中心思想 业绩增长强劲，主营业务表现突出 中新药业在2018年前三季度展现出强劲的经营韧性，尽管投资收益因中美史克业绩波动而有所减少，但公司主营业务利润实现了持续快速增长，其中工业收入在速效救心丸提价和营销改革的推动下表现尤为突出。这表明公司核心业务健康发展，经营拐点明确。 国企改革驱动体制突破，激发长期发展活力 公司入选国改“双百”计划，且控股股东天津医药集团启动混改，预示着公司在经营和管理层面正迎来重大体制机制突破。股权激励、员工持股、职业经理人制度等改革措施的实施，有望有效解决长期束缚公司发展的营销及管理短板，激发老字号中药企业的内在生命力，迈向新的发展阶段。 主要内容 2018年前三季度业绩分析 中新药业2018年前三季度实现营业收入46.89亿元，同比增长9.21%；归母净利润4.01亿元，同比增长11.52%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长28.77%。其中，第三季度营业收入同比增长20.7%，归母净利润同比增长6.6%，扣非归母净利润同比增长9%。报告指出，三季度收入端增长较快，但利润端增速受投资收益减少影响有所放缓，略低于此前预期。 主营业务利润增长与工业收入驱动 投资收益减少是利润端增长不及预期的主要原因，前三季度公司投资收益为1.16亿元，同比减少19%，其中三季度投资收益约900万元，同比大幅减少69%，主要受中美史克业绩波动影响，三季度中美史克仅贡献投资收益约300万元，同比减少83%。若扣除投资收益及非经常性损益，公司前三季度主营业务利润同比增长36%，其中三季度增长46%，显著高于一季度（43%）和二季度（21%）增速，显示主营业务利润增长迅猛。工业收入延续快速增长态势，预计以11个核心品种为代表的工业端收入持续增长，特别是速效救心丸在提价效应带动下，收入端有望保持20%左右的增长。新任管理层上任后积极推进营销改革，有效发挥了品种资源优势。 财务状况与现金流表现 第三季度公司毛利率为39.95%，环比略有下滑，但同比提升0.57个百分点。报告认为三季度为公司传统淡季，毛利率波动不必过分担忧，预计全年毛利率有望恢复至较高水平。销售费用投入维持24%的较快增长，管理费用为个位数增长，管理费用率处于低位，约4.25%。前三季度公司经营活动现金流量净额约3.28亿元，逐季提升，显示公司现金流状况良好。 国企改革与体制机制突破 公司于8月初公告入选国改“双百”计划名单，作为7家天津企业之一，其综合改革方案已上报审核。此次改革的重点包括股权激励、员工持股等方案，预计公司将通过建立职业经理人制度、实行中长期激励、推进企业选人用人和分配制度等方面的改革。此外，10月初公司控股股东天津医药集团正式启动混改，作为集团旗下最为优质的医药资产，中新药业有望率先受益。无论是上市公司层面还是集团层面，都在积极寻求体制机制方面的突破，有望解决公司长期存在的营销及管理短板，激发企业活力。 投资建议与风险提示 基于速效提价、新任管理团队上任及营销改革等多重因素推动下公司自营利润的较快增长，以及国改“双百”计划和集团混改启动带来的管理拐点，报告维持公司“推荐”评级。预计公司2018-2020年实现收入分别为61.37亿元、65.27亿元和69.27亿元，分别同比增长7.9%、6.4%和6.1%；EPS分别为0.81元/股、0.95元/股和1.08元/股。目前股价对应2018年估值约17倍。 风险提示包括：医保控费力度进一步增强、推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈、行业监管政策进一步趋严、国企混改进度低于预期以及股票市场系统性风险加大。 总结 中新药业在2018年前三季度展现出稳健的经营态势，主营业务利润实现快速增长，尤其工业收入在速效救心丸提价和营销改革的驱动下表现突出。尽管投资收益受中美史克业绩波动影响有所减少，但公司核心业务的健康发展趋势明确。更重要的是，公司入选国改“双百”计划以及控股股东天津医药集团启动混改，为公司带来了体制机制突破的重大机遇，有望通过股权激励、职业经理人制度等改革措施，有效解决长期存在的管理和营销短板，激发企业活力，推动公司迈向新的发展阶段。基于经营和管理双重拐点的明确，报告维持对中新药业的“推荐”评级。

# 中心思想 ## 海洋+大健康双轮驱动，未来成长可期 东方海洋（002086）以海洋产业为基础，积极拓展大健康产业，构建了“海洋+大健康”双轮驱动的发展模式，未来成长潜力巨大。 * **海洋产业稳健发展：** 公司在海洋产业深耕多年，构建了从苗种培育到休闲渔业的全产业链，受益于海参、扇贝价格上涨，海洋产业板块有望贡献稳定利润。 * **大健康产业初具规模：** 通过并购和自建，公司在大健康领域形成了集研发、生产、服务、销售于一体的产业链，尤其在精准医疗和体外诊断领域具有较强竞争力。 ## 估值分析与投资评级 通过分部估值法，结合海洋产业和大健康板块的估值，认为公司当前市值被低估，给予“买入”评级。 * **分部估值：** 海洋产业估值29.70亿，大健康板块估值19亿，公司合理市值应为48.70亿。 * **投资评级：** 考虑到公司当前市值34.19亿，上升空间42.44%，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 一、公司介绍 公司成立于2001年，2006年上市，主营海产品养殖、加工出口。2016年布局精准医疗，形成海洋与大健康双轮驱动。 * **营收结构：** 2018年前三季度营收6.12亿，同比增长4.33%；归母净利0.92亿，同比减少17%。 * **股权结构：** 实际控制人为山东东方海洋集团有限公司，持股比例25.39%。 ## 二、海洋产业多年深耕 依托海洋牧场，构建苗种培育-生态养殖-水产品精深加工-保税仓储物流-休闲渔业全产业链。 ### （一）苗种培育 公司海产品的育种繁育业务是以海洋生物健康苗种繁育基地建设项目和原有保种育种科研平台和设施为依托，重点进行海带、 海参、大菱鲆及贝类的保种、育种和良种繁育技术研究与应用。 ### （二）生态养殖 收入提高推动水产品需求增长。健康意识和消费的增强以及现代流通渠道的快速发展，肉制品呈现出消费升级和结构调整的趋势，中产阶级对猪肉等低端肉类的需求减弱，转而追求水产、牛羊肉等更为高端的肉类。此外食品安全事件的爆发也对猪肉的消费起明显的抑制作用。相对于猪肉而言，水产品具有高蛋白质低脂肪低胆固醇的特点，收入提升带来的生活质量的改善直接体现在更为高端的肉类消费量增长。 ### （三）水产品精深加工 我国水产品加工业向规模化方向发展。2016 年我国水产品加工能力较 10 年前提高了 34%以上，水产品加工量是1978年的36倍，较2007年增加了68%。我国水产品规模以上 加工企业从无到有，2016 年其数量达到 2722 家，加工能力上有明显提高，水产品加工业 向规模化方向发展。 ### （四）保税仓储物流 当前公司拥有低温保税仓储库2座，仓储能力6万吨/次，标准仓储库4座，仓储面积 6 万平方米，对外冷藏周转能力 14 万吨，是经国家海关总署批准的综合性 4A 级仓储物流 中心。公司水产品加工能力达58000吨/年，现代化冷藏加工能力达80000吨/次。 ### （五）休闲渔业 休闲渔业基地是第一批国家级休闲垂钓示范基地、省级休闲海钓示范基地、国际海钓 中心。公司拥有专业游钓船30余艘，五万亩海洋鱼樵钓场，建有5个海上垂钓平台、5个 海上垂钓网箱；拥有4000亩海水垂钓池塘，国内独家的三文鱼垂钓。近年来，东方海洋休 闲海钓示范基地年均吸引游客超3万人次，综合经济收入年均增长210%。 ### （六）科研开发 公司拥有国家海藻与海参工程技术研究中心、海岸带生物资源实验室、国家级水产良 种场，建立起国家级研发平台、省级研发平台和产学研平台，以雄厚的研发力量推动公司 育种和养殖、深加工事业发展。 ## 三、打造研发、生产、服务、销售产业链，大健康产业初具规模 ### （一）公司大健康产业布局 公司于2016年2月以4.3亿元人民币并购美国Avioq，开始布局精准医疗和体外诊 断领域。同年公司相继设立艾维可生物科技有限公司、精准基因科技有限公司、质谱生物 科技有限公司，受让北儿医院(烟台)股权。2017 年设立东方海洋（北京）医学研究院有限 公司、天仁医学检验实验室有限公司。目前公司大健康事业部辖设子公司9家，拥有中国、 美国两大研发中心、三大园区（美国北卡三角研究园区、山东精准医疗科技园区、烟台北 儿医院二期园区）和四大技术平台（酶联免疫检测、质谱检测、精准基因检测、独立医学 实验室）1000平米质谱检测三类医疗器械生产车间、1000平米有源医疗设备生产车间、2000 平米免疫检测三类医疗器械车间和 3000 平米天仁实验室也已经投产。公司已构建了集研 发、生产和服务于一体的完整产业链条，大健康产业已初具规模。 ### （二）AVIOQ：专注HIV、HTLV检测 Avioq成立于2007年，总部位于美国北卡罗来纳州的三角科技园。管理团队包括9人 （6 位博士），有丰富的 IVD 生产研发、FDA 申报和其他相关经验。公司创始人为李兴祥 博士，曾担任前FDA资深科学家及GMP审查官员，任职7年，组织制定美国血筛分子诊 断政策技术标准，主持审批全球第一批美国血筛分子诊断试剂。Avioq公司在北卡科技园拥 有200余亩自有园区，设有10000平方米生产车间，并已经通过FDA认证，可用于各类体 外诊断试剂生产。 ### （三）设立质谱生物科技，布局新生儿筛查 质谱生物科技有限公司成立于 2016 年 3 月，公司持股比例为 70%,主要从事医学质谱 检验技术的研发、生产和销售。质谱生物科技拥有多个在研品种，主要应用于新生儿质谱 筛查和临床质谱检验，多个为国内、国际首创品种。公司首期拟投产的 4 个产品为：琥珀 酰丙酮和多种氨基酸、肉碱测定试剂盒（串联质谱法）、25-羟基维生素 D2/D3 测定试剂盒 （液相色谱-串联质谱法）、衍生化甲基丙二酸、乙基丙二酸、甲基枸橼酸和总同型半胱氨 酸测定试剂盒（液相色谱-串联质谱法、；1,5-脱水葡萄糖醇测定试剂盒（液相色谱-串联质 谱法）。公司也积极向上游检测设备行业进军，目前已实现液相色谱/三重四级杆质谱仪自 产。 ### （四）延伸产业链，进入医疗服务和医学检验领域 2017 年公司设立天仁医学检验实验室，2018 年10月获得了医疗机构执业许可证。天 仁医学检验实验室依托高通量测序(NGS)、实时荧光定量PCR(QPCR)、串联质谱（MS/MS） 等技术平台，从事第三方医学检测服务，主要提供基因测序和质谱检测服务，如遗传性乳 腺癌的筛查、肺癌等肿瘤的分子诊断及用药指导，以及生育缺陷检测、优生优育筛查、新 生儿遗传代谢筛查等多项服务。 ### （五）内生外延，完善营销渠道 2016年4月，公司成立大健康事业部，同期筹建大健康销售公司，目前已组建了一支 以医学和生物学专业背景为主的专业化体外诊断营销团队，团队成员均在行业耕耘多年， 拥有广泛而稳定的客户资源和渠道资源，覆盖山东、上海、北京、东三省等二十余个省、 市、自治区。通过提前组建销售团队，能够在产品上市后实现无缝衔接，确保产品能够迅 速完成医院准入工作，加快产品放量速度。目前已有了 4 个胃功能检测试剂获批，后续有 望逐步贡献收入。 ## 四、盈利预测 由于下半年海参价格走高，且进入冬季进补季节，预计整个下半年公司养殖加工业务 毛利率和盈利能力均有上升。我们预计公司水产业务2018年预计贡献净利润0.9亿，给予 33倍PE，对应估值29.7亿。 ## 五、风险提示 1. 自然灾害风险。台风等自然灾害可能造成巨大水产养殖损失，因此造成的水产养殖 损失可能对公司多个业务产生影响。 2. 食品安全风险。若爆发水产品质量安全事件，将对公司水产品销售有重大影响。 3. 业务经营季节性导致经营业绩波动的风险。产品养殖的季节性导致公司总体业务经 营呈现一定季节性特点。 4. 产品获批进度缓慢；推广难度大，销售低于预期。 # 总结 ## 海洋与大健康双轮驱动，未来增长可期 东方海洋以海洋产业为基础，积极拓展大健康产业，构建了“海洋+大健康”双轮驱动的发展模式。海洋产业受益于海产品价格上涨，贡献稳定利润；大健康产业通过并购和自建，形成了集研发、生产、服务、销售于一体的产业链，尤其在精准医疗和体外诊断领域具有较强竞争力。 ## 投资建议：买入 通过分部估值法，结合海洋产业和大健康板块的估值，认为公司当前市值被低估，给予“买入”评级。考虑到公司当前市值34.19亿，上升空间42.44%，具有较高的投资价值。

中心思想 本报告对奇正藏药(002287.SZ)2018年第三季度报告进行了点评，维持“谨慎推荐”评级。 业绩增长与战略展望：公司第三季度业绩明显提速，带动前三季度整体业绩大幅提升。公司围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展经营，强化核心竞争力，未来发展值得期待。 盈利预测与投资建议：上调盈利预测，预计2018-2020年净利润为3.46/3.93/4.45亿元，对应EPS为0.85/0.97/1.10元，对应PE分别为30/26/23倍。维持“谨慎推荐”评级。 主要内容 1. 事件 公司发布2018年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入8.56亿元，同比增长23.82%；实现归属于上市公司股东的净利润2.46亿元，同比增长18.14%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比增长15.07%；实现EPS 0.6053元。第三季度公司实现营业收入3.14亿元，同比增长34.59%；实现归属于上市公司股东的净利润 5562.92 万元，同比增长 44.97%；实现扣非归母净利润5327.55万元，同比增长40.32%；实现EPS 0.1370元。 2. 我们的分析与判断 业绩增长提速，期间费用率有所提升 第三季度公司业绩明显提速，带动前三季度整体业绩大幅提升。18Q3公司实现收入3.14亿元，同比增长34.59%，相对18Q2和17Q3的业绩增速均有明显的提升。同时，利润端表现亦是如此，18Q3扣非归母净利5327.55万元，同比增长40.32%，18Q2 和 17Q3 的增速分别为 8.62%和 30.59%。在Q3 业绩大幅提速的带动下，公司前三季度业绩进一步提升，18Q1-Q3收入8.56亿元，同比增长23.82%，较去年同期增速提升16.16pp；归母净利润2.46亿元，同比增长18.14%，较去年同期同比提升14.81pp；扣非归母净利2.32亿元，同比增长15.07%，较去年同期同比提升5.19pp。公司前三季度收入增速高于利润增速的主要原因为销售费用增长较快带动期间费用率提升。前三季度销售费用 4.16 亿元，同比增长 48.58%。带动期间费用率为57.05%，较去年同期提升3.71pp。公司业绩持续增速的主要原因在于公司前期大力下沉销售渠道，公司产品在医院、基层和药店三大终端布局趋于完备。公司制定三大终端共同发力策略，在大医院市场，坚持品牌驱动的学术营销策略，加大学术营销力度，持续宣传企业和产品品牌。在基层市场，坚持学术引领，积累产品研究证据，为销售推广及产品发展提供支持。在零售药店市场，公司持续扩大终端覆盖，提升品牌影响力，促进销售进一步增长。 看好“一轴两翼三支撑”新战略 2018 年公司经营紧紧围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展，持续强化各方面核心竞争力。“一轴”即做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现消痛贴膏的持续增长。“两翼”一方面通过丰富疼痛品类产品线，为患者提供有临床价值的特色疗法和经典方剂产品组合，另一方面是通过聚焦神经康复和妇儿、皮科市场。“三支撑”是指营销模式创新、资本运营以及包括数据信息、运营、人才、机制建设在内的动车型组织的打造。公司聚焦药品业务，不断强化产品优势、品牌优势、营销优势、研发优势以及资源优势等核心竞争力：（1）产品布局方面，公司不断丰富产品种类，优化产品结构，加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破；（2）品牌建设方面，公司以患者为中心，加强客户体验。加强和重点客户的互动和沟通，提升客户粘性，提高品牌知名度；（3）营销优势建设方面，通过招商形式的多元化，合理统筹全渠道发展、多渠道协同，进一步推进学术营销；（4）研发方面，报告期内，公司研发费用2131.1万元，同比增长39.76%，研发力度持续加强，公司致力推动产品的临床研究和藏药材的标准研究，同时丰富公司产品线。 3. 投资建议 公司是藏药龙头，展望未来，一线品种消痛贴膏有望依靠完善的销售渠道布局保持较快的增速；二线品种软膏剂和丸剂等有望持续发力，通过大医院、基药、零售三驱动实现业绩高速增长。此外，公司大力推进品牌建设，丰富产品品类结构，未来发展值得期待。我们适当上调盈利预测，预计 2018-2020 年净利润为 3.46/3.93/4.45 亿元，对应 EPS 为 0.85/0.97/1.10元，对应PE分别为30/26/23倍。维持“谨慎推荐”评级。 4. 风险提示 药品降价风险，新品市场推广进度不及预期 总结 本报告对奇正藏药2018年三季报进行分析，公司业绩增长提速，主要得益于销售渠道的下沉和市场策略的完善。“一轴两翼三支撑”战略的实施，有望进一步提升公司的核心竞争力。维持“谨慎推荐”评级，但需关注药品降价和新品推广不及预期的风险。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力分析** 瑞康医药2018年前三季度收入保持高速增长，但财务费用率上升导致利润增速低于收入增速。公司通过调整产品结构和优化融资方式，力图改善盈利能力。 * **运营效率提升与未来展望** 公司通过上线SAP系统，加强对子公司的精细化管理，经营性现金流逐季改善。维持“增持”评级，看好公司数字化转型和器械业务的增长潜力。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2018年第三季度报告。 ## 事项点评 * **收入与利润分析** 公司2018年前三季度实现营业收入245.56亿元，同比增长47.45%；实现归属于母公司净利润8.33亿元，同比增长15.38%。Q3季度营业收入90.48亿元，同比增长44.55%；实现归属于母公司净利润2.53亿元，同比增长21.54%。利润增速低于收入增速的主要原因是财务费用率同比上升。 * **毛利率与费用分析** 公司2018年前三季度销售毛利率为19.72%，同比增长2.37个百分点，主要是产品结构变化等因素所致。期间费用率为12.59%，同比上升2.00个百分点，其中财务费用率为1.89%，同比上升1.21个百分点，主要原因是外部融资增长等。 * **现金流改善与融资** 公司通过ABS等融资方式缓解现金流压力。2018Q1-Q3经营性现金流净额分别为-23.48亿元、-0.34亿元、14.98亿元，经营性现金流逐季改善。 * **SAP系统上线** 截至2018年6月底，公司SAP系统已上线178家子公司，预计2018年内所有子分公司将全部上线SAP系统，提升公司的运营管理能力和盈利能力。 ## 风险提示 * 两票制推行进度不及预期风险 * 并购速度不及预期风险 * 区域市场竞争激烈导致毛利率水平下降的风险 ## 投资建议 * **评级与估值** 维持“增持”评级。考虑到公司外部融资增长，调整公司18、19年EPS至0.80、0.94元，以10月29日收盘价8.40元计算，动态PE分别为10.79倍和9.08倍。 * **投资逻辑** 公司已在全国31个省份及直辖市完成直销渠道建设，通过数字化转型提高运营能力和盈利能力，有望保持器械业务高速增长。 ## 附表 * 附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） * 资产负债表（单位：百万元） * 利润表（单位：百万元） * 现金流量表（单位：百万元） * 财务比率分析 # 总结 本报告分析了瑞康医药2018年第三季度报告，指出公司收入持续高增长，但受财务费用影响，利润增速低于收入增速。公司通过产品结构调整、融资优化和SAP系统上线等措施，提升盈利能力和运营效率，经营性现金流逐季改善。报告维持“增持”评级，看好公司数字化转型和器械业务的增长潜力，但同时也提示了两票制推行、并购速度和市场竞争等风险。

中心思想 业绩超预期增长与全产业链布局 柳药股份2018年前三季度业绩表现强劲，营收和净利润均实现超预期增长，主要得益于流通业务的稳健发展以及零售、器械、饮片等多业务线的协同发力。 公司通过战略性并购友和古城和万通制药，加速完善其全产业链布局，尤其是在零售和工业领域的拓展，进一步巩固了市场地位并为未来增长奠定基础。 估值吸引力与长期发展信心 尽管面临行业风险，公司凭借其区域优势、持续提升的市场份额以及新增长点的培育，展现出良好的发展前景。 当前估值处于历史低位，结合管理层股票回购的举措，彰显了对公司长期成长的坚定信心，维持“推荐”评级。 主要内容 一、事件概述 2018年三季度业绩亮点 柳药股份于2018年10月29日发布三季度报告，显示公司前三季度业绩增长超预期。 报告期内，公司实现营业收入87.10亿元，同比增长24.00%。 归属于母公司股东的净利润为3.91亿元，同比增长34.89%。 扣除非经常性损益的净利润为3.90亿元，同比增长34.76%。 每股收益（EPS）达到1.51元，略高于此前市场预期。 二、分析与判断 流通业务稳健增长，多线业务协同发力 Q3业绩表现与业务驱动 2018年第三季度，公司实现营收31.94亿元，同比增长23.72%；归母净利润1.35亿元，同比增长18.38%。 受益于“两票制”政策的逐步落地，医药配送集中度持续提升，作为地方领军企业，公司市场份额显著扩大。 公司积极推进供应链延伸和市场拓展，已与59家医疗机构签订医院供应链延伸服务项目，有效推动了收入的稳步增长。 高毛利业务贡献与费用结构 公司持续发力DTP药房业务，带动零售业务规模持续扩大。 医疗器械和中药饮片业务通过品种结构优化，实现了销售规模的快速增长，特别是中药饮片生产业务的产能和产值大幅提升。 高毛利率业务占比的提升成为公司业绩增长的重要引擎，前三季度公司毛利率达到10.29%，较上年同期提升0.88个百分点。 费用方面，前三季度销售费用为1.87亿元，同比增长36.12%；管理费用为1.49亿元，同比增长39.83%，主要系销售规模扩大和零售药店费用增加所致。 战略并购深化产业链，回购彰显发展信心 零售与工业领域的战略并购 在零售领域，公司通过收购友和古城39家门店相关资产，预计年内零售药店数量将突破400家，其中DTP药房超过50家，预计全年零售业务收入增速将超过50%。 在工业领域，公司收购万通制药60%股权，此举有望在2019年增厚公司业绩约5%。 万通制药的复方金钱草颗粒、万通炎康片等产品可利用柳药股份强大的营销网络快速推广，同时仙莱中药的饮片加工业务能为公司提供优质原料药，进一步完善了公司的工商业结合体系，实现业务向上游延伸。 管理层信心与估值吸引力 公司近期推出股票回购方案，拟以不超过43元/股的价格回购2000万至2亿元股票，此举充分彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。 三、投资建议 核心竞争力与未来增长展望 柳药股份凭借其显著的区域优势，在医院端的市场份额持续提升。 零售、中药饮片等高毛利业务保持高速增长态势，成为公司业绩的重要驱动力。 对万通制药的收购，预计将为公司营造新的业绩增长点，进一步增强盈利能力。 根据预测，公司营业收入预计将从2018年的114.40亿元增长至2020年的163.70亿元，归母净利润预计从2018年的5.35亿元增长至2020年的8.21亿元，展现出稳健的增长潜力。 盈利预测与投资评级 预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为2.06元、2.60元和3.17元。 对应当前股价（27.02元）的市盈率（PE）分别为13倍、10倍和9倍。 公司当前估值已处于历史低位，具备较高的投资吸引力。 综合考虑公司业绩增长、战略布局和估值水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示 市场与政策风险 省内招标降价可能对公司药品销售价格和毛利率造成压力。 整合与拓展风险 零售端拓展可能不及预期，影响公司零售业务的增长速度和市场份额。 并购整合可能不及预期，导致协同效应不佳或产生额外的整合成本。 总结 柳药股份在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长，营收和净利润均超预期，主要得益于其流通业务的稳健发展以及零售、医疗器械和中药饮片等多业务线的协同发力。公司通过收购友和古城和万通制药，加速了在零售和工业领域的全产业链布局，有效提升了高毛利业务占比，并完善了工商业结合体系。管理层通过股票回购方案，进一步彰显了对公司长期发展的信心。尽管面临零售拓展、招标降价和并购整合等潜在风险，但公司凭借其区域优势、持续增长的市场份额以及新增长点的培育，预计未来盈利能力将持续提升。当前估值处于历史低位，具备投资吸引力，因此维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长与盈利能力提升 国药一致2018年前三季度业绩稳健增长，销售毛利率同比有所提升，主要受益于分销业务纯销比例提升和零售业务引入战投后经营效率提升。 ## 分销与零售业务双轮驱动 公司分销业务在两广地区具有竞争优势，有望逐步复苏；零售业务引入战略投资者沃博联后，经营效率和盈利能力有望持续改善，为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **业绩增长稳健，销售毛利率同比有所提升** 公司2018年前三季度实现收入317.67亿元，同比增长1.56%；实现归母净利润9.27亿元，同比增长15.42%。销售毛利率为11.49%，同比增长1.06个百分点。 ## 分销业务 * **分销业务竞争优势明显，有望逐步复苏** 公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势。通过拓展纯销业务和创新业务，有望逐步复苏。 ## 零售业务 * **零售业务引入战投后经营效率、盈利能力有望持续改善** 全资子公司国大药房引入战略投资者沃博联，借鉴其先进经验，有利于打造差异化商业模式，提升运营水平和盈利能力。 ## 风险提示 * **行业政策、业务发展与整合风险** 报告提示了包括两票制等行业政策风险、DTP业务增速不及预期的风险、资产重组完成后整合管理不及预期的风险以及国大药房业绩不及预期风险。 ## 投资建议 * **维持“谨慎增持”评级** 预计公司18、19年EPS至2.76、3.09元，维持“谨慎增持”评级。理由是公司分销业务有望复苏，零售业务引入战投后有望提升运营水平和盈利能力。 ## 附表 * **财务数据预测** 报告提供了公司2017A、2018E、2019E、2020E的损益简表及预测、资产负债表、利润表和现金流量表等财务数据。 # 总结 本报告对国药一致（000028）2018年第三季度报告进行了分析，认为公司业绩增长稳健，销售毛利率有所提升。分销业务有望逐步复苏，零售业务引入战投后经营效率和盈利能力有望持续改善。维持“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。报告还提供了详细的财务数据预测，为投资者提供参考。

中心思想 重组与激励机制优化 云南白药通过吸收合并云南白药控股有限公司，旨在缩减管理层级、提高运营效率，并增加上市公司现金储备以支持主营业务扩张和外延拓展。同时，公司启动股份回购以实施员工持股计划，此举将有效提升员工积极性，并体现管理层对公司未来发展的信心，优化公司治理和决策机制。 战略转型与业务布局 公司在混改深化后，战略方向日益清晰，确立了“医疗+医药”的发展战略，并积极布局医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。通过引入战略投资者，公司获得了产业资源支持，并加速在大健康领域的拓展，包括药品事业部、中药资源事业部和大健康业务的全面发展，以期形成新的盈利增长点。 主要内容 事件概述 云南白药公告了吸收合并云南白药控股有限公司的重组预案，并同步发布了回购公司股份以实施员工持股计划的预案。 吸收合并预案及回购股票方案落地，员工持股计划提上日程 本次吸收合并方案中，云南白药将向云南省国资委、新华都、江苏鱼跃合计新发行约6.66亿股股份，发行价格为76.34元/股，不涉及现金支付。重组完成后，白药控股持有的云南白药约4.32亿股股票将被注销，实际新增股份数量为2.33亿股。完成后，云南省国资委与新华都及其一致行动人持股比例将均为25.1%，并列为第一大股东，公司仍为无实际控制人状态。 吸收合并预计将带来两方面积极影响： 管理层级缩减与运营效率提升：有助于推动员工持股计划，并加快上市公司的产业布局。 现金储备增加与业务拓展：吸收合并后上市公司现金储备将增加，有利于扩大主营业务和外延拓展。 此外，公司公告回购股份用于员工持股计划，回购成本不超过76.34元/股，资金总额不超过15.27亿元，回购期限不超过12个月。此举表明公司已将员工持股计划提上日程，预计将提升员工积极性，并彰显管理层对公司未来发展的信心。 混改落地后优化机制，战略方向逐渐清晰 混改深化与战略协同：公司内部改革序幕已拉开，控股吸收合并正在推进，员工持股计划预期强烈，公司治理和决策机制将更加市场化。新华都、鱼跃医药等战略投资者有望为公司在日化、骨伤科非药等新业务领域提供产业资源支持。 “医疗+医药”战略布局：公司年初提出“医疗+医药”战略方向，瞄准医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。混改引入的资金将有助于实现集团外延扩张，发展医疗、器械等增量业务。 品牌中药龙头与大健康领先地位： 药品事业部：长期看好其增长，白药市场竞争优势明显，市占率高，普药领域市场推广力度加大，前景看好。 中药资源事业部：短期业绩受三七等原材料价格波动影响，但特色明显，已多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为未来新的盈利增长点。 大健康业务：增长快速，洗发水、护肤品投入加大，产品向全年龄段拓展，积极拓展电商平台，新华都参股后有望推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2018-2020年EPS分别为3.17元、3.61元、3.98元，对应市盈率分别为22倍、19倍、18倍。若考虑本次新增股本摊薄，则2018-2020年EPS分别为2.59元、2.94元、3.25元，对应市盈率分别为27倍、24倍、22倍。尽管公司短期业绩面临压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，集团层面混改持续推进，前景看好。公司具备产品提价、业绩增长、激励机制完善、外延拓展等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期，重组进度或不达预期。 总结 云南白药通过吸收合并重组和员工持股计划，正积极优化公司治理结构和激励机制，以提升运营效率和员工积极性。公司明确了“医疗+医药”的战略方向，并依托混改深化，加速在医药材料、医疗器械、慢病管理及大健康等新兴领域的布局。尽管短期业绩面临一定压力，但随着各项业务的全面发展和战略转型的推进，公司未来增长潜力巨大，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对广誉远（600771）的2018年三季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司前三季度营收和扣非净利润均实现大幅增长，显示出良好的发展势头。 * **营销策略有效：** 精细化营销策略，包括“学术+品牌”双轮驱动、聚焦高端人群、引入快消团队等，有效提升了各业务板块的销售收入。 * **盈利能力提升：** 公司产品毛利率同比提升，主要得益于规模扩大效应和全链条产业生产管控。 * **维持买入评级：** 预测公司未来三年EPS将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 业绩延续快速增长 * **营收与利润双增长：** 2018年前三季度，广誉远实现营收10.22亿元，同比增长38.48%；归母净利润2.26亿元，同比增长118.14%；扣非后归母净利润2.24亿元，同比增长135.62%。 * **应收账款控制良好：** 在营收持续增长的情况下，应收账款保持相对平稳，表明终端动销逐步走量。 ## 精细化营销带来三核驱动 * **传统中药：** 通过“学术+品牌”双轮驱动，新增开发医院600余家，举办百余场学术宣讲会，提升品牌影响力，并加快OTC市场布局。上半年传统中药实现销售5.12亿元，同比增长22.08%。 * **精品中药：** 精准聚焦高端消费人群，通过国药堂、国医馆等文化体验店深入推广，并搭建健康俱乐部，提高客户黏性。上半年精品中药实现营收0.88亿元，同比大幅增长78.55%。 * **养生酒：** 引入快消团队进行营销，上半年营收0.22亿元，同比大幅增长180.12%。 * **毛利率提升：** 上半年公司产品毛利率82.37%，较上年同期增长4.43个百分点，主要得益于规模扩大化效应和全链条产业生产管控。 ## 管理效率进一步提升 * **销售费用增加：** 前三季度销售费用为4.25亿元，同比增长20.7%，主要用于市场推广投入，包括加强市场终端开发、医院拓展、好孕专柜增设等。 * **管理费用下降：** 前三季度管理费用0.73亿元，同比下降4.1%。 * **财务费用上升：** 财务费用904万元，同比上升372.35%，主要原因是山西广誉远短期借款增加导致利息支出相应增加。 ## 估值与评级 * **业绩承诺完成：** 山西广誉远累计完成2016、2017年东盛集团承诺业绩的99.01%，根据业绩补偿协议的约定，回购注销东盛集团持有的公司232,316股限售流通股份。 * **盈利预测与评级：** 预测2018-2020年EPS分别为1.18、1.67和2.20元，维持“买入”评级。 ## 财务数据和估值 * **财务预测摘要：** 报告提供了详细的财务预测，包括资产负债表、利润表和现金流量表，以及关键财务比率，为投资者提供参考。 # 总结 广誉远2018年前三季度业绩表现出色，营收和利润均实现快速增长。公司通过精细化营销策略，在传统中药、精品中药和养生酒三大业务板块均取得了显著进展。同时，公司不断提升管理效率，优化成本控制，盈利能力持续增强。天风证券维持对广誉远的“买入”评级，并预测公司未来三年EPS将保持增长态势。投资者应关注产品销售、多渠道推广费用以及原材料价格波动等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与费用控制：** 柳药股份2018年前三季度业绩持续快速增长，但期间费用率小幅上升，需关注费用控制情况。 * **医药工业布局：** 公司积极布局医药工业业务，收购万通制药股权，有望通过协同效应提高盈利能力，培育新的业绩增长点。 # 主要内容 ## 业绩持续快速增长，期间费用率小幅上升 公司2018年前三季度实现营业收入87.10亿元，同比增长24.00%；实现归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%。其中，Q3季度实现营业收入31.94亿元，同比增长23.72%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长38.26%。公司前三季度销售毛利率为10.29%，同比提升0.88个百分点，预计主要受益于纯销业务比例提高、高毛利的零售业务和创新业务收入增速较高等因素。公司前三季度期间费用率为4.30%，同比提高0.75个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提高0.19个百分点、0.20个百分点、0.36个百分点。 ## 积极布局医药工业业务，收购万通制药60%股权 公司积极向上游医药工业布局，发展中药饮片生产加工业务。公司收购万通制药60%股权，万通制药是广西著名中成药生产企业，拥有115项药品生产批文，主导产品为复方金钱草颗粒和万通炎康片（胶囊）。万通制药2017年实现营业收入1.24亿元，净利润0.66亿元，对应PE为18.17倍，估值相对合理。公司有望通过医院销售渠道及零售网点帮助万通制药实现市场推广，扩大销售规模，同时公司的中药饮片生产加工业务，通过万通制药的生产研发能力转化为医药产品，提高附加值，发挥协同效应，有利于提高公司的盈利能力，培育新的业绩增长点。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年第三季度业绩，指出公司业绩持续快速增长，但期间费用率小幅上升。公司积极布局医药工业业务，收购万通制药股权，有望通过协同效应提高盈利能力。维持“谨慎增持”评级。