迪安诊断(300244) 　　投资要点 　　迪安诊断是国内医学诊断领域的创新型领军企业。公司主业包括ICL诊断服务和诊断产品（渠道+自产）。2024年公司营收122亿元，其中诊断服务收入45亿元；渠道产品收入78亿元；自产产品收入3.5亿元。公司近几年业绩波动较大，主要受疫情后应收账款等因素影响。2025年公司信用减值计提等影响逐步减弱，已发布2025年业绩预告，预计2025年归母净利润2800-4200万元。 　　ICL市场渗透率有望提升，行业整合加速。根据智研咨询，预计2025年我国第三方医学检验规模约444.9亿元，其中特检218.1亿元；普检226.8亿元。和发达国家相比，我国ICL渗透率仍然较低。随着DRG/DIP支付方式改革持续推进，ICL市场有望持续增长。2025年7月，国家药监局和国家卫健委联合发布《关于开展第二批医疗机构自行研制使用体外诊断试剂试点工作的通知》，LDT试点再次扩容，有望推动特检需求占比提升。特检毛利率高于普检，特检需求占比提升将有助于ICL企业毛利率提升。医保控费大环境下，中小型第三方医学检验机构受限于规模效应不足与检测能力薄弱，头部企业有显著的规模效应与品牌壁垒，行业整合有望加速。 　　政策支持，AI+促进ICL行业降本增效。2025年10月国家卫健委等五部门联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，提出到2030年，基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖，2025年12月国家医保局发布《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将“人工智能辅助诊断”列为病理诊断的扩展项，其成本被纳入病理诊断价格项目的价格构成中，政策支持持续加强。研究表明，AI能够辅助提升医学诊断准确性，驱动样本前处理、分拣、检测后处理的全流程自动化。ICL机构具备海量数据资产优势。 　　公司“AI+数据”推动新五年战略升级。公司在ICL行业深耕多年，首创合作共建和精准中心模式，基本盘稳健，积累了海量数据资产。公司每年检测总量1.6亿次左右，总数据量超20PB，可用于科研、AI训练和为客户提供数据服务。2025年6月，迪安诊断正式发布公司新五年（2025-2029）战略规划和三年（2025-2027）数智化战略规划，目标沿着AI+CDSS、AI+健康管理、AI+CRO、数据资产产品化四大方向稳步推进，2026年1月，迪安诊断旗下医策科技自主研发的“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”正式获批国家药品监督管理局三类医疗器械注册证，打开AI辅助诊断成长新空间。公司预计2025-2027年间实现数智产品营收年复合增长率超过100%。 　　盈利预测与投资评级：迪安诊断是ICL行业领军企业，AI+数据战略全新升级，AI辅助诊断产品获三类证打开增长新空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为106.75/111.60/118.95亿元，归母净利润分别为0.41/4.12/5.33亿元，我们看好迪安诊断业绩拐点已至，有望成为医学诊断智能解决方案引领者，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期。

　　福瑞医科(300049) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入16亿元（+18.3%），归母净利润1.5亿元（+36%），扣非净利润1.3亿元（+14.3%）。 　　药品业务稳健增长，“产品+服务”模式协同显效。分板块看，2025年公司药品板块实现稳定增长主要得益于“产品+服务”双轮驱动模式的深化，公司依托互联网医院平台，为患者提供从筛查、诊断到治疗康复的全周期管理服务。 　　医疗器械板块表现亮眼，Fibro系列渗透率持续攀升。2025年器械板块实现收入11.3亿元（+23.5%），其中设备收入6.3亿元，核心产品FibroScan实现1535台销售；按次收费及租赁模式收入5.1亿元，占器械业务收入比重44.8%，FibroScan GO、BOX、Handy等系列产品全球累计装机已达1691台。随着MASH市场教育深化以及支付环节的优化，预计未来投放节奏将不断加快。 　　战略布局Theraclion（泰拉克里昂），打造静脉曲张治疗新增长点。泰拉克里昂是一家专注于高强度聚焦超声(HIFU)治疗设备的法国公司，其核心产品SONOVEIN为全球首款自动化、完全无创的下肢静脉曲张治疗设备，具有无创、无麻醉、可在门诊完成等优势。公司持有泰拉克里昂23.8%股权，并已认购400万欧元可转债，目前公司正有序推进SONOVEIN的FDA、NMPA申报环节，后续有望为公司带来全新的业绩增长点。 　　盈利预测：我们预计2026-2028年营收为20/24/29亿元，归母净利润为2/3/4亿元，对应PE为71/54/42倍。 　　风险提示：药品院外拓展或不及预期、MASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展或不及预期等风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　业绩简评 　　2026年3月30日，公司发布2025年度报告：全年公司实现收入332.82亿元，同比-9%；归母净利润81.36亿元，同比-30%；扣非归母净利润80.69亿元，同比-29%； 　　2025Q4公司实现收入74.48亿元，同比+3%；归母净利润5.66亿元，同比-45%；实现扣非归母净利润6.06亿元，同比-40%。 　　经营分析 　　国际业务稳步增长，国内承压背景下市占率持续提升。2025年公司国际业务实现收入176.50亿元，同比+7.40%，国际业务收入占公司整体收入比重进一步提升至53%，其中欧洲市场在2024年高增长基础上进一步实现了17%增长。2026年公司国际业务有望回归快速增长，其中发展中国家和欧洲市场有望引领增长。2025年国内业务实现收入156.32亿元，同比-22.97%，医院仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减，设备行业仍处于弱复苏阶段。同时受DRG支付方式改革、试剂集中带量采购、检验结果互认、医疗服务价格治理等多重政策影响，体外诊断行业进入调整收缩期，但公司市场占有率明显增长，国内新兴业务也表现出高增长潜力，2026年公司国内业务有望实现正增长。 　　高端及新兴业务拓展加速，收入占比持续提升。从业务管线来看。全年公司体外诊断业务实现收入122.41亿元，同比-9.41%，MT8000全实验室智能化流水线在国际市场装机20余套，国内市场新增订单超过360套，新增装机近270套。公司体外诊断核心业务如免疫、生化、凝血平均市占率仅为10%左右，公司目标3年时间内将市占率提升至20%。全年生命信息与支持业务实现收入98.37亿元，同比-19.80%，其中国际收入占该产线整体收入比重已提升至74%。全年医学影像业务实现收入57.17亿元，同比-18.02%，超高端系列超声产品在上市第二年实现收入超7亿元，同比增长超过70%。公司在微创外科、微创介入及动物医疗等新兴业务领域加快布局，全年新兴业务实现营业收入53.78亿元，同比+38.85%，占公司整体业务比重约16%，其中国内新兴业务收入占国内整体业务收入比重超过20%。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为99.56、114.69、132.05亿元，同比+22%、+15%、+15%，现价对应PE为21、18、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：2025年全年，公司实现营业收入316.29亿元（+13.02%），实现归母净利润77.11亿元（+21.69%），实现扣非归母净利润74.13亿元（+20.00%）。其中Q4单季，公司实现营业收入84.41亿元（+8.29%），实现归母净利润19.60亿元（+14.15%）。 　　创新转型成果不断，收入结构根本性优化。1）创新药成核心增长引擎：全年创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，增速是整体营收的2倍，占药品销售收入比重提升至58.34%，标志着从“仿创结合”向“创新驱动”的战略转型基本完成。2）非肿瘤创新药收入31.02亿元（+73.36%），慢病、代谢等领域多元化布局开始兑现，打破“肿瘤单一依赖”格局。3）仿制药承压但可控：集采常态化背景下收入小幅下滑，但其对整体业绩的拖累已显著减弱，公司收入结构转型成功收入结构进一步向高毛利、高成长的创新业务倾斜。 　　国际化BD成效凸显，全球价值获深度认可。1）BD业务成重要增量：对外许可收入33.92亿元（+25.6%），成为业绩不可或缺的组成部分，验证了公司管线的全球商业化价值。2）海外授权密集落地：2025年与MSD、GSK、德国默克等跨国药企达成5笔交易，涵盖首付款、里程碑付款等多元收益模式，其中与GSK合作潜在总金额约120亿美元，彰显全球顶尖药企对其研发能力的认可。3）长期价值沉淀：自2023年以来累计达成12笔海外授权，潜在总交易额超270亿美元（2025约160亿美元），为未来持续贡献里程碑收入与销售分成奠定基础。 　　研发管线深厚，构筑业绩增长核心护城河。1）已获批24款1类创新药，超100个创新产品处于临床开发阶段，形成上市产品持续放量与临床管线接力增长的良性梯队。2）ADC平台（瑞康曲妥珠单抗等获10项突破性治疗认定）、代谢领域（GLP-1/GIP双靶激动剂HRS-9531已申报上市）、自免领域（JAK1抑制剂、IL-17A单抗）等关键赛道进展顺利。3）公司预计2026年将有10+款创新药或适应症批准、20项NDA/BLA申请递交、25项Ⅲ期数据读出、20个NME进入临床试验阶段。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为93.51/120.19/150.88亿元，对应PE为37X/29X/23X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　3月30日公司发布2025年报，25年实现营收167.29亿元，同比增长10.08%；实现归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%；扣非归母净利润13.59亿元，同比增长16.19%。其中，25Q4实现营收49.42亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润4.28亿元，同比增长15.23%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长19.16%，业绩符合预期。 　　经营分析 　　海外延续高增长，年末旺季备货Q4提速。1）分业务看，25年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入119.5/13.4/3.6/30.1亿元，同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+15.4%；Q4分别同比+13.0%/+89.4%/-10.7%/-16.0%。2）分量价来看，25年酵母主业实现销量46.8万吨，同比+15.8%，吨价同比-5.0%，主要系促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，25年国内/国外收入分别为98.05/68.48亿元，同比+4.1%/19.9%，单Q4国内/海外分别同比+13.2%/+16.7%，海外增长质量持续优化。酵母主业兑现成本红利，Q4净利率表现平稳。1）25年/25Q4公司毛利率为24.7%/22.7%，同比+1.2/-1.4pct。Q4毛利率下降系制糖业拖累（25年毛利率为-5%），且糖蜜成本受库存周期影响尚未达到低位。25年酵母主业毛利率为32.2%，同比+2.7pct，吨成本下降8.6%。2）海外销售团队持续扩张，管理+研发费率持续优化，25年销售/管理/研发费率分别+0.17pct/+0.04pct/-0.11pct。3）财务费用全年1.35亿元（+113.26%），主因银行利息支出增加（发行债券筹资近10亿元），汇兑收益同比收窄。4）24年/25年政府补助分别为1.66/2.11亿元，25年同比+27.3%。24年/25年折旧与摊销8.5/9.3亿元，同比+10.2%。5）最终公司25年及25Q4净利率为9.5%/8.9%，同比+0.60pct/-0.09pct。 　　看好海外扩产提份额，国内需求持续改善，利润弹性兑现。预计随着国内下游餐饮和工业需求复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入双位数增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本大幅下行、折旧摊销扰动减少，26年利润率仍有望提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司26-28年归母净利分别为18.6/21.7/25.0亿元，同比增长20%/17%/15%，对应PE分别为19x/17x/14x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩简评 　　2026年3月30日，公司发布2025年度报告：全年公司实现收入13.51亿元，同比+12%；归母净利润5.63亿元，同比+12%；扣非归母净利润5.02亿元，同比+27%； 　　2025Q4公司实现收入3.36亿元，同比+42%；归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1.30亿元，同比扭亏为盈。 　　经营分析 　　海外增速表现亮眼，国内业务稳步增长。2025年公司海外销售收入超过2.56亿元，同比增长超过56%，在公司收入占比提升至19%以上，持续推进产品在欧洲、拉美、中东及亚太等国家的市场准入和推广工作，产品销售覆盖49个国家和地区。Lombard并购后在2025年首次实现年度盈利，经营成效显著，标志着本次并购的战略价值与整合红利正逐步兑现。国内市场2025年实现收入10.94亿元，同比+5.30%。分产品来看，主动脉支架类产品实现收入9.88亿元，同比+9.26%；外周及其他产品实现收入3.62亿元，同比+21.50%。同时公司产品市场覆盖率进一步提高，Castor/通天戈分支型主动脉覆膜支架及输送系统已覆盖累计超过1400家终端医院，Minos/定海塔腹主动脉覆膜支架及输送系统已覆盖累计近1200家终端医院，Reewarm PTX/雪雁PTX药物球囊扩张导管已覆盖累计近1400家终端医院。 　　创新研发实力领先，产品成果丰富。公司全年研发投入合计1.27亿元，占营业收入比例为9.37%。公司自主研发的新一代单分支覆膜支架Cratos/通天镰分支型主动脉覆膜支架系统于2025年3月获得注册证，简化了分支型支架的手术操作，实现了支架小弯侧主动调控，提升了手术安全性；另有自主研发的Hector/通天戟胸主动脉多分支覆膜支架系统用于腔内治疗累及主动脉弓三分支的主动脉弓病变，该产品已入选创新产品绿色通道并已启动国内多中心临床试验，同时在海外获得了欧盟CMD（定制医疗器械）证及美国FDA突破性医疗器械认定（Breakthrough DeviceDesignation），将为长期海外市场增长提供坚实基础。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.84、8.42、10.12亿元，同比+21%、+23%、+20%，现价对应PE为19、16、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

　　荣昌生物(688331) 　　2026年3月27日，公司公布25年业绩，全年实现收入达32.51亿元（同比+89.36%）；同时全年实现扭亏为盈，归母净利润达7.1亿元，综合毛利率87.3%（比去年上升6.9pct）。截至25年底现金及等价物为14.93亿元。 　　经营分析 　　营收高速增长，经营效率提升。1）25年公司商业化销售收入22.71亿元（同比+33.67%），商业化产品毛利率约84.3%（比去年上升3.7pct），与此同时公司销售费用率约48.9%（比去年下降6.9pct）。2）另外，公司25年授予Vor Biopharma Inc.泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，当年技术授权收入大幅增加达8.95亿元。26年公司与Abbvie就RC148达成BD合作，有望获得6.5亿美元首付款，部分首付款有望在26年确认。大单品RC148顺利推进，国内外进展迅速。1）25年8月国家药品审评中心授予RC148（PD-1/VEGF）突破性治疗药物认证用于治疗NSCLC。2）国内，截至25年底，公司正在中国推进多个临床研究。RC148单药一线治疗非小细胞肺癌和RC148联合化疗二线治疗非小细胞肺癌的I/II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究正在患者招募；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究IND申请已获批；RC148联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床已启动。3）美国：RC148联合治疗实体瘤的II期临床IND申请获得FDA批准；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究的IND申请获得FDA批准。 　　26年关注成熟产品新适应症拓展，商业化有望再次提速。1）泰它西普在25年顺利递交干燥综合症以及lgA肾病两项适应症上市申请，按照评审周期，我们预计有望在26年获批上市。2）维迪西妥单抗联合特瑞普利一线治疗尿路上皮癌已于25年7月递交上市申请，我们预计有望在26年获批上市。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司与abbvie达成的6.5亿美金首付款有望在26/27年确认，我们预计26/27/28年公司实现营业收入64.98/53.31/49.43亿元，归母净利润31.98/17.66/10.65亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

　　键凯科技(688356) 　　全球PEG领域领军企业，技术优势和产业化能力突出 　　公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司下游客户需求旺盛，国内外客户新药上市销售放量，器械端订单量增长；医美产品进入收获期，创新药临床进展顺利有望与MNC实现BD，小核酸递送系统为长期成长奠定基础，我们认为公司业绩有望实现跨越式增长，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.63/0.89/1.25亿元，EPS分别为1.05/1.46/2.06元，当前股价对应P/E分别为89.5/63.9/45.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　医用药用PEG蓝海市场辽阔，市场需求潜力大 　　聚乙二醇理化性质优异，应用范围广泛，在药械领域潜力大。聚乙二醇化药物仍是研发热点，但应用领域已从蛋白/多肽药物修饰扩展，延伸至小分子修饰药物、核酸药物递送系统、医疗器械与连接子等领域。据Precendence Research的报告测算，2025年全球药用聚乙二醇材料的市场规模规模将达61.2亿美元，我国PEG修饰药物仍处于早期阶段，国产替代空间大。 　　下游客户潜力释放，自研矩阵硕果颇丰 　　随着产品上市和商业化进程顺利推进，国内外客户潜力逐步释放。UCB的Zilucoplan获批上市后商业化放量曲线稳健，Dapirolizumab pegol稳步推进；特宝生物的珮金、怡培市场空间广，尚处于稳步上量阶段。此外，公司积极向下游开拓，自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌适应症临床数据优异，III期临床入组顺利；脑胶质瘤、伴脑转移的三阴乳腺癌II期临床稳步推进，有望技术授权贡献收入。医美：公司具备专业分析方法开发平台，助力医美产品的表征和质控。JK-2122H于2025年获批上市，JK-1136H已经提交注册申请并获正 　　式受理，2026年有望获批，两款产品在生物相容性、免疫原性等方面优势显著，有望贡献较大增量。LNP：与康希诺开发的三组分递送系统ISL-3C-LNP正式授权给磐如生物科技（天津）有限公司。 　　风险提示：核心技术迭代风险、下游产品动销风险、研发风险。

　　胶原蛋白是细胞外基质中重要的结构成分，分布于所有组织和器官。它不仅赋予组织强度、耐久性和弹性，还广泛参与各种生物过程。其中，III型胶原蛋白作为最早被发现及应用的胶原蛋白型别之一，收获了越来越多的市场关注。 　　胶原蛋白的三螺旋结构与其生物学功能密切相关。为深入探究III型胶原蛋白的重要性与应用潜力，本白皮书以III型胶原蛋白的三螺旋结构为切入点，详尽阐述了其结构、功能、生产及应用前景。 　　目前已发现28种胶原蛋白，按照功能可分为不同类别，其中III型胶原蛋属于纤维型胶原，由三条相同肽链缠绕在一起形成右手超螺旋结构，即三螺旋结构。 　　本白皮书深入探讨了III型胶原蛋白结构与功能的关系，揭示了由III型胶原蛋白构成的纤维网络在维持皮肤及组织的结构完整性，参与其他胶原蛋白形成及作用过程，促进细胞粘附、迁移与增殖，促进伤口愈合，抑制肿瘤细胞增殖等过程中的重要作用。 　　近年来，重组胶原蛋白因其低免疫原性、高安全性等优势受到广泛关注。本白皮书以重组III型胶原蛋白的设计与生产为例，深入分析了利用合成生物学技术制备重组III型三螺旋胶原蛋白的特点、优势以及关键制备步骤的控制要点，并对生产过程中三螺旋结构形成的关键因素进行了分析。 　　III型三螺旋胶原蛋白强大的功能性为其在多个领域的广泛应用提供了理论基础。重组III型胶原蛋白已在严肃医疗、医疗美容、功效护肤、保健食品等多个领域实现了应用推广。本白皮书深入剖析了重组III型三螺旋胶原蛋白在不同行业中的应用现状、市场动态，并展望了其广阔的市场发展潜力。 　　我们期待，本白皮书能够为相关领域从业者与消费者提供参考，进一步推动重组III型三螺旋胶原蛋白的科学研究和临床应用发展。我们期待与业界同仁携手共进，共同开创重组III型胶原蛋白研究的新篇章。

　　要点 　　近年来我国医药流通行业继续围绕“健康中国”建设的战略目标全链条协同发展，市场规模稳步扩张但增速放缓，逐步从规模增长转向结构优化，行业利润空间在上下游挤压及创新业务投入影响下持续收窄，随着一系列引导政策出台落地，长期来看经营压力或将有所缓解。 　　近年来医保基金支出压力尚存叠加DRG/DIP支付方式改革全面落地推动公立医院普遍加强库存及现金流管理，将医药流通企业结算账期作为调节自身现金流的缓冲池，倒逼医药流通企业“以账期换市场”，同时面临存货及应收账款双增推高行业债务压力，未来医保直接结算政策落地或成破局关键，但需关注后续相关政策落地实际效果及企业盈利能力修复进度等对企业信用质量的潜在影响。 　　我国医药流通行业竞争结构在政策管控、行业整合、规模效应及数字化升级等多重因素推动下不断优化重塑并形成“5+N”竞争格局，但行业集中度与成熟市场仍有一定差距；在政策引导、技术赋能与市场需求深度共振推动下，医药流通行业数智化转型全面提速，随着物联网、AI等技术陆续落地赋能，行业优质资源有望向头部企业集聚，实现由规模增长向价值增长的重大跨越。