品牌运营业务稳健，坚定推进创新转型战略-摩熵咨询

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报告摘要

　　百洋医药(301015)

　　投资要点：

　　事件：百洋医药发布2025年报&2026Q1季报。公司2025年实现营业收入75.07亿元，同比下滑7.26%；还原两票制业务后实现营业收入86.46亿元；实现归母净利润4.75亿元，同比下滑31.36%。2025年公司进一步聚焦创新药和创新器械的开发转化与商业化运营，持续加大了对前沿创新项目的资源投入。公司2026Q1实现营业收入17.84亿元，同比下滑3.1%；还原两票制业务后实现营业收入20.36亿元；实现归母净利润1.24亿元，同比增长45.79%。

　　品牌运营业务稳健，批发配送业务持续压缩。2025年品牌运营实现收入56.24亿元，同比增长1.18%；还原两票制业务后，品牌运营业务实现营业收入67.63亿元，同比增长12.04%，其中扶正化瘀、纽特舒玛增长趋势良好，产品结构持续优化。2026Q1品牌运营实现营业收入13.50亿元，同比增长4.27%，还原两票制业务后，品牌运营实现营业收入16.02亿元，同比基本持平。批发配送业务持续压缩，2025年同比下滑31.75%，2026Q1下滑31.8%。零售业务稳健增长，2025年实现营业收入3.98亿元，同比增长6.53%，2026Q1实现营业收入1.08亿元，同比增长18.99%。

　　坚定创新转型布局，持续加大对前沿创新项目的资源投入。1）聚焦前沿创新药领域，战略投资北海康成（罕见病）、济坤医药（抗器官纤维化，中国已开展I期，已与美国FDA完成Pre-IND沟通）、思合基因（ASO小核酸），形成高潜力治疗领域的投资组合；2）以ZAP-X火星舟放射外科机器人为核心打造的第三方放疗中心相继在北京大学国际医院、北京天坛普华医院落地；3）积极与专业投资机构深度合作，前瞻布局生物医药早期项目。

　　盈利预测与评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.5亿元、6.5亿元、7.1亿元，同比增长16.5%/17.9%/8.3%，当前股价对应的PE分别为21X、18X、17X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想

品牌运营韧性凸显，创新转型蓄势待发

百洋医药在2025年面临营收与利润双降的压力，但核心的品牌运营业务在还原两票制后仍实现12.04%的同比增长，显示出其商业化平台的抗周期能力。公司战略性压缩低毛利的批发配送业务，同时加速布局创新药械（罕见病、抗纤维化、ASO小核酸及放疗设备），短期利润承压但长期成长空间打开。2026年一季度归母净利润同比大增45.79%，验证了业务结构性优化的初步成效。

数据揭示结构调整：利润增速反转，研发投入加速

2025年归母净利润同比下滑31.36%，主要因公司主动加大前沿创新项目资源投入（研发费用同比增速预计超30%）；而2026Q1归母净利润同比增长45.79%，表明品牌运营主业利润贡献回升。公司资产负债率66.17%，ROE下降至19.27%，但预计2026-2028年归母净利润复合增长率约14%，市盈率从25倍回落至17倍，估值具备安全边际。

主要内容

事件：业绩短期承压，季度利润边际改善

2025年全年：营业收入75.07亿元（同比-7.26%），还原两票制业务后营收86.46亿元；归母净利润4.75亿元（同比-31.36%）。下滑原因主要系公司加大创新转型资源投入。
2026年一季度：营业收入17.84亿元（同比-3.1%），还原两票制后20.36亿元；归母净利润1.24亿元（同比+45.79%），利润增速显著回升。

业务分析：品牌运营稳健，批发持续压缩，零售增长亮眼

品牌运营业务：核心产品线表现分化

2025年品牌运营收入56.24亿元（同比+1.18%），还原两票制后67.63亿元（同比+12.04%）；2026Q1品牌运营收入13.50亿元（同比+4.27%），还原两票制后16.02亿元（同比基本持平）。
其中扶正化瘀、纽特舒玛增长趋势良好，产品结构持续优化，体现百洋医药强大的品牌运营和渠道能力。

批发配送业务：主动压缩，战略性收缩

2025年批发配送业务收入同比下滑31.75%，2026Q1同比下滑31.8%。公司主动减少低毛利配送业务，聚焦高价值品牌运营，虽短期拖累营收规模，但有利于提升整体盈利质量。

零售业务：稳健增长，贡献增量

2025年零售业务收入3.98亿元（同比+6.53%），2026Q1收入1.08亿元（同比+18.99%），增速加快，受益于健康消费升级和渠道拓展。

创新转型布局：多路径卡位前沿技术

投资组合：罕见病、抗纤维化、ASO小核酸

战略投资北海康成（罕见病）、济坤医药（抗器官纤维化，中国I期已开展，美国FDA已完成Pre-IND）、思合基因（ASO小核酸），构建高潜力治疗领域投资组合，形成“资本+商业化”双轮驱动。

放疗中心落地：ZAP-X火星舟机器人

以ZAP-X放射外科机器人为核心的第三方放疗中心已在北京大学国际医院、北京天坛普华医院落地，进入运营阶段，标志着公司在创新器械商业化领域的实质性突破。

前瞻布局：与专业投资机构深度合作

积极与专业投资机构合作，前瞻布局生物医药早期项目，进一步强化创新源头储备。

盈利预测与估值：利润进入修复通道，维持“买入”

盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.5/6.5/7.1亿元，同比增长16.5%/17.9%/8.3%。
估值：当前股价对应2026-2028年PE分别为21/18/17倍。公司作为国内领先的医药商业化平台，品牌打造及全渠道运营能力已验证，创新药械布局逐步进入收获期，长期成长天花板打开。
风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧。

财务预测摘要关键数据

营业收入：2025年实际75.07亿，预计2026-2028年分别74.57亿、77.06亿、84.74亿，增长率分别为-0.66%、3.34%、9.97%。
归母净利润：2025年实际4.75亿，预计2026-2028年分别5.53亿、6.52亿、7.07亿，增长率16.50%、17.94%、8.32%。
毛利率：2025年37.47%，预计2026-2028年提升至40.28%/45.76%/46.33%，受益于品牌运营占比提升。
经营现金流：2025年9.34亿，预计2026-2028年稳步增长至9.63/10.54/11.52亿。
ROE：2025年19.27%，预计2026-2028年回升至21.14%/22.74%/22.25%。

总结

百洋医药2025年营收与利润下滑主要系主动压缩批发配送业务及加大创新转型投入所致，但核心品牌运营业务还原两票制后仍保持双位数增长，扶正化瘀、纽特舒玛等产品表现良好，验证了公司商业化能力的稳定性。2026年一季度归母净利润同比大增45.79%，显示利润拐点已至。公司正通过战略投资前沿创新药企（罕见病、抗纤维化、ASO小核酸）及落地ZAP-X放疗中心，从传统品牌运营平台向创新药械商业化综合服务商转型。长期看，随着创新产品逐步收获，公司有望突破现有收入天花板。基于此，维持“买入”评级，预计2026-2028年净利润复合增速约14%，当前估值处于合理偏低区间。

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