十二月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（12.01-12.07）均价跟踪的100个化工品种中，共有42个品种价格上涨，29个品种价格下跌，29个品种价格稳定。跟踪的产品中41%的产品月均价环比上涨，47%的产品月均价环比下跌，12%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是硫磺(CFR中国现货价)、NYMEX天然气、硝酸(华东地区)、原盐（山东海盐）；周均价跌幅居前的品种分别是三氯乙烯（华东）、苯酚（华东）、LLDPE(余姚7042/吉化)、软泡聚醚（华东散水）乙二醇。 　　本周（12.01-12.07）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于60.08美元/桶，收盘价周涨幅1.28%；布伦特原油期货价格收于63.75美元/桶，收盘价周涨幅0.92%。宏观方面，美国总统特朗普29日在社交媒体发文称，委内瑞拉上空及周边空域“被视为全面关闭”，委内瑞拉随后举行军事演习并启动多边机制予以应对。当地时间12月6日，巴勒斯坦总统阿巴斯与德国总理默茨通电话。阿巴斯表示巴勒斯坦欢迎安理会第2803号决议以及美国总统特朗普提出的和平计划，下一步必须落实该和平计划的第二阶段，即哈马斯在加沙的统治必须结束、必须交出武器，以色列也必须完全撤出加沙。供应方面，根据EIA数据，截至11月28日当周，美国原油日均产量1,381.5万桶，较前一周日均产量减少0.1万桶，较去年同期日均产量增加30.2万桶。需求方面，EIA数据显示，截至11月28日当周，美国石油需求总量日均2,018.9万桶，较前一周减少5.1万桶，其中美国汽油日均需求量832.6万桶，较前一周减少40.0万桶。库存方面，根据EIA数据，截至11月28日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量83,920万桶，较前一周增加80万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于5.29美元/mmbtu，收盘价周涨幅7.52%。EIA天然气库存周报显示，截至11月28日当周，美国天然气库存总量为39,230亿立方英尺，较前一周减少120亿立方英尺，较去年同期减少180亿立方英尺，降幅为0.5%，同时较5年均值高1,910亿立方英尺增幅为5.1%。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（12.01-12.07）TDI价格上涨。根据百川盈孚，截至12月7日，TDI市场均价14,356元/吨，较上周上涨3.84%，较上月上涨6.89%，较去年同期上涨11.29%。供给方面，根据百川盈孚，本周TDI产量为31,239吨，较上周减少2.92%，较去年同期提升47.27%。本周国际、国内TDI生产企业接连发布涨价、检修通知，上海C工厂TDI装置本周进入检修状态；巴斯夫宣布，自12月1日起，东盟及南亚地区TDI涨价200美元/吨；韩国OCI一套5万吨/年TDI装置将于2026年1月16日停车检修，或持续至月底。需求方面，处于传统淡季下，海内外买盘多以刚需为主，较为平稳。成本利润方面，TDI本周平均毛利润为2099.29元/吨，较上周提升11.22%。展望后市，我们认为TDI价格仍需密切关注工厂动态及需求端变化。 　　本周（12.01-12.07）有机硅DMC价格上涨。根据百川盈孚，截至12月7日，有机硅DMC市场均价13,700元/吨，较上周上涨1.48%，较11月12日低点价格11,100/吨上涨23.42%根据百川盈孚，行业召开的减排挺价会议顺利落幕，会议决定上调各主要产品市场报价：DMC报13,700元/吨、107胶报14,200元/吨、生胶报14,500元/吨、甲基硅油报15,200元/吨。供应方面，根据百川盈孚，本周DMC产量为48,500吨，较上周减少2.81%，较去年同期减少8.14%。需求方面，下游企业以按需补库为主。成本利润方面，本周有机硅中间体毛利润为1,465.63元/吨，较上周增长29.92%，较去年同期增长194.18%。展望后市，行业“反内卷”氛围浓厚，供应端有所收缩，我们认为有机硅DMC价格或仍有上行空间。 　　投资建议 　　截至12月7日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为24.52倍，处在历史（2002年至今）75.42%分位数；市净率为2.24倍，处在历史57.66%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为13.27倍，处在历史（2002年至今）38.30%分位数；市净率为1.28倍，处在历史38.31%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大十二月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、政策加持下需求有望复苏，供给端持续优化，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。2、下游行业快速发展，半导体材料、OLED材料、新能源材料等新兴领域公司发展空间广阔。3、深化供给侧结构性改革，关注景气度有望维持高位或持续提升子行业，包括氟化工、农化、炼化、染料、涤纶长丝、轮胎等。推荐:万华化学、华鲁恒升、卫星化学巨化股份、新和成、中国石油、中国海油、中国石化、宝丰能源、云天化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、圣泉集团、阳谷华泰、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、莱特光电、海油发展等；建议关注:扬农化工、彤程新材、华特气体、联瑞新材奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎等。 　　12月金股：万华化学、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　医 药 行 业 观 点 　　1.国家医保和商保创新药目录发布 　　12月7日，国家医保局发布2025年《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》和2025年《商业健康保险创新药品目录》。2025年国家医保药品目录成功新增114种药品，有50种是一类创新药，总体成功率88%，较2024年的76%明显提高。19种药品纳入首版商保创新药目录。纳入首版商保创新药目录的19种药品中，包括CAR-T等肿瘤治疗药品、神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品以及阿尔茨海默病治疗药品等。总结分析2025年1~10月医保统筹基金的收支情况，统筹基金收入23520.10亿元，对比2024年同期增长1.97%，统筹基金支出19036.24亿元，同比2024年同期下降0.68%，统筹收入大于统筹支出，而且支出还实现下降。医保运行效率的提升主要基于药品耗材的集采以及支付改革的推进，在节省医保支出的同时，医保还有足够的增量资金满足新纳入医保品种的支出增量，通过有效的腾笼换鸟，医保实现了收支平衡和支持创新药械的高质量发展。 　　2. 关注创新药投融资趋势和CXO的订单变化 　　2025年Q1~3季度，国内创新药一级市场融资显著恢复，融资事件324起，同比上涨5.2%，融资总金额55.1亿美元，同比上涨67.6%，其中港股创新药的估值恢复，对融资节奏和融资金额都有显著提升，医药生物行业港股募资603亿港元，位列各行业第二。除融资之外，BD获得首付款和里程碑也成为创新药企业获得资金的重要方式，2025Q1~Q3 中国相关交易总金额达937亿美元，首付款达50亿美元、交易数量230笔；无论数量或金额，均超过24年全年。创新药企业获得持续的现金流补充，研发投入加大，对外研发服务要求的速度也提高。根据药渡数据，2025年1~11月CDE国产生物制品1类新药申请临床818件，同比2024年同期增长22.3%。总结2025年前3季度，医药行业各细分领域归母利润增速变化，科研和CXO板块继续引领行业复苏，连续3个季度利润增速为正，其中第三季度CXO板块归母净利增速为45.44%。订单方面，行业龙头复苏更为迅速，药明康德截止9月底的持续经营业务在手订单人民币598.8亿元，同比增长41.2%，根据订单情况，药明康德上调收入增速从 13-17%上调至17-18%。订单的增加带来供给的偏紧，CXO企业拥有更多的订单选择权，提升项目的盈利水平。 　　3. 流感阳性率仍未见顶，关注医保对流感新药的支持 　　根据疾控中心数据，第48周（2025年11月24日—11月30日）门急诊流感样病例流感阳性率达到51.1%，较上周提升6.3个百分点，住院严重急性呼吸道感染病例流感阳性率19.0%，较上周提升2.6%。从南北区域来看，北方省份哨点医院报告的ILI%为9.1%，显著高于过去3年的水平（2022 年2.0%、2023年7.3%，2024年4.4%），南方省份哨点医院报告的 ILI%为10.3%，高于前一周水平（7.8%），目前南方省份流感仍在爬坡阶段，2022-2023年南方ILI%最高超过13.0%，我们预计2025~2025年流感季大幅时间在12月中至12月末。流感用药市场受发病率、检测率和治疗率等因素影响，随着居家检测和线上销售的推广，流感的治疗的规范性得到提高，对抗流感病毒药物起到推动作用。根据药智网数据，2021-2023年罗氏的流感新药玛巴洛沙韦实现了高速增长。2025年国家药监局批准了昂拉地韦（众生药业）、玛舒拉沙韦片（青峰医药）和玛硒洛沙韦片（征祥医药+济川药业）三个流感新药。耐药性方面，本期流感监测周报观察到部分毒株对神经氨酸酶抑制剂耐药，耐药的问题已引起重视，《流行性感冒病毒药物合理使用专家共识》已于2025年11月发布。根据2025年医保谈判结果，昂拉地韦和玛舒拉沙韦片纳入医保，2026年1月1日起医保报销。 　　4. 自免领域的双靶和新靶点机会发掘 　　2025年10月8日，诺诚健华与Zenas BioPharma, Inc达成协议，合作内容包含了两款临床前的口服自免药物，分别靶点为IL-17AA/AF抑制剂和可透过血脑屏障的TYK2抑制剂。10月28日，荃信生物与罗氏达成QX031N的全球独家许可协议，获得首付款7500万美元，至多9.95亿美元里程碑付款，以及潜在未来产品销售的梯度特许权使用费。QX031N是同时靶向TSLP和IL-33的长效双抗，有望被开发成为COPD及哮喘等呼吸系统疾病的治疗新选择。12月4日，亚虹医药发布其治疗溃疡性结肠炎（UC）新靶点新药APL-1401的Ⅰb 期临床试验结果，初步结果显示在所有可评估患者中，41.7%（5/12）实现组织学改善，其中 120mg 组表现尤为突出，在4周治疗周期内的临床应答率为 33.3%，组织学改善率达到66.7%。在自免疾病方向，中国创新药开发以满足本土市场的me-too为主，而且基本聚焦于银屑病、类风湿关节炎等成熟适应症，注射剂型占据多数，而海外自免药物的研发方向已转向炎症肠病、COPD等生物制剂疗效相对较差的新适应症，剂型也更关注更为方便的口服剂型。虽然创新性的项目多处于早期，但中国创新药企业已逐步赶上全球研发趋势，逐步探索双抗组合以及新靶点期待更好的解决未满足的临床需求。 　　5.关注吸入制剂在呼吸疾病领域的突破 　　在呼吸疾病领域，如IPF、COPD等，吸入制剂+新靶点组合正取得更多积极的治疗效果。2025年6月10日，Insmed公布其治疗PAH(肺动脉高压）新药TPIP（曲前列环素棕榈醇吸入粉剂）的临床2b期顶线数据，安慰剂校正的PVR较基线降低35%，LS均值比0.65（p＜0.001）。其冻干粉制剂的设计，不仅实现了用药的方便性，只需每日一次，而且治疗效果也优于曲前列环素的口服品种。7月9日，默沙东宣布收购一家专注于呼吸系统疾病的生物制药公司Verona Pharma，总交易价值约为100亿美元。通过此次收购，默沙东将获得一款用于治疗慢性阻塞性肺病（COPD）的重磅新药Ohtuvayre（恩司芬群），这是一种针对磷酸二酯酶3和4（PDE3和PDE4）的首创选择性双重抑制剂。FDA于2024年6月批准Ohtuvayre用于成人COPD维持治疗。Ohtuvayre是20多年来治疗COPD的首个新型吸入机制药物，结合了支气管扩张和非类固醇抗炎作用。在国内，吸入制剂主要以改良型新药或者仿制药申报上市，国内企业主要是跟随为主，并且从2021年第五批国家集采开始，格局相对较差的吸入溶液等已纳入采集。随着国内吸入制剂开发技术的不断迭代，技术壁垒更高的粉雾剂和药械结合产品被掌握，中国企业也逐步具备开发新产品领域，同时海外对制剂专利保护更为严格，吸入制剂也具备出海的可能。7月28日，恒瑞医药与GSK达成一项关于HRS-9821的授权协议，HRS-9821是一款潜在的同类最佳 PDE3/4 抑制剂，并可开发便捷的干粉吸入器(DPI)制剂。 　　6. 关注Arrowhead等肝外靶向小核酸的进展突破 　　11月24日，Arrowhead Pharmaceuticals宣布，公司已获得来自Sarepta Therapeutics的2亿美元里程碑付款，是在Arrowhead完成ARO-DM1（一项1/2期临床研究中的第二个开发里程碑事件后触发的。ARO-DM1是ArrowheadPharmaceuticals利用其专有的 TRiM™ 平台开发的一款靶向骨骼肌的 siRNA 疗法，旨在通过 RNA 干扰（RNAi）机制降低肌营养不良蛋白激酶（DMPK）基因的表达，用于治疗1 型强直性肌营养不良症（DM1）。除了肌肉靶向之外，Arrowhead 还拥有覆盖多个治疗领域，包括心血管代谢疾病、肺部疾病、肝病、神经肌肉和自免补体类的研发管线。对比Alnylam，Arrowhead的TRiM™ 平台更专注于肝外靶向小核酸的开发，虽然整体临床进度较早，但随着更多临床验证数据的提供，小核酸的应用潜力将进一步扩大。国内企业目前已实现小核酸领域的对外授权出海，9月3日，舶望制药宣布与诺华达成一项新战略合作协议，双方共同开发多项心血管产品，舶望制药将获得 1.6 亿美元的预付款，并可能获得潜在的里程碑和期权付款以及商业销售的分级特许权使用费，总潜在里程碑价值高达 52 亿美元 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1) 关注吸入制剂的持续迭代和出海技术储备逐步形成，关注【长风药业】、【健康元】。 　　2）小核酸持续突破，中国企业对外授权持续进展，推荐【悦康医药】、【阳光诺和】，关注【前沿生物】、【迈威生物】。 　　3）CXO订单趋势向好，关注【益诺思】、【昭衍新药】，推荐【维亚生物】、【普蕊斯】。 　　4）关注治疗领域的新突破和采用新技术方向的创新药，推荐【亚虹医药】、【昂立康】，关注【舒泰神】、【热景生物】、【信立泰】。 　　5）流感近期发病率上升，关注流感新药的上量和医保谈判纳入，推荐【众生药业】，流感检测，推荐【英诺特】、【圣湘生物】。 　　5）关注原料药周期触底反转的品种，关注【富祥药业】、【司太立】，合成生物学赋能，关注【奥翔药业】。 　　6）医疗器械领域，中外合作与全球产业链分工，推荐【祥生医疗】，高值耗材出口突破，关注【春立医疗】、【爱康医疗】、【南微医学】、【百心安】。 　　7）关注脑机接口和人型机器人传感皮肤的应用，推荐【美好医疗】，关注【翔宇医疗】。 　　9）已实现对外授权，未来随着海外临床开展，价值持续兑现的品种，关注【三生制药】、【信达生物】、【科伦博泰】。 　　10）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　2025Q3医药总持仓变化情况：25Q3全部公募基金占比9.67%，环比-0.21pp；剔除主动医药基金占比6.74%，环比-0.74pp；再剔除指数基金医药持仓占比5.13%，环比+0.73pp；申万医药板块市值占比为7.83%，环比+1.52pp。 　　从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是恒瑞医药(745家)、药明康德(608家)、信达生物（297家）、迈瑞医疗(249家)、三生制药(206家)。 　　从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：百利天恒(26.3%)、海思科(21.7%) 　　热景生物(20.9%)、泽璟制药-U(19.2%)、三生制药(16.8%)；2）持仓总股本占比前五分别为：热景生物(20.9%)、泽璟制药-U(19.16%)、三生制药(16.80%)、药明康德(13.93%)、信达生物(13.13%)。 　　从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：药明康德(461亿元)、恒瑞医药(427亿元)、信达生物（217亿元）、迈瑞医疗(199亿元)、康方生物(135亿元)；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为药明康德(+209.4亿元)、恒瑞医药(+110.3亿元)、康方生物(+74.5亿元)、荣昌生物(+58.6亿元)、康龙化成(+48.9亿元)。 　　从医药子行业持仓市值占比变化来看 　　2025Q3医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比增加前三：其他生物制品占比14.3%，环比增加最大，+3.43pp；医疗研发外包占比9.2%，环比+1.65pp，疫苗占比0.01%，环比+0.01pp。 　　环比变化后三：原料药占比1.56%，环比变化-1.22pp；化学制剂占比28.75%，环比-0.72pp；中药III占比0.40%，环比-0.26pp。 　　2025Q3非医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比变化前三：其他生物制品占比0.6%，环比增加最大，+0.06pp；疫苗占比0.00%，环比-0.01pp；线下药店占比0.01%，环比-0.01pp。 　　环比变化后三：医疗设备占比0.26%，环比-0.75pp；化学制剂占比0.67%，环比-0.73pp；中药III占比0.06%，环比-0.16pp。 　　从陆股通持仓来看 　　2025Q3外资持股占比显著提升：25Q3沪深港通持有医药生物板块的总市值占比为2.41%，环比下降0.02pp，持股总市值为1839.40亿元，较期初上升229.2亿元。 　　从持仓占比情况来看， 　　1）流通股持仓占比前五分别为：益丰药房（16.4%）、百普赛斯（10.7%）、药明康德（10.1%）、理邦仪器（10.0%）、迈瑞医疗（9.6%）；流通股持仓占比增幅前五分别为：泰格医药（+4.4pp）、百普赛斯（+4.1pp）、翰宇药业（+3.5pp）、振东制药（+2.9pp）、博腾股份（+2.6pp）。 　　2）总股本持仓占比前五分别为：益丰药房（16.4%）、迈瑞医疗（9.6%）、艾德生物（9.0%）、药明康德（8.4%）、百普赛斯（8.1%）；总股本持仓占比增幅前五分别为：誉衡药业（+1.6pp）、千红制药（+1.6pp）、鱼跃医疗（+1.5pp）、兴齐眼药（+1.5pp）、心脉医疗（+1.4pp）。 　　从持仓市值情况来看前五分别为：恒瑞医药（348.4亿元）、迈瑞医疗（286.6亿元）、药明康德（278.88亿元）、益丰药房（49.1亿元）、云南白药（34.4亿元）；持仓市值增幅前五分别为：恒瑞医药（+70.7亿元）、药明康德（+69.2亿元）、泰格医药（+15.7亿元）、艾力斯（+13.4亿元）、康龙化成（+8.5亿元）。 　　风险提示：公募基金持仓分析是基于wind基金数据库内开放式和封闭式公募基金披露的2025Q3季报重仓持股明细汇总，存在因为部分股票在十大重仓股之外导致的样本误差风险。

　　2024年， 中国创新药行业市场已达1.14万亿元年均复合增长率达8.53%， 预计25年将达到1.22万亿元 　　近年来， 我国陆续出台一系列“药监红利”， 从审评审批机制创新、 医保支付等方面， 为创新药提供了全方位的支持 　　中国正从“仿制药大国”向“创新药强国”迈进创新药正在成为医药产业升级的核心驱动力 　　2015 年以来， 我国获批上市创新药从 3 个增长至 48个， 上市数量明显上升， 2025年上半年已近40种， 井喷效应明显。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.74%，跑输沪深300指数2.02个百分点，行业涨跌幅排名第22。2025年初以来至今，医药行业上涨15.86%，跑输沪深300指数0.65个百分点，行业涨跌幅排名第18。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.3倍，相对全部A股溢价率70.45%(-2.36pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为30.16%(-2.72p)，相对沪深300溢价率为120.80%（-2.14pp)。本周相对表现最好的子板块是医药流通，指数上涨6.5%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+44.1%、+35.3%、+26.0%。 　　2025医保药品目录公布，新增药品114种，50种为1类创新药。2025年国家医保药品目录及首版商业健康保险创新药目录在广州正式发布。本次国家医保目录新增114种药品，其中包括50种一类创新药，总体谈判成功率达到88%，较2024年的76%显著提升。另有19种药品被纳入首版商保创新药目录。2025年国家医保目录进一步填补了部分重大疾病和罕见病的保障空白，新增药品覆盖三阴乳腺癌、胰腺癌、肺癌等重大疾病，朗格汉斯细胞组织细胞增生症、螯合剂不耐受的地中海贫血症等罕见病，以及糖尿病、高胆固醇血症、自身免疫性疾病等慢性病治疗领域。首版商保创新药目录收录的19种药品则涵盖了CAR-T等肿瘤治疗药物，神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病用药，以及阿尔茨海默病治疗药品等创新疗法。此次调整后，国家医保药品目录内药品总数达到3253种，其中西药1857种、中成药1396种。肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病及儿童用药等重点领域的医疗保障水平得到进一步提升。 　　映恩生物CDH17ADC启动美国1/2期临床。2025年12月4日，映恩生物在美国临床试验注册平台上登记了其CDH17靶向ADC新药DB-1324用于治疗晚期胃肠道肿瘤的Ⅰ/Ⅱ期临床试验。DB-1324是基于映恩生物自主研发的DITAC技术平台开发的一款CDH17抗体偶联药物。中国是胃肠道肿瘤的高发地区，相关靶点ADC药物的研发竞争异常激烈，从Claudin18.2到CDH17，这一态势持续凸显。目前，已进入临床阶段或申报IND的CDH17ADC药物包括普众发现的AMT-676、翰森制药的HS-20110、康诺亚的CM518D1、宜联生物的YL217、乐普生物的MRG007、先声药业的SIM0609、华东医药的HDM2017、迈威生物的7MW4911、礼新医药的LM-350，以及映恩生物的DB-1324等。在海外授权合作方面，该领域已涌现多笔重大交易：乐普生物的MRG007以12亿美元授权给Arrivent，翰森制药的HS-20110以15亿美元授权给罗氏，映恩生物的DB-1324则以10亿美元授权给葛兰素史克。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、西藏药业（600211）、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、美好医疗（301363）、华兰生物(002007)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为-0.74%，板块相对沪深300收益率为-2.02%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第21。6个子板块中，医药商业板块周收益率排名第一，涨跌幅为5.19%（相对沪300收益率为深3.91%）；收益率排名第六的为医疗服务，涨跌幅为-1.37%（相对沪深300收益率为-2.65%）。 　　周观点：目前市场短期缺乏明确的主线，上周领涨的子板块为医药商业，而领涨个股为海王生物（涨幅为55.59%）、瑞康医药（涨幅为36.54%）、粤万年青（涨幅为15.37%）。12月7日国家医保局发布首版“医保+商保双目录”，我们认为“医保+商保双目录”短期或有助于提振创新药的投资热情，同时创新药板块股价近期有所回调，叠加中国创新药崛起的中长期逻辑没变，我们建议近期可重视创新药、CXO及生命科学上游产业链的投资机会。此外，我们认为短期上看经营改善且稳定分红的个股也值得重视，高端医疗器械或有拐点机会。 　　创新药：综合评估产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，我们建议重点关注信达生物、三生制药、恒瑞医药、科伦博泰、百利天恒、荣昌生物、映恩生物、汇宇制药、金斯瑞生物科技、维立志博、李氏大药厂等。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、益诺思、美迪西、百奥赛图、药康生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　经营改善及高分红标的：①建议关注白云山。②建议关注国药控股。➢高端医疗器械：①制药装备受益于海外制药进入投资景气上行周期，建议关注森松国际、东富龙、楚天科技等；②院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、山外山等；③内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；④出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特等；⑤高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、春立医疗等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　摘要 　　AI+医疗健康生态架构：AI医疗是以互联网为依托，通过基础设施的搭建及数据的收集，将人工智能技术及大数据服务应用于医疗行业中，提升医疗行业的诊断效率及服务质量，更好的解决医疗资源短缺、人口老龄化的问题。 　　中国AI医疗产业投资环境：2022年起，由于地缘政治冲突、技术期望趋于理性等多方面影响下，整体医疗健康产业投融资情况有所放缓，但“人工智能+医疗健康”在需求和技术的双重驱动下，吸金能力依旧显著。 　　智慧医院信息化应用状况：院端的新应用技术及辅助设备应用最广的为门诊发药机、住院包药机和医学影像AI，但地区差异明显，经济发达地区应用率为其他地区的2倍以上，AI赋能将实现地域普惠。 　　医院信息化企业格局：中国AI医院信息化行业潜力巨大，赛道厂商众多，随着院内数字基建的逐步完善，以及AI的渗透深入，软件及服务的投入占比将有望进一步攀升。 　　自动化药房企业格局：中国自动化药房渗透率较低，头部企业凭借全领域覆盖及产品多样性引领行业发展，企业多维度扩展渠道体系，有利于维持市场地位。

　　行业核心观点： 　　2025年12月7日，2025创新药高质量发展大会召开，国家医保局、人力资源社会保障部印发《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》以及《商业健康保险创新药品目录》。 　　投资要点： 　　新版医保药品目录发布，新增50种1类创新药。2025年医保药品目录公布，此前共有127个目录外产品参与谈判竞价，最终新增药品114种，成功率为88%，高于去年的76%，其中50种为1类创新药。本次调整后，目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种。新版目录自2026年1月1日起正式执行。今年以来，中国批准上市的创新药截止到目录发布已经达到69个，远超过去年全年48个，再次创造了历史新高。从研发审评上市到医保支付，全链条支持创新药的发展。 　　首版商保创新药目录发布，增加高值创新药的可及性。首版商保创新药目录发布，共纳入18家药企的19种药品，既有CAR-T等肿瘤治疗药品，也有神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品，还有社会关注度较高的阿尔茨海默病治疗药品。该19种药品不纳入医保基金支付范围，不计入医保定点机构基本医保自费率指标及集采可替代品种监测范围，可不纳入医保按病种付费范围，与基本医保形成较好的互补衔接，推动商业健康保险与基本医保错位发展，为建立多层次医疗保障体系奠定基础，增加高值创新药的可及性。 　　医保赋能多方合力，共促创新药高质量发展。新版医保药品目录和首版商保创新药目录的协同发布，共同构建“医保保基本，商保补高端”的创新药支付新格局。既解决了患者“用不起”的痛点，又为药企提供了可持续发展的创新回报机制，成为推动中国创新药产业高质量发展的强大引擎。未来，随着政策落地执行以及商保创新药目录不断丰富和扩容，将加速我国走向全球创新药研发高地，共促创新药高质量发展。 　　风险因素：行业政策变化风险；商保创新药目录落地执行不及预期风险。

　　事件简介 　　2025年12月7日，国家医保局发布《2025新版基本医保药品目录》及首个《商业健康保险创新药品目录》，新版药品目录自2026年1月1日起正式执行。 　　投资逻辑： 　　2025年新药谈判成功率较同期显著提升，临床价值高的创新药品预计谈判结果良好。1）2025年国家医保药品目录成功新增114款药品（接近历史高点2022及2023年的121款），其中有50款是1类创新药，总体成功率88%，较2024年的76%明显提高。2）此次调整后，国家医保药品目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种，肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域的保障水平得到明显提升。3）2018年以来医保谈判平均降幅基本稳定在60%上下，虽然本次医保局发布会并未披露整体药品谈判降价幅度，但基于医保局不断加大对创新药支持力度趋势，我们预计临床价值高的创新药品谈判结果良好。 　　105个独家品种被首次纳入，中成药保持一定比例。114个新增进入基本医保目录药品中，有105个为独家品种（含独家剂型，占比92.11%），包括98个西药和7个中成药。其中新增进保的中成药均为独家品种，涉及华润三九、以岭药业、方盛制药、康缘药业、广东思济药业等药企。 　　凭借相关药物的医保准入，有望实现产品放量与市场份额的快速提升。本轮医保谈判中西药涉及的107个品类，合计116款药物（部分同一品类有多家药企入选）。其中恒瑞医药合计11款新药首次纳入医保目录，其次是阿斯利康合计纳入4款，正大天晴、科伦博泰、礼来制药、齐鲁制药、罗氏制药则分别成功纳入3款药物。 　　伴随新作用机制药物的持续涌现，医保目录的纳入将成为其快速打开终端市场、实现普惠性覆盖的核心动力。拆分本轮医保谈判中116款西药的机制，其中化药、单抗药物占比较高，分别有80/20款药物首次纳入医保目录。另外本次医保谈判也纳入部分新机制药物，包含两款抗体偶联药物（ADC）：科伦博泰的注射用芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）以及恒瑞医药的注射用芦康沙妥珠单抗（HER2ADC）；也纳入小核酸siRNA药物：诺华制药的英克司兰钠注射液（PCSK9）；亦纳入双抗TCE药物：罗氏的格菲妥单抗注射液（CD3*CD20）；以及纳入多肽药物：礼来制药的替尔泊肽注射液（GIPR*GLP-1R）。 　　首版商保创新药目录的角逐激烈。本次商保申报的品种总数高达121个，但最终进入谈判环节的仅有24个，被成功纳入商保目录的有19个，涉及18家企业。该目录不仅包含神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗方案，还覆盖了临床需求亟需满足的阿尔茨海默病（AD）、多发性骨髓瘤、肝癌、短肠综合征等疾病领域的创新药。 　　从药物类型来看，进口药和国产药相当，分别有10款和9款，其中他泽司他、芦比替定、那西妥单抗、达妥昔单抗β分别是和记黄埔、绿叶制药、赛生药业和百济神州从海外引进的。 　　从技术类型来看，此次被纳入商保目录的有5款CAR-T、5款单抗、4款化药、3款双抗、1款多肽和1款酶。CAR-T疗法因价格昂贵，曾多次无缘基本医保目录，此次全部成功纳入商保，具体协商价格暂未披露。根据insight数据显示，据此前挂网价，这5款CAR-T每针的价格在99万-129万之间。我们预计，凭借商保，相关较高定价的药物能够有效提升在患者中的渗透率。 　　中药经典名方申请较多，但政策鼓励创新方向明确。根据国家医保局25年8月公告，通过初步审查的中成药共23种、合计25个产品。今日公示名单，最终入选7个产品，包括4个1类新药以及3个3类新药。本次整体入选比例不高，主要系经典名方申请较多，且多数未入选。通过初审名单中，共6个1类新药，最终入选4个。12个3类中药，最终入选3个。6个进口中药，无入选。1个天然药物1.1类，未入选。 　　投资建议 　　西药：建议关注纳入新版医保目录创新药较多/品种重磅的恒瑞医药、百济神州、康方生物、科伦博泰、信达生物等，以及大单品首次纳入医保的康诺亚（IL4单抗）、特宝生物（长效生长激素）等。中成药：建议关注入选新版医保目录的中药产品放量潜力，如华润三九的益气清肺颗粒、以岭药业的芪防鼻通片、方盛制药的养血祛风止痛颗粒、康缘药业的玉女煎颗粒/温阳解毒颗粒等。 　　风险提示 　　部分药品价格降幅超预期、竞品纳入医保带来竞争格局变化等。

　　诺思兰德(920047) 　　重组人胸腺素β4（NL005）IIc期临床试验方案完成CDE沟通，即将启动 　　公司自主研发的治疗用生物制品1类新药重组人胸腺素β4（代号NL005）用于治疗急性心肌梗死（AMI）Ⅱc期临床研究方案完成与国家药品监督管理局审评中心（CDE）Pre-Meeting（临床试验前沟通会），公司决定正式启动NL005Ⅱc期临床试验。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，对应当前股价PS为78.8/26.0/11.5倍，维持“增持”评级。 　　NL005可起到心脏保护与修复功能，减轻PCI术后MIRI 　　公司NL005项目用于治疗AMI的IIc期临床试验即将正式启动，急性心肌梗死是导致全球范围内死亡和残疾的主要心血管疾病之一。当前治疗手段，如经皮冠状动脉介入治疗（PCI）等，主要着眼于快速开通堵塞血管，挽救濒死心肌，但不能修复已坏死心肌组织。通过PCI开通病变血管进行再灌注治疗虽可减少患者不可逆心肌损伤，但同样可导致心肌缺血再灌注损伤(MIRI)，MIRI可引起心肌细胞二次损伤，且这种二次损伤导致的梗死面积可占最终梗死面积50%。重组人胸腺素β4具有调节微丝的合成解离，调控炎症反应、抑制氧化应激、抗凋亡、抗纤维化、促进血管新生、调节铁死亡等功能，可与MIRI的多种损伤机制相吻合，起到心脏保护与修复功能，可以减轻PCI术后的再灌注损伤面积和病变程度。 　　公司爱尔康平衡盐溶液合作欧康维视，NL003Ⅲ期成果亮相2025MEC大会 　　2025年11月28日-29日，2025微循环血管医学（朝阳）发展大会在北京国际会议中心隆重启幕。主会场学术环节，北京协和医院倪冷教授带来了题为《严重下肢缺血性疾病的基因治疗突破：重建微循环，保肢新疗法》的专题演讲。同期，由北京诺思兰德生物技术股份有限公司承办的“共探CLI基因治疗新策略”塞多明基注射液专家咨询会在分论坛圆满召开。公司与国内眼科知名企业欧康维视正式签署重磅技术合作协议。双方将充分发挥各自核心优势，携手推进爱尔康平衡盐溶液的地产化落地，为国内眼科医疗市场注入高品质供给。 　　风险提示：行业需求不及预期、市场开拓风险、创新药研发不成功风险等。