中心思想 美国监管风险充分释放，国内需求驱动增长 达伯舒（信迪利单抗）在美获批受阻，但公司收入高度依赖国内市场，该事件对中国区销售无实质影响，当前股价已反映该利空。 核心产品达伯舒2021年销售收入预计同比增长33.4%至约30.6亿元，且国内新适应症（非鳞非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌、肝细胞癌等）进展顺利，支撑2020-23E销售CAGR达29.3%。 公司整体医药销售收入预计2020-23E CAGR达41.4%，主要来自6款商业化产品放量及新适应症推广，增长逻辑清晰。 研发投入加码强化长期管线竞争力 尽管上调2021-23E研发支出预测（分别+22.0%、+25%、+16.7%），短期推高亏损，但此举有利于补充达伯舒美国临床数据及推进20余个在研项目，中期竞争优势增强。 多项肿瘤药（IBI310、IBI326、IBI-376、IBI-344等）已进入2-3期临床，未来逐步上市将为营收注入新亮点。 主要内容 预计收入将维持快速增长，达伯舒出海暂时搁置不影响收入 公司目前已有6款商业化产品，主营业务医药销售业务收入将快速增长 研发管线内其他产品逐步兑现后将注入新亮点 研发支出加大调整盈利预测，但加强研发有利中期发展 重申“买入”评级，调整目标价 总结 短期利空出清，收入增长确定性强 达伯舒FDA受阻已充分定价，公司主要收入来自中国，国内销售不受影响；预计2021-23E总收入CAGR约31.5%，医药销售收入CAGR约32.5%，增长动力充足。 6款已商业化产品中，达伯舒适应症持续拓展，其余5款处于快速放量期，共同推动营收高增。 研发管线储备丰厚，长期价值可期 公司研发投入虽提升短期亏损（2021E净亏损20.89亿元），但20余个临床项目中多个接近上市，未来有望贡献增量收入。 维持“买入”评级，基于调整后DCF模型目标价52.34港元，反映研发开支增加及美国事件影响，但长期竞争力不改。

　　由于硅元素在化学周期表中特殊的位置及有机硅特殊的化学结构、性能、环保品质，在过去近80年间，有机硅产品不断的替代着原来的传统产品，并开创着新的用途。 　　直到现在，有机硅密封胶在密封胶领域仍在不断替代丙烯酸胶、传统橡胶类产品。可以预计，随着技术提升、产品成本的进一步下降、环保要求的不断趋严，未来有机硅密封胶行业将有巨大的成长空间，有机硅密封胶不断替代其他产品的趋势仍将持续。 　　对有机硅胶相关的产业链，我们之前还研究过上游的材料有机硅，详见优塾产业链报告库。 　　今天我们来看一下有机硅胶黏剂行业：硅宝科技——2021年前三季度，营业收入16.82亿元，同比增长78.35%；实现归属于上市公司股东的净利润1.62亿元，同比增长20.15%。 　　根据近期发布的业绩预告：预计2021年实现营业收入25.5亿元（同比+67%），实现归母净利润2.52~2.92亿元（同比+25%~45%）。回天新材——2021年前三季度，营业总收入22.6亿元，同比增长39.9%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长10.7%。集泰股份——2021年前三季度，营业收入12.35亿元，同比增长48.79%，净利润2579.53万元，同比下降72.64%。

中心思想 传奇生物BCMA-CART临床优势显著，获批概率极高 本报告核心指出，传奇生物的西达基奥仑赛（BCMA CAR-T）在关键临床试验中展现出远超同类产品的疗效和安全性：主要终点ORR达98%、sCR达83%，显著优于已获批的蓝鸟产品（72%/39%）；中位无进展生存期超过2年，高于同类疗法的8-12个月；同时安全性可控，3级以上细胞因子风暴和神经毒性发生率均低于对照。临床试验人群种族构成接近美国分布，进一步降低FDA审批风险。报告认为该产品获批概率极大，有望成为全球第二款BCMA CAR-T疗法。 创新药出海逻辑未变，细胞治疗市场空间广阔 报告强调，虽然信达生物PD-1在FDA遇阻曾打击市场情绪，但那是基于me-too药物和单一国家数据的个案，并未动摇国内创新药出海的核心逻辑。传奇生物凭借全球多中心临床数据、与强生的深度合作以及优异的产品力，有望成为国内创新药国际化的破局者。同时，全球CAR-T市场规模快速增长，2024年预计达66亿美元，年复合增速55%，传奇生物与强生权益分配合理（海外权益50/50），产品峰值销售可能达到50亿美元，行业景气度有望因此次获批而显著提振。 主要内容 事件 报告披露两项关键事件：一是CDE于2月22日发布《药审中心加快创新药上市申请审评工作程序（试行）》征求意见稿，适用范围为纳入突破性治疗药物程序的创新药，明确沟通时限30日、审评时限130日，对国内创新药行业构成小幅利好。二是传奇生物核心产品西达基奥仑塞的FDA PDUFA日期为2月28日，若获批将成为全球第二款BCMA CAR-T，用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤，已完成中美97人关键临床，具备Best in class潜力。 投资要点 传奇生物有望成为国内出海国际化的破局者 报告指出，信达PD-1在FDA受阻后，市场高度关注传奇生物审批结果。信达的挫折源于其me-too属性及单一国家数据申报的“捷径”，并未破坏创新药出海底层逻辑。传奇生物的西达基奥仑塞虽然审批经历延期（从2021年11月推迟至2022年2月），但主因是新冠疫情导致审查程序延后，而非产品本身问题。 全球多中心临床数据质量好，获批概率高 报告详细对比了传奇生物与已获批的蓝鸟BCMA CAR-T的临床数据：ORR高达98%对比72%，sCR 83%对比39%，mPFS超2年对比8-12个月；安全性方面，3级以上细胞因子风暴5%对比9%，神经毒性10%对比4%。此外，试验包含69%白人、17%黑人、3%亚裔，种族构成接近美国实际。报告认为，凭借严谨的临床试验设计和优异的产品力，传奇生物获批概率极大。 或将提振细胞治疗行业的热度 目前全球已有6款CAR-T获批，其中5款靶向CD19、仅1款靶向BCMA（蓝鸟Abecma）。传奇生物西达基奥仑塞临床数据优于同类。全球CAR-T市场规模从2019年的7.34亿美元增长至2021年的17.09亿美元，弗若沙利文预测2024年将达66亿美元，年复合增速55%。传奇生物与强生合作获得3.5亿美元预付款+2.5亿美元里程碑付款，海外权益50/50分成。强生预计产品峰值销售可达50亿美元，市场空间广阔。 投资建议 报告指出2022年是中国创新药国际化元年，多家企业（信达、传奇、君实、百济、和黄、恒瑞、亿帆）在美国提交NDA，数量为历史之最。前期信达PD-1海外遇阻影响了市场情绪，若传奇生物获批将有望提振头部创新药企的国际化逻辑和细胞治疗产业链。 风险因素 主要包括：审批进度不及预期；国际政治风险。 总结 核心投资逻辑与展望 本报告围绕传奇生物BCMA CAR-T西达基奥仑塞的FDA审批预期，系统分析了其优异的临床数据、广阔的市场空间以及对国内创新药出海战略的催化作用。报告认为，该产品获批概率极高，若成功获批将成为中国创新药国际化的标志性事件，有望修复市场对创新药出海的投资信心，同时推动细胞治疗板块估值修复。建议关注具有全球多中心临床数据支撑和差异化创新能力的头部企业，并提示关注审批延迟风险及国际政治不确定性。

　　昊海生科(688366) 　　事件：2月28日，公司发布业绩快报，2021年实现营业收入17.66亿元，同比增长32.57%；实现利润总额3.82亿元，同比增长48.81%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长53.19%；实现扣非归母净利润3.27亿元，同比增长58.38%。营收基本符合我们预期，利润低于我们预期。 　　收入端：国内人工晶体/眼科粘弹剂/骨科等产品恢复正常较快增长，OK镜、海魅玻尿酸、欧华美科贡献营收增量。眼科板块：2021上半年人工晶体收入同比增长64.08%，公司产品集采中标情况与国产品牌增长趋势较好，我们估计高端进口品牌晶体可能受到部分影响；代理OK镜“迈儿康”于下半年正式上市销售；我们估计眼科板块仍有望实现较快增长。医美板块：海魅玻尿酸上市销售快速推广，玻尿酸产品收入2021上半年同比增长143.16%；欧华美科（持股63.64%）有望恢复至2亿元人民币以上营收规模水平，并于9月以后并表；我们估计医美板块整体有望实现快速同比增长。营收入端整体增长基本符合我们预期。 　　利润端：人工晶体集采与医美收入结构调整导致毛利率稳中微降，研发费用等同比增长较多。毛利率方面，整体稳中微降，主要由于1）公司人工晶状体部分型号在带量采购区域销售价格下降；2）收购的欧华美科自2021年9月开始纳入合并报表，其射频及激光医疗美容设备和家用美容仪器等业务毛利率较公司原有业务相比较低。费用率方面，由于公司多个眼科和医美的在研项目持续进行或进入临床试验阶段，研发支出同比增长较多，我们估计研发费用率小幅提升。各类营销和市场活动在疫情减弱后恢复正常，导致销售费用增长。此外，欧华美科并表也对公司整体业绩带来部分影响。对于2022年，考虑到人工晶体有望稳步增长、欧华美科有望完成利润增量贡献，我们认为公司盈利端有望显着改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑到人工晶体结构优化和新产品推广需要时间、研发费用保持较高水平等因素，我们将2022-2023年公司归母净利润由6.07/7.76亿元，调整为5.62/6.58亿元，EPS分别为3.20/3.74元，对应当前股价的PE分别为32X/28X。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品市场推广或低于预期；研发进展或不及预期；并购整合或不及预期的风险；医药行业政策不确定性风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件 　　2月27日，阳光诺和发布2021年年报公告，公司实现营业收入4.94亿元，同比增长42.12%；归母净利润1.06亿元，同比增长45.81%；扣非后归母净利1.02亿元，同比增长41.07%，收入利润均实现高速增长。 　　简评 　　主营业务稳步推进，新签订单高速成长。国内医药研发外包行业高景气度，公司不断提升研发及市场开拓能力，进一步打造临床前及临床一体化服务平台，主营业务实现高速增长。分板块来看，药学研究业务实现营收2.79亿元，同比增长35.98%；临床试验与生物分析业务实现营收2.14亿元，同比增长50.95%。此外，公司新签订单高速增长，2021年新签订单为9.29亿元，同比增长76.42%，累计存量订单为15.68亿元，饱满的订单保证了未来业绩的高速增长。 　　公司持续加码研发，人才团队进一步扩充。公司不断加码研发并加强多种技术能力平台建设，2021年研发支出为0.48亿元，同比增长39.15%，研发人员总数为716人，占比82.02%；研发人员人均产值为56.55万元，同比提升10.38%。此外，各个业务板块的研发人员保持快速增长趋势，药学研究业务有635人，同比增长21.65%；临床试验与生物分析业务共有238人，同比增长52.56%，进一步增强了公司综合研发服务能力与竞争力。 　　自主创新项目稳步推进，各项经营指标逐步改善。我们预计2022年开始，公司的自主研发板块会逐渐开始有重点产品销售分成爬坡，2023年开始会有较为显著的分成类收入，为毛利率、净利率和ROE带来的显著改善和提升。整体来看，公司经营层面持续向好，展现出新业务拓展加速、分成类收入加速的良好经营态势。 　　投资建议 　　考虑到公司主营业务的高成长性，我们上调2022-2023年EPS分别为1.87/2.64元，分别上调4.13%/0.11%，并给予2024年EPS为3.61元（此前无2024年预测），对应PE分别为51/36/27，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险

　　亿帆医药(002019) 　　F-627中国区受理上市申请，未来市场前景良好 　　2022年2月23日，F-627的上市申请获得中国国家药品监督管理局受理。本次F-627在境内上市申请的正式受理，是F-627继美国FDA、欧洲EMA受理上市申请后，在全球范围内布局的重要一步。F-627的上市申请获得受理为中国商业化奠定了坚实的基础。F-627中国区商业化合作伙伴已确认为正大天晴，约定将F-627相关的在中国境内的商业化权益独家许可给天晴南京顺欣。亿一生物将获得最高额度2.1亿元的许可费以及分级的净销售额提成费。正大天晴在肿瘤领域强大的研发和商业化能力将有力推进F-627的商业化进程，惠及国内CIN患者。同时，中国在2030年的长效G-CSF类市场预计将达到140亿元的规模。目前，我国共有20余款G-CSF类药品获批上市，其中仅有4款为长效品种。长效品种凭借药效持续时间长等优势，具有比短效制剂更好的市场前景，具有成为主流品种的趋势。 　　F-627德国独家授权APOGEPHA，获得欧洲市场认可 　　控股子公司新加坡亿一F-627授予德国的独家经销权给APOGEPHA公司。APOGEPHA公司需要向新加坡亿一支付40万美元的预付款、最高不超过100万美元的开发里程碑付款和最高不超过3750万美元的销售里程碑付款。本次协议的签署，是F-627在海外市场继希腊、塞浦路斯之后的第二个独家许可协议，标志着F-627全球商业化合作进程的顺利发展。APOGEPHA公司在德国深耕多年的商业资源将助力F-627迅速打开在德国的市场。并且亿一和APOGEPHA将可能就欧盟其他高价值区域内的商业合作区域达成深度合作，共创在欧洲市场的美好蓝图。2021年9月，F-627已经获得EMA的上市许可申请（MAA）受理，预计在2022年内获批。F-627受到了欧洲关键市场的认可，彰显了F-627的商业化价值。 　　F-627临床试验数据扎实有效，助力加速全球商业化进程 　　F-627全球临床试验数据已完备，从I期至III期累计入组1200名病人，共开展两项全球性III期临床试验以及一项中国区III期临床试验。其中在美国及欧洲开展的第二个国际III期临床试验（“05试验”）成功达到预设主要疗效终点和次要疗效终点，药物疗效与对照药品相当。F-627就“05试验”通过FDA特殊方案评估（SPA）程序，达成有关F-627国际III期临床试验方案（GC-627-05方案）具有约束力的协议。其中SPA是FDA很少授予的一项高级别声明，即表明FDA认可临床试验方案和临床结果统计分析方法。因此，药企按照FDA批准的SPA协议进行临床研究的情况下，其新药上市申请成功的概率会显著增加。基于良好的临床数据，2021年5月，F-627在美国的BLA获得FDA受理，现已进入技术审核阶段，预计2022年获批上市。由此，亿一生物F-627已获得中国、美国和欧盟上市申请受理，全球化发展进程明显加快。 　　盈利预测 　　考虑到公司2021年原料药价格大幅下降，我们将2021年净利润由3.89下调至2.70亿元。我们预测公司2021-2023年营业收入分别为45.08亿元、68.62亿元、86.09亿元；归母净利润分别为2.7亿元、10.41亿元、10.81亿元；EPS分别为0.22元、0.84元和0.88元。维持“买入”评级。 　　风险提示：未获批上市风险，商业化进度不及预期风险，国际化进度受阻风险

　　义翘神州(301047) 　　全年业绩符合预期，非新冠业务持续快速增长 　　2022年2月27日，公司发布2021年年报，实现营业收入9.65亿元，同比下滑39.53%；归母净利润7.2亿元，同比下滑36.15%；扣非后归母净利润5.97亿元，同比下滑46.81%。新冠相关业务收入6.06亿元，同比下滑54.86%；非新冠病毒相关业务保持快速增长，2021年非新冠病毒相关业务收入3.59亿元，同比增长41.41%。基于行业特征及终端客户需求的特点，我们看好能提供多种生物试剂产品线及丰富品种数的平台公司长期发展。根据公司发展趋势，我们微调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计归母净利润为5.16/4.55/5.25亿元（2022-2023调整前5.06/4.59亿元），EPS为7.59/6.69/7.72元，当前股价对应PE为43.8/49.7/43.1倍，维持“增持”评级。 　　持续加大研发投入，“一站式”生物试剂平台的雏形已现 　　2021年公司研发投入4013万元，同比增长53.99%，加大在重组蛋白、免疫诊断抗原原料、分子生物学工具酶、纳米抗体、磷酸化单克隆抗体等方向的投入。公司依托自主闭环式生物技术平台，已开发重组蛋白、抗体、基因和培养基等齐全的产品线，满足生物试剂下游客户多样化的需求。同时，义翘神州深度挖掘技术平台价值，布局CRO业务，2021年CRO服务收入8757万元，同比增长73.69%，部分业务增长超过100%，维持高速增长。 　　提升市场拓展能力，完善全球化的销售网络 　　公司销售人员由2020年的77人增长至2021年的114人，市场拓展人员快速扩张；同时，在日本设立子公司，负责日韩地区的生物试剂销售工作，完善公司全球营销网络布局，在美国西海岸、欧洲发达国家、日韩等国外需求活跃地区均设立当地的客服和物流中心，奠定公司在海外市场拓展的基础。 　　风险提示：新冠业务下滑超预期、核心技术人员流失、海外市场推广不及预期。

　　昭衍新药(603127) 　　投资要点： 　　事件：2022年2月25日，公司发布了2021年度业绩快报，2021年营业收入为15.17亿元，同比增长40.99%；归属于上市公司股东的净利润为5.57亿元，同比增长76.83%；归属于上市公司股东扣非后的净利润为5.30亿元，同比增长81.51%；基本每股收益为1.51元。 　　公司的核心业务是药物临床前研究服务，临床前研究服务具备专业性壁垒，只能在专业的GLP实验室中开展。公司拥有北京和苏州两个GLP实验室，建立了系统的药物临床前评价技术平台和GLP质量管理体系，通过了国内以及多个国家，包括国际机构的GLP认证和检查，无论设施面积，评价品种还是专业性，都位居细分子行业领先水平。 　　剔除理财收益和投资百克生物的公允价值变动，公司2021年收入端的增速接近60%，业绩增长的主要原因是：1）在疫情防控常态化，我国创新药步入新的发展阶段，1类创新药的重要性凸显，创新药临床前研发服务需求仍然持续呈现蓬勃发展的态势，2021年公司承接订单继续保持高速增长；全年新签订单好过28亿，截至2021年末，在手订单超过29亿元。较上年同期增长71%（2020年同比增长60%+），在手订单呈现加速增长态势；2）公司通过科研技术团队人员扩充，以及优化完善试验设施及项目管理流程，使得实验室产能利用率持续提升，保证在手订单高效率执行，加快了订单周转速度。 　　上下游产业链发展跟踪。公司上游为试验动物，包括小型啮齿类动物，主要是小白鼠以及大型灵长类动物黑猩猩等，2021公司动物采购成本持续上升，但公司可以转嫁；广西猴厂已于2019年11月正式开工建设，预计3年达产。下游临床业务方面，公司主要业务为药物早期临床试验服务（临床Ⅰ期及BE试验），2021年，随着疫情的缓解，公司承接多项Ⅰ期和Ⅱ期临床试验，都在有序的推进中。 　　实验室产能充分运转，2022将继续扩增产能。目前，公司的实验室总产能为31500平，产能利用率超过9成：考虑到不断增长的订单需求，公司在苏州规划的新增动物房产能已经从此前的5400平扩大到7400平，另外将增加1500平的实验室面积，目前该项目已经投入使用。2022年下半年，公司拟在苏州建设2万平的动物检疫设施，未来所有的动物检疫设施将转移到这里，从而提升原有产能的利用效率。2023年底，公司承接华南业务的广州、重庆基地规划的一期产能1.8万平和2万平，有望继续投产，以满足公司不断增长的产能需求。 　　维持公司“买入”投资评级。上调公司2021年、2022年和2023年EPS分别为1.51元、1.93元以及2.53元。按照2021年2月28日收盘价114.94元/股计算，相应PE为76.12倍，59.55倍和45.43倍。考虑到公司未来的增长较为确定，维持公司长期“买入”的投资评级。 　　风险提示：订单确认进度低于预期

中心思想 异地扩张再下一城，打破区域限制 公司拟现金收购河北唐人医药80%-100%股权，以京津冀为核心进军环渤海地区。此举突破公司长期扎根西南的格局，消除市场对其增长天花板担忧，并借助标的区域龙头地位建立规模效应，进一步拓展全国化业务版图。 标的质地优良，强化规模效应 河北唐人是唐山、秦皇岛地区营业规模第一的连锁药店，2020-2021年度位列行业第34名。截至2018年底门店541家，销售规模超14亿元，单店产出达259万元，经营质量优异。并购后双方可在药品管理、药事服务及供应链层面实现协同，提升整体竞争力。 主要内容 核心观点 事件说明 公司拟通过支付现金方式收购重组后河北唐人医药80%-100%股权，实现控股或全资控制，旨在推进以京津冀为核心的环渤海地区业务拓展。 标的区域龙头地位 河北唐人聚焦唐山和秦皇岛，是两地规模第一的连锁药店。根据中康资讯百强榜单，2020-2021年度行业排名第34名。数据显示，截至2018年底门店总数541家，销售规模超14亿元，单店产出达259万元，门店经营质量优异。并购将促进药品管理与药事服务能力，增强供应链与品牌层面的规模效应。 异地扩张战略意义 公司此前业务主要集中于西南地区，面临区域竞争激烈、个人消费水平受限等挑战。此次由南至北拓展至京津冀环渤海地区，打破市场对公司囿于西南的固有印象，扩大竞争优势。 门店增速预期 截至2021年9月，公司门店数量2407家。本次收购涉及河北唐人约660家门店，以该数据测算门店增幅达27.42%。叠加自建及西南地区小型并购，预计2022年门店规模将有较大成长，并表后对经营与业绩增长有积极促进作用。 盈利预测与投资建议 由于股本变动，净利润有细微调整。预计2021-2023年归母净利润分别为3.05/3.74/4.58亿元（原值3.05/3.73/4.57亿元）。根据可比公司估值，给予2021年20倍市盈率，对应目标价87.8元，维持“买入”评级。 风险提示 新冠疫情超预期、整合管理不及预期、商誉减值风险。 总结 本报告分析健之佳拟收购河北唐人医药的战略意义与潜在影响。核心结论包括：该并购助力公司突破西南局限，进入京津冀市场；标的为区域龙头，门店经营质量高，可形成规模协同；预计2022年门店增速显著，业绩有望加速增长。盈利预测显示2021-2023年归母净利润稳步提升，基于可比估值给出目标价87.8元，维持“买入”评级。风险点在于疫情、整合管理与商誉减值。

中心思想 核心业务增长强劲，集采风险可控 正海生物2021年营收4.00亿元（+36.45%），归母净利润1.69亿元（+42.44%），业绩表现亮眼，较2019年CAGR分别为20%和25%，延续高增长态势。 口腔修复膜收入1.92亿元（+49.04%），骨修复材料3556万元（+64.15%），口腔产品持续快速放量，成为主要增长驱动力。 硬脑（脊）膜在5省份集采中全部中标，收入1.58亿元（+14.71%），增速高于行业，实现以价换量，集采风险可控，产品竞争力强。 活性生物骨有望成为新增长极 重磅在研品种活性生物骨于2021年11月提交发补材料，预计审评周期90工作日内，最早有望2022Q2获批上市，潜在市场空间超10亿元，业绩弹性大。 公司产品管线持续丰富，新增外科用填塞海绵、自酸蚀粘结剂等产品，硬脑（脊）膜补片升级款已获发补通知，未来产品组合不断优化。 主要内容 公司业绩表现与财务分析 2021年营收4.00亿元（+36.45%），归母净利润1.69亿元（+42.44%），扣非净利润1.61亿元（+46.35%），Q4单季净利润4211万元（+83.05%），符合预期。 毛利率89.11%（-3.12pp），主要因成本上升、经销占比提升及部分省份集采降价；净利率42.12%（+1.77pp），盈利能力改善。 费用端：销售费用率30.52%（-5.07pp），规模效应显现；研发费用率8.79%（-0.27pp），保持稳定投入；管理及财务费用率变化不大。 财务结构健康：资产负债率15.5%，ROE达21.5%，经营活动现金流净额1.66亿元，现金充裕。 口腔与硬脑膜产品市场表现 口腔修复膜收入1.92亿元（+49.04%），较2019年CAGR 18%；骨修复材料收入3556万元（+64.15%），较2019年CAGR 38%，两者均为公司核心增长极，受益于口腔种植及修复需求扩容。 硬脑（脊）膜补片收入1.58亿元（+14.71%），较2019年CAGR 14%。目前已在5个省份集采中全部中标，为同类唯一，体现产品临床地位与渠道优势，实现以量补价。 产品线与在研品种前景 2021年以来新增外科用填塞海绵、自酸蚀粘结剂等产品，丰富外科及口腔产品矩阵。 硬脑（脊）膜补片升级款注册已发补，有望提升产品壁垒；活性生物骨为重磅品种，提交发补后预计2022Q2获批，市场空间超10亿，将打开第二成长曲线。 盈利预测与投资评级 预测2022-2024年营收分别为5.50亿、7.31亿、9.54亿元，净利润分别为2.23亿、2.99亿、3.60亿元，对应2022年PE 37倍。 维持“推荐”评级，判断核心产品增长确定，活性生物骨提供向上弹性。 风险提示 产品集中风险：收入高度依赖口腔修复膜及硬脑膜，若竞争恶化或替代品出现，业绩承压。 研发风险：在研品种较多，存在失败或进度不及预期可能。 政策风险：集采力度超预期可能侵蚀单品盈利能力。 总结 正海生物2021年实现营收与净利润双高增长，核心驱动来自口腔产品线的持续放量；硬脑（脊）膜在集采压力下仍保持优于行业增速，彰显产品护城河。公司产品管线不断丰富，活性生物骨等重磅品种即将落地，有望再造业绩增长极。当前估值对应2022年PE约37倍，综合考虑其增长确定性与潜在弹性，维持“推荐”评级。需警惕产品集中、研发与政策的潜在风险。