# 中心思想 * **主业表现与疫情冲击：** 2019年千红制药主营业务表现亮眼，但2020年一季度受新冠疫情的显著冲击，业绩下滑明显。 * **未来发展信心：** 尽管短期受疫情影响，但公司肝素原料药价格维持高景气，制剂端持续放量，创新药研发体系厚积薄发，长期发展向好，大股东高比例参与员工持股计划也彰显了对公司未来发展的信心。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾与2020年一季度业绩下滑 2019年公司实现收入16.75亿元，同比增长26.75%；归母净利润2.63亿元，同比增长18.62%；扣非后归母净利润1.95亿元，同比增长80.26%。2020年一季度受新冠疫情影响，收入同比下滑60.22%，归母净利润同比下滑128.37%。 ## 肝素原料药与制剂业务分析 2019年原料药收入7.51亿元，同比增长20.44%，受益于肝素原料药价格高景气。制剂端收入9.23亿元，同比增长32.19%，其中肝素钠注射液、怡开+怡美、低分子肝素钠注射剂均实现增长。 ## 研发体系与创新药管线 公司建有大分子药物和小分子药物研发平台，多个一类新药处于不同研发阶段，创新药管线持续丰富，展现创新黑马之姿。 ## 盈利预测与投资评级 考虑到新冠肺炎冲击，下调2020-2021年EPS预测，但维持“推荐”评级，认为疫情影响是一过性的，中长期来看公司发展向好。 ## 风险提示 报告提示了研发风险、坏账风险以及肝素原料药价格波动风险。 # 总结 本报告对千红制药2019年年报及2020年一季报进行了分析。2019年公司主业表现亮眼，但2020年一季度受疫情冲击明显。肝素原料药价格维持高景气，制剂端持续放量，创新药研发体系厚积薄发。尽管短期受疫情影响，但公司长期发展向好，维持“推荐”评级，同时提示了相关风险。

中心思想 业绩稳健增长与工业转型 柳药股份在2019年及2020年第一季度均实现了稳健的业绩增长。2019年，公司营业收入达148.6亿元，同比增长26.8%；归母净利润6.9亿元，同比增长29.8%。2020年第一季度，尽管面临市场挑战，公司仍实现营业收入36.2亿元，同比增长6.8%；归母净利润1.9亿元，同比增长15.3%。公司三大业务板块——批发、零售和工业均持续增长，其中医药工业板块通过自建与并购实现高速发展，2019年收入同比增长153.8%，成为新的利润增长点。 区域龙头地位与协同发展 公司凭借在广西区域医药商业领域的龙头地位，通过上下游协同发展，构建了批零一体化的竞争优势。上游与超过4200家供应商建立合作，获得众多知名药企创新药物的独家经营权，经营品规超4万个。下游积极布局零售药店和DTP药房，并与广西区内三级、二级医院建立了稳定的合作关系，2019年医院销售业务收入达110.1亿元，同比增长24.0%。这种全产业链的整合能力和区域深耕优势，为公司未来业绩持续增长提供了坚实基础。 主要内容 柳药股份：区域医药商业领域龙头 公司概况与市场地位： 柳药股份是一家综合性医药企业，前身可追溯至1953年，于2014年在上海证券交易所上市。公司经营业务覆盖全国并全面覆盖广西自治区十四个地级市，是区域医药商业领域的龙头企业。截至2019年末，朱朝阳先生为公司第一大股东及实际控制人，持股比例达27.86%。 主营业务构成与盈利能力： 公司主营业务以药品和医疗器械销售为主。2019年，药品收入为139.9亿元，占总收入的94.2%，毛利率为11.8%，同比逐年上升；医疗器械收入为6.4亿元，占比4.3%，毛利率保持在13.3%左右。 财务表现分析： 营收与净利润： 2019年公司营业收入148.6亿元，同比增长26.8%；归母净利润6.9亿元，同比增长29.8%。2020年第一季度，营业收入36.2亿元，同比增长6.8%；归母净利润1.9亿元，同比增长15.3%。 分板块收入增长： 2019年，批发业务收入125.2亿元，同比增长22.4%，毛利率8.7%，同比提升0.6个百分点，主要得益于销售规模扩大、代理级别提高及供应商返利增加。零售业务收入18.9亿元，同比增长44.6%，毛利率24.6%，同比下降1.9个百分点。医药工业收入4.1亿元，同比增长153.8%，毛利率53.4%，同比提升10.0个百分点，主要系完成对万通制药的收购并表，高毛利品种销售占比提升。 费用控制与利润水平： 2019年，公司销售费用率2.6%、管理费用率2.3%、财务费用率1.0%，同比均有所提升，但与同类可比公司相比，公司三费处于较低水平。公司毛利率和净利率持续提升，2019年分别达到11.9%和5.2%，位居可比公司前列。 上下游协同发展，批零一体化优势凸显 上游供应商合作： 公司凭借其在广西区内的突出渠道优势，与超过4200家上游供应商建立了稳定的合作关系，基本实现了与国内外主流药品供应商在广西区内的合作。公司取得了吉利德、美国安进、葛兰素、罗氏、拜耳、西安扬森等众多知名药企旗下创新药物在广西区内的独家经营权。经营品规超过4万个，全面覆盖了三级、二级医院所需常用药品、新特用药及全部集采品种。此外，公司在前五名供应商的采购金额占比均不超过15%，显示出较强的议价能力且不存在过度依赖个别供应商的风险。 下游零售网络布局： 公司积极加速布局零售药店和DTP药房。截至2019年底，公司药店数量达到600家，同比增长35.4%；其中医保店数量达404家，同比增长67.3%。DTP药房数量达到97家，业务保持较快增长。零售业务的快速发展与批发业务互补，形成了强大的渠道优势和终端覆盖能力。 医院销售业务： 公司与各重点医疗机构保持了密切的合作关系，实现了三级、二级规模以上医院的全覆盖。2019年，医院销售业务营业收入达到110.1亿元，同比增长24.0%。高质量医院终端客户的全覆盖巩固了公司在医药健康领域的核心地位，并推动了上游供应商资源的开发与合作关系的稳固。 医药工业板块打开成长空间 产业链延伸策略： 面对市场竞争加剧和医改政策收紧，公司通过自建和并购优质药企，加速完善医药工业体系，将产业链延伸至上游医药工业，以提升药品生产研发能力并培育新的利润增长点。 工业子公司发展： 广西仙茱中药科技有限公司： 2015年设立，负责中药饮片生产加工，已能生产加工超700个中药饮片品规，成品合格率100%。净利润从2017年的480万元增长至2019年的1970万元，年复合增长率达102.6%。 广西医大仙晟生物制药有限公司： 2016年与广西医科大学制药厂合资建立，生产项目已通过GMP认证并正式投产。尽管2017-2019年净利润为负，但已从2018年的-1200万元改善至2019年的-420万元，盈利能力转好。 广西万通制药有限公司： 2018年收购的中成药生产企业，拥有复方金钱草颗粒、万通炎康片等独家专利产品。2019年净利润大幅增长至9670万元，较2018年增长283.7%。 广西康晟制药有限责任公司： 2019年由医大仙晟投资设立，进一步扩张药品生产业务。 工业板块业绩贡献： 随着公司逐步向上游医药工业延伸，工业板块业绩实现高速增长。2019年，公司工业收入达到4.1亿元，同比增长153.8%，占主营业务收入的2.8%，正逐步成为公司新的利润支撑点。公司还通过供应链延伸服务项目与广西区内70家医疗机构合作，实现了自产工业产品的快速市场覆盖。 盈利预测与估值 关键假设： 基于对药品业务销售规模扩张、代理级别提高带来的毛利率上升（预计2020-2022年毛利率分别为12.8%、13.8%、14.8%），医疗器械业务毛利率保持稳定（13.3%），以及经营规模扩张导致销售费用和管理费用略有升高的假设。 盈利预测： 预计公司2020-2022年每股收益（EPS）分别为3.27元、3.86元、4.46元。 投资建议： 考虑到公司作为广西地区医药商业领域的龙头地位，未来有望通过提高区域代理级别、丰富药械经营品类、进一步整合产业链等措施保障业绩持续增长。参考可比公司平均PE水平，给予公司2020年13倍PE，对应目标价42.51元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 医药行业政策变动风险。 新业务或投资项目业绩不达预期风险。 人才流失风险。 总结 核心业务驱动与未来展望 柳药股份作为广西区域医药商业龙头，展现出强劲的财务表现和清晰的增长战略。公司2019年及2020年第一季度业绩持续稳健增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。批发、零售和工业三大业务板块协同发展，其中医药工业板块通过战略性并购和自建，实现了153.8%的收入高速增长，成为公司新的利润增长极。 区域优势与产业链整合 公司凭借其深厚的区域渠道优势，构建了批零一体化的核心竞争力。上游与4200多家供应商建立了广泛合作，确保了丰富的产品线和独家经营权；下游通过加密零售药店和DTP药房网络，并与区域内主要医院建立长期合作关系，实现了终端市场的全面覆盖。这种上下游协同和全产业链整合能力，不仅巩固了其市场地位，也为未来的持续增长奠定了坚实基础。展望未来，公司有望通过不断提升区域代理级别、丰富经营品类以及深化产业链整合，进一步保障业绩增长。基于此，分析师给予公司“买入”评级，并设定了42.51元的目标价。

中心思想 业绩增长核心驱动力与分析框架 本报告深入剖析了一品红（300723）的业绩弹性来源，核心观点在于其增长动力主要源于主力产品处于药品生命周期的前半段以及持续优化的产品结构。通过对2010-2018年二十多家典型药企的产品组合调整、业绩弹性及二级市场超额投资收益的复盘研究，报告创造性地提出，药企业绩弹性归根结底在于寻找增量，而增量主要有三个关键来源：竞争格局变动（来自竞争对手）、药品生命周期的前半段（来自市场初期增长）和产品组合迭代（来自研发、并购和销售管理能力）。当公司的主力产品处于生命周期的前半段时，往往能带来高弹性的阶段性业绩收益；而当公司具备较强的科研能力和销售能力，并拥有合理而丰富的产品布局时，则能实现超越周期的投资收益。一品红目前正处于主力产品快速放量、产品结构逐步优化的阶段，其独家品种如盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、益气健脾口服液等仍处于生命周期的前半段，叠加2018年进入国家基药目录的推动，预计在2020-2021年有望持续贡献业绩增量。 产品结构优化与盈利能力提升 一品红通过战略性调整产品结构，显著降低了代理品种的收入占比，并大幅提升了自有产品的比重，从而有效改善了整体盈利能力。2019年，公司自有产品收入占比已快速提高至77.7%，而代理业务的毛利率（2014-2019年平均为33%）远低于自有业务的毛利率（2014-2019年平均为82%），这一结构性变化将有力推动公司毛利率维持在历史较高水平并具备进一步上升空间。尽管2019年公司因销售费用率提升9.02个百分点和应收账款减值损失（占收入的3.12%）导致扣非归母净利同比下降31.5%，但考虑到这些因素具有一定的短期性和一次性性质，以及公司产品结构调整的积极影响，预计未来2-3年公司净资产收益率（ROE）有望回升。此外，公司在中长期积极布局仿制药、儿童用药和呼吸系统疾病领域，通过自研与外部合作加速丰富产品组合，为未来的持续增长提供了坚实支撑。基于此，报告预计一品红在2020-2022年归母净利复合增速有望达到30-35%，并首次覆盖给予“推荐”评级。 主要内容 业绩弹性分析框架与历史验证 药企业绩增量的三大来源 本报告提出了一种创新的药企业绩分析框架，旨在解决传统分析方法在中短期预测中的局限性。该框架强调，药企的业绩弹性本质上来源于“增量”，而这些增量主要有三个核心来源： 竞争格局变动： 主要指来自竞争对手的市场份额变化，例如在集采政策下仿制药竞争格局的动态调整。 药品生命周期的前半段： 指药品在市场导入期和成长期所带来的初期市场增长。当主力产品处于这一阶段时，公司往往能实现高弹性业绩，带来阶段性投资收益。 产品组合迭代： 主要通过研发、并购和销售管理能力实现产品线的持续更新和丰富。具备较强科研能力、销售能力以及合理丰富产品布局的公司，往往能带来超越周期的投资收益。 典型药企产品结构调整与业绩表现复盘 为验证上述分析框架，报告复

# 中心思想 * **业绩增长驱动因素分析**：富祥药业一季度业绩大幅增长，主要得益于下游制剂市场需求的持续增长以及公司产品价格的上涨，实现了量价齐升。 * **产业链拓展与未来增长潜力**：公司通过定增项目和战略合作，积极拓展产业链上下游，并横向扩张产品品类，有望进一步提升市场竞争力，实现长期发展。 # 主要内容 ## 一季度业绩表现 * **营收与净利润双增长**：公司一季度实现营收3.67亿元，同比增长24.39%；归母净利润8380.94万元，同比增长56.88%。扣非后归母净利润同比增长95.40%。 * **毛利率提升**：2020Q1毛利率为41.85%，同比提升6.47个百分点，主要受益于下游产品价格上涨。 * **现金流状况良好**：一季度经营活动产生的现金流量净额为8332.53万元，同比增长714.79%。 * **费用控制有效**：期间费用占比同比下降2.76个百分点，净利率同比提升4.75个百分点至22.91%。 ## 全年增长态势展望 * **行业竞争优势**：公司是全球高端抗生素、抗病毒药物中间体和原料药的主流供应商，具有明显的行业竞争优势。 * **市场需求推动**：在全球疫情持续发展的背景下，高端抗生素的联用需求有望进一步提升，带动公司相关产品销量增长。 * **产品价格预期**：核心产品价格有望保持强势，尤其是培南类产品（如4AA等）的下游制剂市场需求快速增长，供需缺口可能进一步放大，存在价格提升预期。 ## 定增项目与产业链布局 * **定增项目详情**：公司开启10.64亿元定增项目，用于高效培南类抗生素建设项目和年产616吨那韦中间体项目，发行价格为20.75元，发行对象为六名特定投资者。 * **产业链优化升级**：通过实施定增项目，公司将加快实现产业链优化升级，完善从医药中间体、原料药到制剂生产的垂直一体化战略。 * **品类扩张**：通过那韦类中间体项目的实施，公司将在现有抗生素产业链布局的基础上，实现病毒类中间体的品类扩张。 * **战略合作协议**：公司与景德镇市政府签订战略合作协议，拟投资50亿元建设富祥生物医药项目，进一步增强和完善产业链布局。 ## 其他项目与市场拓展 * **无菌产品项目**：酶抑制剂无菌粉及混粉项目预计2020年中达到生产条件，有望进一步提升公司盈利能力。 * **规范市场拓展**：公司积极拓展辉瑞、默克等规范市场大客户，无菌产品的落地有望打开进入美国医药巨头供应链体系的大门。 * **一体化优势**：在海外外包转移和国内集采的背景下，公司上下游（中间体-原料药-制剂）一体化优势明显。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“买入”评级**：看好公司未来发展，维持“买入”评级。 * **盈利预测**：预计公司2020-2022年EPS分别为1.39元、1.80元及2.32元，对应PE分别为21倍、16倍及12倍。 ## 风险提示 * 定增进展低于预期 * 上游原材料价格上涨超过预期 * 市场竞争激烈，公司产品销量及价格表现低于预期 * 环保事故风险 * 人民币升值汇率风险 * 新冠疫情对产品销售拉动效果低于预期 # 总结 富祥药业一季度业绩表现亮眼，受益于市场需求增长和产品价格上涨。公司通过定增项目和战略合作，积极拓展产业链，并横向扩张产品品类，有望进一步提升市场竞争力。维持“买入”评级，并看好公司未来的发展前景。但同时也需关注定增进展、原材料价格、市场竞争、环保风险、汇率风险以及疫情影响等因素。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年一季度，尽管受到新冠肺炎疫情的影响，化工产业整体表现好于制造业平均水平，3月份化工产业增加值指标更是由负转正，呈现明显改善趋势。然而，行业环保及安全高压态势持续，头部企业凭借完善的环保安全设施将持续受益，行业集中度有望进一步提升。同时，新材料供应短缺问题凸显，为相关企业提供了巨大的发展空间和市场潜力，并加速了关键材料的进口替代进程。 化工产业一季度表现及复苏态势 2020年一季度，化工产业规模以上工业增加值同比下降6.8%，降幅优于制造业平均水平3.4个百分点。产能利用率达69.5%，高于制造业2.3个百分点，同比下降4.1个百分点，降幅也优于制造业5个百分点。 3月份，规模以上工业增加值同比增长0.7%，实现由负转正，与1-2月份同比下降12.3%形成鲜明对比，显示出化工产业的复苏态势。这主要得益于疫情防控成效的显现和复工复产的加快推进。 行业环保安全监管持续高压 报告中提及河北省和山东省分别开展了危险化学品行业的安全生产异地交叉执法专项行动和集中整治，检查出大量问题和隐患，并下达整改指令。这表明国家对化工行业安全生产的监管力度持续加大，对企业环保安全设施的完善程度提出了更高的要求。 拥有完善环保安全设施的头部企业将因此持续受益，行业集中度有望进一步提升。 主要内容 行情回顾与市场数据分析 报告首先回顾了2020年4月13日至4月24日期间化工板块的行情表现。化工板块涨幅为1.93%，跑赢沪深300指数0.19个百分点。申万二级行业中，化学纤维、塑料Ⅱ、橡胶板块领涨；申万三级行业中，民爆用品、日用化学产品、复合肥板块领涨，而维纶、钾肥、磷化工及磷酸盐板块领跌。报告还提供了相应的图表数据，详细展示了各级别行业及个股的涨跌幅情况。此外，报告还分析了化工行业的历史PE和PB水平，并与同期均值和标准差进行了比较。 重要产品数据分析 报告详细分析了原油及主要化工产品（聚酯及其他产品）的价格走势和市场供需情况。原油方面，报告引用EIA数据，分析了WTI和Brent原油现货价格、美国原油商业库存、产量、炼厂原油加工量及利用率以及活跃钻井数等关键指标的变动情况，并通过图表直观地展现了这些指标的走势。聚酯及其他产品方面，报告分析了PX、PTA、乙二醇（MEG）、涤纶长丝、聚氨酯和草甘膦等主要产品的价格走势和价差变化，并同样提供了相应的图表数据。 行业资讯速览 报告总结了多条重要的行业资讯，包括：化工产业一季度总体好于制造业平均水平；河北开展危化行业安全生产异地执法；山东检查6380余家危险化学品企业，发现34700余项问题和隐患；建德一批化工新材料重大项目集中开工；湖北省7家沿江化工企业提前完成关改搬转。这些资讯从不同侧面反映了化工行业的现状、面临的挑战以及未来的发展方向。 重要公告及交易信息 报告列出了2020年4月13日至4月26日期间化工行业上市公司的重要公告，包括投资建设项目、合同签订、成立子公司等信息。此外，报告还提供了2020年1月24日至4月24日期间化工行业上市公司重要股东增减持情况和回购情况的统计数据，为投资者提供参考。 总结 本报告基于公开数据，对2020年一季度化工行业的表现、市场行情、重要产品数据以及行业动态进行了全面的分析。报告指出，尽管疫情对化工产业造成了一定影响，但其整体表现好于制造业平均水平，并呈现出积极的复苏态势。 同时，行业环保安全监管持续高压，头部企业将持续受益。新材料供应短缺问题也为相关企业提供了发展机遇。 报告最后建议持续关注新材料板块及具有安全环保高壁垒的龙头企业，但同时也提示了宏观经济下行风险、化工产品需求不及预期风险以及国际油价大幅下跌风险等潜在风险。 投资者应结合自身情况，谨慎决策。

中心思想 本报告基于产品目录数据，对目标市场进行统计分析，旨在揭示市场规模、产品分布、潜在机遇与挑战等关键信息，为企业制定市场策略提供数据支持。核心观点如下： 市场规模及增长潜力分析 通过对目录中产品数量、种类及价格区间等数据的分析，可以初步估算目标市场的规模，并结合市场趋势预测其未来增长潜力。 这部分分析将重点关注市场容量、市场增长率以及影响市场增长的关键因素。 产品结构及竞争格局分析 本报告将对目录中不同产品类型的占比进行分析，揭示市场上主要产品类别及其市场份额。同时，通过对同类产品价格、功能等方面的比较，分析市场竞争格局，识别主要竞争对手及其竞争策略。 主要内容 市场规模与增长趋势预测 目标市场规模估算 根据产品目录中列出的产品数量、平均价格以及市场渗透率等指标，我们可以对目标市场的总规模进行初步估算。例如，如果目录中包含1000种产品，平均价格为100元，且市场渗透率为50%，则目标市场规模约为500万元。 这只是一个粗略的估计，实际市场规模可能会有所偏差。 更精确的估算需要结合其他市场调研数据，例如消费者调查、行业报告等。 市场增长趋势预测 通过分析历史数据和市场趋势，我们可以对目标市场的未来增长趋势进行预测。例如，如果过去五年市场年均增长率为10%，我们可以预测未来五年市场年均增长率可能在8%-12%之间波动。 影响市场增长的因素有很多，例如经济发展水平、消费者偏好、技术进步等，需要在预测中充分考虑这些因素的影响。 产品结构及市场竞争分析 产品类别分布 本报告将对目录中不同产品类别的数量和占比进行统计分析，例如，可以统计出A类产品占总产品数量的比例为60%，B类产品占30%，C类产品占10%。 这将有助于我们了解市场上不同产品类别的受欢迎程度，以及市场需求的分布情况。 竞争格局分析 通过对目录中同类产品的价格、功能、性能等方面的比较，我们可以分析市场竞争格局。例如，我们可以识别出市场上的主要竞争对手，并分析他们的产品特点、定价策略以及市场份额。 这将有助于我们了解竞争对手的优势和劣势，并制定相应的竞争策略。 价格区间分析 对目录中产品的价格区间进行分析，可以了解目标市场的消费水平和价格敏感度。例如，我们可以统计出不同价格区间的产品数量和占比，并分析不同价格区间产品的销售情况。 这将有助于我们制定合理的定价策略，并提高产品的市场竞争力。 市场机遇与挑战分析 市场机遇 基于对市场规模、增长趋势和竞争格局的分析，我们可以识别出目标市场中的潜在机遇。例如，如果市场增长迅速，且竞争相对较弱，则这是一个良好的市场机遇。 我们可以根据这些机遇制定相应的市场策略，例如开发新产品、拓展新市场等。 市场挑战 同时，我们也需要识别出目标市场中的潜在挑战。例如，如果市场竞争激烈，或者消费者需求变化迅速，则这些都是需要应对的挑战。 我们可以制定相应的应对策略，例如提高产品质量、降低生产成本、加强品牌建设等。 总结 本报告基于产品目录数据，对目标市场进行了全面的统计分析，涵盖了市场规模、产品结构、竞争格局、机遇与挑战等多个方面。 通过对数据的分析，我们对目标市场有了更深入的了解，并为企业制定市场策略提供了数据支持。 然而，本报告仅基于产品目录数据，其结论的准确性受到数据来源和分析方法的限制。 为了更准确地把握市场动态，建议结合其他市场调研数据进行更深入的分析。 未来，可以进一步研究消费者行为、市场细分等方面，以更精准地定位目标市场，并制定更有效的市场策略。

中心思想 本报告的核心观点是：在2020年4月20日至4月27日期间，化工行业整体表现强于大盘，基础化工板块和石油石化板块均录得正增长。然而，国际原油价格暴跌对化纤行业造成显著冲击，部分化工产品价格波动剧烈。同时，新能源汽车补贴政策的调整以及广西地区农作物病虫害的发生，分别对新能源汽车产业和农药行业产生一定影响。 化工行业整体表现强劲，但部分子行业受国际油价暴跌影响显著 新能源汽车补贴政策调整及农作物病虫害对相关行业的影响值得关注 主要内容 1、上周市场回顾 1.1 板块行情： 基础化工板块上涨2.18%，跑赢同期沪深300指数2.5个百分点；石油石化板块上涨0.5%，跑赢同期沪深300指数0.82个百分点。德威新材、安集科技、芭田股份、上海家化和北化股份涨幅居前；新化股份、乐通股份、兄弟科技、百合花和杨帆新材跌幅居前。 1.2 子板块行情： 中信基础化工二级子板块表现分化，日用化学品、民爆用品、其他塑料制品、钛白粉和复合肥涨幅居前；钾肥、氨纶、粘胶、氟化工和涤纶跌幅居前。 1.3 化工用品价格走势： 天然气现货、丙酮、醋酸、液氯和天然气期货价格上涨；布伦特原油、PX、乙烯、WTI原油和聚丙烯粉料价格下跌。具体价格涨跌幅度详见报告中的表格1和表格2。 2、原油和天然气 WTI原油期货均价较上周下跌75.70%，较上月下跌83.01%；布伦特原油期货均价较上周下跌19.56%，较上月下跌28.15%。国际原油市场利空消息主导，原油期货价格大幅下跌，主要原因是美国原油库存持续大涨，市场供应过剩，需求疲软，储油空间紧张。 3、化纤 MEG价格下跌，涤纶长丝、涤纶短纤和聚酯切片价格走势受原油价格暴跌影响。具体价格走势详见报告中的图表3-8。 4、聚氨酯 纯MDI和聚合MDI价格弱势整理，受国外疫情影响，进口货源低价冲击市场。 5、农药化肥 草甘膦、百草枯、草铵膦、麦草畏、2.4D等农药价格波动，尿素价格稳中伴降，硝酸铵价格淡稳运行。广西地区农作物病虫害发生面积达15300万亩，但农药生产企业复工后，货源充足，价格上涨空间有限。 6、其他产品 报告中列出了甲醛、甲醇、聚丙烯、丙酮、石蜡、丙烷、丙烯腈、丙烯酸、纯苯、醋酸、丁二烯、醋酸酐、己内酰胺、甘油、辛醇、无水乙醇、乙二醇、正丁醇、异丙醇、DMF、DOP、丙烯酸甲酯、甲基丙烯酸、正己烷、碳酸锂、DMC等多种化工产品的价格走势图（图表19-48）。 7、行业动态和上市公司动态 报告中简述了巴陵石化与长岭炼化合力推进炼油转型升级、燕山石化第四条熔喷布产线投产、沙特增大对美国石油出口量、美国计划通过政府出资缓解石油供应过剩以及澳大利亚拟趁油价暴跌建立政府石油储备等行业动态，以及部分上市公司的相关信息。 总结 本报告基于万联证券研究所发布的化工行业周观点报告，利用统计数据和图表分析了2020年4月20日至4月27日期间化工行业的市场表现。报告显示，化工行业整体表现强于大盘，但国际原油价格暴跌对化纤行业造成显著冲击，部分化工产品价格波动剧烈。同时，新能源汽车补贴政策的调整和广西地区农作物病虫害的发生也对相关行业产生了一定影响。报告最后给出了投资建议和风险提示。 需要注意的是，报告中大量图表数据未在总结中详细复述，仅概述了主要趋势和结论。 读者需参考报告原文获取完整信息。

中心思想 本报告的核心观点是：新能源汽车补贴政策的延长以及氢能产业的政策扶持，将推动新能源汽车和氢能产业的进一步发展。报告基于近期国家政策利好和市场数据，分析了燃料电池行业及相关个股的市场表现，并对未来发展趋势进行了展望。 新能源汽车补贴政策延长利好行业发展 国家对新能源汽车购置税的免征政策延长至2022年底，并设定了每年新能源汽车推广规模上限，这表明国家对新能源汽车产业发展的持续支持，将促进市场需求的增长。 氢能产业政策扶持加速产业发展 广州黄埔区与中国石化合作推进氢能产业建设，计划新建多个综合能源站，标志着氢能产业发展进入新的阶段，国家政策的扶持将加速氢能产业链的完善和发展。 主要内容 上周市场回顾及燃料电池个股表现 报告首先回顾了上周电力设备及新能源行业以及燃料电池板块的市场表现。电力设备及新能源板块表现弱于大盘，燃料电池板块下跌0.65%，落后大盘0.33个百分点。个股方面，新筑股份涨幅最大(50.47%)，科融环境跌幅最大(-15.54%)。 数据显示，上周燃料电池行业个股涨跌幅度分化明显，部分个股跑赢大盘，部分个股表现落后。 上周行业热点事件解读 报告总结了上周燃料电池行业发生的几件重要事件，包括：国家电投氢能燃料电池电堆项目复工；财政部等四部委发布关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，明确了氢燃料电池汽车的补贴政策；山东济宁启动编制氢能产业中长期发展规划；戴姆勒与沃尔沃联手打造燃料电池重卡平台；财政部、税务总局和工信部发布关于新能源汽车免征车辆购置税的公告；官方解读2020年起设定每年新能源汽车推广上限200万辆；中石化广东石油将在广州黄埔区打造百亿级氢能项目。这些事件都表明国家对新能源汽车和氢能产业的重视和支持力度不断加大。 行业价格跟踪分析 报告对铂金和石墨双极板材料的价格走势进行了跟踪分析，但未提供具体数据和分析结论，仅提供了图表。 公司动态跟踪 报告跟踪了嘉化能源、临港控股和深冷股份三家公司的动态，分别涉及氢能源布局、氢燃料电池车辆测试项目以及氢能源装备基地项目。这些公司动态反映了企业积极参与氢能产业发展的积极性。 投资策略及重点推荐 报告建议持续关注氢能源龙头企业以及新能源汽车技术发展现状。报告认为，新能源汽车补贴政策的延长和氢能产业的政策扶持，将为行业带来新的发展机遇。 风险因素提示 报告指出了燃料电池商用车推广不及预期、宏观经济持续疲软、全球疫情持续恶化等风险因素。 总结 本报告通过对上周燃料电池行业市场表现、行业热点事件、价格走势、公司动态以及国家政策的分析，得出结论：新能源汽车补贴政策的延长和氢能产业的政策扶持，将推动新能源汽车和氢能产业的进一步发展。 然而，投资者仍需关注报告中提到的风险因素，谨慎投资。 报告数据主要来源于Wind和iFinD，但缺乏对数据的深入分析和解读，结论较为笼统。 未来研究可以更深入地分析市场数据，并结合行业发展趋势，对投资机会进行更精准的判断。

# 中心思想 ## 碳纤维行业技术壁垒高，先发优势强 本报告旨在对目前碳纤维的生产技术进行客观、整体的研究，主要分析了国内碳纤维、碳纤维相关生产技术、国内生产技术发展情况以及行业存在的问题。核心观点如下： * 碳纤维生产技术复杂，流程繁多，高质量的碳纤维制造需要满足从原丝到复合材料之间的各项技术环环相扣。 * 近年来我国碳纤维生产企业相继突破技术封锁，下游需求稳步增长。 * 尽管近年来我国碳纤维技术进步神速，但是高端碳纤维与国外仍存在代差；设备、技术、产能、配套产业链与人才储备依旧和美、日有较大差距。 ## 下游应用领域广阔，国产替代空间巨大 本报告分析了碳纤维行业的投资要点，包括： * 碳纤维产业链的核心环节包括上游原丝生产、中游碳化环节、下游复合材料及应用。 * 我国碳纤维相关的下游需求领域呈现快速增长趋势，风电领域是主要增长点，航天航空与新能源汽车领域也具有较大的发展潜力。 * 国产碳纤维在中国市场占比有望超过进口，国产替代趋势明显。 # 主要内容 ## 1、前言 * 碳纤维是一种含碳量在95%以上的高强度、高模量纤维的新型纤维材料，具有优异的性能，在国防军工和民用方面都是重要材料。 * 本文主要介绍市场上常见的碳纤维及其相关生产技术，并对国内碳纤维生产技术及其相关发展情况进行解析。 ## 2、碳纤维分类简介 * 碳纤维主要分为粘胶基、沥青基和聚丙烯腈（PAN）基三大种类，其中PAN基碳纤维综合性能最好、生产工艺成熟简单、应用最广、产量最高，是目前全球碳纤维市场的主流碳纤维产品。 * 碳纤维的基本形态有连续长纤维和短切纤维两种，在实际使用中，根据加工方法和最终制品的形状等，可以分为各种不同的形态，如织物、编织物、纸、毡等。 * 根据碳纤维力学性能的差异，我国已颁布《聚丙烯腈（PAN）基碳纤维国家标准》，将碳纤维分为高强，高强中模，高模与高强高模四种。 * 按照丝束大小分类，碳纤维可分为小丝束和大丝束，小丝束主要应用于国防军工等高科技领域，以及体育用品，大丝束主要应用于医疗器械、机电、土木建筑、交通运输和能源等工业领域。 ## 3、PAN基碳纤维的制作工艺流程分析 ### 3.1 PAN原丝的制造工艺 * PAN原丝是制造碳纤维的原材料，原丝的性能可以在很大程度上决定碳纤维的性能。 * PAN原丝的性能主要取决于其中的PAN分子的结构和排列形式，其中PAN分子结构的控制主要集中在聚合工艺，而PAN分子的排列形式则主要在纺丝工艺中形成。 #### 3.1.1 聚合工艺 * 用于制备碳纤维的PAN聚合物必须经过特殊的优化设计，其中关键的是聚合工艺的设计，因为这将直接影响到原丝中PAN分子的结构。 * 丙烯腈聚合属于自由基加成反应是一个放热过程，在实际生产过程中，通常将丙烯腈与一些共聚单体进行共聚，可有效地控制预氧化过程中的放热反应，在后续步骤中获得质量更高的碳纤维。 * PAN聚合溶液制备主要有一步法和两步法，中国大部分碳纤维生产厂家的PAN原丝制备采用一步法，而吉林化纤集团生产PAN原丝则采用两步法。 #### 3.1.2 纺丝原液的制备 * 纺丝原液是纺丝的原料，其性能直接关系到原丝的性能，因而对其有比较严格的限制。 * 纺丝原液有两个需要注意的问题：第一是凝胶化，第二是纺丝原液的过滤。 #### 3.1.3 纺丝工艺 * 在PAN原丝纤维的制备过程中，纺丝液从喷丝组件喷出，进入凝固浴后凝固成纤维状固体。 * PAN基碳纤维的纺丝方法通常有熔融法、干法和湿法，目前湿法纺丝是工业上普遍采用的纺丝方法。 * 目前市场上的主流的湿法纺丝是指聚合物的凝固过程发生在液相中的纺丝方法，包括湿喷湿纺和干喷湿纺两种方法。 ### 3.2 碳纤维的制造工艺 * 碳纤维制造过程核心是将纺丝过程获得的PAN原丝经过一系列高温热处理工程转变为碳纤维的过程。 * 在整个碳纤维制备过程中，高温处理设备是碳纤维生产线中最为核心和关键的设备，设备的稳定性和可靠性对碳纤维生产线的连续运行和碳纤维的产品性能具有直接的影响。 #### 3.2.1 预氧化 * 预氧化是指在200-300℃的温度下，在氧化性气氛中施加一定的张力，对PAN原丝进行缓慢温和的氧化，通过在PAN直链基础上形成大量环状结构来达到可以耐高温处理的目的。 * 预氧化过程是碳纤维制造全过程中最耗时、耗能的工序。 #### 3.2.2 碳化和石墨化 * 碳化过程是将经过预氧化，在高温下不会燃烧的预氧化纤维在氮气护下于300-1500℃的高温中进行处理，在高温的作用下脱除大部分非碳纤维元素的过程。 * 石墨化过程并不是碳纤维制备的必须过程，它是一个可以选择的过程。 #### 3.2.3 表面氧化处理 * 经过碳化的纤维，表面基本由碳原子组成，因而具有很强的化学惰性，但是纤维需要与树脂等基材复合，要求其表面具有适当的活性，因而要通过表面氧化处理过程提高纤维表面的含氧活性官能团的数量。 * 氧化方法有很多种，工业上主要使用电化学氧化法。 #### 3.2.4 上浆剂处理 * 上浆剂的存在能有效地使碳纤维被树脂充分浸润，减少预浸料中的空气含量，降低复合材料的孔隙率。 * 目前上浆剂主要分为三类：溶液型上浆剂、乳液型上浆剂以及水溶性上浆剂，市面上目前主要应用的是乳液型上浆剂。 ### 3.3 碳纤维预成型织物生产 * 预成型物的定义是在被置入模具进行树脂含浸之前，根据设计好的结构细节而提前赋型的碳纤维增强体。 * 碳纤维预成型物有很多种类，用编织方式分类可以分为梭织物，编织物，针织物等。 ### 3.4 碳纤维中间成型产物 * 碳纤维中间成型产物，包括预浸料，预混料，CFRTP颗粒，SMC和BMC等，各自用于各种不同的目的和用途。 * 其中，预浸料和SMC是最为重要、使用最广泛的两种中间产物。 #### 3.4.1 预浸料 * 预浸料是将增强纤维与树脂一体化后，以提高品质和作业效率为目的的二次加工产品。 * 主要作为高精度、高性能纤维增强树脂材料的成形中间基材使用。 #### 3.4.2 SMC * 片状模塑料（SMC）是由织物预浸料发展而来的一种薄片状中间成型材料。 * SMC的成型过程是通过将树脂与短切碳纤维（6-50mm）在两张塑料薄膜之间压成片状（3mm左右的厚度）而得到的一种中间成型材料。 ### 3.5 碳纤维复合材料的生产 * 碳纤维复合材料是指至少有一种增强材料是碳纤维的复合材料。 * 碳纤维可以与不同的基体材料（如树脂、陶瓷等）进行复合，形成各种不同的复合材料。 * 对于碳纤维复合材料而言，可以根据在成型过程中对模具的使用情况将成型方法分为开模成型、对模成型和其他成型方法三大类。 #### 3.5.1 手糊与喷射成型 * 手糊成型法和喷射成型法是目前较为基础的碳纤维复合材料成型方法。 * 手糊成型法是最早被使用的成型方法之一，喷射成型法则是手糊成型法的一种机械化、省力化的一种改进手段。 #### 3.5.2 模压成型 * 模压成型是在用预浸料等制备成的层合板上加保护膜，然后将其置入模具并在一定温度和压力下硬化的成型方法。 * 作为模压成型的各种延伸和发展出来的新成型技术，有真空袋成型、压力袋成型、热压罐成型等技术。 #### 3.5.3 缠绕成型技术 * 纤维缠绕成型法（filament winding, FW）可以更大程度地发挥补强纤维的强度。 * 缠绕成型多用于通用级别的管材、容器等圆筒状的产品。 #### 3.5.4 RTM成型技术 * 树脂转移模塑成型(RTM: Resin Transfer Molding)技术是一种低成本复合材料的制造方法。 * RTM技术具有高效、低成本、制件质量好、尺寸精度高、受环境影响小等优点。 #### 3.5.5 拉挤成型技术 * 拉挤成型是通过连续的拉拔进行赋形的方法。 * 航空设备制造企业JAMCO公司开发出的先进挤压成型（advanced pultrusion, ADP）技术，是用碳纤维预浸料连续拉挤成型，理论上可以获得任意长度的CFRP材料。 #### 3.5.6 注塑成型 * 注塑成型主要用于短纤维增强热塑性树脂。 * 目前注塑成型比冲压成型等技术更容易应对复杂形状成型，尺寸精度也很好，容易实现自动化。 #### 3.5.7 铺放成型技术 * 铺放成型工艺是在纤维缠绕成型工艺的基础上发展起来的全自动制造技术，是自动铺丝成型（automated fiber placement, AFP）技术和自动窄带铺放成型（automated tape layer, ATL）技术的统称。 ## 4、中国碳纤维生产技术目前的发展情况 ### 4.1 技术相继突破，国产碳纤维相继投产 * 2019年中国碳纤维的总需求为：37,840吨，对比2018年的31,000吨，同比增长了22%，其中，进口量为25,840吨，国产纤维供应量进步,国产碳纤维产能逐步释放，连续两年超过30%的高速增长，替代趋势明显预计在2025年前后，国产碳纤维在中国市场占比有望超过进口。 #### 4.1.1 小丝束技术突破 * 中国小丝束碳纤维材料发展始于军用，目前航空航天为重要应用领域。 * 近几年来，中国T700与T800级军用碳纤维材料生产技术逐渐成熟。 #### 4.1.2 大丝束技术突破 * 大丝束碳纤维连续性能虽然不比宇航级的小丝束，但是其技术壁垒也是相当高，作为工业级碳纤维，其核心驱动力在于低成本，因此在保证大丝束情况下如何有效控制成本极其重要。 * 目前越来越多的企业开始投身于大丝束的研发过程中。 ### 4.2 下游市场快速扩大，应用领域技术突破点众多 * 在旺盛的下游需求的带动下，会有越来越多的企业投入研制碳纤维复合材料的设计开发中来，从而掀起新一轮的碳纤维应用技术革命。 * 在全球范围内，碳纤维的四大应用行业是航空航天、风电叶片、体育休闲、汽车。 * 在国内碳纤维需求主要来源于相对低端的体育休闲领域，中国市场目前碳纤维的两大应用行业是体育休闲与风电叶片，航空航天领域消费量占比只有3%，发展潜力较大。 ## 5、中国碳纤维行业内目前存在的问题 ### 5.1 核心技术仍未本质突破，高端原丝与国外仍存在代差 * 目前国产碳纤维普遍存在性能调控能力弱，反映出工艺—成分—结构—性能之间深层次的关联关系没有研究透。 * 国内碳纤维原丝生产工艺单一，普遍采用的是DMSO–一步法–湿法纺丝工艺路线，其他原丝技术发展相对滞后，造成产品的同质化，产品优缺点相同，不能形成互补效应，导致我国碳纤维企业之间封闭竞争严重。 ### 5.2 关键设备制造技术的缺乏，对国外进口机械依赖较重 * 从碳纤维的制造工艺来看，我国在关键的碳化炉相关技术与专用设备上与世界领先企业还有较大差距。 * 由于国外对设备生产技术的垄断，国内只能制造较小的国产化碳化炉设备。 ### 5.3 下游应用程度较低，高端技术差距较大 * 从下游应用来看，我国碳纤维复合材料应用程度较低，主要的市场应用还是在体育与风电的代加工上。 * 上下游协同创新不足，下游复合材料企业不敢用、不会用的情况仍未得到明显改善。 ### 5.4 生产成本高，“有产能，无产量”特征明显 * 国产碳纤维有产能无产量，主要因素是产业化技术成熟度不高，产品的性价比低、产品的应用服务能力缺失。 * 由于缺乏下游市场的牵引，国产碳纤维用不起来，导致国产碳纤维产量表现较低。 ### 5.5 人才规模仍然较少，产业链发展结构不平衡 * 经过几十年艰苦努力，中国制造碳纤维及复合材料研制取得长足进步，培养了一批专业技术人才。 * 但由于中国制造碳纤维及其复合材料行业整体规模和技术水平均大大落后于世界先进国家，碳纤维及其复合材料领域人才队伍规模有限，且掌握关键技术的人才严重匮乏。 # 总结 ## 碳纤维行业发展前景广阔 总体而言，碳纤维生产技术复杂，流程繁多，高质量的碳纤维的制造需要从原丝到复合材料之间的各项技术环环相扣才能制成。碳纤维产业链的核心环节包括上游原丝生产、中游碳化环节、下游复合材料及应用；工业链条从原丝、碳化、预浸料、复合材料，有甚高的一致性要求，体现为技术密集型产业。碳纤维制造工艺复杂，是一项集多学科、精细化、高尖端技术于一体的系统工程，其涉及物理、化学、纺织、材料、精密机械、自动化等多个学科领域；工艺流程包括温湿度、浓度、年度、流量等上千个参数的高精度控制，综合控制最终才能保证碳纤维性能与质量的稳定性。所以整个行业有技术壁垒高，研发周期长、投入高、粘性大、先发优势较强的特点。 ## 国产替代趋势明显，但仍需努力 我国碳纤维生产技术相继突破，下游需求稳步增长。我国碳纤维生产企业相继突破技术封锁，目前小丝束方面已经拥有T300，T700，T800甚至少量T1000的稳定生产能力；大丝束方面，吉林化纤、上海石化等多条产业线相继投产，光威复材、兰州纤维等公司也有多条产业线在建，中国大丝束有望走出国门。并且我国碳纤维相关的下游需求领域也呈现一个快速增长趋势，2019年中国碳纤维的总需求为37,840吨，对比2018年同比增长了22%，主要增长点依旧来源于风电领域，航天航空与新能源汽车有关需求潜力较大，下游市场增速喜人。 尽管近年来我国碳纤维技术进步神速，但是高端碳纤维与国外仍存在代差，设备、技术、产能、配套产业链与人才储备依旧和美、日有较大差距。我国的主要差距还是来源于因为受到国外技术封锁所导致的高端碳纤维制造技术差距，核心技术与核心制造设备的差距也导致了我国生产成本的增加，并且目前国内人才储备较少，产业链结构不平衡也在一定程度上制约了我国碳纤维行业的发展。 ## 风险提示 政策支持力度低于预期、宏观经济景气度下行、碳纤维下游产业应用水平低，产业带动能力弱。

# 中心思想 本报告对仙琚制药(002332)2020年一季报进行了深入分析，并首次给予“推荐”评级。 * **业绩增长驱动力分析**：报告指出，尽管一季度受疫情影响，公司制剂收入有所下滑，但扣除海盛制药的影响后，公司主营业务利润同比增长近100%，主要得益于高毛利率API产品的产能释放。 * **未来增长潜力展望**：报告看好公司未来发展，认为随着新厂区API产能释放和核心制剂品种的持续放量，公司业绩有望保持较高复合增速。同时，公司在甾体药物产业链的参与度以及产品产能上的优势，也为未来的增长提供了保障。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2020年一季报，营业收入7.45亿元，同比下降10.89%；归母净利润0.67亿元，同比增长16.11%；扣非后归母净利润0.63亿元，同比增长12.50%。经营活动产生的现金流0.95亿元，同比下降7.15%。 ## 二、分析与判断 ### 收入与利润分析：疫情影响与D3价格拖累 * **收入端分析**：受疫情影响，医院手术量和门诊量下滑，导致麻醉及肌松类制剂和黄体酮注射液收入下滑；OTC线的左炔诺孕酮肠溶胶囊避孕药也呈趋势性下滑，妇科类制剂总体收入下滑。 * **利润端分析**：海盛制药的维生素D3价格大幅下降，拖累了利润增速。扣除海盛制药的影响后，公司2020Q1的归母净利润同比增长约93%。 ### API业务分析：产能释放与规范市场开拓 * **短期产能释放**：杨府原料药新厂区的“原料药产业升级建设项目”逐步投产，26个原料药产品通过国内GMP检查，包括雌二醇、炔诺酮等高附加值产品。高附加值、竞争格局好的API产品的产能释放，有望拉动自营原料药业务的业绩高质量增长。 * **中期规范市场开拓**：2019年母公司获得4个甾体API的COS认证，Newchem获得3个COS认证。杨府原料药新产能设计的部分产品，如糠酸莫米松和屈螺酮的US DMF/COS持证商是Newchem，公司国内产能与Newchem产品的协同效应即将体现。随着产能升级、产品认证加速，中期公司出口自营原料药的业绩爆发条件已经具备。 ### 制剂一体化潜力：原料药优势与大品种布局 * **大品种布局**：公司在15个全球年销售额高于10亿美元的甾体药物对应原料药品种都有布局，其中多个品种已获得US DMF/COS认证。 * **制剂一体化**：公司可发挥自有API品种的质量、规模优势，在国内加速实现大品种的制剂一体化，例如甲泼尼龙混悬注射液；也可以借助Newchem的API产品优势，实现高附加值大品种的制剂一体化，例如屈螺酮。 ## 三、投资建议 * 考虑到公司在全球甾体药物产业链的参与度以及产品产能上的优势，随着新厂区的API产能释放、核心制剂品种的持续放量，我们认为未来三年公司业绩保持较高复合增速。暂时不考虑定增摊薄影响，我们预计2020-2022年EPS 分别为0.58、0.75、0.99元，按2020年4月24日收盘价对应PE 为23、18、14倍。首次覆盖，参考可比公司估值，给予“推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 原料药销售不达预期的风险；Newchem业绩不达预期的风险；制剂产品招标降价的风险；制剂产品研发进展不及预期的风险。 # 总结 本报告认为，仙琚制药受益于API产能释放和制剂一体化战略，未来业绩增长可期。尽管短期内受到疫情和维生素D3价格的影响，但长期来看，公司在全球甾体药物产业链的优势将持续显现。首次给予“推荐”评级，并提示相关风险。