中心思想 新冠疫情波动下的业务结构转型与常规业务崛起 义翘神州2021年营收同比下降39.53%，主要受新冠相关产品需求减弱（该业务收入同比下降54.86%）和市场价格走低拖累。但非新冠常规业务逆势增长41.41%，CRO业务同比大增73.69%，培养基业务增长56.03%，显示公司正加速从新冠依赖型向多品类常规业务驱动模式转型。后疫情时代，新冠业务影响边际减弱，常规业务成为核心增长引擎。 研发投入与全球化布局构筑长期竞争壁垒 公司2021年研发投入同比增长53.99%至4,013万元，新增生物试剂超过1,500种，产品品类超5.2万种，同时在美国、德国、日本设立子公司，境外收入占比达78.13%。通过持续的研发创新和全球化营销网络建设，公司巩固了国内稀缺的多品类生物试剂龙头地位，为后疫情时代打开市场天花板奠定基础。 主要内容 业绩概览与结构分析 2021年全年业绩： 公司实现营业收入9.65亿元，同比下降39.53%；归母净利润7.20亿元，同比下降36.15%；扣非归母净利润5.97亿元，同比下降46.81%。业绩下滑主因新冠业务萎缩（新冠相关收入6.06亿元，同比-54.86%），但非新冠业务收入3.59亿元，同比+41.41%，显示常规业务增长强劲。 分季度表现： Q1-Q4营收分别为4.57亿、1.78亿、1.78亿、1.52亿元，归母净利润分别为3.32亿、1.10亿、1.14亿、1.64亿元。Q4净利润环比回升主要系公允价值变动收益及投资收益贡献非经常性损益。 分业务线数据： 重组蛋白试剂收入3.10亿元（同比-34.94%），抗体试剂收入5.29亿元（同比-48.99%），CRO业务收入0.88亿元（同比+73.69%），培养基收入0.27亿元（同比+56.03%），基因收入0.12亿元（同比-20.59%）。 新产品开发与CRO业务增长 研发投入加速： 2021年研发投入4,013万元，同比增长53.99%，主要投向单细胞光导系统、高通量分子相互作用仪等先进设备购臵。全年新增上线生物试剂超1,500种，截至2021年底现货产品超5.2万种，产品矩阵持续完善。 CRO业务成新增长极： 公司战略性加强CRO业务，重点提供抗体开发、病毒清除验证、细胞库检测等技术服务。2021年CRO业务整体同比增长73.69%，部分细分业务增长超100%。依托试剂原料和客户基础优势，CRO业务有望成为后疫情时代核心驱动力。 区域产能布局： 在泰州医药高新技术产业园和苏州高新技术产业开发区设立子公司，强化研发、生产和销售体系。 全球化布局与市场扩张 销售团队扩张： 截至2021年底销售人员114人，同比2020年底增长48%，2022年预计继续保持扩张趋势。境外市场收入占比78.13%，产品销往全球90多个国家或地区。 海外子公司与本地化建设： 已在美国、德国、日本设立子公司，2022年计划在国内重点区域及欧美、日韩等地加强在地人员、客服、物流中心建设。同时，公司计划在技术平台和产品线两方面投资并购国内外优质企业，部分项目有望2022年达成合作或并购意向。 投资建议与风险提示 盈利预测： 预计2022-2024年营收分别为8.24亿、8.92亿、11.12亿元，归母净利润分别为5.03亿、4.99亿、6.24亿元。对应PE分别为45.0倍、45.4倍、36.3倍。维持“增持-A”评级，目标价360.00元。 主要风险： 行业竞争加剧风险、进口替代不及预期风险、新冠疫情不确定风险。 总结 义翘神州2021年业绩符合预期，新冠疫情相关产品需求下滑拖累整体营收与利润，但非新冠常规业务（CRO、培养基等）实现显著增长，展现出业务结构转型的积极信号。公司通过加大研发投入（同比+53.99%）、扩充产品品类（现货超5.2万种）和强化全球化布局（境外收入占比78.13%，海外子公司覆盖美、德、日），在生物试剂多品类领域构建了稀缺龙头优势。后疫情时代，CRO业务凭借高增长和客户协同效应，以及全球化营销网络持续扩张，将成为公司新的核心增长动力。基于市盈率估值（2022年45倍），维持“增持-A”评级，但需关注行业竞争和新冠疫情不确定性风险。

中心思想 战略入股深化ADC平台布局与差异化技术价值 核心事件：华东医药以1.05亿欧元取得德国Heidelberg Pharma 35%股权，并以2000万美元首付款及最高4.49亿美元里程碑付款获得ADC产品HDP-101和HDP-103在20个亚洲国家的独家权益，同时享有未来产品的优先谈判权。此次交易是公司打造全球一流ADC自主研发产业平台的关键一步，目标价47.11元（前值44.00元），维持“买入”评级。 技术差异化：Heidelberg Pharma的ATAC（抗体-鹅膏蕈碱偶联物）技术平台具有全新作用机制（RNA聚合酶II抑制剂）、良好的安全性（不易组织蓄积）和明确的生物标志物（Del 17p），有望为肿瘤耐药提供新思路，形成与现有ADC技术的差异化竞争优势。 估值与盈利预期：公司业务多点开花，商业、工业、医美三大板块协同发展。预测2021-2023年EPS分别为1.45/1.82/2.29元，采用SOTP分部估值法计算整体合理市值824.27亿元，对应目标价47.11元，较当前收盘价37.81元仍有约24.6%的上涨空间。 主要内容 入股Heidelberg Pharma：财务安排与战略意图 交易结构：华东医药拟以1.05亿欧元（约合人民币7.5亿元）认购Heidelberg Pharma 35%股权，成为其第二大股东。同时，公司支付2000万美元首付款，并承诺最高不超过4.49亿美元的开发、注册和销售里程碑付款，以及一定比例的净销售提成费。该交易覆盖HDP-101（BCMA靶点，多发性骨髓瘤）和HDP-103（PSMA靶点，转移性去势抵抗性前列腺癌）在亚洲20个国家和地区的独家开发及商业化权益。 战略意义：此次收购不仅是一次财务投资，更是华东医药构建ADC全球研发生态圈的核心举措。通过控股Heidelberg Pharma，公司获得全球领先的ATAC技术平台，并与已有的IMGN853、珲达生物、道尔生物等形成协同，加速抗肿瘤管线从仿制药向创新药的转型。 Heidelberg Pharma：ATAC技术平台的独特性与临床进展 专有ATAC技术平台的核心优势 全新作用机制：Amanita（鹅膏蕈碱）是目前全球唯一的RNA聚合酶II抑制剂。与传统ADC依赖微管蛋白抑制剂或DNA损伤剂不同，ATAC药物不仅靶向快速分裂的肿瘤细胞，还能杀伤静默期肿瘤细胞，有效防止肿瘤转移和复发，这是对抗当前ADC耐药性的重大突破。 安全性优势显著：鹅膏蕈碱衍生物在偶联后不易在其他正常组织蓄积，游离毒素的细胞毒性较低。临床前数据表明，ATAC药物的治疗窗口较宽，副作用可控，有望改善现有ADC常见的间质性肺炎、肝毒性等安全性问题。 精准医学潜力：研究发现，Del 17p（17号染色体短臂缺失）的肿瘤细胞对ATAC药物呈现高度敏感性。这一生物标志物可对患者进行分层，实现精准治疗，提升临床试验成功率和后续商业化潜力。 在研管线进入临床阶段并获国际认可 自研产品：HDP-101（BCMA靶点）已进入海外临床1/2a期，针对多发性骨髓瘤，预计未来可凭借差异化机制与现有BCMA CAR-T和ADC产品竞争；HDP-102（CD37，非霍奇金淋巴瘤）和HDP-103（PSMA，mCRPC）处于临床前阶段，其中HDP-103是本次合作的核心资产之一，有望填补前列腺癌ADC治疗空白。 合作开发：Heidelberg Pharma与Magenta Therapeutics合作的MGTA-117（CD117/CD45靶点）已进入1/2期临床，用于急性髓性白血病；与武田合作的RAK-ATACs处于临床前阶段。此外，公司还与Telix、RedHill等合作开发非ATAC产品。这表明ATAC技术已获得跨国药企的技术验证。 中国申报计划：华东医药将根据研发进展，适时启动HDP-101和HDP-103在中国的申报工作，利用国内肿瘤创新药审评加速政策，缩短上市周期。 ADC全球研发生态圈布局：从平台到管线的协同效应 研发体系：公司依托创新药研发中心、珲达生物、道尔生物、重庆派金、荃信生物、诺灵生物及Heidelberg Pharma，形成覆盖抗体、毒素、连接子、偶联工艺的全链条研发能力。其中，IMGN853（卵巢癌ADC）在美国2期单臂临床已达临床终点，国际3期入组中，有望成为公司首个获批的ADC创新药。 其他创新管线：围绕抗肿瘤、自免与内分泌三大领域，迈华替尼（非小细胞肺癌）、QX001S（生物类似药）、PRV-3279（自免）、TTP273（糖尿病）和利拉鲁肽（糖尿病）等产品加速推进。预计2022-2023年将是创新药板块的密集收获期。 公司财务预测与分部估值分析 经营指标与盈利预测 营收增长：2020年受疫情影响营收下降4.97%至336.83亿元，但2021年恢复增长至353.37亿元（+4.91%），预计2022-2023年增速提升至9.41%和12.29%，分别达386.63亿元和434.16亿元。净利润方面，2021年受集采和研发费用增加影响下滑9.80%至25.43亿元，但2022-2023年将恢复增长25.07%和26.23%，分别达31.81亿元和40.15亿元。 盈利能力：毛利率从2020年的33.05%预计提升至2023年的37.21%，主要受益于高毛利的医美和工业微生物业务占比提升。ROE在2020年19.17%基础上，预计2021-2023年分别为15.15%、16.27%和17.43%，反映盈利质量改善。 分部估值法（SOTP）详解 商业业务：2022年预计净利润3.73亿元，参考医药商业行业平均PE 7x（九州通、柳药股份、上海医药），考虑到公司商业板块21-23年净利润CAGR低于行业平均（14%），给予22年6x PE，对应市值23.51亿元。 工业业务：2022年预计净利润24.82亿元，以科伦药业、人福医药、通化东宝为可比公司，行业平均PE 17x。公司工业业务正在从仿制药向创新药转型，创新药产品22年起陆续兑现，给予30%估值溢价，即22年22x PE，对应市值548.59亿元。 医美业务：2022年预计净利润3.25亿元，以华熙生物（PE 75x）、爱美客（PE 110x）为参考，行业平均PE 62x（2022年）。考虑到公司不断并购医美公司（如Sinclair、High Tech等）完善产品管线，给予25%估值溢价，即22年78x PE，对应市值252.17亿元。 整体估值：三大板块合计市值824.27亿元，对应目标价47.11元，较当前收盘价37.81元存在约24.6%的上涨空间。 总结 本报告核心围绕华东医药入股Heidelberg Pharma的重大事件，分析了该交易对公司ADC研发生态圈的战略价值。Heidelberg Pharma的ATAC技术平台凭借全新的RNA聚合酶II抑制机制、良好的安全性及明确的生物标志物，为肿瘤耐药性治疗提供了差异化解决方案，有望在ADC红海市场中开辟新赛道。公司通过整合Heidelberg的自研管线（HDP-101、HDP-103等）及全球合作布局，进一步丰富了抗肿瘤产品线，并借助国内快速审评及亚洲权益实现商业价值最大化。 财务层面，公司经营性改善明确：商业板块稳定贡献现金流、工业板块创新转型加速、医美业务高速放量。采用分部估值法，商业（6x PE）、工业（22x PE）、医美（78x PE）分别对应市值23.51亿元、548.59亿元、252.17亿元，合计目标市值824.27亿元。公司业务多点开花，创新药即将进入收获期，华泰研究维持“买入”评级及47.11元目标价。风险提示方面，需要关注产品销售不及预期、集采降价、研发进度滞后等潜在挑战。

中心思想 序贯接种构筑免疫屏障，加强针市场空间广阔 报告核心观点认为，我国启动新冠疫苗序贯加强免疫，可有效应对抗体衰减及病毒变异，大幅降低重症率与死亡率。基于已完成全程接种12.3亿人，预计同源及异源加强针潜在接种量达6亿剂，新冠疫苗有望成为持续接种品类，相关产品需求长期存在。 医药板块反弹，聚焦CXO与业绩超预期主线 本周申万医药生物指数上涨1.71%，表现强于大盘，医疗服务、CXO及新冠检测主题领涨。后续建议关注细胞治疗出海（传奇生物CAR-T）、年报一季报业绩超预期公司，以及估值合理的CXO板块配置价值。 主要内容 行情回顾与下周投资策略 本周医药指数反弹，医疗服务子行业涨幅最大（4.11%），CXO企业凯莱英、昭衍新药涨幅超10%，新冠检测公司安旭生物、万孚生物涨幅亦超10%。下周关注传奇生物CAR-T产品FDA反馈（有望成为首个国产出海细胞治疗产品），并建议关注即将披露的年报、一季报中营收增长超预期的标的。 我国开展新冠疫苗异源序贯接种 全球新冠疫情常态化，呈现4-6个月周期 WHO数据显示全球疫情波峰间隔约4-6个月，与变异毒株出现高度相关。Moderna年报披露mRNA疫苗抗体6个月后中和Omicron滴度下降6.3倍，加强针有效周期约6个月，推动新冠疫苗形成持续接种需求。 接种疫苗可显著降低住院率、重症率及死亡率 香港数据显示未接种者死亡率（0.54%）为已接种者（0.03%）的18倍；新加坡数据表明未全程接种者的住院率和死亡率分别为全程接种者（含加强针）的10倍和9倍，强效印证疫苗保护作用。 序贯加强免疫效果显著优于同源加强 康希诺腺病毒载体序贯加强后中和抗体水平比灭活同源加强高出约5倍（中和抗体GMTs升高78倍 vs 15.2倍），且可激发细胞免疫，安全性良好。我国已批准灭活疫苗全程接种人群可序贯接种重组蛋白或腺病毒载体疫苗。 产业及政策总结 创新药上市审评速度将加快 CDE发布加快创新药上市审评程序征求意见，对纳入突破性治疗药物程序的创新药，审评时限定为130日，有利于激发企业研发积极性。 政策强调县域医共体建设 2022年中央一号文件提出深入推进紧密型县域医共体建设，实施医保按总额付费，实现结余留用、合理超支分担。 国家医疗器械抽检方案落地 药监局发布2022年抽检方案，涉及60个品种（含9个体外诊断品种），抽检重点为高风险、用量大产品，推动企业严格把控质量体系。 部分辅助生殖技术项目纳入北京医保 16项辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范围，预计为患者节省9000-13000元，将带动相关产业链发展。 一级投融资热点跟踪 本周国内外一级投融资聚焦医疗综合服务、数字健康、智慧医疗等领域；国内热点包括合成生物学、细胞治疗、mRNA药物等。典型融资案例如Somatus（肾脏护理，3.25亿美元）、德康医疗（骨科植入物，5亿元）、英百瑞（CAR-NK，2.3亿元）等。 二级医药公司动态更新 业绩快报 本周大量公司发布2021年业绩快报。高增长标的包括：康希诺（营收43亿，同比17174%）、东方生物（营收100.32亿，同比207%）、安旭生物（营收15.89亿，同比32%）、美迪西（营收11.67亿，同比75%）、键凯科技（营收3.51亿，同比88%）等。需关注营收及利润增速超预期的公司。 拟上市公司动态 纽脉医疗（介入心脏瓣膜）、禾木生物（外周及神经介入器械）递表港交所；英诺特生物（POCT呼吸道检测）在科创板提交注册。 全球医疗行业动态 GSK消费健康业务分拆后新公司命名为Haleon（年销售额约100亿英镑）；西门子医疗光子计数CT获批创新医疗器械特别审查；GPS 2021年业绩出炉，西门子医疗增速最快（营收180亿欧元/+24%），GE医疗营收177亿美元（-2%），飞利浦营收172亿欧元（-1%）。 一周行情更新 本周医药生物指数上涨1.71%，强于上证综指（-1.13%）、中小板（+0.25%）、创业板（+1.03%）。子行业中医疗服务涨幅最大（+4.11%），医药商业下跌（-0.62%）。个股涨幅前十中，海辰药业（+72%）、佛慈制药（+38%）、浙农股份（+31%）表现突出。 风险提示 新冠疫情反复风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。 总结 本报告全面回顾了医药生物行业一周市场表现与政策动态，核心结论如下：第一，序贯接种政策落地将显著增强免疫保护效果，叠加抗体衰减周期，新冠疫苗有望成为持续性接种品类，潜在加强针市场达6亿剂。第二，医药板块整体反弹，CXO及新冠检测主题活跃，后续可关注细胞治疗出海里程碑及年报业绩超预期的个股。第三，产业政策持续优化，创新药审评加速、辅助生殖纳入医保、医共体建设等均将利好相关细分领域。第四，一级投融资热度集中于新型疗法与数字健康，二级业绩快报显示部分公司增长强劲。整体来看，行业基本面稳健，建议围绕序贯接种、年报超预期、估值合理三条主线布局。

中心思想 盐野义创新路径揭示药企成功关键 本报告以日本盐野义为案例，分析其从百年药企到抗病毒龙头的成长轨迹，强调原研驱动、管线布局与快速响应能力是创新药企成功的基础。核心观点指出，市场对医保集采、供应链风险及国际化成功的三大担忧存在预期差，盐野义的逆势突破（如Xofluza、S-217622）验证了国际化创新实力的必要性。 市场担忧与基本面预期差 报告指出，过去半年医药板块下跌主因有三：①传统药企盈利空间受压；②CXO供应链不确定性；③创新药出海成功率存疑。但通过盐野义案例，说明具备原研实力、双向合作能力和独特壁垒的标的仍具投资机会，建议关注金斯瑞生物、百济神州等。 主要内容 20年来全球最强流感药开发者，新冠再亮剑 日本抗病毒龙头，原研驱动的百年药企：盐野义成立超140年，坚持50%-70%原研药占比，核心领域为抗感染与中枢神经系统疾病。2018年推出全球重磅流感药Xofluza（1片抵10片达菲），2022年新冠口服药S-217622（3CLpro抑制剂）提交有条件批准申请。 深耕领域寻找新的增长点：公司研发费用持续增长，但2018年后新品上市放缓，营收承压。通过海外合作（如智飞生物）及拓展在线医疗平台，加速新产品上市，在研核心产品包括8款。 20年最强流感药Xofluza：Cap依赖型核酸内切酶抑制剂，2018年获批，抑制病毒复制第二步，对比达菲起效更快、疗程更短。 更安全的3CLpro抑制剂，新冠口服药破局可期：S-217622选择性抑制3CL蛋白酶，不需要利托那韦联用，安全性优于辉瑞Paxlovid。2b期临床显示病毒滴度快速下降，2022年2月提交PMDA有条件批准。 疫情反复，小分子药供应迫在眉睫 各国疫情此起彼伏：全球确诊超4.3亿，死亡592万。Omicron变种BA.2传播性更强，免疫逃逸力增强，小分子口服药需求迫切。 新冠感染病理阶段有三：第一阶段（先天免疫/疫苗/中和抗体）、第二阶段（病毒复制狙击，3CLpro是关键靶点）、第三阶段（重症综合救治）。3CLpro抑制剂因高度保守、低毒性成为热点。 S-217622有望提前上市：2a/2b期显示病毒载量显著下降，症状改善。公司已提交数据，加速3期研究（目标1260人），若获批将成新增长点。 昔日明星产品打造者 Crestor：全球畅销降胆固醇药，高峰创657亿日元特许权使用费。但2011年因仿制药竞争及副作用，收入逐年下滑。 Intuniv：ADHD新治疗选择，日本仅批准4款ADHD药，Intuniv通过不同机制填补市场空白，2020年保持20%以上增速。 以老牌药企为鉴 重视创新：原研实力构建壁垒，Crestor等产品带来高额回报。 细水长流：需合理布局避免产品单一化风险，盐野义曾因旧产品下降、新品迟滞增长乏力。 厚积薄发：疫情中快速布局疫苗、小分子药、检测试剂，抢占先机。 总结 盐野义案例的核心启示 本报告通过分析盐野义的发展历程，总结出创新药企成功的关键因素：原研驱动巩固壁垒、丰富管线分散风险、快速响应市场机遇。新冠口服药S-217622的突破再次验证其研发实力，但公司也面临旧产品下滑、新品推广不确定的挑战。 对中国创新药企的投资建议 基于盐野义经验，报告提出投资策略：关注具备国际化创新研发力、双向引入能力、独特壁垒的标的。风险提示包括产品上市进度、市场竞争及临床结果等。重点标的包括金斯瑞生物、神州细胞、百济神州等。

　　键凯科技(688356) 　　事件：公司发布2021年业绩快报，预计全年实现营业收入3.51亿元（+88.18%）、归母净利润为1.77亿元（+106.50%）、扣非后归母净利润1.59亿元（+91.41%）。整体业绩符合预期。 　　Q4收入保持快速增长，内生盈利能力持续提升。Q4公司收入0.89亿元（+46.98%），保持前三季度以来的快速增长势头，预计国内外下游客户订单增速仍较为景气。利润端Q4归母净利润为0.35亿元（+16.96%），对应净利率为38.67%，净利率同比和环比均有所下降，主要是受研发费用、股权激励费用等项目影响，其中21年全年确认股权激励的股份支付费用2724.52万元（若还原全年归母净利润为2.00亿元、同比+133%，对应净利率57%，同比提升11pct）；研发费用则由于自研PEG伊立替康进入II期，全年同比+104.29%。内生盈利能力仍保持较高水平。 　　在研项目持续推进，有望近年贡献转让收益。21年公司重点自研项目聚乙二醇伊立替康（JK-1201I）I期临床试验已完成，显示出良好的耐受性和安全性，与对照药相比具有安全性好，毒副作用小，半衰期显著延长等优点，目前II期临床已于21年11月完成首例受试者入组，截至年底共完成2例受试者入组。此外，自研第三类医疗器械（JK-2122H）已经完成注册检验，准备启动临床研究中心的遴选工作。 　　PEG应用场景不断丰富，中长期业绩仍有持续快速增长驱动力。21年公司业绩持续向好，除国内商业化客户金赛、恒瑞等贡献外，更多地来自于海外订单的活跃，表明海外PEG应用场景在不断丰富。公司海外拓展的核心竞争力主要体现在对PEG新技术、新应用的理解和技术储备，基于对PEG技术的积累和深刻理解。相比于竞争对手公司研发方向多样且前沿，一方面可满足海外创新研发的多种需求、另一方面公司可基于优异的PEG技术理解为客户提供独特的创新服务，而与下游客户的良性互动有利于公司保持对竞争对手的优势，也有利于公司优化产能应用、保持盈利能力。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销与在研PEG伊立替康研发投入，预计21-23年归母净利润为1.77/2.63/3.47亿元，对应当前PE为77/52/39倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

中心思想 营收高增驱动下，功能性护肤品成为核心增长引擎 华熙生物2021年全年实现营收49.48亿元，同比增长87.93%，其中功能性护肤品业务收入33.19亿元，同比增幅高达146.57%，远超原料业务（+28.62%）和医疗终端业务（+25%），成为驱动整体营收高速增长的核心力量。这一趋势表明，公司已成功将上游原料技术优势转化为终端消费品牌竞争力，护肤品业务正进入规模化放量阶段。 战略投入短期压制利润增速，但长期竞争壁垒持续强化 尽管营收高增，但归母净利润仅同比增长21.13%至7.82亿元，扣非净利润增速更低（+16.74%），Q4单季利润增速仅9.01%，显著低于营收增速（+86.77%）。报告明确指出，公司持续加码战略投入（销售费用、管理费用等），短期利润增速低于收入端。然而，这种投入正在巩固其原料壁垒、护肤品品牌矩阵和医美合规布局，为长期盈利能力的释放奠定基础。 主要内容 核心结论 事件与业绩概览 公司公布2021年业绩预告，全年预计营收49.48亿元，同比增长87.93%；归母净利润7.82亿元，同比增长21.13%；扣非归母净利润6.63亿元，同比增长16.74%。Q4单季度营收19.36亿元（+86.77%），归母净利润2.27亿元（+9.01%），利润增速明显低于收入。 营收高增，战略投入短期影响利润 分业务看，功能性护肤品收入33.19亿元（+146.57%），原料业务9.05亿元（+28.62%），医疗终端约7.2亿元（+25%）。公司持续加码品牌营销、渠道拓展和研发投入，导致销售费用率和管理费用率处于高位，短期压制净利润增速。 功能性护肤彰显品牌力，“四轮驱动”布局稳步推进 四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）逐步形成大单品矩阵：润百颜21年天猫GMV同比增长64%，夸迪同比+172%，品牌势能持续释放。同时，功能性食品（水肌泉、黑零等）作为第四增长极正在孵化，公司“原料-医疗-护肤-食品”的全产业链布局日趋完善。 原料壁垒深化，医美成长可期 原料业务龙头地位稳固，医药级、化妆品级原料恢复稳定增长，食品级原料打开新空间。医美领域，新品御龄双子针前三季度签约金额超0.90亿元，丝丽动能素在海南先行区获批，卡位合规医美红利。随着功能性护肤用户复购率提升，费用率有望逐步优化。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，预计2021-2023年EPS分别为1.63/2.32/3.05元，对应PE为75/53/40倍。风险提示包括宏观经济波动、疫情反复影响原料出口、营销不及预期等。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2019-2023年资产总计从4,972增至10,176，股东权益从4,550增至8,378，资产负债率从8.5%升至17.7%，但整体仍处于健康水平。2021年存货净额预计1,007（同比+111%），反映护肤品业务备货增长。 利润表（百万元） 2021年营业收入4,948，营业成本1,034，毛利率79.1%（较2020年81.4%略降）；销售费用2,326（同比+112%），占营收47.0%，显示品牌投入强度。归母净利润782，净利率15.8%（2020年为24.5%），利润率下行主要受费用扩张驱动。 现金流量表（百万元） 2021年经营活动现金流净额543，低于净利润782，主因营运资金变动（应收、存货增加）。投资活动现金流净额-675，资本支出692，反映产能扩张和研发投入。筹资活动现金流净额27，基本保持稳定。 财务指标 指标 2021E ROE 14.5% 毛利率 79.1% 营业利润率 18.9% 销售净利率 15.8% 营业收入增长率 87.9% 归母净利润增长率 21.1% 每股指标与估值 2021E EPS 1.63元，BVPS 12.09元；P/E 75.1倍，P/B 10.1倍，P/S 11.9倍。2023年预计P/E降至40.2倍，反映市场对其盈利改善的预期。 总结 华熙生物2021年业绩显示，公司营收延续高增长态势，核心驱动力来自功能性护肤品业务的爆发式增长（同比+146.57%），原料和医疗终端业务保持稳健。然而，战略性品牌投入和渠道扩张导致费用率上升，短期利润增速（+21.13%）显著滞后于收入增速（+87.93%）。从业务结构看，四大护肤品品牌已形成大单品矩阵，医美合规布局（如御龄双子针、丝丽动能素）和功能性食品新赛道正在打开增量市场。财务层面，公司保持较高的毛利率（79%+），但销售费用率超47%，净利率从2020年的24.5%下降至15.8%，盈利质量承压。长期来看，公司原料壁垒深厚，全产业链协同优势日益凸显，随着护肤品复购率提升和费用率优化，利润增长有望加速。当前PE（75倍）处于历史高位，但P/S（11.9倍）已较2020年显著回落，市场对收入端的高弹性给予较高估值。维持“买入”评级，需关注费用管控节奏和护肤品竞争格局变化。

中心思想 业绩超预期与双轮驱动战略初显成效 业绩增长超预期：利安隆2021年实现营收34.45亿元，同比+38.74%；归母净利润4.18亿元，同比+42.53%，超出市场预期。核心驱动因素为新产能全面放量及下游需求提升，抗老化助剂产销量分别同比增长48.3%和37.1%，毛利率（26.84%）保持稳定，体现龙头企业在成本传导方面的定价能力。 战略扩张格局清晰：公司持续推进“抗老化助剂主业+润滑油添加剂新赛道”的双轮驱动战略。主业方面，六大基地布局成型，珠海一期60,000吨/年抗氧化剂项目已投产，新产能预计带动产能较2021年底提升约158%；新赛道方面，康泰股份收购稳步推进，标的公司2021年实现营收5.26亿元（+18.3%），净利润4450万元（+33.5%），业绩增速可观。 主要内容 产能释放助力抗老化助剂销量大增，多基地多项目布局强化龙头地位 产能放量与成本传导能力凸显 量价齐升驱动业绩：2021年，受利安隆中卫和科润等新建成产能全面放量，以及下游市场需求提升驱动，公司抗老化助剂产量和销量分别为8.94万吨和8.27万吨，分别同比+48.3%和+37.1%。在原料供应紧缺、原料价格大幅上涨的背景下，得益于公司的龙头地位和经营管理能力，2021年毛利率仅小幅下降至26.84%（2020年为27.25%），成本有效传导，盈利能力保持稳健。 2022年产能加速扩张：截至2021年底，公司已有抗氧化剂3.49万吨/年、光稳定剂2.17万吨/年和U-pack 1.60万吨/年产能，并已形成天津、中卫、衡水、常山、珠海、内蒙古六大基地。2022年1月，珠海一期60,000吨/年抗氧化剂项目正式建成投产；年内还将建成投产3200吨/年光稳定剂和5.15万吨/年U-pack产能，预计总产能将较2021年底提升约158%，进一步巩固抗老化助剂市场龙头地位。 新产品布局与并购标的超额完成业绩承诺 高分子助剂新产品研发突破：公司在抗老化水分散技术领域取得突破，于天津工厂启动年产5000吨水分散抗氧剂项目；同时联合日本技术人才开发出不同纳米级别的水滑石技术，年产20000吨合成水滑石项目以珠海基地为载体处于建设审批程序中。产品矩阵持续拓展，强化技术壁垒。 利安隆凯亚超额完成业绩承诺：2018年公司并购的标的利安隆凯亚承诺2019-2021年实现扣非归母净利润分别不低于5000/6000/7000万元，实际实现1.18亿元、1.51亿元和1.91亿元，超额完成达136%、152%、173%，表明公司整合能力优秀，并购资产贡献显著。 持续推进康泰股份收购，打造公司第二成长曲线 切入润滑油添加剂赛道，提升市场占有率 战略并购锁定成长新空间：公司拟以发行股份及支付现金方式收购康泰股份92.2109%股权，定价约5.96亿元。康泰股份属于国内仅有的三家规模化润滑油添加剂民营企业。此并购将助力公司迅速抢占国内润滑油市场份额，打造全球领先的精细化工平台型公司。 标的公司业绩稳健增长：2021年康泰股份实现营收5.26亿元（+18.3%），净利润4450万元（+33.5%），业绩向上趋势明确。业绩承诺要求标的公司2021-2023年平均净利润为5650万元。尽管2021年12月31日深交所因标的财报及评估资料过期对资产重组中止审核，但最新资料现已重新编制完成并披露。此外，“年产5万吨润滑油添加剂建设项目”已取得环评批复，仅剩节能审批手续，进展顺利。 开拓医药生物领域，前瞻布局合成生物学 进军核酸药物单体业务：公司报告期内与苏州吉玛基因等共同出资设立天津奥瑞芙生物医药有限公司，主营核酸药物单体业务，并已于天津汉沽基地开启中试车间建设。 合成生物学领域技术储备：天津奥瑞芙已成立生命科学研究所，联合天津大学在包括聚谷氨酸等产品方面进行研发，推进公司在合成生物学领域的技术进步和人才积累。多元化的业务拓展为长期增长提供潜在支持。 总结 利安隆2021年业绩超预期，核心源于抗老化助剂主业的量价齐升与成本有效传导，六大基地产能持续释放为后续市占率提升奠定基础。公司正通过收购康泰股份切入润滑油添加剂蓝海市场，同时拓展医药生物及合成生物学领域，多业务布局构筑成长曲线。预测2022-2024年归母净利润分别为5.26、6.76、7.84亿元，对应EPS分别为2.57、3.30、3.82元/股。维持“买入”评级，但需关注资产重组进度、产能建设及下游需求不及预期等风险因素。

中心思想 政策催化与市场反应：辅助生殖纳入医保开启新机遇 本报告的核心观点认为，北京将16项辅助生殖技术纳入医保（2022年2月21日）是继手术机器人后又一重大政策事件，显著拉动了相关概念股上涨。报告强调，在集采常态化的大背景下，医疗器械板块投资逻辑正发生根本性转变。 创新驱动与平台价值：集采时代的投资主线 报告明确指出，医疗器械公司应遵循两条核心选择标准：一是寻找真正解决临床痛点、符合国情趋势的创新产品（如肿瘤治疗、手术机器人、AI诊疗）；二是发掘具备持久创新迭代能力的平台型公司。报告认为，集采对这类企业而言是风险更是机遇，将推动行业集中度提升和优质产品渗透。 主要内容 1. 本周思考：辅助生殖进医保与医疗器械发展趋势 北京政策细则与行业影响分析 报告详细列出了北京市纳入医保的16项辅助生殖项目，涵盖三代试管婴儿、二代试管婴儿、人工授精及胚胎处理等核心步骤，均为甲类医保且限门诊使用。报告认为，这一政策与2021年北京、上海将手术机器人纳入医保一脉相承，体现了政策层面对具有临床价值新技术的支持态度。 医疗器械投资策略：临床痛点与平台创新 报告提出两条核心投资逻辑：第一，寻找真正解决临床痛点的创新产品，关注肿瘤治疗、手术机器人、缺血性脑卒中、AI诊疗等方向；第二，寻找具有持久创新迭代能力的平台型公司，强调系统性产品平台搭建、优质产品和持续创新能力的重要性，并推荐微创医疗、迈瑞医疗等平台型企业。 2. 本周表现：外部政策预期改善，制造属性板块涨幅明显 市场整体表现：板块领涨，估值回升 数据显示，本周医药板块上涨1.9%，跑赢沪深300指数3.6个百分点，在所有行业中排名第六。成交额为4752亿元，占A股总成交额9.0%。截至2月25日，医药板块整体估值为30倍，环比上升0.5pct，但仍明显低于2011年以来中枢水平（38倍），估值溢价率141.7%也低于四年来中枢水平（182.3%）。 子行业分化：制造属性板块领涨 从子行业表现看，化学原料药（上涨4.4%）和医疗服务（上涨3.7%）涨幅居前，而中药饮片（下跌0.4%）和医药流通（下跌0.3%）出现下跌。根据浙商医药重点公司分类，医药服务（上涨4.3%）和特色原料药（上涨3.3%）持续上涨，其中九洲药业（+14.1%）、昭衍新药（+12.6%）、凯莱英（+12.0%）涨幅居前。 3. 2022年投资策略：握制造、迎创新 核心策略与板块配置建议 报告明确2022年医药投资策略为“握制造、迎创新”，建议投资者打破“核心资产”和“板块观念”，以产业链思维布局。具体推荐四大方向：制造板块（API、CDMO）推荐健友股份、药明康德、凯莱英等；上游（制药装备、试剂、耗材）推荐森松国际、东富龙、泰坦科技等；创新（国际化器械、药品）关注南微医学、微创医疗、百济神州等；消费属性领域推荐泰格医药、昭衍新药，关注智飞生物、爱尔眼科等。 4. 资金流向与风险提示 陆港通资金动态与市场关注点 截至2月25日，陆港通医药行业投资2066亿元，北上资金环比净流入83亿元，医疗服务板块资金流入最多。持仓变化上，药明康德、爱尔眼科、泰格医药等获得资金净流入，而长春高新、昭衍新药等出现流出。报告同时提示了限售股解禁和股权质押变动情况，其中海泰新光、奥美医疗等解禁比例较高。 风险提示 报告明确提示三大风险：行业政策变动风险、核心产品降价超预期风险、研发进展不及预期风险。 总结 本报告以北京将辅助生殖技术纳入医保这一关键政策事件为切入点，深入分析了其对医疗器械行业发展趋势的启示。报告核心结论认为，在集采常态化的大环境下，医疗器械企业必须从“跟随创新”转向“临床痛点导向”的创新，并构建具有持续迭代能力的平台型业务，方能应对政策变革并把握发展机遇。 从市场表现看，本周医药板块整体上涨1.9%，显著跑赢大盘，其中制造属性板块（化学原料药、特色原料药）和医疗服务板块涨幅居前，反映出市场对“政策催化+业绩确定性”的双重认可。报告构建的2022年“握制造、迎创新”投资框架，系统性地将投资机会划分为制造板块、上游、创新和消费四大方向，强调了产业链思维和国际化竞争力的重要性。整体而言，报告对医药板块的中长期景气度保持看好，同时提示投资者关注政策变动和产品降价等核心风险。

中心思想 负面情绪释放后市场企稳，板块估值修复信号显现 美国UVL名单与信达FDA会议等负面事件引发市场情绪宣泄，但随着不确定性因素消化，医药板块整体企稳。上周医药健康指数涨幅为1.74%，显著跑赢沪深300指数3.41个百分点，反映出市场在短期冲击后对行业基本面的信心回归。数据层面，指数走势图显示周内低开后逐步回升，表明恐慌性抛售已阶段性结束，行业韧性凸显。 聚焦结构性热点与高增长个股，布局超预期潜力 在当前情绪修复窗口，投资策略应双线并行：一是追踪新冠药物供应链、抗原自测及中药等局部热点领域，这些板块受益于政策催化与需求刚性，预期差较大；二是精选具备4Q21E/1Q22E EPS超预期潜力的个股，如华东医药、锦欣生殖、诺唯赞、九洲药业、健麾信息、万孚生物等。机构重点推荐标的估值表显示，九洲药业2022E PE为44.18倍、诺唯赞50.41倍、万孚生物19.49倍，高增长个股在合理估值区间仍具配置价值。 主要内容 药品与疫苗：政策温和化驱动配置逻辑强化 药品板块方面，2021年医保谈判降幅较预期温和，叠加医保基金在新冠疫苗支出背景下仍有结余，龙头药企通过国际合作加速出海，中药企业性价比逐渐显现。疫苗领域，中国在2Q21–3Q21建立灭活疫苗免疫屏障后，面对变异毒株及抗体衰减，序贯接种需求增强。未来几年母牛分枝杆菌、PCV13等大单品上市，行业景气度持续，建议关注主业扎实且具备加强接种期权的新冠疫苗企业。 医疗器械与医疗外包：集采降价趋缓，创新与全球化仍是主线 医疗器械方面，安徽省IVD集采中迈瑞、新产业等国产龙头中标，外资弃标，国产替代进程加速。人工关节全国集采平均降幅80%–84%，较2020年冠脉支架93%降幅更温和，市场悲观预期修复。医疗外包（CXO） 中，美国制裁名单落地后风险解除，CDMO龙头受益于新冠小分子药物订单催化，赛道维持高景气，建议抄底估值合理标的。 医疗服务与消费医疗：专科连锁恢复，政策边际改善带来新增量 医疗服务中眼科、齿科及肿瘤服务专科连锁业务恢复靓丽，辅助生殖行业获政策积极推动，国家卫健委修订相关管理办法，有望推动市场规范化扩容。消费医疗经历深度回调后，建议关注2022年有新品上市且业绩增长强劲的标的，如医美赛道。 医药零售、流通与原料药：分化加剧下关注龙头与一体化突破 医药零售受仿制药集采强化药店终端话语权，小型连锁经营困难为头部企业提供并购契机；线上药店发展快速，但长期取决于网售处方药及医保线上支付政策。医药流通下游诊疗恢复带动销售回暖，但医院财政压力导致回款慢，建议关注抗风险能力强的优质龙头。原料药方面，发改委鼓励原料药制剂一体化，国内企业凭借规模优势获得全球订单，部分头部分司延伸CDMO业务，打开成长天花板。 总结 本报告系统梳理了医药行业第八周的动态与投资策略，核心结论可归纳为三点：第一，负面情绪宣泄后板块企稳，医药指数跑赢沪深300，显示行业基本面支撑强劲；第二，投资主线聚焦局部热点（新冠药物供应链、抗原自测、中药）与高增长个股（EPS超预期潜力），重点推荐华东医药、九洲药业、诺唯赞等；第三，各子行业呈现结构性机会，药品与疫苗受益政策温和化，医疗器械集采降价趋缓利好国产龙头，CXO风险出清后估值具吸引力，专科医疗与消费医疗受政策催化，医药零售与原料药龙头加速整合与升级。整体而言，行业处于情绪修复与业绩验证窗口，建议精选赛道、动态配置。

中心思想 业绩稳健但短期承压，长期成长逻辑未改 2021年公司营业收入同比增长13.23%至6.42亿元，但归母净利润同比下降7.51%，主要因Q4订单确认受疫情、物流及客户排产节奏扰动，季度间波动明显。 扣非净利润同比增长9.87%，显示主营盈利能力依然稳健；非经常性损益确认方式变化是归母净利润下滑的主因。 三轮驱动格局清晰，维持“买入”评级 公司依托C(D)MO技术平台与知名药企长期合作，自主产品管线进入收获期，新药研发提供业绩弹性，长期成长性明确。 调整盈利预测后，依然看好公司未来增长潜力，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2021年业绩快报发布 2021年预计实现营业收入6.42亿元，同比增长13.23%；归母净利润1.14亿元，同比降低7.51%；扣非净利润1.04亿元，同比增长9.87%。 收入稳健增长，多因素扰动订单确认节奏 2021Q4营收1.92亿元，同比微降0.08%，归母净利润2558万元（同比-35.31%），扣非净利润3863万元（同比+4.92%）。扣非增速快于归母系政府补助等非经常性损益确认方式变化。 扰动因素包括：①全球疫情扰动物流与终端需求；②CDMO订单受客户排产及项目申报节奏影响，发货确认放缓。 C(D)MO+自主产品+新药研发三轮驱动 C(D)MO业务：与吉利德、英赛特等建立长期合作，预计明年有1-2个商业化品种落地，增长有望加速。 自主选择产品：管线约18个，原料药获批4个，制剂获批2个；原料药制剂一体化成本优势助力集采获益。 新药研发：GLP-1激动剂SPN009进展顺利，预计下半年完成安评后递交临床申请，未来权益转让可带来业绩弹性。 盈利预测及估值 调整后预测2021-2023年营业收入6.42/7.90/10.02亿元，同比增长13.23%/23.03%/26.87%；归母净利润1.14/1.50/2.00亿元，同比增长-7.51%/31.39%/33.49%。维持“买入”评级。 风险提示 信息滞后风险：公开资料可能存在信息更新不及时。 产能提升不及预期：产能投放进度存在不确定性。 核心技术人员流失风险：行业人才竞争激烈，存在流失可能。 新药研发转让不确定性：新药研发高风险长周期，项目进度及转让存在不确定性。 毛利率下降风险：业务规模扩大后毛利率可能趋同行业。 汇率风险：海外收入占比较高，人民币汇率波动影响利润。 原材料价格及供应风险：宏观因素可能导致原材料短缺或价格波动。 环保及安全生产风险：业务规模扩大增加环保安全压力。 总结 本报告围绕诺泰生物2021年业绩快报展开分析，核心结论如下： 短期业绩受外部因素扰动：2021年营收稳健增长，但Q4因疫情和订单确认节奏影响，归母净利润下滑，扣非净利润仍保持正增长，主营韧性较强。 长期成长逻辑清晰：C(D)MO业务即将步入商业化放量阶段，自主产品管线渐入收获期，新药研发持续推进，三大板块共同驱动未来增长。 盈利预测调整但仍看好：考虑疫情影响，下调收入与利润预测，但对公司技术平台优势及三轮驱动战略维持乐观，给出“买入”评级。 多重风险需关注：包括产能、人才、汇率、原材料、新药研发等潜在风险，投资者应审慎评估。