药品：当前创新药板块正处于“业绩兑现、估值修复、会议催化”三重周期叠加的黄金窗口期。前期，创新药板块自去年三季度末以来经历长达半年多的调整，估值风险得到较为充分的释放。然而我们认为，短期的情绪压制不改行业长期向好的根本逻辑：1）基本面向上，多家药企实现扭亏。据Wind数据统计，截至26年3月24日，全市场A股的申万医药生物行业中已有169家公司披露25年年报。其中，121家公司归母净利润为正，占比超过七成；77家公司实现归母净利润同比增长，20家公司净利润同比增速超过100%，展现出板块整体盈利修复与结构分化并存的特征。2）4月17-22日，美国癌症研究协会年会（AACR）即将召开。25年，有126家中国药企亮相AACR会议，带来了近300项新药研究结果，其中包括超80项ADC研究、近40项双抗研究和超10项单抗研究，其他药物类型还有多肽偶联药物、分子胶、细胞疗法、三抗、PROTAC等。3）5月29日-6月2日，美国临床肿瘤学会年会（ASCO）静待召开。15年ASCO，中国仅有1项口头报告、无LBA项目；但25年国研究共入选70余项口头报告，不仅数量上大幅提升，更在质量上实现飞跃。其中11项研究入选极具含金量的Late-BreakingAbstracts（LBA），成为全球关注焦点。期待今年年4-6月重磅学术会议带来的中国创新药企重磅研究。 　　CXO:多家公司发布2025年年报并给出2026年指引，业绩超预期，建议积极布局。 　　医疗器械：3月22日，医保局公布全球首款侵入式脑机接口医疗器械“植入式脑机接口手部运动功能代偿系统”在国内获得医保编码，成功打通创新产品从获批上市到临床应用的关键环节，标志着脑机接口产业从“规划蓝图”正式驶入“落地快车道”。 　　生物制品：2026年3月27日，阿斯利康宣布tozorakimab在COPD患者中开展的III期OBERON和TITANIA试验取得了积极的高级别结果，与安慰剂相比，tozorakimab可降低中重度COPD急性加重的年发生率；临床结果再次验证了靶向IL-33/ST2通路的创新药物的临床价值，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗服务及消费医疗：中办、国办3月25日发布《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，建立适应我国基本国情，覆盖全民、统筹城乡、公平统一、安全规范、可持续的长期护理保险制度。 　　中药：随着板块内公司陆续发布业绩，建议关注1）低估值高股息的红利资产；2）业绩稳定增长或消化基数、库存压力而边际回暖的公司；3）以及关注“十五五”的具体规划。 　　投资建议 　　多重利好叠加下，创新药板块进入业绩、估值、事件三重周期叠加的黄金布局期，建议重点关注龙头标的、Biotech扭亏标的及ASCO催化标的，把握创新药中长期成长机会。1）基本面改善维度，关注信达生物、荣昌生物、诺诚健华等迎来25年扭亏为盈的历史性里程碑的创新药企；2）ASCO催化维度，关注潜在康方生物PD-1/VEGF双抗、科伦博泰TROP2-ADC、映恩生物B7H3-ADC、石药集团EGFR-ADC、诺诚健华BCL-2抑制剂等重点品种披露的关键临床数据，上述数据有望进一步成为估值修复催化剂。 　　重点标的 　　恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、信立泰、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等。 　　风险提示 　　汇兑风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、数据安全与隐私合规风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月23日至3月27日，医药指数上涨1.56%，相对沪深300指数超额收益为2.97%。本周五创新药强势大涨，带领医药指数整体上涨3.7%，其中信立泰、热景生物、舒泰神等2025年表现强势的创新药个股涨幅居前。同时，我们建议关注Q1预期业绩较好的板块或个股，其中CRO板块值得重点关注。1）创新药建议关注，A股）恒瑞医药、信立泰、君实生物、华纳药厂、上海谊众、泽璟制药、热景生物、科伦药业、福元医药、苑东生物；港股）中国生物制药、三生制药、信达生物、康方生物、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注Q1业绩有望表现亮眼的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、百奥赛图、美迪西、益诺思、昭衍新药等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如华润三九、通策医疗、方盛制药、马应龙、可孚医疗、恩华药业、羚锐制药等。4）2026年医疗新科技如AI医疗、脑机接口、手术机器人、基因检测有望迎来重磅进展，建议积极关注东微半导、麦澜德、鱼跃医疗、阿里健康、微创机器人、西山科技等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量283家，下跌个股186家，涨幅居前个股为美诺华（+40.73%）、万邦德（+38.81%）、富祥药业（+27.61%）、华纳药厂（+23.24%）和康拓医疗（+21.04%）。跌幅居前个股为科源制药（-19.92%）、长药退（-18.18%）、多瑞医药（-15.61%）、明德生物（-11.81%）和中红医疗（-10.14%）。 　　长护险全国推行在即，建议关注康复护理相关赛道。近年我国处于加速老龄化阶段，2013-2024年我国65岁以上人口占比已经由9.7%增长至15.6%。当前，我国60岁及以上老年人口达3.2亿，其中失能老人约3500万，医疗需求较大。近日《关于加快建立长期护理保险制度的意见》发布，预计到2028年底，长期护理保险制度将在全国范围基本实现全覆盖。从首批15个试点城市率先探路，到国家试点扩围至49个城市全面实践，根据新华社报道，当前的长期护理保险制度已覆盖约3亿人，累计惠及超330万失能群众，基金支出超千亿元。预计长护险将逐步打开养老照护、康复辅具等市场的中长期增量空间。 　　投资观点及建议：经过2015-2025年的十年创新转型，中国医药产业基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革；5）AI大科技浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI医疗等快速发展。展望2026年，我们继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗、手术机器人等，同时建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：上海谊众、华纳药厂、君实生物、美迪西、海泰新光； 　　4月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、三生制药、君实生物、上海谊众、华纳药厂、福元医药、药明康德、美迪西、海泰新光。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.56%，跑赢沪深300指数2.97个百分点，行业涨跌幅排名第4。2026年初以来至今，医药行业下跌1.38%，跑赢沪深300指数1.37个百分点，行业涨跌幅排名第17。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.30倍，相对全部A股溢价率64.79%(-0.61pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为23.79%(-0.70pp)，相对沪深300溢价率为121.47%(-0.69pp)。本周表现最好的子板块是医疗研发外包，涨跌幅为6.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗耗材、原料药、体外诊断，涨跌幅分别为+6.5%、4.5%、4.2%。 　　3月25日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，作为我国社保体系“第六险”的顶层设计文件，标志长护险从地方试点迈入全国统一建制新阶段，有望直接打开康复医疗、养老护理、慢病用药等板块千亿级市场空间。文件明确3年左右基本建成覆盖全民、统筹城乡公平统一、可持续的长护险制度。1）参保覆盖职工、退休人员、灵活就业及城乡居民，先职工后居民分步扩面，统一建账统筹使用；2）筹资端设定0.3%左右基准费率，实行单位、个人、政府多元共担，居民费率减半起步、医保个人账户可共济缴费，困难群体予以资助；3）待遇端聚焦重度失能人群，职工支付比例约70%、居民约50%，不设起付线并倾斜居家社区护理，基金以支付服务费用为主、原则不发现金；4）建立全国统一失能等级评估标准，基金单独建账专款专用，各地分步推进不搞一刀切。 　　本次文件标志长护险由试点转向全国法定保障，行业支付体系与需求结构迎来系统性重塑。1）补齐银发经济支付短板，将失能护理潜在需求转化为刚性购买力，带动慢病用药、神经与康复类治疗、老年专科诊疗等全链条需求扩容；2）推动医疗服务格局重构，加速医养康养融合，利好社区医疗、居家护理、康复医疗、老年病科等服务业态规模化发展，优化医疗资源下沉与分级诊疗格局；3）完善多层次保障生态，为创新药、特色疗法、智能医疗技术提供长期支付通道助力产业创新转化与商业化闭环形成；4）构建稳定可持续的基金运行机制，强化精算平衡与全程监管，为医药生物行业营造长期确定的政策与市场环境，推动板块从政策主题向基本面驱动升级，有望提升行业长期景气度。 　　康诺亚成功实现二次BD，NewCo合作企业Ouro Medicines以21.75亿美元被吉利德收购。3月24日，康诺亚宣布其NewCo合作企业Ouro Medicines已与吉利德签署并购协议，吉利德将以16.75亿美元首付款及最高5亿美元里程碑付款、总额最高21.75亿美元收购Ouro Medicines；作为Ouro Medicines股东，康诺亚将获约2.5亿美元首付款与最高约7000万美元里程碑付款，合计最高3.2亿美元，其对CM336/OM336的特许销售分层由吉利德履行，交易后不再持有Ouro Medicines股权。2024年11月，康诺亚曾授权Ouro Medicines在全球（不含大中华区）研发、生产及商业化CM336/OM336的独家权利，该药物为康诺亚自主研发的BCMA/CD3双特异性TCE抗体，中国境内多发性骨髓瘤适应症处于临床Ⅲ期（预计2027年报产）、轻链型淀粉样变性适应症处于临床Ⅱ期，美国则针对免疫性血小板减少症、自身免疫性溶血性贫血处于临床Ⅱ期。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U(688235)、亿帆医药(002019)、同源康医药-B(2410.HK)、首药控股-U(688197)、和黄医药(0013.HK)、新华医疗(600587)、美年健康(002044)、晶泰控股(2228.HK)、英矽智能(3696.HK)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩 　　不及预期风险。

　　“药明系”业绩高增验证CXO景气周期回归，订单与在手项目持续高增2025年在全球生物医药投融资回暖与创新药研发活跃度提升背景下，“药明系”三家公司整体实现高质量增长：2025年，药明康德收入454.6亿元，同比+15.8%，持续经营业务收入同比+21.4%，超越原先指引，经调整Non-IFRS净利率提升至32.9%；药明生物收入217.9亿元，同比+16.7%，净利润同比+45.3%；药明合联收入同比增长46.7%、净利润同比+69.9%。共同特征在于订单端显著扩张：药明生物未完成订单237亿美元，同比+28%，药明合联未完成订单同比+50%，反映行业需求已由修复进入实质性扩张阶段。 　　2026年增长确定性强化，板块具备估值切换基础 　　“药明系”三家公司均对2026年增长给出积极展望：2026年，药明康德持续经营业务收入指引同比增长18–22%，CAPEX进一步提升至65–75亿元；药明生物预计收入实现同比增长13–17%（已包含汇率影响）；药明合联设立2025–2030年30–35%CAGR目标。整体来看，三家龙头在不同细分赛道均给出较强增长指引，反映CXO在订单、产能与需求端共振下的景气延续性进一步强化。 　　结构性增长主线清晰，临床前业务量价齐升，CDMO维持高景气 　　（1）国内临床前CRO已到向上拐点：药明康德测试业务恢复正增长，临床前业务展现量价齐升趋势；药明生物未完成潜在里程碑付款订单大幅增长；药明合联新签70个iCMC项目创下新高；国内多家临床前CRO企业新签及在手订单均实现较快增长，临床前CRO订单端已率先修复，后续有望逐步反应至报表端。（2）小分子CDMO将在2026年加速增长：2025年，药明康德小分子D&M业绩逐季加速，商业化和临床III期项目快速增长，反映行业需求明显回暖，2026年如Orforglipron等GLP-1类小分子药物有望持续给相关产业链内公司带来业绩增量。（3）ADC/XDC/TIDES CDMO保持高景气度：药明合联给出ADC/XDCCDMO行业5年CAGR为25%；药明生物新签项目中2/3是双抗和抗体偶联药物；药明康德2025年TIDES订单在大基数基础上仍然同比增长20.2%。同时供给端产能仍存在阶段性瓶颈，未来ADC/XDC/TIDES CDMO仍将保持高景气度。2026年板块基本面与估值修复将具有延续性，优先聚焦“海外订单占比高+复杂分子能力强”的平台型CXO与CDMO龙头，及订单改善传导至报表的内需型CRO。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。 　　月度组合推荐：药明康德、石药集团、信达生物、百利天恒、英科医疗、联邦制药、国邦医药、方盛制药、百普赛斯。 　　周度组合推荐：恒瑞医药、科伦博泰生物-B、益诺思、美迪西、京新药业、前沿生物、奥浦迈、昊帆生物。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨跌幅分别为-1.26%、-1.38%，相对沪深300的超额收益分别为2.31%、1.37%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为+4.03%、+2.52%，相对于恒生科技指数跑赢8.05%、15.84%。本周医药板块表现较强，其中化学制药涨幅领先（+1.13%），其余板块中原料药（-0.09%）、医疗服务（-0.81%）、中药（-1.82%）等跌幅较小。本周A股涨幅居前美诺华（+54.43%）、万邦德（+40.68%）、泽璟制药-U（+27.54%），跌幅居前三博脑科（-23.19%）、多瑞医药（-23.18%）、翔宇医疗（-21.40%）。本周H股涨幅居前现代中药集团（+77.86%）、中国再生医学（+54.32%）、三叶草生物-B（+32.71%），跌幅居前旺山旺水-B（-30.65%）、轩竹生物-B（-29.57%）、友芝友生物-B（-29.52%）。 　　TCE：冉冉升起的肿瘤及自免治疗新星。T细胞衔接器（TCE）通过直接桥接T细胞与肿瘤细胞、强效介导特异性细胞杀伤的作用机制，已在多发性骨髓瘤、淋巴瘤等血液瘤中展现出突破性疗效。目前TCE的临床应用边界不断拓宽；当前技术演进方向主要有：1）TCE三抗、四抗（引入双TAA或共刺激因子）；2）条件激活（遮蔽肽、空间位阻）；3）从肿瘤向自免疾病突破；4）精准调控CD3亲和力；5）精准靶向T细胞亚群。近期国内及海外均有TCE相关BD落地，我们认为TCE赛道有望持续诞生具备重磅潜力的创新品种，本周周报我们对VIR、泽璟 　　制药-U、德琪医药、维立志博、复宏汉霖、康诺亚的TCE平台及管线进行了详细梳理。 　　金赛药业宣布，在研新药GenSci128胃癌适应症再获美国FDA孤儿药资格。Corcept Therapeutics宣布，美国FDA批准Lifyorli联合白蛋白紫杉醇，用于治疗特定铂耐药卵巢癌等相关病症。阿斯利康宣布，甲磺酸奥希替尼片联合化疗用于特定晚期非小细胞肺癌一线治疗的TOP3期临床取得积极结果。华东医药1类新药注射用HDM2024获批临床，拟用于治疗晚期实体瘤。礼来1类新药注射用LY4170156获批临床，拟定单药治疗既往接受过含铂方案的铂耐药卵巢癌成人患者。科伦博泰生物自主研发的新型TAA-PD-L1双抗ADC药物SKB103，获批开展晚期实体瘤相关临床试验。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，高弹性配置方向：创新药，尤其是小核酸方向等；高股息配置方向：中药及药店等。标的思路：从TCE角度，建议关注泽 　　璟制药-U、德琪医药、康诺亚等。从PD1PLUS角度，建议关注三生制药、康方生物、信达生物等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、福元医药、悦康药业、必贝特、瑞博生物等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、纳微科技等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　太极集团(600129) 　　2026年3月27日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入105.0亿元（同比-15.23%），归母净利润1.21亿元（同比+352.38%），扣非归母净利润0.44亿元（同比+13.32%）。 　　公司2025年Q4实现收入24.12亿元（同比+23.57%），归母净利润-0.45亿元，主要系资产减值损失0.63亿元（25年开发支出减值损失约0.49亿元）、公允价值变动收益-0.24亿元等影响。 　　经营分析 　　虽工业收入承压，但去库存抓动销成果显著。25年公司医药工业实现收入52亿元，同比-26.11%；医药商业实现收入62.10亿元，同比-7.86%；中药材资源板块实现收入11.83亿元，同比+12.39%；大健康及国际业务实现收入1.54亿元，同比-66.68%。公司为降低社会库存，以动销为主要考核指标，终端动销取得实效，藿香正气口服液终端销量同比增长47%，头部及百强连锁销售突破1亿元；通天口服液、鼻窦炎口服液、散列通动销呈双位数增长。加强学术建设，医疗销售拓展。公司8个核心品种成功进入6项诊疗指南、2项专家共识、1项医学教材、1项诊疗方案。同时，公司在OTC基础上强化医疗销售，鼻窦炎口服液、通天口服液院内销售分别同比增长40.5%、35.2%；在院线准入方面，新增医疗机构准入超1.6万家次，其中三级医院超800家。 　　毛利率待修复，销售费用率优化明显。25年各领域表现：呼吸系统用药收入16.6亿元，同比-23.5%，毛利率为51.0%，同比-8.5pct；消化及代谢用药收入14.9亿元，同比-20.6%，毛利率为40.8%，同比-16.8pct；神经系统用药收入5.9亿元，同比-3.15%，毛利率为68.7%，同比-7.2pct；心脑血管用药收入4.9亿元，同比-3.55%，毛利率为61.1%，同比-6.5pct。库存消化后，核心产品有望恢复增长，毛利率具备修复空间。25年公司销售费用率为15.69%，同比-10.85pct，主要系公司结算模式发生变化以及销量下降所致。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于公司发展现状，我们预计公司26-28年收入分别为111.37/120.02/128.40亿元，分别同比增长6.06%/7.78%/6.98%。将26-27年归母净利润预测由5.8/7.3亿元调整至3.0/4.6亿元，同时预计28年归母净利润为6.3亿元。26-28年EPS分别为0.54/0.84/1.14元，现价对应PE分别为30/19/14倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品推广不及预期；竞争加剧风险；产品集采风险；行业监管政策力度加强风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　2026年3月25日公司发布2025年年报，全年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润316.29亿、77.11亿、74.13亿元，同比+13.0%、+21.7%、+20.0%；其中25Q4实现收入、归母净利润、扣非归母净利润84.41亿、19.60亿、18.24亿元，同比+8.29%、+14.15%、+16.80%。 　　经营分析 　　创新转型，驱动业绩高速增长。公司25年实现创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，占药品销售收入比重58.34%，其中肿瘤产品销售收入132.40亿元（同比+18.52%），非肿瘤产品销售收入31.02亿元（同比+73.36%）。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药维持强劲增长，氟唑帕利、海曲泊帕等产品持续拓展市场、注入稳定增量，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗在上市初期迎来快速放量。 　　国际化进程全面提速，BD打开第二增长曲线。公司25年对外许可收入达33.92亿元，同比+25.62%；达成多项海外BD授权，包括：PDE3/4等12款新药与GSK达成合作、Lp(a)抑制剂与MSD达成合作、口服GnRH受体拮抗剂与德国默克达成合作、Myosin小分子抑制剂与Braveheart达成合作、HER2ADC与GlenmarkSpecialty达成合作等，创新药对外许可已成为公司常态化业务，国际影响力持续提升。 　　维持高水平研发投入，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25年研发投入达87.24亿元（占销售费用比重达27.58%）；销售费用率、管理费用率分别为28.79%、8.87%，同比-1.00PCTs、-0.26PCTs，稳中有降；经营性现金流净额112.35亿元，同比+51.36%。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到对外合作款项确认节奏，我们预计26/27年公司营业收入为368/423亿元（原预测380/426亿），新增28年营业收入预测492亿元；预计26/27年归母净利润为99/118亿元（原预测105/121亿），新增28年归母净利润预测142亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

　　诺诚健华(688428) 　　2026年3月25日，公司公布25年业绩，全年实现收入达23.7亿元（同比+135.3%）；同时全年首次扭亏为盈，净利润达6.4亿元，毛利率达92.0%（比去年上涨5.7pct）。截至25年底现金及等价物为78.1亿元，公司经营活动现金流量净额也首次转正。 　　经营分析 　　血液瘤领先地位稳固、营收高增，重磅交易加速全球化。1）受益于奥布替尼及坦昔妥单抗的商业放量，公司全年药品收入达14.4亿元（+43.4%），26年公司指引在三款商业化产品放量的背景下，收入同比有望增长35%。2）25年公司确认的BD收入约为9.3亿元，源自于：公司与Zenas就奥布替尼等自身免疫性疾病管线达成BD合作；以及和Prolium就ICP-B02达成授权许可合作，目前该分子已于26年3月初启动该药单次剂量递增研究中健康受试者给药，并预计于26年第二季度启动国际多中心I/II期临床研究。研发投入奠定早研基础，新资产矩阵日渐丰厚。1）Mesutoclax（ICP-248）多项临床顺利推进：联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL10个月内完成注册性III期临床患者入组；单药治疗急性髓系白血病（AML）、骨髓增生异常综合征（MDS）的临床试验正在中/美/澳开展，相关数据有望在26ASCO公布；治疗BTK抑制剂经治的套细胞淋巴瘤（MCL）的注册临床试验正快速推进。2）早研资产VAV1分子胶降解剂完成首患入组、IL-17AA/AF抑制剂完成IND递交。26年多项资产有望迎来关键里程碑。1）奥布替尼ITP适应症有望26年上半年递交NDA；SLE适应症在26Q1开启Ⅲ期临床；SPMS有望26年启动全球临床；2）ICP-332的AD适应症有望在26年中读出数据；另外围绕白癜风、结节性痒疹、荨麻疹、银屑病该药有望读出一系列临床数据。3）ICP-488银屑病的III期注册临床试验已完成患者入组，治疗皮肤型红斑狼疮（CLE）II期临床试验加速推进中，治疗干燥综合征的IND申请已提交。4）ICP-B208（CDH17ADC）于26年3月中递交IND申请。另外26年还会有至少两款ADC创新药的IND申请。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司25年部分BD交易款项将在26年确认，预计2026/27/28年公司实现营业收入26.72/26.94/38.83亿元，归母净利润3.15/2.02/7.83亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

　　诺诚健华(688428) 　　2025年奥布替尼快速放量，公司营收强劲增长，超前实现扭亏为盈 　　2025年公司实现营业收入23.75亿元，同比增长135.27%。其中，药品销售收入14.42亿元(同比+43.43%)，主要得益于奥布替尼销量的持续增加以及坦昔妥单抗的新增销售。公司超前实现扭亏为盈，归母净利润达6.42亿元，2024年亏损4.41亿元。公司经营活动产生的现金流量净额首次转正，现金及现金等价物余额约45亿元（截至2025年末），为持续研发投入和全球化战略提供有力支持。考虑奥布替尼销售额持续稳健增长，我们上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计营业收入为20.81/24.72/26.88亿元（原预计2026/2027年分别为17.90/22.07亿元），当前股价对应PS为21.46/18.06/16.61倍，维持“买入”评级。 　　血液瘤领域产品矩阵逐步丰盈，首个实体瘤产品获批上市 　　2025年公司核心单品奥布替尼商业化收入达14.10亿元，同比增长41%。奥布替尼一线治疗CLL/SLL新适应症已成功纳入2025版国家医保目录，2026年销售有望持续快速放量。与此同时，奥布替尼在新加坡获批用于治疗复发难治MZL，澳大利亚提交NDA，进一步验证了奥布替尼的差异化竞争优势，巩固其作为全球领先地位。坦昔妥单抗联合来那度胺用于复发难治DLBCL已在大中华地区获批，佐来曲替尼于2025年12月获NMPA批准，用于治疗NTRK融合阳性实体瘤成人及青少年患者，成为公司首个获批上市的实体瘤疗法。 　　深耕自免蓝海市场，2026年多管线迎来关键节点 　　公司凭借在口服小分子药物研发方面的优势，正在推进针对B细胞和T细胞通路疗法组合，以覆盖自身免疫性疾病。奥布替尼针对免疫性血小板减少症III期临床已完成入组，预计将于2026年Q2提交NDA；ICP-332（TYK2）针对中重度特应性皮炎的III期临床预计将于2026年年中进行主要疗效分析，并读出首个注册林临床数据；公司另一个TYK2变构抑制剂ICP-488的银屑病III期临床试验已于2026年2月完成患者入组，预计将于2026年完成主要疗效终点分析。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收120.2亿元（+1.8%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.2亿元（-1.8%），扣非净利润20.1亿元（+1.5%），销售毛利率65.9%（+0.5pct），销售净利率20.1%（+0.6pct），销售费用率29.8%（+2.2pct），管理费用率5.0%（-0.2pct），研发费用率7.8%（-1.0pct）。2025Q4单季度实现营收29.0亿元（+6.4%），归母2.7亿元（-30.7%）。 　　25年生物制品、中药板块和海外增速较好，整体业绩符合预期：分板块来看，①化学制剂板块营收62.2亿元（+1.7%），毛利率81.1%（+0.5pct）；其中消化道领域25.2亿元（-1.8%）；促性激领域29.0亿元（+3.3%）；精神领域6.3亿元（+3.5%）。②生物制品板块营收2.0亿元（+17.5%）。③中药制剂板块营收16.7亿元（+18.8%），毛利率74.8%（-1.0pct）。④原料药及中间体板块营收31.2亿元（-4.2%），毛利率34.8%（-1.3pct），其中出口收入+12%，占比达60%。⑤诊断试剂及设备板块营收6.6亿元（-8.6%）。⑥海外营收19.3亿元（+12.0%），高端原料药保持较高市占率，同时加强制剂海外认证和国际化战略。 　　创新药及生物药管线加速布局，超10亿元大单品陆续上市：公司加速创新管线布局，其中包括①IL-17A/F，银屑病适应症已递交NDA并被纳入优先审评程序；强直炎适应症的3期临床完成，预计26H1递交NDA。②阿立哌唑微球已于2025年纳入医保目录，同时布瑞哌唑微球的IND已受理。③司美糖尿病适应症NDA已受理，减重适应症预计26H1递交NDA。④KCNQ2/3癫痫症2期临床完成首例入组，抑郁适应症获批临床。⑤H001凝血酶口服抑制剂2期临床完成全部入组，1期临床显示安全性好，且规避了CYP酶代谢竞争问题；⑥P-CAB片，反流性食管炎适应症已经递交NDA，幽门螺杆菌根除适应症已经申报IND；同时，针剂完成2期首例入组；⑦公司引进1类新药LZSN2501（FXI双抗，术后VTE），预计26H1启动1期临床，未来有望拓展脑卒中、房颤等领域。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2026-2027年营收从131.1/139.2亿元下调至124.8/138.6亿元，归母净利润从25.1/27.3亿元下调至20.6/23.4亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为154.5亿元和27.8亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为15/13/11×。我们长期看好公司主业稳健，战略布局多元化，创新属性产品价值加速兑现，大力拓展海外国际市场，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。