中心思想 CXO行业高景气度持续，投资价值凸显 本报告核心观点指出，CXO（医药研发生产外包）行业正处于高景气周期，其投资价值日益凸显。从短期来看，CXO板块的业绩高增长具有高度确定性，这得益于营收利润的持续高速增长、庞大且快速增长的订单量，以及固定资产、在建工程和资本开支的持续快速扩张，这些都预示着产能的不断释放。从中长期来看，随着ADC、CGT等创新药和新兴疗法的兴起，以及一级市场投融资的活跃和企业研发支出的增加，CXO业务将迎来可观的增量市场，持续保障行业的高景气度。 估值回归价值区间，关注高性价比投资机会 尽管受到国际关系和短期投融资波动的扰动，CXO板块的估值目前已处于历史低位，普遍下调至100倍市盈率（TTM）以下，具备较高的性价比。2022年3月，随着2021年年报的陆续发布，市场预期逐渐好转，行情出现回暖迹象，板块估值进入价值区间。报告建议投资者重点关注两类高性价比投资机会：一是药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份等头部企业，它们持续承接全球订单、开拓海外市场，营收保持快速增长，估值逐渐合理；二是百诚医药、阳光诺和等具有比较优势和自身特色的高成长性公司，它们有望深度融入全球新药研发体系，实现经营业绩的持续高速增长。 主要内容 市场表现与增长动力分析 CXO板块行情回暖与业绩强劲增长 2022年3月，CXO板块表现优异，CRO指数上涨9.51%，在医药生物各细分板块中排名第一。国内CXO个股普遍回暖，17家公司股价实现正增长，其中博腾股份（+20.3%）、诺泰生物（+20.1%）和博济医药（+17.3%）涨幅居前。海外主要CXO公司也普遍维持向好趋势。在估值方面，受国际关系和短期投融资扰动，CXO板块估值目前处于历史低位，主要公司PE（TTM）已普遍下调到100X以下，进入价值区间。 CXO公司的经营业绩保持强劲增长势头。根据已披露信息，药明康德和凯莱英2022年1-3月收入预计同比分别增长65%-68%和150%以上；药明康德和泰格医药1-2月订单同比分别增长65%和65%以上；药明康德预计2022年全年收入同比增长65%-70%。2021年，A股CXO公司营业收入合计达582.52亿元，同比增长38.55%；归母净利润137.21亿元，同比增长56.37%。港股CXO公司营业收入合计达524.10亿元，同比增长51.63%；归母净利润112.08亿元，同比增长88.06%。这些数据均显示CXO行业经营业绩持续高速增长。 订单与产能扩张驱动未来业绩 CXO公司的新签订单和在手订单体量庞大且增速较高，为营收增长提供了确定性。截至2021年末，百诚医药新签订单8.08亿元，在手订单8.93亿元；美迪西药物发现与药学研究服务新签订单10.44亿元，同比增长69.13%；泰格医药新签订单96.45亿元；阳光诺和新签订单9.29亿元，在手订单15.68亿元；博腾股份小分子创新药CDMO服务订单合计2.17亿美元，并累计收到美国某大型制药公司6.81亿美元CDMO订单；昭衍新药新签订单28亿元，在手订单29亿元；凯莱英在手订单18.98亿美元；药明生物未完成服务订单由66.29百万美元增长19.9%至79.46亿美元，未完成潜在里程碑付款订单由46.95亿美元增长20.4%至56.51亿美元。 为满足快速增长的订单需求，CXO公司持续加大产能扩张力度。2021年，A股CXO公司的固定资产金额达到203.66亿元，同比增长31.99%；在建工程金额达到99.88亿元，同比增长87.82%；资本开支金额达到136.62亿元，同比增长88.61%。港股CXO公司也处于产能快速扩张期，2021年固定资产净值达到448.47亿元，同比增长52.87%；2020年资本性支出金额为120.79亿元，同比增长58.75%。这些数据显示了行业对未来增长的强烈信心和积极布局。 行业景气度与未来趋势展望 国内外研发热度持续高涨 CXO行业景气度受到全球研发热度及上游资金面的双重驱动。全球药物研发产业链正逐渐向国内转移，叠加国内新药研发热度及医药研发外包渗透率提升，国内CXO行业迎来历史机遇期。 国内市场方面： 一级市场投融资活跃： 2021年国内医药行业一级市场投融资金额达到2507亿元，同比增长14.89%，投资案例数量达1279件，同比增长37.38%，均创历史新高。2022年一季度虽有月度波动，但3月投资金额达110亿元，投资案例数量环比增速达97.37%，显示市场活跃度回升。特别是3月份创新药领域完成34个投融资项目，覆盖种子轮到IPO全阶段，反映出新兴创新药企业蓬勃发展。 药企研发投入稳步增长： A股制药板块企业研发支出持续增长，2021年第三季度合计金额达249亿元，同比增速近十年均保持在10%以上。A+H股biotech公司研发支出也快速增长，2021年第三季度合计165亿元，预计全年将刷新记录。 新药IND受理数量增加： 2021年全年，CDE受理的1类新药IND项目数量（无论是化药还是生物药）均较2020年大幅增加，且各季度均实现环比上升，表明新药研发持续火热。 海外市场方面： 美国一级市场投融资维持高位： 2021年美国VC机构在医疗领域的投资金额达到378.92亿美元，同比增长41.32%；投资案例数为1198件，同比增长14.97%，显示医疗领域持续受到投资机构青睐。 全球头部跨国药企研发投入持续增长： 全球TOP10跨国药企2021年营业收入总和达5907亿美元，同比增长13.55%，为研发投入奠定基础。其研发投入突破1000亿美元，为CXO服务提供了可观的资金池。 FDA新药获批情况持续向好： 自2017年以来，美国FDA每年新药获批数量均保持在46个以上，体现新药研发成果丰硕。2021年新开展的临床I期项目数量达到1816个，再创新高，表明药企推进新药研发的动力和信心增强。 总结 CXO行业正处于一个由全球产业链转移、国内研发需求增长以及创新药和新兴疗法兴起共同驱动的高景气周期。尽管短期内存在国际关系和投融资波动的风险，但行业整体的业绩增长确定性强，前瞻性指标如订单量、产能扩张均显示出强劲的增长潜力。目前CXO板块估值已回归历史低位，为投资者提供了高性价比的介入机会。建议投资者关注头部CXO企业在全球市场中的领先地位及其持续增长能力，同时不容忽视具有特色优势的高成长性公司，它们有望在未来新药研发体系中扮演更重要角色，实现业绩的快速增长。

中心思想 员工健康是驱动企业绩效的战略核心，而非附属福利 本报告的核心观点有三。首先，员工健康已从一项可选的健康管理项目，演变为直接影响公司业绩的战略性人力资本与绩效战略。82%的全球企业认为员工健康“十分重要”，证明其已成为企业必备。其次，员工健康水平的提升与关键业务成果之间存在清晰的正向关联：员工满意度提升3.5%可带动留用率提升4%，而员工健康水平每提升3%就能带来1%的公司利润增长。最后，当前最大的企业健康挑战并非资源不足，而是战略缺失：尽管87%的公司设有健康项目，但仅55%制定了明确的健康战略，这种“有项目无战略”的断层，直接导致了项目参与度低（42%的企业面临此问题）和投资回报难以衡量（44%的企业无法评估）。 主要内容 现状：战略与文化脱节成为主要障碍 全球82%的企业已将员工健康视为优先事项，但执行层面存在显著落差。第一，战略覆盖率不足：在已实施健康项目的公司中，仅有55%制定了明确的员工健康战略，这意味着近半数的健康投资缺乏系统性方向。第二，健康维度覆盖不均衡：身体（70%）、心理（67%）和社交（65%）健康是战略重点，但财务健康（54%）和职业发展健康（68%）仍有提升空间。第三，参与度是最大执行障碍：42%的雇主表示，开展或拓展健康计划时，员工参与度/兴趣是首要挑战，这直接影响了项目的投资价值和长期效果。 业绩面临的挑战：三大心理健康风险威胁企业绩效 报告指出，压力（67%）、职业倦怠（46%）和焦虑（37%）是影响公司业绩的三大员工健康风险。具体而言，65%的企业认为工作与生活平衡问题会冲击业务；57%的公司高度重视心理安全，但仍有40%的员工因疫情导致心理健康下降。在影响范围上，员工心理健康问题与生产力、留用率、客户满意度直接挂钩：缺乏韧性的员工离职意愿是韧性员工的两倍，而高压力文化正在侵蚀企业的适应能力和增长潜力。 未来工作趋势：从“项目清单”向“战略整合”转型 报告揭示了未来工作的五个关键趋势。其一，心理健康是核心：72%的企业已提供或计划提供心理健康支持，但领导力培训和压力管理项目仍是短板。其二，财务健康是新兴重点：76%的公司未提供日常资金管理支持，83%缺乏紧急储蓄计划，这是导致员工流动率和生产力下降的隐性因素。其三，社交健康正在重塑组织文化：远程办公（27%）和整体缺乏敬业度（20%）是社交健康的最大障碍。其四，企业健康战略必须与文化融合：89%的公司认为首席人力资源官应是健康计划的最大支持者，但53%的企业因其他优先事项而未能优先考虑员工健康。其五，数据驱动的评估系统亟待建立：50%的企业将员工敬业度作为主要绩效考核标准，但32%的企业仍无法有效衡量健康项目的回报。 总结 本报告系统揭示了2021年全球企业健康管理的最新格局：员工健康已从一项边缘化的福利项目，转变为决定企业生存和增长的核心战略要素。数据表明，健康水平提升与关键绩效指标之间存在量化的因果关系：员工健康每提升3%，公司利润增长1%；员工满意度每提升3.5%，留用率提升4%。然而，当前最大的挑战并非资源稀缺，而是“有项目无战略”的结构性短板：82%的企业重视健康，但仅55%制定了战略；53%的企业因其他优先事项而让健康战略流于形式。总结而言，未来的成功企业将是那些能够将健康嵌入组织文化、以数据驱动决策、并建立从管理层认同到员工参与闭环的企业。关键行动方向包括：将心理健康作为优先战略投资、强化工作与生活平衡的灵活政策、以及建立全面的财务健康支持体系。

中心思想 功效护肤龙头地位稳固，多品牌战略驱动增长 贝泰妮凭借其主品牌“薇诺娜”在国内功效型护肤品市场，尤其是在敏感肌细分领域，确立了无可争议的龙头地位。公司通过持续的医研投入、产品创新和精细化的全渠道运营，不断巩固品牌力，并成功将市场份额提升至约24%。这一核心竞争力为公司提供了坚实的增长基础和高天花板。 大健康生态版图逐步成型，全球化布局蓄势待发 公司积极围绕功效护肤拓展品牌矩阵，孵化了“薇诺娜Baby”和高端抗衰品牌“AOXMED”等，旨在打造多元化的增长引擎。同时，贝泰妮以高瞻远瞩的战略定位，逐步构建“功效性护肤品+医美+服务平台”的大健康生态版图，并利用云南特色植物资源布局功能性食品赛道。展望未来，公司计划通过并购和出海战略，逐步拓展海外市场，参与全球竞争。 主要内容 功效护肤：黄金赛道空间广阔，需求升级带动高增 市场需求演变与功效护肤崛起 中国化妆品行业持续高景气，2021年零售额达4026亿元，同比增长14.0%，超出社零增速1.5个百分点。随着护肤品渗透率趋于饱和（已逾90%），行业增长驱动力转向对用户需求的细分挖掘和客单价提升。消费者护肤知识体系日益成熟，对产品关注点从成分深入到功效。据艾瑞咨询调研，功效型护肤品在总护肤支出中占比高达58.4%，主要因其能有效解决肌肤问题、成分安全且收效显著。 敏感肌问题日益普遍，中国女性敏感肌患者达36.1%，多重内外因素导致高发。中重度敏感人群在屏障修复后，对美白、防晒、抗初老等次生问题产生进阶改善需求。皮肤学级护肤品因其医研背景和强效安全性，成为功效护肤品中的重要部分。华经产业研究院预测，2021-2024年皮肤学级市场规模将从235亿元增至458亿元，三年复合年增长率约24.9%，远高于护肤行业整体增速，显示出巨大的市场潜力。 行业格局演变与监管驱动良性竞争 功效护肤市场现存国际品牌、新锐集团、国有老品牌和新兴品牌四大类。2017年以前，薇诺娜、修丽可等“药妆”品牌主要在专业渠道销售，知名度有限。2017年后，具医学背景的品牌利用线上电商迅速提升消费者认知，行业快速增长。2018年国际品牌进入大众渠道，国内老牌纷纷孵化相关品牌。2019年新兴品牌通过抖音、私域等进行流量营销，疫情催化下行业持续高增。然而，随着流量成本攀升、融资遇冷及产品夸大宣传受限，部分新兴品牌难以维持良性发展。未来，随着政策端对原料监管趋严、研发申报周期变长，市场集中度有望上升，优质头部品牌将通过研发和渠道持续巩固竞争壁垒。 皮肤学级护肤品市场进入壁垒更高，因其需强大医研背景背书。2020年，化妆品行业整体CR5约32%，而皮肤学级护肤市场CR5高达55%。早期头部品牌以海外为主，如薇姿、理肤泉、城野医生等。国货品牌如薇诺娜、玉泽等市场占比逐步提升，通过医研实力和灵活运营能力，有望进一步扩大份额。2020年以来，化妆品行业新规频出，以品牌方监管为重要出发点，突出品牌建设地位，旨在提升自主品牌影响力和竞争力，培育高端品牌，促进全产业链健康发展和良性循环。 主品牌：聚焦敏感肌，产品裂变打造高天花板 品牌力沉淀与医研学术高地 贝泰妮主品牌“薇诺娜”经过多年沉淀，已成为皮肤学级细分赛道龙头品牌，连续3年蝉联市占率TOP1，2021年市占率增至约24%，与第二、三名差距进一步拉大。公司成功的品牌打造方法论在于：首先在原料/研发端突破，以云南特色植物资源及医研成果形成差异化竞争优势；其次在临床研究中验证功效并打磨产品；再锚定专业渠道目标人群推广，根据反馈持续打磨；最终建立原点人群信任，形成口碑效应，配合电商及社媒平台运营，使品牌形象深入人心，驱动业绩高速增长。 公司持续加码研发投入，2021年研发费用达1.13亿元，同比增长78.5%；研发人员数量从104人增至236人，占比总人数从5.46%增至9.92%。公司拥有约60项专利和11项核心技术。2020年将研发中心升级为贝泰妮研究院，并牵头建设“云南特色植物提取实验室”，聚焦以云南特色植物提取物为原料的功效性化妆品、功能性食品及药品研发。2021年累计完成63家医院皮肤学科临床研究，发表154篇学术论文，申报获得授权发明专利22项，实用新型专利31项。在学术方面，薇诺娜联合顶尖皮肤科医生发布“红宝书”，推动行业标准建立，2021年发布15项国家级专家指南和共识，参与制定20项团体标准，巩固了品牌行业地位。 在消费端，薇诺娜通过简洁专业的白红配色包装、深度参与“525全国护肤日”活动、推出皮肤学直播综艺《敏感肌颜究所大课堂》等多种专业化形式，全方位打造“敏感肌专家”形象。公司还积极拓展年轻消费群体，面向全国高校开展公益活动，并登陆CCTV-1《大国品牌养成记》和北京京信大屏，彰显品牌实力和“大国品牌”形象。薇诺娜品牌持续受到市场认可，2018-2021年连续四年蝉联天猫金妆奖并上榜天猫双十一美妆TOP10，近两年为唯一上榜国货品牌。 产品矩阵创新与全渠道协同 薇诺娜通过“经典系列+明星爆品”策略不断丰富产品组合。舒敏特护霜以核心专利植物成分青刺果及马齿苋提取物为基础，自2014年推出以来销量持续亮眼，2017-2020H1销售收入分别为1.47/2.20/3.57/1.28亿元，占比总营收约13.56%-18.37%。舒敏全系列产品（包括精华、喷雾等）营收贡献突出，2017-2020H1销售收入分别为3.13/4.85/7.41/3.02亿元，占比总营收约32.06%-39.23%。 公司还针对敏感肌人群的进阶需求，将品类功效不断向“敏感+”延伸，如美白（光透皙白系列）、防晒（清透防晒系列）、抗初老（赋活精华液）等，覆盖多重使用场景。通过多品类布局，公司对单一品类的依赖度逐步降低，面霜品类销量占比从2017年的31%降至2020H1的20%。2021年上市40余款新品，防晒乳、修护冻干面膜等单品销售额均破亿。2022年，公司将重点发力高毛利精华品类，打造精华家族系列，并根据各渠道人群画像差异，线上侧重美白/修红系列，线下侧重胶原蛋白和屏障修护系列。 在渠道端，公司践行“线下为基础，线上为主导”的策略，并进行组织架构精细化升级。2021年线上营收达33.0亿元，同比增长51.9%，占比销售总额82.3%。传统电商平台（天猫、京东等）通过优化推广组合、精准投放、多样化促销（小促拉新、大促折扣）提升获客效率和转化率，2021年阿里系收入同比增长45.6%。新兴社媒渠道（抖音、快手、小红书等）通过专业内容输出和强互动营销（明星/主播/医生合作）进行流量裂变，2021年双十一期间，薇诺娜在抖音美妆自播排名第1，快手排名第6。 线下渠道方面，公司坚守OTC药房、医院等专业渠道，已覆盖全国约2万所药店，未来仍有巨大增长潜力。同时，积极拓展屈臣氏（已入驻4000余家）、H.E.A.T喜燃等新零售渠道，并开设上海线下体验中心和杭州百货专柜，树立国货品牌线下销售新标杆。公司还构建了“公域引流+私域沉淀+小程序直购”的全链路私域流量池。2021年，主要自建平台注册用户新增85.32万至298.35万，客单价达1112.50元，私域平台复购率超40%，高于公域平台，显示出高价值内容输出成功打造高客户粘性。 多品牌：围绕功效护肤，持续攻城略地 多品牌战略的集团化选择 美妆用户需求复杂多变，行业竞争激烈，多品牌战略成为化妆品企业长远发展的更优选择。单品牌覆盖客群有限，规模达到一定体量后，多品牌布局可突破天花板，通过价格定位、产品风格互补，满足差异化的细分市场需求，从而尽可能多地占领市场份额。欧莱雅、雅诗兰黛等海外化妆品集团均通过长时间的自主发展和后续的并购，形成了全面或中高端定位的品牌矩阵。多品牌战略的实施门槛较高，需要供应链、产品、渠道和品牌声量等方面的优势，且新老品牌之间需定位差异化、产品创新灵活，集团需高效赋能研发、供应链、渠道、人力等中后台。 贝泰妮多品牌矩阵的赛道延展 贝泰妮自身的专业基因和强大的组织体系为多品牌发展提供了底层支撑，包括医研专业基因、研发组织体系、中台能力（全渠道网络、多元化营销、产品创新体制、数据/业务中台及强大供应链）及创新型组织人才体系。主品牌薇诺娜在敏感肌市场的领先地位也为拓展子品牌提供了强力背书。公司坚持独有的品牌打造方法论：品牌定位“千斤拨四两”（医研学术高位降维切入细分赛道），商业落地“四两撬千斤”（瞄准“原点人群”推广，建立信任后逐步形成口碑效应，再结合线上公域运营进行放量）。 公司重磅推出高端全皮层抗衰品牌AOXMED，剑指高端护肤市场。该品牌价格带定位于千元级别，主打冬虫夏草提取物及全皮层吸收黑科技。初期通过医美机构铺设，瞄准具备潜在抗衰需求的人群，提供疗程化服务以建立信任，后续结合线上公域放量。AOXMED已完成日化、医疗器械、医药三类商标注册，并有密集赋活精华面霜/精华露/精华液三款产品取得备案。相较于国际大牌，AOXMED在控价方面具优势，能为医美机构留存更多利润空间；相较于本土品牌，则可有效借力上市公司背书，更容易获得消费者信任。 薇诺娜Baby定位婴幼儿专业护肤，可与主品牌人群高效协同。中国婴幼儿洗护市场稳健增长，预计2025年市场规模将达500亿元，未来五年复合年增长率11.1%。90后/高学历/职场人士为消费主力，更关注科学安全性。薇诺娜Baby延续专业化定位，拥有国内首家0-12岁临床测试数据支持，通过6大安全性测试。初期通过月子会所、妇幼保健院、母婴店等专业渠道推广，后逐步发力线上。2021年双11首次参战即上榜天猫婴童护肤品类TOP10，同比增长超10倍。2022年将重点打造分离护肤升级产品线。 此外，Beauty Answers定位术后修护，有望受益于医美热潮。中国医美人群高速增长，预计2023年将达2354万人，术后修护市场潜力巨大。Beauty Answers联动皮肤学专家，基于4.6万份光损伤性皮肤样本，针对中国人12种常见皮肤问题进行基础研究，推出蓝铜胜肽修护系列产品。 全生态：择高而立，打造大健康生态版图 品牌高处定位与战略执行 贝泰妮品牌定位“择高而立”，将大消费生态布局作为长期战略规划，打造“功效性护肤品+医美+服务平台”整体皮肤健康解决方案。公司立足云南高原特色植物优势，借力政府在中药材开发培育、种植生产、市场流通等多方面政策扶持，不断寻找技术与产品突破点，放眼全球塑造差异化的核心竞争力。 公司在扩张方面节奏良好，早期聚焦“舒敏”功效，全力打造“薇诺娜”品牌，成功跻身细分市场头部梯队。主品牌“薇诺娜”处于高速增长期且盈利模式优良，为集团扩张打下良好基础。其后围绕功效护肤打造多品牌矩阵，薇诺娜Baby切入婴幼儿护肤赛道、AOXMED定位高端抗衰护肤、Beauty Answers切入医美后周期护肤赛道。同时推出线上皮肤健康护理服务平台——逑美APP。全面布局功效型护肤品+医美+服务平台，并开启布局功能性食品赛道，充分利用云南特色植物资源进行产业化落地，大健康生态版图逐步沉淀。 全球化展望与产业项目储备 借鉴欧美品牌全球化历程，贝泰妮未来目标进一步到世界市场中参与竞争、树立标杆，逐步实现全球化。公司计划通过集团并购等方式，利用多元化的产品组合与品牌矩阵将业务拓展至全球市场。根据招股书，公司目前在马来西亚、印度尼西亚、巴基斯坦等地拥有25项境外商标权。 为持续发展提供产业项目储备，公司积极寻找外部战略联盟及投资机会。2021年10月，公司公告拟以自有资金4000万元设立海南私募基金管理全资子公司，业务范围包括股权投资基金管理及创业投资基金管理服务。2021年12月，成立全资子公司成都贝泰妮企业管理有限公司，经营范围涵盖细胞技术研发和应用等，助力公司进一步筑就研发高地，拓展大健康产业布局。 盈利预测与投资建议 基于核心假设（各品牌细分赛道稳健增速，主品牌薇诺娜高速成长，新品牌孵化节奏良好，毛利率维持高水平，销售/管理费率下降，研发费率上升），国盛证券研究所对公司进行了盈利预测。 预计公司2022-2024年营收分别为55.63/74.35/97.75亿元，同比分别增长38.3%/33.6%/31.5%。归母净利润分别为12.08/16.36/21.77亿元，同比分别增长40.0%/35.4%/33.1%。对应归母净利率分别为21.7%/22.0%/22.3%。 其中，主品牌薇诺娜线上渠道预计2022-2024年总营收分别为45.26/60.54/78.73亿元，同比分别增长39%/34%/30%。线下渠道预计2022-2024年总营收分别为8.81/10.99/13.64亿元，同比分别增长24%/25%/24%。 国盛证券维持“买入”评级。公司卡位高成长性细分赛道，品牌化程度高，享有溢价。当前市值737亿元，对应2022年PE为61倍。 总结 贝泰妮作为国内功效型护肤品龙头，凭借主品牌“薇诺娜”在敏感肌市场的领先地位，通过强大的医研实力、持续的产品创新和精细化的全渠道运营，实现了高速增长和品牌力的不断沉

中心思想 华熙生物战略布局胶原蛋白产业，打造第二增长曲线 核心战略举措：华熙生物以2.33亿元收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业，标志着公司从玻尿酸龙头向生物活性材料平台型企业迈进的关键一步。此次收购不仅补充了动物源胶原蛋白技术，还与公司研发的重组胶原蛋白形成双技术路线布局，构建了更完整的生物活性物产品矩阵。 协同价值与成长逻辑：收购标的益而康生物在胶原蛋白海绵市场占有率超30%（行业第一），拥有成熟动物源提取工艺和国内唯一仿生骨材料（人工骨）。华熙生物通过整合医院渠道资源、发挥合成生物学平台优势，有望实现“动物源+重组”胶原蛋白协同、医疗终端与消费终端（护肤、食品）协同，预计22-24年净利润分别为10.5/13.8/17.5亿元，维持“买入”评级。 主要内容 事件：以2.33亿元收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业 公司于2022年4月15日与中煤地质集团签署《产权交易合同》，收购“益而康生物”51%股权，双方将从研发、产品、销售三个方面进行业务整合和协同。此次收购旨在赋能人工骨业务加速拓展医院渠道，并丰富生物活性物产品管线，未来有望与公司已有技术（透明质酸等）协同，推动多业务发展。 点评：收购标的质地优良，协同效应显著 益而康生物核心优势分析 益而康生物深耕胶原蛋白类医疗终端产品多年，已实现从研发、生产到销售的全链条布局： 技术端：掌握全套成熟的动物源胶原蛋白提取工艺； 市场端：胶原蛋白海绵市场占有率超30%，处于行业第一并拥有较高知名度； 产品端：拥有重要产品人工骨，为国内首个纳米医药产品，也是国内唯一仿生骨材料。 财务数据方面：2019/2020/2021年1-11月分别实现营收0.87/0.79/0.76亿元，净利润0.25/0.11/0.13亿元，此次收购估值约32倍。考虑到与公司的协同性强，估值处于合理区间。 华熙生物胶原蛋白研发基础 华熙生物2021年基于结构生物学、合成生物学等技术建立胶原蛋白活性片段筛选平台，发酵产率居于行业领先水平，并建立科学、有效、可靠的重组胶原蛋白性能科学评价验证平台技术用于蛋白安全性及功效的全方位评价。 收购后的协同效应预期 渠道协同：借助益而康在胶原蛋白海绵市场的高占有率，通过胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品，进一步丰富公司现有的医疗终端产品管线； 渠道整合：华熙与益而康均铺设医院渠道，预计未来将进行协同赋能； 技术协同：华熙将同时拥有动物源和重组胶原蛋白自研及销售能力，叠加深厚的透明质酸（HA）技术，预计三者有望协同共创； 产业化延展：胶原蛋白应用领域涉及医疗健康、护肤品、食品等，公司未来有望立足自身中试转化平台，加强胶原蛋白的C端产业化应用，打造新成长曲线。 投资建议与盈利预测：长期主义夯实壁垒，四轮驱动打开空间 公司坚持长期主义，以研发实力夯实竞争壁垒与护城河，致力于生物科技&生物活性材料，立足玻尿酸原料龙头不断延伸功能糖、氨基酸等其他生物活性物。凭借微生物发酵和交联两大技术平台以及六大研发平台，建立从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，“四轮驱动”模式打开新的战略成长空间。预计22-24年净利润10.5/13.8/17.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示 新技术替代风险； 产品注册风险； 行业竞争加剧风险。 总结 本报告通过对华熙生物收购益而康生物51%股权事件的深度分析，揭示了公司在胶原蛋白产业战略布局的商业逻辑与成长前景。中心思想围绕“进军胶原蛋白产业”这一核心事件，阐述了收购标的的行业领先地位（胶原蛋白海绵市占率超30%、国内唯一仿生骨材料）以及收购协同效应（渠道整合、技术互补、产业化延展）。主要内容涵盖了事件详情、点评分析（标的优势、公司研发基础、协同预期）、投资建议与盈利预测（22-24年净利润复合增长率超30%）以及风险提示。最终结论认为，华熙生物凭借玻尿酸领域的深厚积累，通过收购快速切入高景气度的胶原蛋白赛道，将“动物源+重组”双技术路线与全产业链资源整合，有望构建第二增长曲线，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务全面复苏 迈瑞医疗2021年及2022年第一季度实现营收与利润双位数增长，归母净利润同比增幅均超20%。其中2021年全年营收252.70亿元（+20.18%），归母净利80.02亿元（+20.19%）；2022年Q1营收69.43亿元（+20.10%），归母净利21.05亿元（+22.74%）。生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务均实现正增长，体外诊断与医学影像增速超过27%，显示疫情后常规医疗需求持续恢复。 战略布局强化，激励彰显信心 公司通过收购IVD上游原材料供应商HyTest完善产业链一体化，并推出两次10亿元股票回购及股权激励计划，要求2021-2024年归母净利润复合增速不低于20%，传递长期发展信心。同时，海外市场突破700余家高端新客户，渗透率提升有望进一步增厚业绩。 主要内容 财务状况与业绩概览 财务数据亮点 2021年全年：营收252.70亿元（+20.18%），利润总额90.17亿元（+21.22%），归母净利80.02亿元（+20.19%），扣非归母净利78.50亿元（+20.04%），基本每股收益6.59元（+20.26%）。 2022年Q1：营收69.43亿元（+20.10%），归母净利21.05亿元（+22.74%），扣非归母净利20.72亿元（+22.20%），基本每股收益1.74元（+23.17%）。 毛利率结构：生命信息与支持毛利率66.39%（-1.59pp），体外诊断毛利率62.51%（+2.78pp），医学影像毛利率66.34%（+0.16pp）。 盈利能力与估值 每股净资产23.12元，ROE（2022Q1）7.66%，资产负债率26.83%，动态市盈率43.30倍，市净率12.96倍。 业务分析：三大核心细分领域 生命信息与支持类产品 2021年营收111.53亿元，同比+11.47%，毛利率66.39%（同比下降1.59个百分点）。受益于医疗新基建及AED、微创外科等新兴业务高速增长。 体外诊断类产品 2021年营收84.49亿元，同比+27.12%，毛利率62.51%（同比提高2.78个百分点）。常规诊断采购需求随疫情缓解持续恢复。 医学影像类产品 2021年营收54.26亿元，同比+29.29%，毛利率66.34%（同比增加0.16个百分点）。常规业务加速恢复，新基建推进支撑增长。 战略举措：外延并购与股权激励 收购HyTest，强化IVD上游研发 报告期内收购全球知名IVD原材料供应商HyTest Invest Oy 100%股权，通过自研自产能力强化产业链一体化优势，提升原材料自主可控水平。 股份回购与股权激励 2021年初至今两次推出10亿元股票回购，并针对骨干员工推出股权激励方案，要求2021-2024年归母净利润复合增速不低于20%，彰显长期发展信心。 海外市场拓展 客户数量与渗透率提升 2021年在欧洲及新兴市场突破700余家全新高端客户，同时实现已有700余家高端客户的横向产品突破。未来有望通过进一步提升海外渗透率增厚业绩。 投资建议与盈利预测 预计2022-2024年摊薄后EPS分别为8.02元、9.63元、11.55元，对应动态市盈率37.38倍、31.12倍、25.94倍。 维持“买入”评级，认为迈瑞医疗作为医疗器械龙头将持续受益于市场高景气。 风险提示 主要风险包括：政策风险、海外市场波动风险、研发低于预期风险、中美贸易摩擦加剧风险。 总结 迈瑞医疗2021年及2022年第一季度业绩表现强劲，营收与净利润均实现20%以上同比增长，三大核心业务（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）全面复苏，其中体外诊断和医学影像增速超过27%。公司通过收购IVD原材料供应商HyTest加强产业链一体化，并实施股份回购及股权激励（要求2021-2024年净利复合增速不低于20%），传递长期信心。海外市场拓展取得成效，突破700余家高端新客户。基于医疗器械行业持续景气及公司龙头地位，分析维持“买入”评级，预计2022-2024年EPS分别为8.02元、9.63元、11.55元。需关注政策、海外市场及中美贸易等潜在风险。

中心思想 政策驱动与云化转型双轮驱动，医疗信息化龙头业绩稳健增长 本报告核心观点认为，创业慧康作为国内医疗信息化第一梯队厂商，在2021年实现了营收与净利润的双位数增长，核心医疗业务聚焦度提升至89.3%。受益于国家“以评促建”政策密集发布（如电子病历评级、DRG/DIP支付改革等），下游医疗机构刚性需求旺盛，行业景气度有望维持。同时，公司“慧康云2.0”云化战略顺利推进，产品矩阵不断完善，医保业务同比增长132%，打开第二增长曲线。预计2022-2024年归母净利润复合增速达29.1%，给予2022年29倍PE，目标价10.15元，首次覆盖“买入”评级。 行业需求刚性叠加云化产品落地，业绩弹性充足 报告强调，尽管疫情反复可能短期影响交付，但政策强制性的评级目标（如2022年二级/三级医院电子病历评级要求）将驱动项目建设集中开启。公司云化解决方案在三级医院成功上线，生态建设初具雏形，后续规模化落地有望加速。综合毛利率受系统集成业务拉低至54.2%，但随软件销售占比提升和云产品成熟，毛利率有望回升，利润弹性值得期待。 主要内容 1 医疗信息化行业龙头，云化顺利蓄力高质量发展 1.1 股权结构稳定，持续激励员工 公司实际控制人葛航持股18.40%，股权结构稳定。通过多种股权激励计划覆盖核心员工，2019年限制性股票激励计划覆盖324人，解锁目标均已达成，有效绑定团队利益。 1.2 政策牵引+技术发展驱动行业提质 政策密集发布：2021年国家发布《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》、《公立医院高质量发展行动》等，对电子病历、智慧服务、智慧管理提出定量评级目标，如2022年二级医院电子病历平均达3级、三级医院达4级，驱动下游建设需求。 技术升级趋势：传统系统架构难以满足新需求，中台架构和云转型成为趋势。云计算、大数据等技术推动系统更新换代，自下而上需求逐步显现。 1.3 产品矩阵完备，“一体两翼”加医保事业部全面布局 一体（医疗卫生信息化）：拥有八大系列300多个自主研发产品，涵盖医院信息化和公共卫生信息化，以电子病历为核心。 两翼（医疗卫生互联网和物联网）：互联网医院云平台、保险云平台等形成产业闭环；物联网产品覆盖便民服务、临床应用等场景。 医保业务：2019年中标国家医保信息平台，建设7个省级医保平台及2个地市级平台，打造DRG/DIP统一分组平台，医保业务收入5734万元，同比增长132%。 1.4 整体云化转型开启，“慧康云2.0”落地顺利 2021年启动“慧康云2.0”战略，计划3-5年构建云端产品矩阵。HIT全面云化解决方案进入市场推广期，在三级医疗机构成功上线，满足业务一体、医卫健一体、集团医院管理一体的需求。陆续发布运维云、智慧养老云、5G+危重症协同救治云等产品，生态初具雏形。 1.5 核心医疗业务高速增长，占比接近90% 营收结构：2021年医疗行业收入17.0亿元，同比增长24.4%，占比89.3%（2017年仅52.1%）。新增千万级订单32个，金额同比增长超40%，医保业务收入5734万元，同比增长132%。 分产品：软件销售7.7亿元（+29.6%），技术服务7.3亿元（+9.0%），系统集成2.8亿元（+74.9%）。软件销售和技术服务毛利率保持高位（65.4%、62.5%），系统集成毛利率下降至12.5%，拉低综合毛利率至54.2%（-1.2pp）。 分地区：华东地区收入8.9亿元，占比46.7%；西北、华中收入增长较快，分别同比+48.7%、+74.4%。 1.6 持续投入研发，费用管控良好 研发投入：2021年研发投入2.1亿元，占营收16.6%，新增发明专利3项、软件著作权约90项，云化产品逐步推出。 费用率：管理费用率下降0.82pp至9.9%，销售费用率下降2.00pp至8.1%，盈利能力提升。 2 盈利预测与估值 2.1 盈利预测 关键假设： 软件销售：受益于评级政策集中开启，2022-2024年增速分别为31%、33%、30%，毛利率逐步提升。 技术服务：收入增速保持15%左右。 系统集成：增速逐渐放缓，2022-2024年分别为45%、30%、20%，毛利率小幅提升。 预测结果：预计2022-2024年营收分别为23.8亿/29.6亿/36.2亿元，增速25.2%/24.6%/22.2%；归母净利润5.4亿/7.0亿/8.9亿元，增速31.8%/29.0%/26.7%；EPS分别为0.35/0.45/0.57元。 2.2 相对估值 选取卫宁健康、久远银海、万达信息作为可比公司，2022年行业平均PE为21倍，公司PE为19倍，低于行业平均。 给予2022年29倍PE（较行业平均溢价，反映公司云化领先和医保新空间），对应目标价10.15元，首次覆盖“买入”评级。 3 风险提示 政策推进力度不及预期 医院内生改革动力不足 疫情反复影响项目实施交付 行业竞争加剧 总结 创业慧康2021年年报显示，公司实现营业收入19.0亿元（+16.3%），归母净利润4.1亿元（+24.3%），业绩符合预期。核心医疗业务占比提升至89.3%，医保业务高速增长（+132%），“慧康云2.0”云化战略在三级医院成功落地。国家“以评促建”政策的密集发布（如电子病历评级、DRG/DIP支付改革）为行业带来刚性需求，2022年有望迎来新一轮投入周期。公司作为医疗信息化第一梯队厂商，产品线全面、云化进程领先，在手订单充足（千万级订单金额同比+40%），预计2022-2024年归母净利润复合增速29.1%。给予2022年29倍PE，目标价10.15元，首次覆盖给予“买入”评级。风险主要在于政策执行力度、疫情反复和行业竞争。

中心思想 后疫情时期业绩持续稳健，国产医疗器械龙头地位巩固 报告的核心观点在于，迈瑞医疗在2021年及2022年第一季度展现了强劲的业绩韧性。2021年公司实现营业收入252.7亿元（同比增长20.2%），归母净利润80亿元（同比增长20.2%）；2022年第一季度营业收入69.4亿元（同比增长20.1%），归母净利润21.1亿元（同比增长22.7%）。业绩基本符合市场预期，且在后疫情时期常规诊疗需求恢复的背景下，公司核心产线（医学影像、体外诊断）均实现20%以上增长，血球业务跃居国内第一，超声业务升至国内第二，体现出其在行业中的领导地位和持续提升的市场份额。 研发高投入与全球化战略驱动中长期成长 公司持续加大研发投入，2021年研发费用达27.26亿元（同比增长30.1%），发明专利累计申请5,308件，授权1,618件。通过“三瑞”生态系统（瑞智联、瑞影云++、迈瑞智检）赋能智慧医疗建设，高端产品（如BS-2800M、CL-8000i分析仪、昆仑R7等）布局成效显著。同时，公司深度把握国内医疗新基建机遇，并在海外市场（欧洲、新兴市场、北美）突破700余家高端新客户，剔除抗疫产品后海外营收增速超35%，全球化布局进一步夯实。报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为96.7亿元、116.8亿元、141.0亿元，对应PE为41/34/28倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件：年报及一季报业绩符合预期 公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年营收252.7亿元（+20.2%），归母净利润80亿元（+20.2%）；2022Q1营收69.4亿元（+20.1%），归母净利润21.1亿元（+22.7%）。业绩增幅稳健，超出部分市场预期。 点评：三大维度解析业绩驱动力 医疗器械行业龙头，后疫情时期业绩稳中向好 分产线看：常态化疫情防控下国内外诊疗活动恢复，拉动医学影像（+29.3%）和体外诊断（+27.1%）双位数高增长；医疗新基建推进支撑生命信息与支持业务增长11.5%。 市场份额：血球业务首次成为国内第一，超声业务超越进口品牌成为国内第二，产品渗透率与市场地位双重提升。 研发、生产持续高投入，高端产品布局显效 研发投入：2021年研发投入27.26亿元（+30.1%），截至2021年底累计申请发明专利5,308件，授权1,618件。 产品创新：体外诊断领域推出BS-2800M、CL-8000i全自动分析仪；医学影像领域推出“昆仑R7”“女娲R7”解决方案；生命信息与支持推出HyPixel R1摄像系统、呼吸机、麻醉机等；智慧医疗领域“三瑞”生态系统加速入院。 国内市场把握新基建机遇，海外市场深度融合寻突破 国内：医疗新基建推动大型医院扩建，公司依托行业地位迎来发展窗口。 海外：推动国内外营销体系深度融合，欧洲及新兴市场突破700余家全新高端客户；北美市场因高端医联体客户实现重大突破。2021年海外常规业务（剔除抗疫产品）营收增速超35%。 盈利预测与估值 鉴于国际局势不确定性，略下调2022-2023年归母净利润预测至97/117亿元（原为102/122亿元），新增2024年预测141亿元。 对应2022-2024年PE分别为41/34/28倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发及获批不及预期、市场竞争加剧风险。 总结 本报告全面分析了迈瑞医疗2021年年报及2022年一季报的核心财务与经营数据，核心结论如下：公司后疫情时期业绩延续稳健增长，2021年全年和2022年一季度营收及利润均实现20%以上增速，血球、超声等核心产品市场份额跃居国内前列；研发投入持续加大（研发费用率接近10%），高端产品线与智慧医疗生态系统“三瑞”加速落地，强化技术壁垒；国内市场受益于新基建释放的医院扩容需求，海外市场通过本地化建设突破高端客户（尤其北美），形成双轮驱动。基于以上，尽管外部环境存在不确定性，但公司凭借龙头地位、产品迭代能力及全球化布局，预计未来三年仍可维持20%以上的净利润增速，当前估值（2022年PE 41倍）具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 迈瑞医疗业绩稳健增长，常规业务与医疗新基建共同驱动 2021年及2022年第一季度，迈瑞医疗营收和净利润均保持20%以上同比增速，利润增速略快于收入。国内业务受益于医疗新基建和常规采购复苏实现高增长，海外业务受高基数及疫情影响增速放缓但扣除抗疫类产品后增长超35%。公司“三瑞”IT解决方案加速落地，平台化赋能医疗新基建，高端研发投入持续加大，全球化进程深化。 三大支柱业务龙头优势显著，未来增长确定性高 公司生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大业务板块在常规业务恢复和医疗新基建推动下均实现较好增长。高端产品突破和“三瑞”生态协同进一步巩固市场地位。预计2022-2024年营收和净利润仍将保持21%-22%的复合增速，维持“买入”评级。 主要内容 业绩持续稳健增长，22Q1延续稳增长态势 2021年实现营业收入252.7亿元，同比增长20.18%；归母净利润80亿元，同比增长20.19%。2022Q1实现营业收入69.4亿元，同比增长20.1%；归母净利润21.1亿元，同比增长22.74%。规模效应带来净利率优化（同比+0.67pct），利润增速快于收入2.64pct，符合股权激励目标。 常规业务恢复+医疗新基建驱动增长，22Q1国内高增长延续 分产线来看 生命信息与支持业务收入111.5亿元（+11.47%），扣除抗疫类产品增长超55% 体外诊断业务收入84.5亿元（+27.12%），扣除抗疫相关产品增长40%+ 医学影像业务收入54.3亿元（+29.29%） 分区域来看 国内收入152.6亿元（+37.34%），扣除抗疫类产品增长超40% 境外收入100.1亿元（+0.96%），扣除抗疫类产品增长超35% 22Q1医学影像和体外诊断高速增长，国内市场延续高增长态势。 “三瑞”加速，平台化赋能显著，助力医疗新基建 “瑞智联”IT解决方案签单医院累计超200家，2021年新增超150家 “瑞影云”影像云平台累计装机超1300套，2021年新增1100套 “瑞智检”IT解决方案自2021年上市后装机近60家，60%为三级医院 医疗新基建以全院级大项目为主，“三瑞”生态化平台协同设备入院优势明显。 持续加大高端研发投入，全球化进程加速 2021年研发投入27.3亿元（+30%），高端品类持续突破： 生命线：推出“瑞智联”生态系统、VS 8/9、高端麻醉机A8/A9等 体外诊断：高端生化、化学发光、细胞分析及凝血品类+HyTest收购构建一体化优势 医学影像：推出“昆仑R7”、“女娲R7”、POC高端平板彩超TE9等 2021年欧洲及新兴市场突破700余家全新高端客户，全球化进程深化。 总结 业绩增长稳健，医疗新基建与常规业务形成双引擎 报告核心展示了迈瑞医疗在2021年及2022年第一季度持续稳健的增长态势，国内业务受益于医疗新基建和常规采购复苏表现强劲，海外业务虽受疫情影响但扣除抗疫类产品后仍实现较好增长。公司三大支柱业务龙头优势显著，“三瑞”IT解决方案加速落地，为医疗新基建提供平台化赋能。 高端研发投入加大，全球化布局深化 公司持续加大高端研发投入，高端品类不断突破，同时积极拓展海外市场，全球品牌力和市场份额持续提升。基于现有业务和增长动力，预计2022-2024年营收和净利润仍将保持20%以上增速，公司成长确定性较高。

中心思想 疫情扰动下业绩韧性凸显，伴随诊断龙头地位持续巩固 报告指出，艾德生物在2021年及2022年一季度受到新冠疫情反复的影响，但整体业绩保持稳定增长。2021年公司实现营业收入9.17亿元，同比增长25.9%；归母净利润2.40亿元，同比增长32.86%；扣非归母净利润2.16亿元，同比增长46.54%。2022年Q1尽管受上海等地区疫情导致肿瘤患者就医诊断量下降，公司收入仍达2.06亿元，同比增长18.6%，显示出公司作为伴随诊断龙头的抗风险能力和市场领先优势。 研发投入高增长与海外布局深化，驱动未来增长新动能 公司高度重视研发创新，2021年研发投入1.56亿元，同比增长35.63%，研发人员数量同比大增65%。关键成果包括首个国产PD-L1伴随诊断试剂盒获批上市，以及基于自主算法ADx-GSS®开发的HRD Panel获得欧盟IVDD认证。同时，海外业务持续推进，PCR-11基因产品在日本获批并纳入医保，有望贡献新增量。这些举措为公司的长期增长奠定了技术壁垒和市场拓展基础。 主要内容 事件与业绩概览 2021年全年及2022年Q1业绩符合预期。2021年收入9.17亿元（+25.9%），归母净利润2.40亿元（+32.86%）；2022年Q1收入2.06亿元（+18.6%），归母净利润5361.48万元（+23.46%）。业绩增长主要得益于检测试剂和检验服务收入的稳健提升，尽管短期受疫情扰动，但公司核心业务保持韧性。 业绩驱动因素分析 检测试剂与检验服务双轮驱动 2021年检测试剂收入6.99亿元，同比增长23.83%；检验费用收入1.54亿元，同比增长33.43%；药物临床研究服务收入5417.74万元，同比增长26.97%。多业务线均衡增长，体现了公司从产品销售到服务延伸的商业模式优势。 伴随诊断行业规范化利好龙头 2021-2022年国家药监局及卫健委陆续出台多项伴随诊断相关指导原则和行动方案，明确肿瘤药物伴随诊断的临床价值，规范市场准入。公司作为行业标准参与者，凭借PCR、NGS、IHC、FISH四大技术平台及超500家医院覆盖的直销团队，龙头地位进一步巩固。 研发创新与产品获批 高研发投入支撑技术壁垒 2021年研发投入1.56亿元，同比增长35.63%；研发人员451人，同比增65%。公司拥有50项专利，核心技术获中、美、欧、日授权。基于ADx-GSS®算法的HRD Panel已获欧盟IVDD认证，突破海外专利封锁。 新产品贡献收入增量 2022年3月，公司首个国产PD-L1伴随诊断试剂盒（IHC技术平台）获批上市，直接切入肿瘤免疫治疗市场。此外，公司正推进肿瘤早测、MRD、OncoPro等复发/疗效监测产品的研发，进一步扩展产品管线。 药企合作与战略联盟 公司持续深化与全球知名药企的合作，包括阿斯利康、强生、默克、安进、礼来、卫材等。2022年2月与法国皮尔法伯集团合作推进BRAF抑制剂在非小细胞肺癌和肠癌的伴随诊断注册；4月与和黄医药合作推进非小细胞肺癌伴随诊断试剂盒研发。合作模式不仅巩固了产品线基础，也提供了持续的收入增长点。 海外业务拓展与市场准入 海外收入短期波动，但核心产品增长强劲 2021年海外收入1.05亿元，同比下滑8.4%，主因2020年有新冠检测试剂销售基数。剔除新冠业务后，肿瘤分子诊断产品海外收入实现快速增长。目前产品已销往全球60多个国家，拥有超过100家国际经销商。 日本市场成为重要增长极 2021年6月PCR-11基因产品在日本获批，2022年1月纳入日本医保，预计2022年日本市场进入快速增长期。此外，ROS1试剂盒已在日本、韩国获批上市并进入医保，HRD Panel正推进欧盟、日本注册报批。公司已在新加坡、香港、加拿大设立子公司，并在荷兰设立欧洲物流中心，海外布局加速。 盈利预测与估值调整 考虑到2022年3-4月中国各地新冠疫情散发的影响，公司将2022-2023年收入预测从12.43/15.89亿元下调至11.46/14.90亿元，预计2024年收入19.44亿元；净利润预测从3.33/4.34亿元下调至3.01/3.96亿元，预计2024年净利润5.28亿元。基于当前股价48.67元，对应2022-2024年PE分别为35.86倍、27.22倍、20.45倍，维持“买入”评级。主要风险包括疫情不确定性、新产品获批不及预期、行业竞争加剧以及海外推广风险。 总结 艾德生物作为肿瘤伴随诊断领域的龙头企业，在2021年及2022年一季度展现了稳健的业绩增长能力，尽管短期受到新冠疫情扰动，但凭借其深厚的技术平台、强大的研发创新实力、广泛的院内覆盖以及持续拓展的海外市场，公司实现了收入和利润的双位数增长。政策层面，伴随诊断行业的规范化进一步巩固了公司的领先地位；产品层面，PD-L1试剂盒的获批以及PCR-11基因在日本纳入医保，为未来收入提供了新的增量。公司通过持续的研发投入和药企战略合作，不断丰富产品线，并在海外市场取得突破。尽管短期盈利预测因疫情略有下调，但公司长期成长逻辑清晰，维持买入评级。投资者需关注疫情变化、新产品注册进展以及行业竞争加剧对业绩的影响。

中心思想 2022Q1业绩超预期，盈利能力持续提升 2022Q1公司实现营收1.31亿元（同比+55.54%），归母净利润0.59亿元（同比+63%），扣非归母净利润0.52亿元（同比+65.15%），三项指标均创单季度历史新高。毛利率同比提升2.04pct至85.12%，销售费用率、管理费用率同比分别下降2.08pct和5.5pct，净利率提升0.58pct至43.39%，显示核心产品放量带来的规模效应显著。 研发管线进入收获期，多款新品蓄势待发 “普诺瞳-曦明”多功能护理液已获三类注册证并进入市场推广；非球面衍射型多焦人工晶状体进入注册阶段，年内有望获批；有晶体眼人工晶状体（PR）、眼用透明质酸钠凝胶等产品稳步推进临床试验；高透氧硅水凝胶隐形眼镜及非球面扩景深（EDoF）人工晶状体亦在正常推进中，研发管线将逐步贡献增量。 主要内容 一、爱博医疗：技术驱动型的眼科龙头企业 1、公司概况 公司专注于眼科医疗器械自主研发，产品覆盖手术（普诺明人工晶状体）及视光（普诺瞳角膜塑形镜）两大领域，并持续布局彩瞳、PR晶体、硅水凝胶镜等高端产品。 2、业绩快速增长，盈利能力处于提升趋势 营收从2018年1.27亿元增至2021年4.33亿元，CAGR达50.51%；归母净利润从0.2亿元增至1.71亿元，CAGR达104.48%。 人工晶状体2021年收入3.19亿元（同比+38.7%），毛利率87%；角膜塑形镜收入1.07亿元（同比+160.98%），规模效应带动毛利率升至83.95%。 期间费用率持续下降：销售费用率从2018年22.93%降至2021年20.76%，管理费用率从42.97%降至24.08%；研发费用率稳定在11%附近，2021年达11.99%。 毛利率稳定在84%附近，净利率持续提升至2021年38.74%，ROE回升至10.78%。 3、研发投入加大，研发管线逐步上市 2021年研发费用0.52亿元（同比+73.3%），研发费用率达11.99%创新高。 2021年获批产品：单件式疏水性非球面人工晶状体AW-UV、3款彩色软性亲水接触镜（Focus、Moist、Color Eye）、“Surface PLUS”等离子镜片护理仪、“清睐”硬性角膜接触镜冲洗液。 在研进展：非球面衍射型多焦人工晶状体进入注册阶段；有晶体眼人工晶状体、眼用透明质酸钠凝胶推进临床试验；非球面三焦散光矫正人工晶状体进入临床；高透氧硅水凝胶隐形眼镜正常推进。 二、盈利预测、估值与投资评级 1、盈利预测和假设 预计2022-2024年营收分别为6.24/9.07/12.81亿元，同比增速44.1%/45.4%/41.2%。 人工晶状体收入增速：18.16%/23.55%/18.59%，毛利率维持在86%-87%； 角膜塑形镜收入增速：92.81%/71.29%/61.72%，毛利率从85.6%提升至86.8%； 软性角膜接触镜及离焦镜片收入高速增长（增速300%/200%/100%），毛利率约52%-53%。 2、估值与投资评级 预计2022-2024年归母净利润2.57/3.68/5.14亿元，同比增速50%/43.3%/39.6%，对应PE分别为67.33/47.00/33.66倍。 可比公司（欧普康视2022E PE 39.08x，爱尔眼科2022E PE 59.25x）平均PE 49.17x，公司估值偏高但考虑高成长性及研发进入收获期，给予“买入”评级。 三、风险因素 1、产品质量及潜在责任风险 人工晶状体为高风险植入器械，手术失败或使用意外可能导致索赔、诉讼，对品牌和经营产生不利影响。 2、经销商管理的风险 经销收入占比较高，随着规模扩大，经销商管理难度加大；若经销商经营不善或违规，可能损害公司业务及品牌形象。 3、疫情防控影响销售，业绩不及预期的风险 国内疫情反复及防控措施可能抑制消费者购买行为，导致产品销售不及预期。 总结 爱博医疗2022Q1业绩超预期，核心产品人工晶状体稳健增长、角膜塑形镜快速放量，盈利能力持续提升。公司技术驱动型布局明确，研发管线丰富，多款在研产品（多焦人工晶状体、有晶体眼人工晶状体、硅水凝胶隐形眼镜等）即将进入收获期。预计2022-2024年营收和净利润保持40%以上高增长，当前PE虽高于可比公司均值，但高成长性与研发产出确定性强，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括产品质量责任、经销商管理难度及疫情对销售的扰动。