创业慧康（300451）：云化进程顺利，“以评促建”需求依然刚性

中心思想 政策驱动与云化转型双轮驱动，医疗信息化龙头业绩稳健增长 本报告核心观点认为，创业慧康作为国内医疗信息化第一梯队厂商，在2021年实现了营收与净利润的双位数增长，核心医疗业务聚焦度提升至89.3%。受益于国家“以评促建”政策密集发布（如电子病历评级、DRG/DIP支付改革等），下游医疗机构刚性需求旺盛，行业景气度有望维持。同时，公司“慧康云2.0”云化战略顺利推进，产品矩阵不断完善，医保业务同比增长132%，打开第二增长曲线。预计2022-2024年归母净利润复合增速达29.1%，给予2022年29倍PE，目标价10.15元，首次覆盖“买入”评级。 行业需求刚性叠加云化产品落地，业绩弹性充足 报告强调，尽管疫情反复可能短期影响交付，但政策强制性的评级目标（如2022年二级/三级医院电子病历评级要求）将驱动项目建设集中开启。公司云化解决方案在三级医院成功上线，生态建设初具雏形，后续规模化落地有望加速。综合毛利率受系统集成业务拉低至54.2%，但随软件销售占比提升和云产品成熟，毛利率有望回升，利润弹性值得期待。 主要内容 1 医疗信息化行业龙头，云化顺利蓄力高质量发展 1.1 股权结构稳定，持续激励员工 公司实际控制人葛航持股18.40%，股权结构稳定。通过多种股权激励计划覆盖核心员工，2019年限制性股票激励计划覆盖324人，解锁目标均已达成，有效绑定团队利益。 1.2 政策牵引+技术发展驱动行业提质 政策密集发布：2021年国家发布《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》、《公立医院高质量发展行动》等，对电子病历、智慧服务、智慧管理提出定量评级目标，如2022年二级医院电子病历平均达3级、三级医院达4级，驱动下游建设需求。 技术升级趋势：传统系统架构难以满足新需求，中台架构和云转型成为趋势。云计算、大数据等技术推动系统更新换代，自下而上需求逐步显现。 1.3 产品矩阵完备，“一体两翼”加医保事业部全面布局 一体（医疗卫生信息化）：拥有八大系列300多个自主研发产品，涵盖医院信息化和公共卫生信息化，以电子病历为核心。 两翼（医疗卫生互联网和物联网）：互联网医院云平台、保险云平台等形成产业闭环；物联网产品覆盖便民服务、临床应用等场景。 医保业务：2019年中标国家医保信息平台，建设7个省级医保平台及2个地市级平台，打造DRG/DIP统一分组平台，医保业务收入5734万元，同比增长132%。 1.4 整体云化转型开启，“慧康云2.0”落地顺利 2021年启动“慧康云2.0”战略，计划3-5年构建云端产品矩阵。HIT全面云化解决方案进入市场推广期，在三级医疗机构成功上线，满足业务一体、医卫健一体、集团医院管理一体的需求。陆续发布运维云、智慧养老云、5G+危重症协同救治云等产品，生态初具雏形。 1.5 核心医疗业务高速增长，占比接近90% 营收结构：2021年医疗行业收入17.0亿元，同比增长24.4%，占比89.3%（2017年仅52.1%）。新增千万级订单32个，金额同比增长超40%，医保业务收入5734万元，同比增长132%。 分产品：软件销售7.7亿元（+29.6%），技术服务7.3亿元（+9.0%），系统集成2.8亿元（+74.9%）。软件销售和技术服务毛利率保持高位（65.4%、62.5%），系统集成毛利率下降至12.5%，拉低综合毛利率至54.2%（-1.2pp）。 分地区：华东地区收入8.9亿元，占比46.7%；西北、华中收入增长较快，分别同比+48.7%、+74.4%。 1.6 持续投入研发，费用管控良好 研发投入：2021年研发投入2.1亿元，占营收16.6%，新增发明专利3项、软件著作权约90项，云化产品逐步推出。 费用率：管理费用率下降0.82pp至9.9%，销售费用率下降2.00pp至8.1%，盈利能力提升。 2 盈利预测与估值 2.1 盈利预测 关键假设： 软件销售：受益于评级政策集中开启，2022-2024年增速分别为31%、33%、30%，毛利率逐步提升。 技术服务：收入增速保持15%左右。 系统集成：增速逐渐放缓，2022-2024年分别为45%、30%、20%，毛利率小幅提升。 预测结果：预计2022-2024年营收分别为23.8亿/29.6亿/36.2亿元，增速25.2%/24.6%/22.2%；归母净利润5.4亿/7.0亿/8.9亿元，增速31.8%/29.0%/26.7%；EPS分别为0.35/0.45/0.57元。 2.2 相对估值 选取卫宁健康、久远银海、万达信息作为可比公司，2022年行业平均PE为21倍，公司PE为19倍，低于行业平均。 给予2022年29倍PE（较行业平均溢价，反映公司云化领先和医保新空间），对应目标价10.15元，首次覆盖“买入”评级。 3 风险提示 政策推进力度不及预期 医院内生改革动力不足 疫情反复影响项目实施交付 行业竞争加剧 总结 创业慧康2021年年报显示，公司实现营业收入19.0亿元（+16.3%），归母净利润4.1亿元（+24.3%），业绩符合预期。核心医疗业务占比提升至89.3%，医保业务高速增长（+132%），“慧康云2.0”云化战略在三级医院成功落地。国家“以评促建”政策的密集发布（如电子病历评级、DRG/DIP支付改革）为行业带来刚性需求，2022年有望迎来新一轮投入周期。公司作为医疗信息化第一梯队厂商，产品线全面、云化进程领先，在手订单充足（千万级订单金额同比+40%），预计2022-2024年归母净利润复合增速29.1%。给予2022年29倍PE，目标价10.15元，首次覆盖给予“买入”评级。风险主要在于政策执行力度、疫情反复和行业竞争。