生物药+小分子创新药步入收获期

中心思想 创新药驱动与业务转型 海正药业正经历关键转型期，其核心在于小分子创新药海泽麦布的上市申请获受理，标志着公司创新药研发进入收获阶段。同时，公司通过整合单抗资产并计划引入战略投资者，以及优化瀚晖制药等业务板块，旨在提升整体盈利能力和市场竞争力。这一系列举措预示着公司从传统制药企业向创新驱动型生物医药企业迈进。 估值重塑与投资机遇 报告指出，海正药业在管理和经营层面均迎来历史性拐点，通过优化治理结构、聚焦主业、引入战投及实施员工激励，有望实现股东、员工和管理层的多方共赢。当前公司市值被严重低估，随着各项业务板块的积极发展和创新药的逐步放量，其合理估值有望达到200亿元，为投资者提供了显著的增长潜力。 主要内容 海泽麦布：小分子创新药步入收获期 临床进展与市场潜力 海正药业的首个me-too小分子创新药海泽麦布，靶点为NPC1L1，与已上市药物依折麦布同靶点。该药已完成两项关键III期临床试验（CTR20150787和CTR20150788），结果显示其疗效不劣于依折麦布，且安全性良好，不良反应轻微。其中，单药III期临床显示可有效降低LDL-C，联合用药III期（在10mg阿托伐他汀基础上加用）降脂疗效优于他汀剂量增倍，且不良事件发生率更低。这些积极的临床数据为海泽麦布的获批上市奠定了坚实基础。 政策利好与销售峰值预测 作为国产创新药，海泽麦布面临友好的政策环境，有望通过国家药品谈判快速纳入医保，且谈判品种不占药占比，符合医生利益。根据《中国成人血脂异常防治指南（2016年修订版）》，我国高胆固醇血症患病人数约0.68亿，其中约0.34亿患者单用他汀后LDL-C不达标。假设海泽麦布上市后定价为依折麦布的70%（依折麦布年均费用约2600元），并保守按1%的渗透率计算，预计其销售峰值有望达到10亿元。 胰岛素资产：价值犹存，待引入战略投资者 海晟药业（胰岛素）增资扩股及老股转让项目中止挂牌，并非因资产价值未获市场认可，而是投资方内部决策流程导致资金未能按期到位。公司胰岛素业务已临近收获期，在研品种甘精胰岛素和门冬胰岛素均已进入临床III期，预计分别于2020年Q2-Q3和2020年初获批上市；德谷胰岛素也即将启动临床I期研究。公司未来仍将推进海晟药业引入战略投资者工作，其投前估值不低于19亿元，随着在研品种的持续推进，胰岛素资产的估值潜力依然存在。 单抗资产：整合深化，期待员工激励与战投 公司及子公司海正杭州公司拟以各自拥有的单抗相关资产（评估值分别为117634.87万元和79543.90万元）出资，设立浙江海正生物药业有限公司，整体估值为19亿元。报告认为，此次资产评估值相对保守，可能旨在为后续员工激励预留空间，参考国内同类企业估值，单抗资产的合理估值应在80亿元左右。此次设立新公司标志着公司单抗资产内部整合的完成，预计后续员工激励及引入战略投资者等举措将逐步落地，进一步释放单抗业务的价值。 估值与投资建议：多业务板块协同发展，迎来历史拐点 管理与经营层面的积极转变 公司在完成董事长更迭后，管理层更加注重理顺治理结构、优化内部管理体系和激励机制，预示着公司管理将迎来拐点。经营层面，公司将减少不必要的建设项目，提高研发效率，聚焦生物药和瀚晖两大主业，并积极推进胰岛素及单抗资产的战略投资引进和员工激励计划，以实现多方共赢。 各业务板块的向好态势分析 瀚晖制药： 在高瓴资本进入后管理优化，预计2018年利润增长40%，后续将通过CSO模式和引进专利产品确保业绩持续增长。其产品结构以注射剂和复方制剂为主，受国家集采影响较慢且幅度较小。 生物药板块： 价值被严重低估。安佰诺扩产后快速增长，阿达木单抗已报生产，三代胰岛素研发稳步推进。 化学创新药： 海泽麦布申报生产，标志着多年研发投入开始显现成果。 仿制药： 拥有大量BE品种和充足产能，受益于国家集采政策，有望充分利用固定资产，覆盖折旧支出。 非核心板块： 公司计划出售非核心板块，减少不必要的建设，提高研发效率，预计财务费用将逐步下降，利润将逐步释放。 2019年合理估值拆解 报告对海正药业2019年给出了200亿元的合理估值，具体拆分如下： 瀚晖制药： 70亿元。预计2018/2019年净利润分别为6.85亿元/8.90亿元，按2019年15倍PE计算。 生物药： 100亿元。参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值，单抗部分估值约80亿元，胰岛素板块估值20亿元。 化学药： -10亿元。现有品种仍有增长潜力，仿制药品种多，创新药梯队良好，固定资产投入50亿元，但扣除负债60亿元后为负值。 原料药： 30亿元。2017年净利润2000-3000万元，FDA解禁后逐步复苏，按正常净利润3亿元的10倍PE计算。 医药商业： 5亿元。2018年净利润3100万元，有望保持稳定增长。 报告预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为-0.50亿元、3.08亿元和5.38亿元。 总结 海正药业正处于管理和经营双重历史拐点，小分子创新药海泽麦布的申报生产、单抗资产的整合以及胰岛素业务的持续推进，共同构筑了公司未来增长的核心驱动力。尽管胰岛素资产流拍，但其内在价值仍被认可，后续引入战投值得期待。公司通过聚焦主业、优化管理和激励机制，有望实现业绩的逐步释放和估值的重塑。太平洋证券维持“买入”评级，并认为公司目前75亿市值严重低估，2019年合理估值可达200亿元。然而，国家集采政策、管理层理顺情况、固定资产折旧及财务费用压力、以及药品获批上市的不确定性仍是需要关注的风险因素。