行业观点： 　　周度回顾。上周（3月23日-3月27日）医药生物板块收涨1.56%，跑赢沪深300（-1.41%）和Wind全A（-0.73%）。从细分板块来看，医疗研发外包（6.12%）、原料药（5.34%）和化学制剂（2.88%）领涨，血液制品（-2.95%）、疫苗（-2.36%）和线下药店（-1.63%）领跌。从个股来看，美诺华（40.7%）、万邦德（38.8%）和富祥药业（27.6%）涨幅居前，科源制药（-19.9%）、*ST长药（-18.2%）和多瑞医药（-15.6%）跌幅居前。 　　头部Biotech迎来盈利拐点。百济神州和信达生物作为代表性的明星Biotech在2025年双双实现首次全年盈利，这标志国内Biotech跑通了高投入高回报的商业模式，进化为可持续盈利的BioPharma，国产创新药正由估值驱动走向业绩驱动，进入竞争力提升的新阶段。我们认为国产创新药已然崛起，头部Biotech首次盈利已开启了收入反哺研发做深护城河的正向飞轮，创新药行业繁荣与分化将进一步加速。建议关注已经跨越盈亏平衡点，且核心大单品仍在快速上升期 　　的Biotech。 　　NewCo创纪录，出海范式升级。3月24日，康诺亚宣布NewCo合作企业Ouro Medicines已与吉利德科学 　　签署首付16.75亿美元总包21.75亿美元的并购协议，交易完成后，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款，以及最高约7000万美元的里程碑付款，总收入金额可达 　　约3.2亿美元。此次交易标志着NewCo模式从0到1跑通，验证了管线从授权到退出的完整闭环，为行业提供了BD收入和股权增值双轮驱动的出海新范式。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期； 　　行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（3/23~3/29）医药指数跟随市场波动出现宽幅震荡，周五创新药引领板块强势反弹，SW医药生物指数+1.56%，在申万一级行业指数中排名4/31，跑赢沪深300指数。各细分板块中，CXO（+6.12%）、原料药（+5.34%）、化学制剂（+2.88%）领涨，血液制品（-2.95%）、疫苗（-2.36%）等表现垫底。港股医药方面，恒生生物科技指数（+3.53%）和恒生医疗保健指数（+2.89%）跑赢恒生科技指数（-1.94%）和恒生指数（-1.24%）。 　　我国全面推行长期护理保险制度，拉动银发产业投资机会。3月25日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，标志着这项经过十年试点、惠及超330万失能群众的制度，正式从局部试点转向全国推行。长期护理保险是社会保险的一项新险种，通过人人参保筹集资金，为失去正常活动能力的参保人提供基本的生活照料和医疗护理，对所发生的护理费用予以报销。长护险制度将覆盖全民，所有职工和居民均参加保险，费率统一控制在0.3%左右；服务对象主要为失能人员，凡是经过失能等级评估，符合待遇享受条件的参保人，均能享受相应的护理服务并获得报销。长护险不但可以解决失能人员“刚需”，通过社会化、专业化服务，提升失能人员生存质量；同时，还能为失能人员家庭“减负”，让家庭其他成员可以投入正常工作和生活，缓解“一人失能、全家失衡”困境；最后，这项制度的建立催生了新业态和新模式，如辅助器具的研发生产和租赁、失能等级评估、社会力量参与经办等，将拉动银发护理产业投资机会。自2016年试点以来，长护险共拉动社会资本投入相关产业超600亿元。 　　康诺亚NewCo公司被吉利德重金收购，中国创新药出海新模式验证。3月23日，吉利德宣布将通过并购方式收购OuroMedicines，总交易金额可达21.75亿美元，其核心资产正是康诺亚自主研发的CM336（BCMA/CD3TCE）。根据协议，作为OuroMedicines的股东，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款，以及最高约7000万美元的里程碑付款，总收入金额可达约3.2亿美元；同时，康诺亚对CM336/OM336的特许销售分层将由吉利德履行。交易完成后，康诺亚将不再持有OuroMedicines股权。2024年11月，康诺亚将CM336海外全球授权给OuroMedicines，交易首付款及近期付款仅1600万美元，并获得NewCo公司15%股权，锁定长期回报。仅一年零四个月后，其就成为首个通过NewCo模式实现管线价值跨越并二次BD给全球MNC的成功案例，中国创新药出海的NewCo模式获得验证。 　　投资建议：近期中东局势持续加剧，能源供应受限，给全球经济发展带来不确定性，我们认为，市场短期行情主要受到国际局势和交易筹码等因素影响，重点关注手套、维生素等涨价品种带来的投资机会。长期来看，中国医药产业创新发展的趋势不变，市场出清后有望出现长期布局机会。2026年，我们继续看好中国创新药出海的产业趋势，继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，重点关注映恩生物-B、三生制药、信达生物、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　1.创新药亮点众多，迎来配置时点 　　3月下旬起，恒瑞医药，中国生物制药等国内制药巨头发布2025年经营信息，创新药部分（不含BD）实现快速增长，百济神州、诺诚健华、荣昌生物等biotech公司实现业绩大幅扭亏，创新药的发展模式已经从单纯依靠融资驱动变为产品商业化+研发出海授权+融资的综合驱动方式。创新出海方面，根据医药魔方NextPharma数据库，截至月253日，2026年中国创新药已有49起对外BD事件，首付款超33亿美元，总金额近570亿美元——仅第一季度的交易规模就已超过2024年全年水平，且接近2025年全年水平的1/2。政策方面，2026年”两会“将医药生物定位新兴支柱产业，与集成电路、航空航天并列，并要打造全球竞争力。持续向好的基本面为市场带来信心，创新药指数在上周(3月21日至27日）实现涨幅3.03%，大幅跑赢沪深300指数4.44个百分点。回顾2025年以来创新药的市场表现，2025年4月至9月，创新药受重磅BD的驱动，涨幅显著跑赢沪深300，而自2025年9月至2026年3月，创新药指数却大幅跑输市场，在此期间中国创新出海趋势依然强劲，而且更多重磅BD仍持续落地。BD预期的前置和事件交易的模式导致创新药板块对BD的交易钝化。经过半年的调整，目前对创新药的预期已有合理的回归，更关注临床数据质量和长期市场价值。近期陆续发布的临床数据也在验证中国创新药的潜力，2026年3月25-28日科伦博泰公布了芦康沙妥珠单抗（SKB264/Sac-TMT）用于经EGFR-TKI和含铂化疗治疗失败的EGFR突变阳性（EGFRm）晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者的最终总生存期（OS）分析结果。3月26日，基石药业发布公布PD-1/VEGF/CTLA-4三抗最新临床数据，安全性与疗效优异。 　　2.肿瘤免疫2.0时代，从双抗到三抗，中国继续引领全球创新 　　2026年1月12日荣昌生物与与艾伯维就RC148（PD-1/VEGF双特异性抗体药物）达成独家授权许可协议，继三生制药与辉瑞制药合作之后，国内又一款PD-1/VEGF双抗实现授权出海，目前全球进展较快的PD-1（PD-L1)/VEGF双抗均由中国企业所研发。康方生物与合作伙伴SUMMIT已于2025年年底向美国FDA递交依沃西（PD-1/VEGF双抗）的上市申请。国内销售方面，卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西（PD-1/VEGF双抗）纳入医保快速上量，推动康方生物产品销售收入大幅增长51%。2025年全球PD-1/PD-L1单抗的销售额约550亿美元，未来进入肿瘤免疫2.0时代，PD-1双抗有望进入一线治疗，其市场潜力有望超越PD-1单药，中国企业通过授权参与到未来市场权益的分享。除了PD-1/VEGF组合，中国企业在PD-1/IL-2组合也继续领先，2025年10月，信达生物与武田制药达成对IBI363(PD-1/IL-2)等品种的合作授权，双方共同推进IBI363的全球临床。PD-1三抗组合方面，目前中国企业已获得临床审批的组合包括，PD-1/CLAT4/VEGF，PD-L1/VEGF/TGF-β，PD-1/TIGIT/IL-15等，因此无论未来是双抗还是三抗，组合是PD-1/VEGF，PD-1/IL-2，中国企业通过持续的创新引领目前肿瘤免疫的方向。海外MNC对从中国授权获得的双抗管线也非常重视，辉瑞与武田将未来临床资源重点转向该方向。随着临床的推进，更多临床数据的公布，PD-1双抗和多抗的市场潜力将持续验证。 　　3.关注技术融合迭代，新型藕联分子值得期待 　　2022年DS-8201（Enhertu）通过创新Payload和高载荷的设置，超越上一代her2ADC(T-DM1)引领了目前her2靶点ADC的研发，2025年DS-8201销售额约49.82亿美元，也是全球销售额最大的ADC药物。DS-8201由日本企业第一三共最早开发，2025年从销售中获得收益约22.07亿美元。中国企业在TROP-2、CLDN18.2等靶点追赶实现了领先，并在双靶点ADC组合取得突破。从目前ADC架构来看，已验证靶点选择局限和靶点重复内卷，ADC需要寻求更多技术突破方向,尤其是技术融合方面。在藕联组合上，毒素分子并不是唯一选择，蛋白降解剂、核素、多肽、siRNA被引入，不仅解决了“不可成药”靶点问题，还拓展了适应症领域。肿瘤微环境特异激活（TMEA：TumorMicroEnvironmentActivated）药物更是突破传统ADC的靶点定义，药物通过感知微环境状态，递送和释放药物，链接效应分子也具有较强的延展性，可以是多柔比星等化疗药物，也可以链接IL-2，CD-47等免疫分子。 　　4.小核酸领域合作持续授权落地，市场进程加速有望带动配套产业链发展 　　2026年以来国内小核酸领域的并购与合作持续落地。2026年1月13日，中国生物制药将以总价12亿元人民币，全资收购国内小干扰核酸（siRNA）领域创新药企——杭州赫吉亚生物医药有限公司。2026年2月11日，瑞博生物与MadrigalPharmaceuticals,Inc达成合作协议，双方联合开发六款针对代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的创新siRNA疗法，瑞博生物将获得6000万美元首付款，包含首付款和里程碑在内的累计款项44亿美元。2月23日，前沿生物与葛兰素史克达成授权协议，前沿生物将获得4000万美元首付款以及累计最高9.63亿美元的里程碑付款。从研发进度看，目前合作项目多处于早期，以临床前项目居多，但海外合作更看重中国技术平台的转化效率，更注重新靶点的转化。海外市场，小核酸正快速产业化，2025年财年，Leqvio（诺华与Alnylam合作开发的一款小干扰RNA降脂药物）实现销售额12亿美元，同比增长57%（固定汇率），成功跻身“重磅炸弹”（blockbuster）药物行列，其中2025年Q4非美市场销售1.71亿美元，增长同比增长52%。Leqvio已于2025年12月成功进入中国基本医保药品目录，经济可及性大幅提升，中国市场将成为Leqvio增长的核心引擎之一。小核酸药物上游主要包括核酸序列与靶向载体等，其配套产业链，原研品种的CMO、在研新药的CDMO以及仿制药的申报等都存在机遇。中国CDMO企业和研发企业同步开发产业化工艺，形成较早的合作关系，其订单量有望随着授权品种的海外上市而扩大。中国企业在配套耗材，如合成树脂等也具有长期的技术沉淀，不仅能满足国内的研发需求，而且逐步拓展全球市场。 　　5.关注具备价格主导权的品种，维生素提价扩面 　　3月份以来，中东地缘冲突，原油价格大幅起落，上周（3月23至3月27日），ICE布油的单周振幅达到16.99%，目前价格仍在100美元以上。石化产业链传导存在不确定性，但石油价格上涨仅仅是化工品提价的部分原因，反内卷、反倾销等一系列政策也在影响价格。卓创资讯监测的109个产品之中，本周期有84个产品上涨，占比77.06%；9个产品持稳，占比8.26%；16个产品下降，占比14.38%。作为化工产业下游的原料药产业和低值耗材，对是否调价和调价幅度，大部分品种处于观望阶段，而部分供给相对集中，占据价格主导权的品种，已实现快速提价。维生素E和维生素A近期快速提价，根据博亚和讯，3月27日VE价格为101元，较年初提升81.98%，VA价格为110元，较年初提升76%。除了维生素E和维生素A，泛酸钙等其他品种也实现了提价，维生素提价品种范围扩大。从产能供给来看，主要饲料氨基酸和维生素普遍产能过剩，但2025年下半年以来价格普遍处于低位，行业开工率普遍不足，企业选择收缩供给换来价格的提升，价格主导权仍在供给端。从目前上下游库存和提价发货节奏来看，维生素E和维生素A仍处于提价的中继阶段，未来还具有提价的空间，泛酸钙短期提价较快，库存消化之后，成交价格有望继续上调。 　　6.原油成本上涨传导产业链，丁腈和PVC手套均存在提价弹性 　　一次性丁腈手套和PVC手套上游主要源于石化产业链，其中丁腈手套主要来源为丁腈胶乳，丁腈胶乳其主要由丁二烯和丙烯腈两种化工原料合成，PVC手套以PVC糊树脂为主要原材料，同时还需要大量使用增塑剂DOTP（对苯二甲酸二辛酯），而DOTP的关键原料之一为辛醇。自2026年年初以来，丁二烯、丙烯腈、DOTP和辛醇已分别上涨117.96%、54.67%、42.11%和28.06%。一次性手套产业链较短，因此上游价格波动将直接传导至营业成本。从丁腈手套的供需情况来看，根据隆众资讯，截至1月22日，国内一次性丁腈手套行业开工率达60.1%，产线利用率提升，订单量保持高位水平。自2025年11月以来，丁腈手套出口均价已逐步提升，而且美国关税对中国丁腈手套的影响已大幅下降，2025年12月，中国出口美国占比已不足8%。自2022年以来，一次性手套行业经历了低价竞争内卷和美国关税的双重挤压，除英科医疗外，其他头部公司均在盈亏附近，非头部产能只能暂停。此次由成本推动的一次性手套提价，区别于2020-2021年需求推动的提价，头部企业掌握原料和能源成本的综合优势，提价策略会综合考虑竞争格局的稳定。同时，供应美国市场的马来西亚手套厂家，能源主要来自于天然气，天然气价格的大幅上涨有利于中国企业在海外的建厂布局和以煤炭作为能源的成本优势的扩大。 　　7.两用物项管控，关注具有中国资源特色下游医疗产品 　　两用物项管理对部分关键材料的出口管制，引起国内外形成巨大价差，如目前氧化钇价格国外价格相对于国内报价差距40倍，对于使用氧化钇作为稳定剂的氧化锆粉体，氧化锆瓷块以及最下游的义齿形成中外成本价差，有望促成国内下游产业链提价。根据海关1~2月出口数据，2026年2月中国对日本氧化钇出口为7.1吨，较同期下降93.3%。稀土等中国特色资源，未来管控执行力加强，对于下游相关医疗产品也有望凭借本土制造的资源禀赋，提升竞争优势，扩大市场份额。目前在医疗器械产品的出口中，除了2020-2022年因为疫情的扰动，海外供给不足，出现提价之外，整体医疗器械以内卷竞争为主，价格呈下降趋势，利用上游资源管控扩大中外竞争优势，提高中国产品的价格定位，将是未来出海新范式。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，同时市场对创新药配置有望回升，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）创新药迎来重要配置机遇，看好目前处于领先位置的双抗和多抗组合，关注【荣昌生物】，【三生制药】，【信达生物】，【基石药业】，推荐【上海谊众】。 　　2）ADC领域不断技术创新，新技术融合有望带来新的突破，推荐引入小分子偶联的【昂立康】，关注【科伦博泰-B】。 　　3）小核酸持续突破，关注中国企业对外授权持续进展，推荐【悦康医药】、【阳光诺和】，关注【瑞博生物】、【前沿生物】、【迈威生物】，推荐小核酸上游配套产业链公司，关注【奥锐特】、【东富龙】、【凯莱英】、【蓝晓科技】。 　　4）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【亚虹医药】，【益方生物】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】。 　　5)GLP-1减重领域的对外授权，推荐【众生药业】，关注【联邦制药】、【石药集团】，减重保健品研发布局关注【美诺华】。 　　6）CXO景气周期传递，CDMO大品种订单推动，推荐【益诺思】和【普蕊斯】，CDMO大订单推动推荐【凯莱英】和【维亚生物】。 　　7）关注原料药中具备价格话语权的品种，提价弹性覆盖超过成本，推荐【浙江医药】、【川宁生物】、【亿帆医药】，关注【联邦制药】、【国邦医药】、【普洛药业】，合成生物学赋能，关注【富祥药业】、【金城医药】。 　　8）丁腈和PVC手套提价，海外竞争优势扩大，关注【英科医疗】、【蓝帆医疗】、【中红医疗】。 　　9）关注两用物项管理和关键材料管控带来中国产业链优势扩大，推荐【爱迪特】，关注【国瓷材料】。 　　10）ZAP-X放疗设备启动国内上市后临床研究

　　一、市场背景 　　1.1摘要 　　决明子类保健食品以决明子为主要原料，具有多种健康功效。近年来，随着消费者健康意识提升，市场需求量逐年攀升，但原料质量参差不齐。保健食品监管介于药品与普通食品之间，要求企业确保产品符合法规。决明子类保健食品功能多元，涵盖辅助减脂、降血脂等领域。行业规模增长受益于需求端结构性转变和供给端显著增长。未来，银发经济将推动市场规模进一步扩大，政策支持和企业研发投入也将促进市场持续发展。 　　1.2决明子类保健食品定义 　　决明子类保健食品是以决明子为主要原料的保健食品。决明子为豆科植物决明或小决明的干燥成熟种子，其性味甘苦，微寒，入肝经、大肠经，具有清肝明目、润肠通便的功效。决明子是一种常见的中药材，在中国多数地区均有栽培，属于药食同源物质，开发应用前景广泛。现阶段，决明子不仅可应用于治疗眼科疾病，还可应用于多种疾病的预防和治疗。 　　1.3市场演变 　　萌芽期是1996年到1999年。此阶段的行业影响主要体现在两个方面:一方面，严格的审批流程提高了市场准入门槛，有助于淘汰不合格的产品，保护消费者权益;另一方面，这也激励了企业加大对研发和质量控制的投入，推动了整个行业的技术进步与规范发展。 　　启动期是2000年到2015年。原国家卫生部公布首批药食同源物质名单并将决明子纳入其中，正式开启了决明子作为保健食品原料合法化、标准化的发展道路。这不仅极大地拓宽了决明子作为功能性成分的应用范围，同时也显著提升了市场对决明子类保健食品的信心和需求。同年，获批上市的决明子保健食品显著增长，反映出行业正处于快速扩张的阶段，企业纷纷加大对决明子类产品的开发力度，以抢占市场份额。 　　高速发展期是2016年至今。保健食品“注册+备案”双轨制的落地，标志中国保健食品行业管理进入了更加灵活和高效的新阶段。通过简化部分产品的市场准入流程，尤其是对于那些使用已知安全性和功效性的原料生产的保健食品，实行备案制大大缩短了产品上市时间，促进了市场的快速响应能力。这一变革鼓励了企业积极创新，同时也为消费者提供了更多样化的选择。而到了2023年，《保健食品原料目录:人参西洋参灵芝》及其配套解读文件的发布进一步扩大了可备案原料的范围，将传统名贵药材纳入保健食品备案原料目录，这不仅体现了国家对传统中医药文化的重视，也为保健食品行业的发展注入了新的活力。 　　二、市场现状 　　2.1市场规模 　　根据头豹研究院，市场规模按销售额计，经测算，2020年—2024年，决明子类保健食品行业市场规模由28.79亿人民币元增长至32.36亿人民币元，期间年复合增长率2.96%。预计2025年—2029年，决明子类保健食品行业市场规模由33.73亿人民币元增长至39.39亿人民币元，期间年复合增长率3.95%。 　　过去，特殊时期深刻改变了国民健康观念，消费者对免疫调节、代谢健康等功能的关注度大幅提升，而决明子因其传统药用价值（如润肠通便、辅助降血脂等）与现代保健需求高度契合，逐渐从单一中药材向多元化保健食品延伸。此外，保健食品相较于药品的监管门槛较低，消费者对其接受度更高，尤其在政策推动“药食同源”理念的背景下，决明子茶剂、胶囊等产品通过药店、电商等渠道快速渗透中老年及亚健康人群市场。同时，年轻消费群体对功能性食品的偏好升级，促使企业开发即食化、场景化的决明子保健食品颗粒剂、口服液等剂型，进一步拓宽了需求边界。未来，老年群体对辅助降血脂、润肠通便等功能的需求尤为突出，而决明子保健食品以其胶囊、颗粒剂等多样化剂型和上述功能特性，能够很好地满足这一群体的健康管理需求。特别是对于关注自然疗法和慢性病管理的老年人来说，决明子作为一种传统中药材制成的保健产品具有较高的接受度。随着老龄化社会的到来，这类针对特定健康问题的产品需求将持续增长，从而推动决明子类保健食品市场规模的进一步扩大。 　　2.2市场供需 　　2.2.1市场供给情况 　　从供给端来看，决明子类保健食品呈现出产品形态单一化与同质化竞争加剧的双重特征。由于决明子原料成本相对低廉且来源广泛，行业进入门槛较低，导致大量中小企业和茶饮品牌涌入市场，产品高度集中于决明子茶、复方代用茶等初级加工形态，包装相似、配方雷同的现象普遍存在，价格战成为主要的竞争手段。虽然部分企业尝试将决明子与枸杞、菊花、山楂等药食同源物质进行复配，以拓展"护肝""降脂"等功能方向，但行业面临的核心瓶颈在于：一方面，原料质量缺乏统一标准，不同产地、不同炮制方法的决明子在有效成分含量上差异显著，而终端产品鲜有明确标注，导致"劣币驱逐良币"；另一方面，保健食品注册制度对决明子的应用存在严格限制，尤其在"通便"功能之外的其他功效宣称难以获得审批，使得企业的差异化创新空间受限。 　　2.2.2市场需求情况 　　当前决明子类保健食品的市场需求主要依托于两大核心健康诉求：一是针对现代人普遍存在的视力疲劳问题，其"清肝明目"的传统功效契合了长时间使用电子屏幕人群的护眼需求；二是其在润肠通便方面的显著效果，使其成为备受中老年群体及便秘人群青睐的日常调理选择。随着"药食同源"理念的深入普及，以决明子为主要原料的茶饮类产品因其天然属性和便捷的饮用方式，正在从传统的养生人群向更广泛的办公室白领、年轻女性等消费群体渗透。然而，需求端的增长面临着不容忽视的共性问题：消费者对决明子的认知多停留在传统经验层面，对其长期使用的安全性缺乏科学认知，导致部分消费者存在"见效即停"的短期行为，难以形成稳定复购。同时，市场上大量决明子产品以普通食品形态存在，功效宣称处于灰色地带，消费者在众多打着"清脂"、"明目"旗号的产品中难以做出有效区分，行业整体的信任基础较为薄弱。

　　赛诺医疗(688108) 　　2025年业绩高增，利润端明显改善，维持“买入”评级 　　2025年公司实现总营收5.25亿元（+14.53%，同比，下同），归母净利润4728.63万元（+3057.07%），同比实现明显改善。2025Q4公司实现营收1.62亿元（+15.19%），归母净利润2616.83万元（+110.80%），单季度盈利创年内新高。费用端，公司销售费用率14.76%（-2.45pct），管理费用率17.26%（-2.25pct），研发费用率23.33%（-7.31pct），主要系规模效应及降本控费成效显现。公司毛利率66.32%（+4.3\pct），主要系生产提效与工艺优化，净利率9.03%（+9.88pct）；现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为1.62亿元（+23.34%），经营质量继续改善。考虑到集采影响基本出清以及公司海外市场商业化进程加速，我们26-2027上调年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.66/0.91/1.23亿元（原值0.58/0.86），EPS分别为0.16/0.22/0.30元，当前股价对应P/S分别为19.3/15.4/12.3倍，维持“买入”评级。 　　神经介入产品持续放量，平台化布局逐步完善，创新成果进入集中兑现期2025年公司神经介入业务营业收入同比增长5.30%，主要系颅内支架、通路类产品及急性缺血性卒中治疗产品销量增长，同时AUCURA涂层密网支架于第四季度开始规模销售所致。产品进展方面，AUCURA获批上市，填补了公司在神经介入出血领域的产品空白；COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统及COMEX球囊微导管于2025年8月获得美国FDA“突破性医疗器械”认定，显示公司在ICAS治疗领域具备较强全球竞争力。截至年报披露日，公司在售神经介入产品已由2021年的3款增加至16款，基本完成急性缺血、狭窄缺血、出血及通路的全品类差异化布局，神介业务正由单品突破走向平台化放量。 　　冠脉介入业务稳步增长，海外市场前景可期 　　2025年公司冠脉介入业务营业收入同比增长21.92%，主要系两款进入集采范围的冠脉支架产品及冠脉球囊产品销量持续增长所致；其中国内集采执行平稳推进，棘突球囊销售数量和进院数量均大幅提升。海外方面，公司冠脉介入产品已在海外30余个国家和地区实现稳定销售，2025年海外营业收入2932.71万元（不含转出口），同比增长67.31%；同时新型药物洗脱支架系统（HT Supreme）获得美国FDA附条件批准，表明公司高端冠脉产品已具备国际竞争力。 　　风险提示：集采降价、新产品注册及推广不及预期、海外拓展不及预期、研发转化进度不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2026年3月27日，公司发布2025年业绩报，2025全年实现营收8.1亿元（同比+52.07%），主要系药品销量增长所致，其中重组人凝血酶纳入医保后增长明显；实现归母净利润-1.63亿元，系销售及研发费用增加；经营现金流净额-2878万，系凝血酶及RSH市场推广授权款分期收款差异。收入符合我们预期。 　　差异化管线开拓广阔市场机遇并铸就长期竞争优势。截至2025年底，公司的产品管线包含覆盖28项核心临床项目的11款候选药物，其中3款候选药物的6项适应症处于BLA/NDA阶段或关键╱III期注册临床试验阶段，6款候选药物处于I/II期临床试验阶段，2款候选药物处于临床前研发阶段。两款核心在研管线：1）ZG006：FDA已授予ZG006治疗小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤的孤儿药资格。在针对晚期小细胞肺癌三线及以上治疗的II期剂量优化临床试验中，ZG006展现出强劲疗效及良好安全性，看好其小细胞肺癌基石疗法潜力。2）ZG005：在I/II期临床试验中，ZG005展现出良好的疗效与安全性。除单药疗法外，ZG005与大分子靶向疗法具备广泛联用潜力，有望成为下一代肿瘤免疫疗法。 　　商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保，截至2025年底已进院1300+家，覆盖2350+家，覆盖药房1000+家。2）泽普凝（重组人凝血酶）截至2025年底累计入院750余家，纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）2025年5月获批上市（适应症为PMF、PPV-MF、PET-MF），重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及AS位于Ⅲ期临床，截至2025年底已进院320+家，覆盖药房220+家4。）rhTSH：商业化合作落地并已于2026年1月获批上市，为我国首个获批用于分化型甲状腺癌术后精准评估的创新产品，填补了中国分化型甲状腺癌术后精准评估市场空白。 　　盈利预测与投资评级：公司2025全年核心产品商业化持续推进，在研管线ZG005及ZG006临床进展顺利，且ZG006成功实现海外授权，考虑公司药品纳入医保后销售逐步兑现，我们将公司2026-2027年收入由17.14/28.46亿元调整至13.63/21.76亿元，2028年为31.48亿元，对应当前市值的PS为19/12/8倍。考虑公司2026年披露ZG005关键数据并开展三期临床，且ZG006海外临床持续推进，全年催化剂较多，我们同时看好公司已商业化产品销售潜力，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周（2026/03/23-2026/03/27）纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为22286/17714/18439元/吨，环比分别+286/+771/+667元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为6619/3047/4052元/吨，环比分别-161/+325/+82元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1231/7016/528/7273元/吨，环比分别-6/-317/+8/-209元/吨。②本周聚乙烯均价为9401元/吨，环比+591元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为2382/2907/-1886元/吨，环比分别+396/+374/+588元/吨。③本周聚丙烯均价为9170元/吨，环比+376元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-1187/2949/-1687元/吨，环比分别+522/+228/+443元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2377/1853/5500/3266元/吨，环比分别+66/-1/+114/+338元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为371/176/1067/582元/吨，环比分别+52/-1/+8/+41元/吨。 　　【动物营养品板块】本周VA/VE/固蛋/液蛋行业均价为106.0/93.2/49.0/26.7元/千克，环比分别+16.6/+9.8/+12.5/+4.2元/千克。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　本周美伊战争有所缓和，从“限伊朗48小时开放霍尔木兹海峡，威胁摧毁其发电厂”到“已形成协议要点”再到特朗普称美伊谈判“可能已相当接近达成协议”、伊朗同意永不拥有核武”，伊朗通过中间人回应美15点停火提议，提出明确前提条件；但到了本周五由于美伊局势持续升级令市场承压，美油重返百元关口。此外，通航恢复的程度如何将影响多个产业链，比如：全球最后一批波斯湾LNG船货十天内抵港后即告断供，再比如：伊朗袭击致卡塔尔设施重创，全球三分之一的氦气供应骤减，专家警告，几周后真正的短缺冲击将全面爆发，严重威胁全球半导体供应链；再比如：印度化肥厂停产、澳大利亚最大氨工厂停产两月，农业播种旺季化肥告急、铁矿石爆破原料断供，多重冲击同步叠加，供应链脆弱性全面暴露。我们认为当前局势较为复杂，需要进行多种情景假设，其中可能情景是冲突很快结束，那影响将逐步边际弱化，另一种情景是冲突加剧，滞涨甚至衰退预期升温，市场有进一步承压的可能。机器人行业，本周两大边际变化，一是马斯克放出Optimus最新视频，称有望在今年夏季启动生产，2027年剑指百万台产能；二是宇树科技IPO获受理，机器人产业到了去伪存真阶段。存储方面，谷歌发布KV缓存压缩技术，存储需求预期遭冲击。AI产业链卡脖子环节或越来越多，包括AI算力狂潮正在吞噬全球芯片产能，英特尔、AMD双双告急，CPU价格涨幅高达15%，交货周期从两周骤拉至半年；G.657.A2光纤价格已突破210元/芯公里，彻底打破历史价格天花板；GEV反馈因AIDC需求旺盛导致订单已排至2030年后，已经有客户锁定2031年产能；近期国内多地的变压器生产企业都在满负荷运转，海外订单持续爆满，有些企业的生产任务已经排到了2027年；微软等云大厂开始签“存储采购强制性长约”，“存储周期”将重塑，云厂商态度从"拒绝长约"转向"主动绑定"。算力方面，华为发布新一代算力芯片，单卡算力达H20的2.87倍。产能方面，巨头也在积极扩产，SK海力士拟赴美发行ADR融资10万亿至15万亿韩元之间，折合总股本约2.4%，资金将全额投入龙仁半导体集群等AI基础设施建设。 　　本周大事件 　　大事件一：伊朗通过中间人回应美15点停火提议，提出明确前提条件。据央视新闻援引知情人士透露，伊朗在回应中明确表示，必须停止敌方的侵略与恐怖行径；必须创造客观条件，确保战争不再重演；必须明确承诺赔偿战争损失并加以落实；必须推动所有战线及地区内参与战事的抵抗组织结束行动。 　　大事件二：“最坏的时间点”！澳大利亚最大氨工厂停产两月，全球化肥市场再遭冲击。霍尔木兹航道受阻、印度化肥厂停产，全球氨市本已危如累卵。澳大利亚最大氨厂Yara Pilbara此刻再遭停电重创，85万吨年产能骤停两个月。农业播种旺季化肥告急、铁矿石爆破原料断供，多重冲击同步叠加，供应链脆弱性全面暴露。 　　大事件三：伊朗重创卡塔尔氦气出口，全球芯片生产面临危机。伊朗袭击致卡塔尔设施重创，全球三分之一的氦气供应骤减。作为芯片制造不可替代的冷却原料，氦气现货价格已翻倍。高度依赖该产地的韩国芯片巨头首当其冲，市值蒸发超2000亿美元。专家警告，几周后真正的短缺冲击将全面爆发，严重威胁全球半导体供应链。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　地缘冲突持续影响原油及部分石化产品供应与运输，加剧波动幅度。关注：1.大型能源央企；2.原料供应稳定且相对低成本的煤化工等龙头公司；3.供需格局较好成本顺利传导的精细化工龙头。 　　行业动态 　　本周（03.23-03.29）均价跟踪的100个化工品种中，共有59个品种价格上涨，13个品种价格下跌，28个品种价格稳定。跟踪的产品中83%的产品月均价环比上涨，11%的产品月均价环比下跌6%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种为蛋氨酸、甲醛（华东）、环氧丙烷（华东）维生素A、硝酸铵（陕西兴化）；周均价跌幅居前的品种为NYMEX天然气、草铵膦、对二甲苯（PX东南亚）、石脑油（新加坡）、煤焦油（山西）。 　　本周（03.23-03.29）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于99.64美元/桶，收盘价周涨幅1.44%布伦特原油期货价格收于112.57美元/桶，收盘价周涨幅0.34%。宏观方面，据阿克西奥斯新闻网站报道，3月27日美国国务卿鲁比奥在七国集团外长会上表示，对伊朗的军事行动预计还将持续2至4周。据伊朗媒体27日报道，伊朗伊斯兰革命卫队发布公告说，当天劝返3艘试图通过霍尔木兹海峡的集装箱船。根据EIA数据，截至3月20日当周：供应方面，美国原油日均产量1,365.7万桶，较前一周日均产量减少1.1万桶，较去年同期日均产量增加8.3万桶；需求方面，美国石油需求总量日均2,000.4万桶，较前一周减少163.5万桶，其中美国汽油日均需求量892.4万桶，较前一周增加19.6万桶；库存方面，包括战略储备在内的美国原油库存总量87,160万桶，较前一周增690.0万桶。展望后市，短期地缘风险主导，需关注后续事态进展；中长期来看，待冲突缓和后，供应过剩压力或导致国际油价中枢下行，但地缘政治等仍可能对国际油价产生意外冲击，加剧国际油价波动幅度。本周NYMEX天然气期货收于3.10美元/mmbtu，收盘价与上周持平。EIA天然气库存周报显示，截至3月20日当周，美国天然气库存总量为18,290亿立方英尺，较前一周减少540亿立方英尺，较去年同期增加900亿立方英尺，涨幅为5.2%，同时较5年均值140亿立方英尺，涨幅为0.8%。展望后市，短期来看，中东局势紧张导致海外天然气价格上涨；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（03.23-03.29）三聚氰胺价格上涨。根据百川盈孚，截至3月29日，三聚氰胺市场均价为8,247元/吨，较上周上涨25.75%，较去年同期上涨49.24%。地缘冲击是此次价格快速上涨的主导力量，三聚氰胺是尿素的下游产品，霍尔木兹海峡关闭影响全球海运尿素贸易并推涨国际尿素价格，国内在保供稳价政策下，尿素价格波动幅度相对较小，但涨价传导至下游三聚氰胺。根据百川盈孚，供应方面，本周三聚氰胺产量为36,445吨，较上周提升11.21%，较去年同期提升21.42%需求方面，出口需求旺盛，内需保持平稳。库存方面，本周三聚氰胺工业库存量为4,900吨，较上周下降15.52%，较去年同期下降67.66%。利润方面，本周三聚氰胺毛利率为37.09%，单吨毛利为2,917.57元，较上周提升100.62%，较去年同期提升804.64%。展望后市，我们预计短期内三聚氰胺价格延续上行趋势。 　　本周（03.23-03.29）环氧丙烷价格上涨。根据百川盈孚，截至3月29日，环氧丙烷市场均价为12,800元/吨，较上周上涨21.33%，较去年同期上涨67.54%。国际油价上行带动丙烯、纯苯、甲醇等关键原料价格提升，在供应紧张及市场看涨情绪的驱动下，环氧丙烷价格涨幅高于主要原料根据百川盈孚，供应方面，本周环氧丙烷产量为115,031吨，较上周减少1.63%，较去年同期提升22.12%。北方地区三岳、滨化、联泓及鑫岳等主力企业略低负荷运行，以及部分PDH装置存在检修预期，现货流通量有所缩减，同时受成本上涨影响，企业挺价意愿强烈。需求方面，下游需求刚需支撑但对高价抵触，聚醚、丙二醇、碳酸二甲酯本周国内产量分别环比下降0.43%、1.39%、1.34%。库存方面，本周环氧丙烷工厂库存量为26,480吨，较上周下降3.57%，较去年同期下降14.86%。利润方面，本周环氧丙烷毛利率为20.41%，单吨毛利为2,674.23元，较上周提升424.1%较去年同期提升444.09%。展望后市，成本传导是本轮涨价的主要原因，供应端检修计划与低库存也带着价格形成支撑，但需求面支撑不足，我们预计短期内环氧丙烷市场或维持震荡运行。投资建议 　　截至3月29日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为29.30倍，处在历史（2002年至今）84.18%分位数；市净率为2.58倍，处在历史73.33%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为16.79倍，处在历史（2002年至今）50.72%分位数；市净率为1.59倍，处在历史54.82%分位数。展望2026年，本轮行业扩产已近尾声，“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长。短期地缘冲突持续影响原油及部分石化产品供应与运输，加剧波动幅度，关注：1.大型能源央企；2.原料供应稳定且相对低成本的煤化工等龙头公司；3.供需格局较好成本顺利传导的精细化工龙头。中长期推荐投资主线：1、传统化工龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；2、“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化聚酯、染料、有机硅、农药、制冷剂、磷化工等；3、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、圣泉集团、东材科技、中材科技、沪硅产业、德邦科技、阳谷华泰、万润股份、莱特光电、蓝晓科技；建议关注：荣盛石化、上海石化、三房巷、万凯新材、恒逸石化、华润材料、新洋丰、中策橡胶、彤程新材、华特气体、联瑞新材、宏和科技、奥来德瑞联新材、唯科科技等。 　　3月金股：浙江龙盛、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本周（3月23日-3月27日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨2.03%，跑赢上证综指3.13%。本周（3月23日-3月27日）氟化工指数收于4959.14点，上涨2.03%，跑赢上证综指3.13%，跑赢沪深300指数3.45%，跑输基础化工指数0.62%，跑赢新材料指数1.17%。 　　氟化工周行情：产业链共振上涨，制冷剂行情韧性十足，静待外部局势明朗萤石：据百川盈孚数据，截至3月27日，萤石97湿粉市场均价3,430元/吨，较上周同期上涨0.94%；3月均价（截至3月27日）3,392元/吨，同比下跌9.00%；2026年(截至3月27日)均价3,342元/吨，较2025年均价下跌4.00%。又据氟务在线跟踪，萤石粉市场继续南北分化，北方供需失衡，价格易稳难涨，蒙古进口量持续增长。 　　制冷剂：截至03月27日，（1）R32内贸、外贸价格分别为63,500、62,500元/吨，较上周分别持平、持平；（2）R125内贸、外贸价格分别为55,000、51,000元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a内贸、外贸价格分别为58,500、59,000元/吨，较上周分别持平、+1.72%；（4）R143a内贸、外贸价格分别为47,000元/吨、20,000元/吨，较上周持平、持平；（5）R227内贸、外贸价格分别为57,500元/吨、48,000元/吨，较上周持平、持平；（6）R152a内贸、外贸价格分别为28,000元/吨、25,000元/吨，较上周持平、持平；（7）R410a内贸、外贸价格分别为56,000元/吨、56,000元/吨，较上周持平、持平；（8）R404内贸、外贸价格分别为50,500元/吨、35,000元/吨，较上周持平、持平；（9）R507内贸、外贸价格分别为50,500元/吨、35,000元/吨，较上周持平、持平；（10）R22内贸、外贸价格分别为17,500、16,000元/吨，较上周分别持平、+3.23%。 　　又据氟务在线跟踪，国内制冷剂市场维稳运行，随着夏季销售旺季临近，下游内需逐步启动备货，但鉴于价格处于高位及外部环境不确定性，渠道端采购心态整体偏理性，以按需补货为主。市场成交来看，R32空调长协定价有望月底出炉，较一季度长协因原料上行仍持上调空间，R134a市场成交落实59000元/吨，R22市场因原料上调，散水成交陆续上调至17500元/吨。生产端来看，3月空调排产虽同比小幅回落，但4月产量预计重拾增长。目前行业库存整体偏低，资源集中于头部企业，主力厂商控量稳价意愿强烈，持续支撑市场向好的基本面不改。短期看，中东地缘局势紧张，且海运费上调，部分经销环节观望为主，因2026年是印度及中东地区配额基线期的最后一年，海外进口商为扩大基线份额存在刚性采购需求，出口市场有望持续放量。综合判断，淡季价格上行，行业协同趋势不改。随着旺季备货需求集中释放，叠加海外刚性需求兜底，预计后续行业量价将呈稳步回升之势，整体运行节奏清晰，韧性充足。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。