# 中心思想 本报告主要围绕九芝堂的以下几个核心观点展开： * **创新药研发进展：** 九芝堂旗下的科信美德的糖尿病新药REMD-477获得国内临床试验许可，标志着公司在糖尿病创新药研发方面迈出了重要一步。 * **REMD-477的市场潜力：** REMD-477作为一种新型的胰高血糖素受体单克隆抗体，具有挑战胰岛素地位的潜力，有望为糖尿病患者提供更便捷的治疗方案。 * **公司业绩承压与转型：** 受医保控费等因素影响，九芝堂短期业绩承压，但公司在创新药领域的布局有望为公司提供新的业绩增长点。 # 主要内容 ## REMD-477获国家药监局审批许可，糖尿病新药国内临床试验开启 * **临床试验许可的意义：** REMD-477获得临床试验审批，体现了国家药监局对该药物的认可和支持，节省了公司在糖尿病创新药研发和试验方面的时间成本，降低了在国内市场推出该药物的不确定性。 * **适应症：** 该药品的适应症为糖尿病。 ## REMD-477有望挑战胰岛素地位，科信美德拥有其所有专利和商业权益 * **REMD-477的优势：** REMD-477是世界首例开发的针对胰高血糖素受体的全人源单克隆抗体临床分子，具有显著减少胰岛素剂量、降低血糖水平、用药频次低的优点，存在颠覆胰岛素地位的潜力。 * **科信美德的权益：** 北京科信美德生物医药科技有限公司拥有REMD-477分子的所有适应症的全球专利和商业权益，九芝堂持有科信美德5.8%的股权，将从中受益。 ## 医保控费等因素下公司短期业绩承压，建议关注公司在创新药方面的动向 * **业绩承压原因：** 受新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等因素影响，公司处方药销量有所下降，导致公司业绩承压。2018年前三季度，公司实现营业收入25.48亿元，同比下降7.38%；归母净利润3.34亿元，同比下降35.08%。 * **创新药业务布局：** 公司在糖尿病药物和干细胞药物方面均有布局，有望为公司提供新的业绩增长点。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2018-20年实现归母净利润4.16/5.18/5.89亿元，对应EPS为0.48/0.60/0.68元。 * **投资评级：** 给予公司19年22倍估值，目标价13.2元，“增持”评级。建议密切关注公司糖尿病药物的研发情况。 ## 风险提示 * 临床试验进度及结果不及预期 * 未来产品市场竞争形势复杂 * 医保控费 * 再评价开展不及预期 # 总结 本报告对九芝堂的糖尿病新药REMD-477的研发进展进行了分析，认为该药物具有挑战胰岛素地位的潜力。同时，报告也指出了公司短期业绩承压的现状，并建议关注公司在创新药领域的布局。最后，报告给出了盈利预测和投资评级，并提示了相关风险。

中心思想 拓展超声产品线，强化国产化优势 万东医疗通过设立全资子公司万东百胜（苏州）医疗科技有限公司，将产品线拓展至超声领域。此举旨在引入百胜先进的彩超技术，并借助万东的国内生产平台实现国产化，从而降低成本，切入中低端市场，预计将推动彩超产品快速放量，进一步巩固公司在影像设备领域的市场地位。 政策红利叠加市场需求，驱动业绩持续增长 随着国家对医疗机构设备采购需求的集中释放以及政府鼓励优先使用国产医疗设备的政策导向，万东医疗作为国内影像设备龙头企业将显著受益。公司拥有X线、CT、MRI等全系列产品线，多项产品处于领先地位，其核心产品DR和1.5T MRI已入选优秀国产医疗设备目录，预计将抓住新一轮医疗器械采购机遇，实现业绩持续快速增长。 主要内容 投资要点 拓展超声产品线，实现国产化放量 万东医疗拟出资1亿元设立全资子公司万东百胜（苏州）医疗科技有限公司，标志着公司产品线正式拓展至超声领域。通过并购基金参股百胜医疗（持股18%），万东百胜有望引入百胜全球领先的彩超技术（百胜在全球彩超市场排名第七，拥有180多项超声探头、医用成像软件等专利），并利用万东的国内生产平台降低成本，切入万东具有销售渠道优势和品牌影响力的中低端市场。中国彩超市场规模约为100亿元，增速15-20%，进口产品市占率超70%，国产化替代空间巨大。 影像设备产品线全面，多项产品领先 万东医疗拥有X线（DR、DSA等）、CT、MRI等全系列影像设备产品，并通过并购基金投资参股百胜医疗获得高端彩超和骨骼肌肉MRI产品，产品线最为丰富。 DR领域：公司销量和收入规模均位居行业第一，品牌影响力强，近两年中标多个省市集中采购项目。 超声领域：百胜医疗彩超全球排名第六，通过万东百胜实现国产化后有望快速放量。 MRI领域：万东的全身诊断1.5T MRI在国产品牌中排名前三，近年来实现翻倍增长；百胜拥有四肢诊断MRI，双方产品线和渠道协同有望推动收入快速增长。 政策支持国产设备，市场需求集中释放 未来3年，医疗器械市场将迎来从三级医院到县级医院再到乡镇/社区的采购需求集中释放。 配置证管理权限下放：推动三级医院对CT、MRI等大型医疗器械的采购需求。 县级医院升级：到2020年，500家县级医院将升级为三级医院水平，相当于三级医院数量增加21%。 基层医疗能力建设：各省加大乡镇卫生院和社区服务中心医疗服务能力建设，超声、DR等产品集中采购项目将陆续落地。 国家和地方层面（如浙江、湖北等约10个省）大力支持医疗机构优先采购国产医疗设备。万东医疗作为国内影像设备龙头，产品质量和品牌影响力强，多个产品入选优秀国产医疗设备目录。核心产品1.5T MRI和DR（合计收入占比超过60%）将受益于本轮采购，万东百胜未来开发的彩超也将赶上各省集中采购，政策受益最为明显。 盈利预测与投资建议 预计万东医疗2018-2020年EPS分别为0.27元、0.38元、0.50元，对应PE分别为35倍、26倍、19倍。维持“买入”评级。 风险提示 影像设备销售或不达预期的风险。 万里云推进或不达预期的风险。 财务预测与估值 关键财务指标预测 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 883.96 1067.76 1303.74 1569.53 增长率 8.67% 20.79% 22.10% 20.39% 归属母公司净利润（百万元） 109.12 147.33 202.94 270.35 增长率 52.52% 35.02% 37.74% 33.22% 每股收益EPS（元） 0.20 0.27 0.38 0.50 净资产收益率ROE 5.32% 7.00% 9.32% 11.91% PE 48 35 26 19 PB 2.75 2.68 2.59 2.49 盈利能力分析 公司毛利率预计将从2017年的41.34%提升至2020年的47.22%，净利率从11.44%提升至15.96%，显示盈利能力持续增强。 营运能力分析 总资产周转率预计从2017年的0.39提升至2020年的0.59，固定资产周转率从4.68提升至8.53，表明资产利用效率不断提高。 总结 万东医疗通过战略性拓展超声产品线并实现国产化，有望抓住中国彩超市场巨大的国产替代机遇。公司在X线、CT、MRI等影像设备领域拥有全面的产品线和领先的市场地位。在国家鼓励优先采购国产医疗设备和医疗机构设备采购需求集中释放的政策红利下，万东医疗的核心产品将显著受益。预计公司未来几年将保持营收和净利润的快速增长，盈利能力和营运效率持续提升，维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 芬太尼事件对人福医药基本面无影响 本报告核心观点是中美联合打击芬太尼非法制贩对人福医药的基本面没有影响。理由如下： * 本次中美会谈主要针对的是非法途径（走私）到美国的芬太尼及衍生产品，作为毒品使用。 * 人福医药等上市公司出口国外的量很少，且出口也是通过正规渠道，作为麻醉药品使用，公司基本面不受影响。 * 人福医药芬太尼系列产品主要出口到斯里兰卡、厄瓜多尔、菲律宾、土耳其等国家，采购方均为进口国的国家官方采购机构。 ## 无痛分娩推广利好人福医药 国家卫健委发布《分娩镇痛试点方案（2018-2020年）》，在全国推广无痛分娩，芬太尼类产品受益，人福医药作为国内麻醉镇痛领域龙头，有望成为最大受益者。 # 主要内容 ## 中美联合打击芬太尼非法制贩，公司基本面无影响 * **事件：** 习特会后白宫发表声明，将芬太尼指定为一种受控物质，对向美国出售芬太尼的人处以中国法律规定的最高刑罚。 * **分析：** * 白宫声明主要针对非法/走私途径到美国作为毒品使用的芬太尼及衍生物。 * 人福医药等上市公司都是正规的国内生产和销售，少量的出口也是通过正规渠道实现。 * 国内市场麻醉药主要用在手术、ICU、癌症镇痛等，且应用科室在逐步扩大，国内市场麻醉药不存在滥用的情况。 * 人福医药芬太尼是作为麻醉用药少量出口东南亚国家，没有出口美国。 * 宜昌人福没有任何芬太尼类物质（中间体、原料或制剂）出口到美国。 * 美国《管制物质法》规定，进口管制药品明确禁止一类和二类麻精类管制药品从其他任何国家进口，药品短缺情况下例外。 ## 18年起试点无痛分娩逐步全国推广，人福最受益 * 国家卫健委发布《分娩镇痛试点方案（2018-2020年）》，在具备产科和麻醉科诊疗科目的二级及以上医院试点无痛分娩，并逐步在全国推广。 * 实施椎管内分娩镇痛的基本药品包括局部麻醉药和阿片类药物(芬太尼、舒芬太尼等)。 * 人福芬太尼类（芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼）管线最齐全，17年销售额超20亿元，市场份额居首位，有望成为最大受益者。 ## 公司基本面不受影响，若出现错杀，建议买入 * 中美联合打击芬太尼非法制贩，公司基本面不受影响。 * 麻药提速+归核化，19年业绩将反转，未来三年麻药提速至25%-30%增长。 * 预计18年开始大幅剥离非医药主业+亏损资产，1-2年大幅回笼超30亿元现金降低财务费用。 * 预计18-20年净利润6亿/8.54亿/11.46亿，对应PE26/18/14倍，19年起业绩明显提速。 * 通过分部估值法，18-20年合理估值222亿元，277亿元，327亿元，相比目前市值，2年一倍空间，建议中线投资者积极买入。 ## 盈利预测和财务指标 * 对人福医药2017-2020年的营业收入、净利润、每股收益和市盈率进行了预测。 * 详细拆分了宜昌人福、Lifestyles Healthcare、Epic Pharma、美国普克(PURACAP)等子公司的收入、净利润等数据。 # 总结 本报告分析了中美联合打击芬太尼非法制贩事件对人福医药的影响，认为公司基本面不受影响，并受益于无痛分娩的全国推广。报告还对公司未来的业绩进行了预测，建议中线投资者积极买入。

中心思想 核心投资逻辑 柳药股份作为广西医药商业龙头企业，凭借深厚的区域市场根基和广泛的营销网络，持续扩大市场份额。 公司通过“批发+零售”双轮驱动商业板块实现高增长，批发业务结构优化，纯销占比提升，零售业务加速扩张并积极布局DTP模式以承接处方外流。 公司积极向上游医药工业延伸，通过发展中药饮片业务和战略性收购万通制药，培育新的利润增长点，优化产业结构。 业绩增长与估值吸引力 公司历史业绩表现强劲，营业收入和归母净利润复合增长率均高于行业平均水平，2018年前三季度继续保持高速增长态势。 当前公司估值水平处于历史低位，PE和PS均低于行业平均，具备显著的安全边际和投资吸引力。 基于对公司未来业绩的乐观预测，维持“推荐”评级，并给出合理的股价区间。 主要内容 市场地位与财务表现 业务战略与增长驱动 1 深耕广西的医药流通龙头 1.1 广西医药流通行业龙头 柳药股份是一家综合性医药上市企业，主营药品、医疗器械批发和零售，业务覆盖全国、深耕广西。公司经过六十余年发展，已形成以药械批发零售为核心，供应链管理为支撑，药品生产研发、第三方医药物流等为补充的综合性医药业务体系。公司凭借“深层次、广覆盖、高质量”的营销渠道网络和终端直接覆盖能力，连续多年稳居广西医药流通企业榜首，市场美誉度高。公司实际控制人为董事长、总经理朱朝阳先生，持有27.86%股权。公司拥有15家子公司和2家孙公司，业务涵盖医药流通、零售和工业三大板块。 1.2 业绩快速增长，估值处于历史低位 公司经营业绩持续快速增长，2013-2017年营业收入复合增长率达20.05%，归母净利润复合增长率达28.02%，均高于行业增速，市场占有率不断提升。2018年前三季度，公司实现营业收入87.10亿元，同比增长24%；归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%。公司毛利率呈上升趋势，主要得益于医院销售和零售连锁业务的发展。销售费用率和管理费用率略有提升，财务费用率因业务规模扩大和银行贷款增加而上升。公司资产负债率大幅下降，短期偿债能力提升，银行授信充足。从估值来看，公司PE与PS均处于历史低位，业绩增长强劲，PEG<1，且低于医药生物及医药商业行业估值水平，具有较高的安全边际和投资价值。 2 政策之下加速流通行业整合，医药零售大有可为 2.1 医药流通行业增速放缓，行业处于整合期 2017年我国药品流通市场规模达20016亿元，同比增长8.4%，增速有所放缓。西药类销售占比73.2%，中成药类占比15.0%。按销售渠道看，对终端销售额占比逐年增加，2017年达63.4%，其中对医疗机构销售额占终端销售额的69.1%，对零售终端和居民零售销售额占30.9%。在“两票制”、医保控费、药占比限制等医改政策推动下，药品流通行业竞争加剧，大型分销企业通过兼并重组和积极开发终端市场来增强竞争力，行业集中度持续提升。 2.2 医药零售连锁率逐年提升 2017年我国药品零售市场规模达4003亿元，同比增长9.0%。截至2017年末，全国药品零售连锁企业5409家，下辖门店229224家，零售单体药店224514家，总门店数453738家。药品零售连锁率已达50.5%，同比提高1.1个百分点。销售额前100位的药品零售企业门店总数占全国的12.9%，销售总额占零售市场总额的30.8%，行业集中度整体呈现上升趋势。医改政策推动处方外配进程，部分区域探索医保结算试点，直接促进患者流向零售药店，大型零售连锁企业借助资本力量加速兼并重组。 3 “批发+零售”双轮驱动商业板块高增长 3.1 流通领域优势明显，精耕细作持续扩大优势 公司批发业务分为医院销售、第三终端和商业调拨，其中医院销售业务毛利率较高。公司在广西精耕细作六十余年，通过在南宁、桂林等地设立子公司，建立了覆盖全区14个地级市的销售配送网络。公司拥有超过4200家上游供应商，经营品规达40000余个，与大部分全国医药工业百强企业及国际知名药企建立了良好合作关系。公司在广西的市场占有率已从2012年的13.68%提升至近30%。2011-2017年，公司批发业务复合年增长率达22.81%，跑赢广西市场增速（15.77%）。在“两票制”推行下，公司医院销售业务占比提升（2018年上半年占批发业务收入的86%），带动批发业务毛利率上升。公司积极推进医院供应链延伸服务项目，已签订59家医疗机构协议，通过引入现代物流系统和自动化设备，提升客户粘性。同时，公司加大医疗器械、耗材发展，2018年上半年医疗器械销售实现2.17亿元，同比增长89.36%，品种达15000多个品规，未来增长空间巨大。 3.2 医药零售加速扩张，DTP业务快速增长 公司零售业务通过全资子公司桂中大药房开展，涵盖网上药店、线下直营连锁店和DTP药店。2018年上半年，公司药品零售业务实现收入5.69亿元，同比增长49.21%。公司零售药店布局加快，预计2018年门店数超过400家，到2020年拥有800-1000家门店，已覆盖广西14个核心城市。公司还通过收购广西友和古城大药房39家门店，加速南宁市场布局。广西零售药店市场规模超百亿，公司市占率仍有较大提升空间。公司DTP药店数量达49家，增速超过50%，积极迎接处方外流大市场。DTP业务在零售业务中占比较高（预计超过40%），虽然拉低了整体零售毛利率，但毛利额贡献显著。 4 医药工业新动能，成为又一利润增长点 4.1 向上游延伸，拓展中药饮片业务 公司积极向上游医药工业延伸，于2015年设立全资子公司广西仙茱中药科技有限公司，负责中药材生产业务。仙茱中药饮片生产加工产能大幅提升，已能生产加工近600个中药材品种，并通过柳药股份和桂中大药房的销售渠道进行推广。2017年工业板块实现营业收入4813.79万元，2018年上半年实现4853.81万元，预计全年营收有望突破1亿元。公司与广西医科大学制药厂合资建设的医大仙晟药品生产项目有序推进，广西首个智能化中药煎煮中心——仙茱中药智能化煎煮中心一期已投入使用。 4.2 收购万通制药，增厚工业板块利润 公司拟使用自有或自筹资金收购柳药天源持有的万通制药60%股权，交易金额7.158亿元。万通制药专注于中成药研发、生产和销售，是广西著名中成药生产企业，拥有115项药品生产批文，包括10个全国独家品种，其中63个纳入国家医保目录，36个纳入国家基本药物目录。2017年万通制药实现净利润6567万元，2018年1-8月实现净利润5074万元。此次收购将凭借公司营销渠道推动万通制药产品市场覆盖，整合生产需求降低成本，进一步加强公司在工业板块的业务规模，大幅提升工业板块收入，改善产业结构，全面提升中药生产板块盈利能力。 5 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年营业收入分别为116.10/139.32/167.19亿元，归属母公司股东的净利润为5.15/6.46/7.79亿元，EPS为1.99/2.49/3.01元。对应目前股价PE分别为14.93/11.90/9.86倍。公司深耕广西市场，流通、零售、工业三大板块呈现良好发展态势，支撑业绩快速增长。目前公司估值水平处于历史低位，极具吸引力。结合公司业绩增速与行业估值水平，给予公司2019年15-16倍PE，公司股价合理区间为37.35-39.84元，维持“推荐”评级。 6 风险提示 主要风险包括医院账期延长导致的应收账款坏账风险；收购标的整合不及预期；DTP业务增长不及预期；零售药店业务拓展不及预期；以及中药饮片和医疗器械业务拓展不及预期。 总结 柳药股份作为深耕广西的医药商业龙头，凭借其在区域市场的稳固地位和“批发+零售”双轮驱动战略，实现了持续且高于行业平均水平的业绩增长。公司通过优化批发业务结构、提升纯销占比，并加速零售药店扩张、积极布局DTP业务以承接处方外流，巩固了其商业板块的增长动能。同时，公司积极向上游医药工业延伸，通过发展中药饮片业务和战略性收购万通制药，成功培育了新的利润增长点，进一步优化了产业结构。尽管面临行业政策和市场竞争的挑战，公司通过精细化管理和创新经营策略，有效提升了盈利能力和市场份额。当前，公司估值处于历史低位，结合其强劲的业绩增长潜力和清晰的业务发展战略，具备显著的投资吸引力。基于对公司未来业绩的积极展望，本报告维持对柳药股份的“推荐”评级。

中心思想 大额订单驱动业绩增长 雅本化学与跨国农化巨头富美实（FMC）签订了金额高达人民币35亿元以上的长期定制生产服务协议，此大额订单的落地标志着公司已完全通过FMC认证并成为其在植保领域的重要供应商。鉴于公司2018年前三季度营业收入为13.14亿元，该订单预计将显著提升公司未来的收入和利润水平，推动公司业绩进入快速增长通道。 行业景气与多元布局共振 在全球农化市场持续回暖的背景下，雅本化学凭借其在农药及医药中间体定制生产领域的深厚积累和高进入壁垒，成功拓展新客户并保持高开工率。公司不仅与FMC、杜邦、拜耳等农化龙头建立了战略合作，还积极布局医药定制和原料药市场，并通过外延并购进入生物酶和环保固废领域，多元化战略布局有望持续释放业绩，进一步巩固其市场地位。 主要内容 核心事件：与富美实签订长期定制协议 2018年12月2日，雅本化学发布公告，宣布与全球领先的农化公司富美实（FMC ARGO SINGAPORE PTE.LTD.）签订了一项长期定制生产服务协议。该协议分为三期，其中一期金额预计将达到人民币35亿元以上。此项协议的签订，不仅是公司业务发展的重要里程碑，也标志着雅本化学已完全通过FMC的供应商认证体系，并确立了其作为FMC在植保领域关键供应商的地位。 业绩驱动：订单大幅提升收入利润预期 雅本化学的核心经营模式是农药及医药中间体的定制生产，因此客户订单情况直接决定了公司的业绩表现。历史上，公司最大的订单来自为杜邦定制生产农药中间体BPP。随着杜邦将部分植保业务剥离给FMC，FMC逐步成为雅本化学的主要客户。本次与FMC签订的长期大额订单，其一期金额（约35亿元人民币以上）远超公司2018年前三季度13.14亿元的营业收入，预示着该订单将对公司未来的收入和利润水平产生显著的积极影响，有望使公司业绩实现跨越式增长。 市场机遇：全球农药景气度提升与客户拓展 全球农化市场回暖与客户表现 全球农化市场正持续回暖向好，国际农化需求景气度提升。作为雅本化学的最大客户之一，FMC在2018年前三季度实现了35亿美元的收入，同比增长84.5%，归母净利润达到4.7亿美元，同比大幅增长8140%，显示出其强劲的市场表现和对上游供应商的旺盛需求。 客户基础与产能优势 雅本化学已与FMC、杜邦、拜耳等国际农化龙头企业建立了战略性合作关系。同时，公司近年积极拓展新客户，成功与罗氏制药、诺华制药、梯瓦制药、柏林化学等国际医药龙头企业建立合作。公司在江苏省太仓、南通和盐城拥有三座大型生产基地，配备多条千吨级高自动化生产线。在环保监管日益趋严的背景下，公司仍能保持较高的开工率，例如南通雅本的开工率超过70%，新建募投项目开工率达到90%，体现了其在环保合规和生产效率方面的优势。 新产品落地与多元化布局 公司持续推进新产品研发与落地，与拜耳合作的杀菌剂及杀虫剂已完成中试生产。此外，公司于2017年收购的医药定制企业ACL，正持续布局国际医药定制和原料药市场。通过不断的外延并购，雅本化学已将业务拓展至生物酶、原料药市场以及环保固废领域，形成了多元化的业务布局，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 财务展望：盈利能力持续增强 根据联讯证券研究院的盈利预测，雅本化学的财务表现预计将持续向好： 营业收入：预计从2017年的12.078亿元增长至2020年的28.459亿元，年复合增长率显著。具体预测为2018年17.514亿元（同比增长45.0%），2019年22.768亿元（同比增长30.0%），2020年28.459亿元（同比增长25.0%）。 归母净利润：预计从2017年的0.732亿元大幅增长至2020年的3.209亿元。具体预测为2018年1.726亿元（同比增长135.9%），2019年2.442亿元（同比增长41.5%），2020年3.209亿元（同比增长31.4%）。 每股收益（EPS）：预计从2017年的0.11元提升至2020年的0.33元。 盈利能力指标： 毛利率：预计从2017年的26.3%提升至2018年的32.0%，并在2019-2020年维持在31.5%的较高水平。 净利率：预计从2017年的6.1%稳步提升至2020年的11.3%。 ROE：预计从2017年的3.8%提升至2020年的12.7%，显示公司资本回报效率的显著改善。 估值：对应2018年和2019年的预测市盈率（P/E）分别为28.1倍和19.9倍，估值具有吸引力。 总结 雅本化学凭借与FMC签订的长期大额定制协议，成功锁定未来业绩增长的强劲动力。在全球农化市场景气度提升的有利环境下，公司通过持续的客户拓展、高效率的产能利用以及在医药定制、生物酶、环保固废等领域的多元化布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。财务预测显示，公司未来几年营业收入和归母净利润将保持高速增长，盈利能力持续增强。鉴于公司驶入业绩增长快车道，联讯证券维持其“买入”评级。投资者需关注汇率波动及新客户开拓不及预期等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **与富美实合作深化，巩固中间体定制生产地位：** 雅本化学与全球第五大农化公司富美实签订长期定制生产服务协议，金额巨大，进一步奠定公司在中间体定制生产领域的领先地位。 * **农药中间体业务驱动业绩增长：** 预计与富美实的合作将显著提升公司营收和净利润，推动公司未来三年业绩保持高速增长。 * **多元业务协同发展，新产品前景可期：** 通过收购，公司拓展了原料药和环保业务，未来新产品线丰富，有望进一步增厚业绩。 # 主要内容 ## 事件简评 * 2018年11月30日，雅本化学发布公告，与富美实签订产品长期定制生产服务协议，协议分为三期，三年一期，第一期协议金额约为人民币35亿，协议时间为2019年至2021年。协议期内，公司为富美实提供其专利产品高级中间体的生产定制，双方共同致力于工厂的产能扩大，工艺改进和技术革新。 ## 事件分析 * **深化合作，巩固中间体定制地位** * 雅本化学与农化巨头富美实的合作进一步深入，巩固了公司在中间体定制生产领域的地位。富美实在技术研发和品牌影响力都表现出强劲的增长势头。 * **农药中间体业务放量，业绩有望保持高速增长** * 与富美实的合作协议第一期金额约为35亿元，均摊每年对应11.67亿元的营业收入。预计此次合作将为公司带来2亿/年的净利润贡献，公司未来三年业绩仍将保持高速增长。 * **多项业务共同助推公司发展，新产品未来可期** * 2017年公司通过收购原料药公司ACL和环保公司艾尔旺51%的股权，切入了原料药和环保领域，实现了多项业务共同助推公司发展。公司未来管道内新产品线丰富，与FMC、拜耳合作的新产品也将陆续上市，有望进一步增厚公司业绩。 ## 盈利与投资建议 * **业绩收获期，上调评级** * 公司在中间体定制生产领域继续加大布局，与FMC、拜耳等国际巨头的合作不断深入，迎来了业绩的收获期。经过前几年的铺垫迎来收获期，未来仍有部分储备产品，我们认为公司作为国内定制中间体龙头企业未来几年将呈现快速增长态势，预测2018~2020年EPS分别为0.17、0.28、0.39元。目前股价对应PE分别为28.7/17.3/12.6倍，上调“买入”评级。 ## 风险提示 * 协议落地执行不达预期；海外农化行业景气度复苏低于预期；海外农化巨头转移中间体低于预期；国内环保管控力度低于预期。 # 总结 本报告分析了雅本化学与富美实签订长期定制生产服务协议的影响，认为该合作将进一步巩固公司在中间体定制生产领域的地位，并显著提升公司业绩。同时，公司多元业务布局和新产品储备也将为未来发展提供动力。维持“买入”评级，但需关注协议执行、行业景气度以及环保政策等风险因素。

中心思想 抗感染领域原料药龙头，CDMO协同拓展新增长 富祥股份作为β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体的专业化提供商，凭借其在舒巴坦、他唑巴坦及培南系列产品上的深厚积累和全球领先的市场地位，已成为抗感染领域的核心企业。公司通过做全优势产业链品种，掌握了强大的产品议价能力，并实现了核心产品量价齐升。 战略并购与业务创新驱动未来发展 公司积极响应市场需求和政策导向，依托酶抑制剂领域的既有优势，战略性发力CDMO业务，并成功与国际药企合作开发新型酶抑制剂。同时，通过并购整合，公司完善了产品梯队，进入制剂领域并布局生物发酵技术，为未来的持续增长和多元化发展奠定了坚实基础。 主要内容 一、β-内酰胺酶抑制剂行业的领军者 1.1. 公司简介：酶抑制剂原料药及中间体的专业化提供商 富祥股份成立于2002年，专注于生产β-内酰胺酶抑制剂与碳青霉烯类抗菌原料药及中间体，主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列和培南系列。 公司于2015年上市，截至2018年三季报，控股股东包建华董事长合计持有公司股份36.54%。 公司发展历程中，通过收购江西如益（2012年）、潍坊奥通（2016年）、大连泛谷（2017年）和参与收购江苏海阔生物（2017年），不断优化产业布局，丰富产品梯队，并弥补了发酵工艺短板，从化学合成拓展至生物发酵领域。 1.2. 主营业务：β-内酰胺酶抑制剂及碳青霉烯类产品 公司已形成舒巴坦系列、他唑巴坦系列、培南中间体系列三大产业链产品，其中他唑巴坦系列贡献主要营收，其次为舒巴坦和培南系列。 海外业务是公司重要组成部分，根据2018年中报数据，海外营收占比约58%。 舒巴坦系列产品：包括舒巴坦酸、舒巴坦钠、舒巴坦匹酯、碘甲基舒巴坦、舒他西林及托西酸舒他西林等，通过外购6-APA原料进行化学合成，覆盖全产业链。2018年以来，舒巴坦市场平均价格上涨超60%，目前市场价格超过600元/公斤。托西酸舒他西林为国内独家原料药，并长期销往国际市场。 他唑巴坦系列产品：主要生产他唑巴坦酸、他唑巴坦钠及相关中间体。公司拥有他唑巴坦原料药批文，是国内主要生产厂家之一，其车间已通过美国FDA和欧盟COS认证，并取得澳大利亚TGA证书。 培南系列产品：属于碳青霉烯类抗菌药物，是治疗严重细菌感染的主要药物之一。公司是国内少数从起始原料到下游原料药全产业链布局的生产商，可提供4-AA、美罗培南母核、美罗培南侧链、美罗培南粗品、亚胺培南母核、亚胺培南侧链及亚胺培南粗品等全生产流程产物。 1.3. 财务分析：经营效率提升，业绩大幅上涨 2018年前三季度，公司营业收入达8.92亿元，同比增长26.83%；归属母公司股东净利润1.73亿元，同比增长23.84%。 业绩增长主要得益于核心产品提价和下游需求增加的双轮驱动。 尽管上游原料6-APA价格上涨，但公司2018年Q3毛利率仍小幅提升至39.06%，净利率达19.42%，同比小幅提升，主要系股权激励摊销下降。 公司经营稳健，资产负债结构保持稳定，2017年ROE为18.95%，在原料药行业中排名居前，盈利能力较强。 二、β-内酰胺酶抑制剂是抗生素复方领域的长跑健将 2.1. β-内酰胺酶抑制剂行业高于抗生素行业整体增速 β-内酰胺酶抑制剂通过与β-内酰胺类抗生素联用，有效解决细菌耐药性问题，产品生命周期长。例如，阿莫西林克拉维酸钾自1984年上市至今仍广泛使用，2016年销售额达7.66亿美元。 他唑巴坦在抑酶活性、抑酶谱和稳定性方面优于克拉维酸和舒巴坦，是目前解决抗生素耐药性最有效的方案之一。 由于耐药性加剧，复方抗生素的崛起带动了酶抑制剂行业的增长。 2.2. 酶抑制剂复方品种长期需求稳中有升 国家政策（如2017年《关于进一步加强抗菌药物临床应用管理遏制细菌耐药的通知》）限制碳青霉烯类抗菌药物注射剂型使用，加速耐药性严重抗菌药淘汰，从而扩大复方抗生素和新型抗生素的使用。 β-内酰胺酶抑制剂复方产品销售高峰通常在专利期后成为仿制药时，行业驱动因素从量的增长转变为解决耐药性问题。 2012-2017年，哌拉西林他唑巴坦、头孢哌酮他唑巴坦等主要复方品种销售额大幅增长，远高于同期青霉素和头孢类药物总体增速，显示其长期需求稳中有升。 2.3. 供应商粘性高，进入壁垒高企导致供给趋紧 国外对原料药及中间体供应商的审核程序严格，从备选到主要供应商需3-5年，更换供应商成本高昂，导致客户粘性高。 先入者通过不断改进技术、提高单产、降低成本形成经验壁垒，使得新进入者难以在生产成本上追赶。这些因素共同导致行业供给趋紧。 三、做全优势产业链品种，掌握产品议价能力 3.1. 核心品种量价齐升，掌握价格主动权 富祥股份业务快速增长，2011-2017年复合年增长率（CAGR）达22%，其中舒巴坦业务增长近10倍，他唑巴坦业务增长近5倍。 舒巴坦：公司是全球独家供货商（因江苏华旭药业停产），产品议价能力强。2018年公司相关产品已提价4次，截至三季度，出厂价格累计上涨约100%，前三季度平均价格同比增长超60%。 他唑巴坦：公司是国内主要供货商之一，拥有约100吨产能。全球他唑巴坦复方销售稳定增长，产品价格呈上涨趋势。公司拟发行可转债用于哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8:1）无菌粉项目，推动向无菌原料药和制剂转型。 培南系列：市场需求旺盛，2017年以来4-AA、培南母核价格快速上涨，4-AA价格自2018年6月以来接近翻倍。2017年培南系列产品出口金额超2亿美元，其中美罗培南（钠和粗品）合计出口超1亿美元。国内培南产品销售快速增长，2014-2016年行业增速超20%，大品种美罗培南增速约23%，小品种增速约30%。公司是国内碳青霉烯类产品的重要供应商，产品远销海外。 3.2. 客户粘性高，产品覆盖全球主要地区 公司拥有意大利费卡、印度阿拉宾度等稳定的国外客户，产品直销欧洲市场。国内客户包括齐鲁制药、珠海联邦、哈药集团和华北制药等知名药企。 2016年获得默克、辉瑞订单，并积极拓展日本市场。 公司通过多区域生产认证，产品销售区域不断拓展。已向美国FDA递交舒巴坦和美罗培南母核注册文件，向日本PMDA递交他唑巴坦和哌拉西林原料药注册文件，并与客户联合申报美罗培南粗品、母核等中间体产品在我国、美国、欧洲、日本等药政市场注册。 3.3. 工艺优化形成经验壁垒 公司重视技术革新与工艺改进，开发了大吨位一锅法生产技术、催化氧化反应技术、手性合成技术、清洁生产技术等，有效提高了单锅处理能力和反应收率，降低了生产成本和污染物排放。 公司高度重视EHS工作，持续加大环保安全投入，与杜邦（中国）、南昌大学等合作提升安全管理和环保治理水平。江西祥太三废设施建设项目正在建设中，RTO废气焚烧装置设计规模20000Nm³/h，废水处理工程设计规模1500吨/天。公司拟发行可转债，其中8538.70万元用于江西祥太环保设施升级改造。 四、依托酶抑制剂领域优势发力CDMO业务，收购整合完善产品梯队 4.1. 与Allecra Therapeutics合作，为在研新药独家供货 公司与意大利Allecra Therapeutics合作，为新型β-内酰胺酶抑制剂AAI101（与头孢吡肟的复方）独家提供临床研究用原料药。AAI101已进入三期临床试验，未来有望成为重要的β-内酰胺酶抑制剂产品。 此次合作标志着公司进入CDMO领域。未来CDMO业务将基于酶抑制剂领域优势，布局阿维巴坦、F1801、F1802等新型酶抑制剂产品。阿维巴坦（Avibactam）全球工艺专利将于2022年到期，增长空间巨大。 公司CDMO产品客户覆盖美国和欧洲区域，祥太制药作为主要研发生产基地已投入使用，拥有约60名研发人员，有望实现规模化生产，贡献新的盈利增长点。 4.2. 并购整合进入制剂领域，收购海阔生物部分股权布局发酵技术 进入制剂业务：2017年7月，公司收购大连泛谷制药有限公司70%股权，依托其制剂许可和新版GMP资质，正式进入药品制剂业务。大连泛谷的盐酸多西环素分散片为全国独家剂型，已列入医保甲类产品。在研品种包括国内独家的二甲双胍缓释片（采用缓释泵技术，预计2020年获批）、门冬氨酸鸟氨酸注射液和阿加曲班注射液。 布局发酵技术：2017年12月，公司通过产业并购基金收购江苏海阔生物部分股权，布局生物发酵类高品质原料药的研发及生产。海阔生物在研原料药主要为抗病毒领域用药，如泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨和依法韦仑等，与公司抗菌药品种形成协同作用，有望成为新的业绩增长点。 五、估值评级：首次覆盖给予“增持”评级 盈利预测：预计公司2018-2020年营业收入分别为12.12/15.01/18.31亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为2.25/2.90/3.77亿元，对应EPS分别为1.00/1.29/1.68元/股。 估值分析：截至2018年11月30日，可比公司（九洲药业、仙琚制药、新华制药、健友股份）平均动态市盈率为23倍。富祥股份2018-2020年业绩对应市盈率为17/13/10倍，远低于行业平均估值。 评级：鉴于富祥股份作为抗感染领域优质原料药企业，且估值具有吸引力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 原料药价格下降的风险：原料药价格受多种因素影响波动性较大，若价格下降可能影响公司营收及利润。 环保监管处罚的风险：原料药生产污染物较多，若排污不达标可能面临环保处罚甚至关停风险。 汇兑损失风险：公司海外业务占比达58%，业务收入以外币计价，存在汇兑损失风险。 总结 富祥股份作为β-内酰胺酶抑制剂和碳青霉烯类原料药及中间体的领先供应商，凭借其在舒巴坦、他唑巴坦和培南系列产品上的核心优势，在全球市场占据重要地位。公司通过持续的工艺优化、严格的质量认证和高客户粘性，确保了产品的量价齐升和强大的议价能力。在财务表现上，公司展现出稳健的增长和良好的盈利能力。面对日益严峻的细菌耐药性问题，β-内酰胺酶抑制剂复方产品需求持续增长，为公司提供了广阔的市场空间。此外，公司积极拓展CDMO业务，与国际药企合作开发新型酶抑制剂，并通过并购大连泛谷和海阔生物，成功进入制剂领域并布局生物发酵技术，进一步完善了产品梯队和技术能力，为未来的多元化发展和业绩增长注入了新动力。尽管面临原料药价格波动、环保监管和汇兑损失等风险，但公司凭借其深厚的行业积累、战略布局和创新能力，有望在抗感染领域持续保持领先地位。

中心思想 综合性医药集团的创新驱动与市场扩张 健康元药业集团股份有限公司作为一家实力雄厚的综合性医药保健品集团，正通过持续的研发创新和多元化的业务布局，巩固其在化学制剂和吸入制剂领域的领先地位。公司凭借国家1.1类新药艾普拉唑在消化系统用药市场的快速增长，以及在吸入制剂领域前瞻性的管线布局和技术积累，有望在呼吸系统疾病这一巨大市场中占据主导地位。同时，公司积极拓展生物制药（如单抗、微球）和精准医疗，并通过股权激励机制激发内部活力，为长期可持续发展奠定坚实基础。 核心产品与战略布局引领业绩增长 报告指出，健康元未来的业绩增长将主要由艾普拉唑系列产品的持续放量和吸入制剂的陆续上市驱动。艾普拉唑作为新一代质子泵抑制剂，在医保覆盖和注射液获批后，展现出强劲的增长势头。在吸入制剂方面，公司拥有领先的研发团队和丰富的管线，多个重磅产品（如布地奈德气雾剂、异丙托溴铵气雾剂、沙美特罗氟替卡松复方制剂）已进入申报生产或临床后期，预示着公司有望成为该高壁垒领域的领军企业。此外，公司在单抗和微球等生物制药以及精准医疗领域的投入，将为其构建全球一流创新企业的目标提供长期动力。 主要内容 健康元：不断突破的综合性医药集团企业 健康元药业集团股份有限公司自1992年创立以来，已发展成为国内综合实力雄厚的民营医药保健品集团，并于2001年在上交所上市。公司业务涵盖特色专科化学制剂、中成药、原料药、保健品、诊断试剂等多个板块，并通过持续的研发创新，将布局深入到精准医疗、吸入制剂、单抗、缓释微球、脂微乳等前沿技术平台。 从财务数据来看，公司营业收入持续稳定增长，从2009年的36.8亿元增至2017年的107.79亿元，年均复合增长率达14.4%；2018年前三季度营收为86.36亿元，同比增长5.22%。归母净利润在2017年因资产转让大幅增长至21.33亿元（同比增长373%），而扣非归母净利润从2012年的1.52亿元增至2017年的5.00亿元，年均复合增长率27.2%，2018年前三季度扣非净利润为5.71亿元，同比增长41.28%。 在业务结构上，化学制剂是公司营收和毛利的最大贡献者，2018年上半年营收占比达46.48%，毛利占比持续提升。原料药营收占比为29.92%，中药占比则呈下降趋势。公司整体毛利率超过60%，其中中药和化学制剂毛利率最高，在80%左右。 艾普拉唑有望引领化学制剂板块快速发展 艾普拉唑肠溶片（壹丽安）作为国家1.1类新药，于2008年上市，并于2017年纳入全国医保目录，其注射液也于2018年获批。该产品主要用于治疗十二指肠溃疡和反流性食管炎。 消化系统用药市场规模巨大且持续扩容，样本医院数据显示其销售额从2012年的123.4亿元增至2017年的183.4亿元，年均复合增长率达8.25%。其中，质子泵抑制剂（PPIs）是占比最大的药物类别，销售额从2012年的49.36亿元增至2017年的71.31亿元，年均复合增长率7.64%。 艾普拉唑作为新一代PPIs，相比第一代产品具有个体差异更小、幽门螺旋杆菌根除能力更强、疗效更稳定、联用安全性高以及抑酸能力更长效强效等优势，有望替代一代PPIs并在二代产品竞争中取得优势。PDB样本医院数据显示，艾普拉唑销售额从2012年的0.23亿元飙升至2017年的2.25亿元，年均复合增长率高达57.79%，其在PPIs市场的占比也从2012年的0.47%提升至2018年上半年的3.74%。公司2018年上半年艾普拉唑销售额达2.81亿元，同比增长34.5%。随着医保覆盖和注射液的获批，艾普拉唑系列有望实现持续快速增长，引领公司制剂业务发展。 有望成为吸入制剂领军企业 呼吸系统疾病已成为国内第二大疾病，仅次于心脑血管疾病。PDB样本医院数据显示，呼吸系统疾病药物销售额从2012年的47.4亿元增至2017年的78.15亿元，年均复合增长率10.52%，市场空间巨大。我国哮喘患者约3000万人，慢阻肺患者约1亿人，且控制率较低，吸入制剂是主流用药。平喘类药物销售额从2012年的17.38亿元增至2017年的34.52亿元，年均复合增长率14.71%，在呼吸系统药物中占比持续提升，2018年上半年达46.30%。布地奈德是最大的平喘用药，2018年前三季度占比达33.13%。COPD用药销售额从2012年的1.64亿元增至2017年的3.95亿元，年均复合增长率19.22%，显示出强劲增长态势。 吸入制剂具有高技术壁垒，涉及药物与给药装置搭配、颗粒大小控制等复杂工艺。健康元拥有以首席科学家金方为核心的精英研发团队，技术积累丰富，并与钟南山院士团队合资成立公司。公司在吸入制剂领域的布局处于领先地位，拥有4种药物处于CDE评审阶段，2种获临床批件，1种在临床研究，布地奈德和异丙托溴铵气雾剂已申报生产。公司管线中的沙美特罗/氟替卡松、布地奈德/福莫特罗、布地奈德等均为全球重磅产品，2017年全球销售额分别达274.79亿元、206.02亿元和76.84亿元。 布地奈德气雾剂已申报生产，有望明年获批上市。布地奈德是治疗哮喘的基础用药之一，也可作为COPD辅助用药。样本医院数据显示，布地奈德销售额从2012年的5亿元增至2017年的11.96亿元，年均复合增长率19.06%，在呼吸系统用药中占比从10.5%升至2018年上半年的16.5%。市场主要由阿斯利康主导（2017年占比98.92%）。虽然气雾剂销售额相对稳定在900万-1000万元，占比不高（2017年0.78%），但布地奈德吸入混悬液市场巨大，2017年国内销售总额约42.77亿元，公司已获得混悬液临床批件，竞争格局优良。 异丙托溴铵气雾剂有望明年上市，用于预防和治疗COPD及哮喘。样本医院数据显示，异丙托溴铵销售额从2012年的0.63亿元增至2017年的1.32亿元，年均复合增长率15.94%，在呼吸系统用药中占比稳中有升，2018年上半年达1.9%。市场主要由勃林格殷格翰主导（2017年占比99.45%）。国内市场以吸入溶液为主导，气雾剂销售额相对平稳，2017年占比4.04%。公司异丙托溴铵气雾剂已报产，并布局了复方异丙托溴铵吸入溶液，处于行业领先地位。 公司还布局有重磅品种沙美特罗氟替卡松复方制剂，该产品原研GSK，2017年全球销售额达275亿元。国内市场目前完全被GSK垄断，样本医院销售额在2-3亿元水平，2017年占平喘类药物比例为7.68%，市场拓展空间巨大。公司海滨制药的产品正在审评审批中。 公司发力研发力争打造全球一流创新企业 健康元持续加大研发投入，从2013年的3.19亿元增至2017年的7.05亿元，年复合增长率达21.89%，占营收比提升至6.54%，2017年研发投入位居A股医药上市企业第七位。公司研发布局深入精准医疗，除了吸入制剂平台，还致力于打造单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药和给药载体技术平台。 丽珠单抗、微球项目进展顺利。丽珠单抗平台拥有多个进入临床阶段的品种，其中重组人源化抗TNF-α抗体和注射用重组人绒促性素（rhCG）已进入Ⅲ期临床，CD20单抗、HER2单抗和PD1单抗处于Ⅰ期临床，RANKL单抗获得临床批件。丽珠单抗已完成A轮融资，估值达5.5亿美元，新增资本1.48亿美元（约9.61亿元人民币），为后续发展提供充足资金。丽珠集团微球平台在研项目7个，亮丙瑞林微球已上市，曲普瑞林微球（1个月缓释）处于临床研究阶段。 公司加速布局精准

中心思想 核心战略与市场定位 本报告指出，白云山（600332）的核心战略在于其饮料业务（大健康板块）通过“单品多元化”和“品类多元化”寻求增长，同时坚持渠道深耕和价格稳定策略。公司在大健康板块90%的盈利来自王老吉凉茶，未来将通过开发低糖、无糖、黑糖凉茶等新品种，以及推出核桃露等非凉茶类饮品，以适应不同市场需求。在大南药板块，公司正推进整合，并计划重点发掘和培育有潜力的中药品种，以实现板块的持续稳健发展。 财务展望与投资价值 从财务角度看，白云山预计在2018年实现显著的营收和净利润增长，营业收入增长率预计高达85.0%，归属母公司股东净利润增长率预计为88.3%。尽管2019年净利润增长率预计略有下降（-1.6%），但2020年将恢复15.6%的增长。公司估值（PE）低于医药制剂、中药、软饮料和医药商业等行业平均水平，结合其内生成长性，本报告给予“推荐”评级，认为公司具备较好的投资价值。然而，投资者仍需关注主要盈利品种增速下降、医疗卫生及食品安全等潜在风险。 主要内容 一、分析与判断 饮料业务多元化策略 白云山公司的大健康板块目前约90%的盈利来源于王老吉凉茶。为推动饮料业务的未来发展，公司采取了“单品多元化”和“品类多元化”的双重策略。在“单品多元化”方面，公司于2016年推出了低糖、无糖凉茶，并于2017年推出了黑糖凉茶。这些凉茶新品的售价略高于传统的红罐凉茶，但其销售占比在当时仍不高，红罐王老吉依然是主要的利润贡献来源。在“品类多元化”方面，公司积极推出非凉茶类饮料产品，以满足不同区域市场的需求，例如核桃露产品主要针对河南、山西等对凉茶需求不高的市场。 饮料业务渠道与定价策略 公司饮料业务的发展重心在于渠道推广，而非大规模的广告投放。当前的销售结构中，餐饮、礼品和KA（大型商超）渠道的占比大致为3:4:1。其中，公司在三四线城市及农村市场的礼品消费渠道具有显著优势。相比之下，餐饮渠道的利润率较低，与竞争对手相比优势不明显；KA渠道的占比较小。在定价方面，公司计划维持凉茶产品出厂价和终端价的稳定，暂无提价计划。饮料业务的增长将主要通过销售量的提升和对渠道返利的有效控制来实现。此外，报告指出，凉茶原料（如金银花）价格在当年出现上涨，对毛利产生了负面影响，公司正通过加强管理和控制费用等措施来消化这些成本压力。 大南药板块整合与发展 大南药板块的整合工作正在进行中，目前已实现所有中药品种的统一采购，销售整合也在积极推进。该板块未来的发展方向是，在现有资源中发掘并重点培养具有潜力的品种。当前，大南药板块的增长态势较为平稳，利润来源分散，单个品种对板块利润的影响最高不超过20%。报告还提到，2018年上半年，中药营收增速较低，部分重点品种（如滋肾育胎丸）因包装置换等个体原因导致增速放缓。 二、盈利预测与投资建议 财务预测与估值分析 根据预测，公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为2.39元、2.35元和2.72元。对应当前股价的市盈率（PE）分别为15.0倍、15.3倍和13.2倍。根据2018年中报数据，公司利润贡献占比分别为：大南药板块48%，大健康板块41%，大商业板块7%。与行业平均估值相比，医药制剂、中药、软饮料和医药商业的市盈率分别为33.8倍、19.6倍、19倍和18.2倍。白云山的估值水平低于这些行业平均水平。 投资评级 综合考虑白云山低于行业平均的估值水平以及其未来的内生成长性，本报告给予公司“推荐”的投资评级。 三、风险提示 潜在经营风险 投资者应关注以下潜在风险： 主要盈利品种的增速可能下降。 医疗卫生安全问题。 食品安全问题。 盈利预测与财务指标 关键财务数据概览 项目/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 20,954 38,765 45,355 52,159 增长率（%） 4.6% 85.0% 17.0% 15.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 2,062 3,882 3,820 4,417 增长率（%） 36.7% 88.3% -1.6% 15.6% 每股收益（元） 1.27 2.39 2.35 2.72 PE（现价） 28.3 15.0 15.3 13.2 PB 3.1 2.6 2.3 2.0 报告预测，白云山营业收入在2018年将实现85.0%的显著增长，达到38,765百万元，并在2019年和2020年分别以17.0%和15.0%的速度持续增长。归属母公司股东净利润在2018年预计增长88.3%至3,882百万元，尽管2019年预计略有下降1.6%，但2020年将恢复15.6%的增长。每股收益预计从2017年的1.27元增至2020年的2.72元。同时，PE和PB估值指标预计将逐年下降，显示出估值吸引力的提升。 公司财务报表数据预测汇总 详细财务指标分析 成长能力方面，公司营业收入增长率在2018年预计达到85.0%，随后两年保持15.0%-17.0%的稳健增长。净利润增长率在2018年预计为88.3%，2019年预计小幅下降1.6%，2020年预计恢复15.6%的增长。 盈利能力方面，毛利率预计从2017年的37.7%下降至2018年的25.4%，并在2019年和2020年维持在23.7%-24.1%的水平。净利润率预计在2018年达到10.0%，随后两年维持在8.4%-8.5%。净资产收益率（ROE）预计从2017年的10.9%提升至2018年的17.4%，并在后续年份保持在14.9%-15.0%。 偿债能力方面，流动比率预计从2017年的2.6下降至2018年的2.1，随后保持在2.1-2.2。资产负债率预计从2017年的0.3上升至2018年的0.4，并维持该水平。 经营效率方面，应收账款周转天数预计保持在19.4-19.6天，存货周转天数预计在82.2-90.6天之间波动。总资产周转率预计从2017年的0.8提升至2018年的1.2，随后维持在1.1。 每股指标方面，每股经营现金流预计从2017年的1.1元增至2020年的2.2元。 估值分析方面，EV/EBITDA预计从2017年的22.5倍持续下降至2020年的8.3倍，股息收益率预计在0.8%-1.1%之间。 总结 本报告对白云山（600332）进行了深入分析，揭示了公司在饮料业务和医药业务上的发展策略与财务表现。在饮料业务方面，公司正积极推行“单品多元化”和“品类多元化”战略，通过开发凉茶新品和非凉茶类饮品来拓宽市场，并以渠道推广为主，维持价格稳定，以应对市场竞争和原料成本上涨的压力。在大南药板块，公司正通过统一采购和销售整合来提升效率，并计划重点培育有潜力的中药品种，以确保该板块的稳健增长。 财务预测显示，白云山在2018年预计将实现营收和净利润的强劲增长，增长率分别高达85.0%和88.3%，后续年度也将保持稳健的增长态势。公司的估值水平（PE）低于行业平均，结合其内在的成长潜力，本报告给予“推荐”的投资评级。然而，投资者在做出投资决策时，仍需审慎评估主要盈利品种增速下降、医疗卫生安全以及食品安全等潜在风险。总体而言，白云山凭借其多元化的业务布局、清晰的市场策略和具有吸引力的估值，展现出良好的投资前景。

中心思想 新股询价策略分析： 本报告对爱朋医疗的新股网下询价策略进行了分析，预估了其发行价格和市盈率，并提供了参与网下询价的市值要求和申购数量建议。 风险提示与免责声明： 报告明确指出新股申购存在风险，并声明本产品仅供参考，投资者需自行承担投资风险。 主要内容 近期回顾：新股询价策略回顾 回顾了近期发布的新股网下询价策略报告，包括紫金银行、宇晶股份和中国人保的新股询价策略。 本期新股询价：爱朋医疗询价分析 发行价格与市盈率预估： 预估爱朋医疗的发行价格为15.8元，对应市盈率为22.99倍，低于行业平均市盈率。 网下询价要求： 参与网下询价的投资者需满足日均市值5000万元以上的要求，最低申购数量为150万股，申购数量最小变动单位为10万股，且不超过500万股。 本期网下询价新股简介：爱朋医疗公司概况 介绍了爱朋医疗的公司概况，包括其高新技术企业资质、研发实力、专利情况、产品认证以及参与行业标准编制等情况。 产品说明与法律声明 产品说明： 阐述了本产品的研究范围、发布时间、针对本公司承销发行的新股的处理方式以及新股申购的风险提示。 法律声明： 声明本产品仅供参考，不保证内容的准确性和完整性，投资者需自行承担投资风险，并强调本产品版权归本公司所有。 总结 本报告对爱朋医疗的新股网下询价策略进行了分析，预估了其发行价格和市盈率，并提供了网下询价的市值要求和申购数量建议。同时，报告也回顾了近期的新股询价策略，并对爱朋医疗的公司概况进行了介绍。此外，报告还明确了产品说明和法律声明，强调新股申购存在风险，并声明本产品仅供参考，投资者需自行承担投资风险。