149）通过成功并购睿智化学，实现了从单一益生元业务向“医药外包服务（CRO+CMO）+微生态营养+微生态医疗”三足鼎立业务格局的全面战略升级。此次转型不仅显著拓宽了公司的业务边界，更使其成为国内医药外包服务领域的领军企业之一，并为未来业绩的跨越式增长奠定了坚实基础。 业绩驱动：并购整合与产能扩张 睿智化学的并表效应已在2018年前三季度显著体现，推动公司营收和归母净利润实现跨越式增长。同时，公司正积极通过非公开发行募资，大规模扩充生物药CDMO和益生元业务的产能，旨在突破现有瓶颈，满足日益增长的市场需求，并进一步巩固其在各细分市场的领先地位。微生态医疗作为新兴领域，在睿智化学专业CRO能力的协同下，有望成为公司未来的重要增长点。 主要内容 多元化业务布局与市场机遇 量子生物的业务升级与业绩增长 益生元领军企业进军微生态医疗和医药外包服务，实现业务全面升级： 量子高科成立于2000年，2010年上市，初期主营微生态营养（以益生元为代表）。2017年，公司投资设立量子医疗，正式进入微生态医疗领域，专注于以肠道菌群为靶点干预和治疗慢性病。2018年，通过发行股份及支付现金收购睿智化学90%股权，公司全面进军医药研发服务领域，形成了医药研发服务（睿智化学）、微生态营养（量子高科）和微生态医疗（量子医疗）三大业务板块。公司已在全球5大洲设立研发、生产和运营实体，销售网络遍布全球。 并表睿智化学促业绩跨越式增长： 在并购睿智化学之前，量子生物的营业总收入在2010年至2017年间保持稳定增长，年复合增长率（CAGR）约为12.1%。2017年营收2.75亿元，同比增长6.46%。归母净利润在2010年至2016年间保持稳定增长，2017年因原材料价格上涨、资产重组及股权激励费用增加等因素同比减少11.04%至5781万元。然而，2018年前三季度，睿智化学并表后，公司营收达到6.2亿元，归母净利润达到1.1亿元，实现了业绩的显著跨越式增长。销售费用率在2015年股权转让后显著降低，2018年前三季度因并表进一步压低。研发费用占营收比例基本保持在5%左右。 医药外包服务：医药产业大分工的必然之选 药品研发卖水者，受益研发成本提升，我国CRO市场快速成长： 全球药品研发面临高失败率（2006-2015年临床试验成功率仅9.6%，肿瘤药仅5.1%）和持续上升的研发成本（全球前十二大药企研发投资回报率从2010年的10.1%降至2018年的1.9%，新药研发成本从2010年的11.88亿美元增至2018年的21.68亿美元）。这促使制药企业将研发环节外包给CRO公司以缩短周期、控制成本和降低风险。全球CRO市场规模在2017年达到446亿美元，2013-2017年CAGR为10.3%。我国CRO市场起步较晚但成长迅速，2017年市场规模约559亿元，2013-2017年CAGR高达24.7%，远超全球增速。这得益于我国医药研发投入的持续增长（预计2021年将达292亿美元，占全球18.3%）、较低的研发成本（临床试验成本为西方国家的30%-60%）、庞大的病例蓄水池、人才成长以及ICH成员身份带来的国际化标准对接。目前我国CRO市场集中度较低，2017年前十大CRO企业市场份额仅约41.5%。 MAH驱动国内CMO/CDMO行业发展，领军企业大有可为： CMO/CDMO服务使大型制药企业能专注于核心业务，并为小型创新药公司保留药品产权并促进商业化。全球CMO市场规模在2017年达到628亿美元，2011-2017年CAGR为11.95%，预计2021年将达1025亿美元。我国CMO市场同样快速增长，2017年市场规模314亿元，2011-2017年CAGR为16.0%。MAH（药品上市许可持有人）制度的推行是国内CMO/CDMO行业发展的关键驱动力。该制度解绑了药品上市许可与生产许可，允许研发机构和科研人员持有药品批准文号并委托生产，显著加速了创新药的商业化进程。在政策驱动下，预计我国CMO市场规模到2020年有望达到528亿元，CAGR达18.91%。目前我国CMO行业集中度也较低，但领先企业如药明康德（合全药业、药明生物）、凯莱英、博腾股份等已占据一定市场份额。 核心竞争力：技术平台与产能升级 睿智化学：生物CRO+CMO为特色，产能瓶颈突破有望 优质团队领衔，业务覆盖化药和生物药临床前研发全流程： 睿智化学拥有一支由9名核心人员（均有海外背景，15年以上行业经验）和约1820名研发生产人员（42%硕士及以上学历，近200名博士）组成的优质团队。公司成立于2003年，逐步拓展业务，于2008年、2010年、2016年分别介入化药CMO、生物药CRO、生物药CDMO业务，构建了全面且高品质的新药研发服务链条。其8家下属公司分工明确，覆盖了临床前研发全流程，已为全球1000余家药企和生物技术公司提供服务，是国内少数能提供新药临床前各领域研究服务的企业之一。 多个技术平台保持国内领先地位，促进CRO业务长足发展，生物领域尤为突出： 睿智化学建立了多肽合成、基于结构的药物设计（SSBD）与计算辅助药物设计（CADD）等化学服务平台；以及转基因小鼠、噬菌体展示、抗体工程、抗体分析测试等生物制药服务平台；肿瘤细胞库、体内筛选模型、肿瘤免疫药物筛选等生物服务平台；以及药代动力学研究平台和AAALAC International认证的动物房等CRO整合服务平台。这些平台使其CRO业务人均创收在2017年达到48.39万元，居国内CRO企业前列。公司CRO业务营收逐年增长，2017年达8.1亿元，2015-2017年CAGR约13%。其中，生物CRO业务表现尤为突出，2017年营收4.9亿元，2015-2017年CAGR约25.6%；2018年前三季度生物CRO收入约3.6亿元，同比增长8.41%，占CRO业务收入和公司总营收的比例分别提升至61.82%和51.45%，显示其日益重要的地位。公司在生物制药服务和生物服务方面均有深厚积累，尤其在抗体药物研发和肿瘤药物研发领域具备领先优势。 CMO业务培育阶段，生物CDMO潜力巨大： 睿智化学自2008年开始向CMO业务延伸，小分子CMO业务已于2017年实现扭亏为盈，毛利率达20.48%。大分子CDMO业务虽处于培育阶段，但增速较高，在CMO板块收入中占比逐年提高。公司将CRO技术平台与CMO业务结合，打造了CRO和CMO一体化的一站式服务，形成了差异化竞争优势。小分子CMO业务已与150多家国内外医药企业合作，承担700多个项目。大分子CDMO业务覆盖细胞株开发、工艺开发、无菌灌装、冻干、中试及大规模商业生产等全流程。 合作广泛，扩充产能，释放生物板块产能瓶颈： 睿智化学与全球多家顶尖生物医药学术机构、药企和生物医药基金保持广泛合作。鉴于生物药市场占比持续提升（预计2024年将超过化学药，达到52%），公司将生物药板块作为未来重点发力方向。为突破现有产能瓶颈，量子生物于2018年10月推出非公开发行计划，拟募资不超过17.48亿元，其中7.9亿元用于“创新生物药一站式研发生产服务平台”项目，5.9亿元用于“全球原创药物cGMP生产基地二期”项目。项目投产后，生物药CDMO反应器规模将从约450L提升至10450L，新建约7500平米的动物房，并新建3个cGMP国际化标准车间，大幅提升原料药、高级医药中间体和多肽原料药产能，从而实现“CRO+CMO”一体化服务并达到国际水准。 布局微生态营养和医疗技术，静待下一个风口 肠道微生态重要性巨大，有望成为细胞治疗、基因治疗后的风口： 肠道微生态系统是人体内最庞大复杂的微生物群落，包含超过1000种细菌、酵母等，总数超过100万亿个。它在维持肠道免疫系统、辅助营养吸收、保护肠道屏障等方面发挥关键作用。肠道微生态失调与糖尿病、心血管病、炎症性肠病等多种慢性病密切相关。学术界对肠道微生物的研究日益增多（PubMed文献数量持续增长），预示着微生态营养和医疗技术有望成为继细胞治疗、基因治疗之后的新兴医学风口。 益生元业务稳定发展，原料提供和成品代工双向成长： 益生元作为微生态调节剂，能选择性促进肠道益生菌（如双歧杆菌、乳酸菌）繁殖，改善肠功能、提高矿物质吸收、合成维生素、增强免疫力、抑制有害菌生长。全球益生元市场规模预计从2015年的33.1亿美元增长到2023年的75亿美元，CAGR约10.8%。我国益生元行业增速预计超过20%。量子高科是国内益生元领军企业，掌握酶工程、菌种选育、工艺开发、分析检测等全产业链核心技术。公司拥有先进的第三代固定化果糖基转移酶技术，生产低聚果糖（FOS）系列产品，并掌握国内领先的固定化细胞和固定化酶生产低聚半乳糖（GOS）的产业化技术，是国内首个同时获得GOS新资源食品和食品添加剂生产许可证的厂商。公司通过B2B模式为下游客户提供“欧力多”FOS和“高斯恩”GOS品牌原料，合作伙伴包括多个世界500强企业。2017年益生元系列营收2.5亿元，同比增长7.29%，2011-2017年CAGR约11%。GOS业务在2017年实现营收5955万元，同比增长84.6%，主要得益于国际市场开拓和国内婴幼儿配方乳粉政策。公司还通过OEM/ODM模式与客户合作开发终端益生元营养健康产品。为突破产能瓶颈，公司计划将非公开发行募资中的1.05亿元用于年产5000吨低聚半乳糖建设项目，新增产能将超过现有产能的3倍，有望显著提升盈利能力。 微生态医疗突破在即，CRO协作为其保驾护航： 量子医疗成立于2017年，专注于以肠道菌群为靶点干预和治疗慢性病。我国2型糖尿病患病率持续提升（2013年近11%），但知晓率、治疗率、控制率较低，市场潜力巨大。研究表明肠道菌群失调与糖尿病等慢性病进展密切相关，微生态药物有望成为未来治疗手段。全球范围内，微生态药物研究（活体生物药、粪菌移植、微生态调节剂）已成为热点，美国启动“国家微生物组计划”，粪菌移植（FMT）临床试验数量激增（2018年PubMed文献达517篇），我国在FMT研究领域也处于国际前列。量子医疗已开设首家微生态门诊部（广州天河区八本堂医疗有限公司），为糖尿病患者提供微生态整体医疗服务。未来，睿智化学专业的CRO研发优势将能推动微生态医疗的标准性验证，为其业务发展提供有力保障。 总结 量子生物通过并购睿智化学，成功实现了从益生元业务向医药外包服务（CRO+CMO）和微生态医疗领域的战略转型，构建了多元化的业务格局。睿智化学凭借其优质团队、领先的技术平台（尤其在生物CRO领域）和一体化CRO+CMO服务模式，在快速增长的医药外包市场中占据优势地位。公司正通过大规模产能扩张，以满足生物药CDMO和益生元业务的强劲需求，预计将显著提升盈利能力。同时，量子生物在益生元业务上保持稳定增长，并在微生态医疗这一新兴领域积极布局，未来有望在睿智化学CRO能力的协同下实现突破。预计公司2018-2020年EPS分别为0.41、0.68、0.84元，对应PE为37、22、18倍，并购后估值已处于合理区间，首次覆盖给予“推荐”评级。主要风险包括非公开发行进度不及预期、外包服务人力成本提升及益生元推广不及预期。