中心思想 业绩整体承压，生物医药成核心增长极 鲁商发展2021年整体业绩下滑，营收123.6亿元（-9.0%），归母净利润3.6亿元（-43.3%），主要受地产业务市场下行拖累。但生物医药板块逆势崛起：旗下福瑞达医药集团营收21.8亿元（+66.7%），利润占比显著提升，成为公司转型的核心驱动力。化妆品业务表现尤为突出，营收14.9亿元（+117%），其中瑷尔博士品牌增长272.1%，驱动公司从传统地产向大健康产业加速转型。 化妆品业务爆发式增长，结构优化驱动盈利修复 化妆品业务以117%的增速成为公司最大亮点，瑷尔博士与颐莲双品牌合计贡献超93%的化妆品收入。智美科创园投产（年产值超40亿元）为未来产能释放奠基。生物医药业务合计营收占比已升至17.6%，较上年提升8.03个百分点，而地产业务收入占比降至75.1%（-6.5pp）。公司正通过生物医药的快速扩张对冲地产下滑，预计2022-2024年归母净利润复合增速达40.7%，盈利修复动能强劲。 主要内容 业绩概览：营收利润双降，生物医药占比提升 2021年公司实现营收123.63亿元（-9.2%），归母净利润3.62亿元（-43.3%）。分业务看：地产销售营收92.8亿元（-19.5%），毛利率17.8%；物业管理营收4.2亿元（+15.4%）；生物医药板块（药品+化妆品+原料）合计营收约22.8亿元，同比增长约60%，占营收比重18.4%（+8.0pp）。其中化妆品营收14.95亿元（+117%），药品5.41亿元（+8.7%），原料及添加剂2.41亿元（+22.0%）。公司整体毛利率25.7%，同比略有下降，但生物医药高毛利业务（化妆品毛利率63.7%）拉动组合毛利率预期回升至2024年的28.3%。 生物医药三大业务：化妆品驱动增长，药品与原料稳步推进 化妆品板块：2021年营收14.95亿元，同比翻倍。瑷尔博士品牌营收7.42亿元（+272.1%），占比49.7%；颐莲品牌营收6.46亿元（+73.1%），占比43.2%。公司通过全渠道协同营销，已投产智美科创园（35条生产线，年产值超40亿元），为化妆品持续放量奠定基础。药品板块：营收5.41亿元（+8.7%），成功引进3个药品和1个医疗器械权益，布局长期增长。原料及添加剂：营收2.41亿元（+22.0%），纳他霉素和乳链同比增速约40%，保持有序发展。预计2022-2024年化妆品增速分别为70%/30%/25%，药品增速8%/7%/6%，原料增速20%/18%/15%，生物医药合计收入占比将从2021年的18.4%提升至2024年的约30%。 地产业务收缩与轻资产转型 地产板块受市场下行影响显著：2021年合同销售额146.5亿元（-16.8%），销售面积137万方（-18.2%），新开工面积138万方（-26.8%）。地产营收92.8亿元（-19.5%），毛利率17.2%。（同收益率不佳）物业板块营收4.2亿元（+15.4%），在管面积2287万方。公司积极拓展轻资产业务：代建面积200万方（在建70万方），商管业务已拓展莱芜鲁商广场、金茂国际广场等项目。同时康养业务获山东省首批医养结合示范单位，成为轻资产新增长点。预计2022-2024年地产销售结算增速分别为2%/8%/6%，物业管理增速13%/10%/8%，地产毛利率维持14%，物业毛利率维持20%。 总结 鲁商发展2021年年报显示，公司正处于从传统地产向大健康产业的深度转型期。尽管地产板块（营收占比75.1%）受行业下行拖累导致整体业绩承压，但生物医药业务（营收占比17.6%）以66.7%的增速成为核心增长引擎，其中化妆品业务增速高达117%，瑷尔博士与颐莲双品牌突破7亿元规模。原料及添加剂、药品业务均保持稳健增长。公司通过智美科创园产能投产（年产值超40亿元）和轻资产代建模式，对冲地产下行风险，同时深化医美生态布局。预计2022-2024年归母净利润复合增速40.7%，生物医药占比将持续提升，公司有望逐步实现业务结构优化和盈利修复。维持“持有”评级，风险主要来自房地产政策调控与医药化妆品市场需求波动。

中心思想 业绩短期承压，环比改善信号显现 本报告核心观点认为，仙乐健康在2021年下半年至2022年一季度因医保政策调整及疫情影响，业绩出现阶段性下滑，但基本面已触底。预计随着医保政策影响趋弱、线下渠道去库存后进货意愿回暖，以及新剂型产能释放，公司营收和利润将在2022年后三个季度实现环比改善。维持“买入”评级。 新剂型驱动增长，盈利有望逐步修复 长期来看，新剂型（软糖、功能饮品）是收入增长核心引擎，传统剂型受益于行业扩容和市占率提升实现个位数增长。毛利率因订单不足短期承压，但随着需求回暖将回归正常水平。财务费用受可转债利息影响短期偏高，但新产能投产后资本化部分将缓解压力。整体净利率有望随毛利率改善而回升。 主要内容 投资要点 事件与基本财务表现 2021年全年实现营收23.69亿元（同比+14.62%），归母净利润2.32亿元（同比-9.92%）；2022年一季度营收4.21亿元（同比-17.01%），归母净利润2.32亿元（同比-74.48%）。业绩下滑主因21Q4起医保禁刷政策及疫情冲击线下渠道。 医保政策与疫情影响：环比改善预期强烈 国内业务：自2021年下半年起，部分地区执行保健食品禁刷医保政策，叠加疫情，导致药店渠道进货意愿减弱，传统剂型受影响较大。目前多数地区已实行新政策，渠道去库存后进货意愿回升。 海外业务：欧洲下滑幅度逐季收窄，面向大客户团队正在建立；美国维持高速增长，软胶囊新技术有望推动升级；其他新市场通过代理商模式实现较快开拓。 基数效应：2021年国内疫情从三季度影响药店、直销渠道，下半年基数较低。 股权激励目标：公司22年收入相对19年增长70%（即同比约13%），后三个季度需实现约22%的收入同比增速。 新剂型拉动增长，软糖新产能即将投产 2021年传统剂型（软胶囊、片剂）收入同比+2%/+10%；新剂型（软糖、功能饮品）同比+44%/+37%，未来增长主力仍在新剂型。 新的18亿粒软糖产线计划2022年二季度试产，预计三季度贡献收入，将推动收入环比加速增长。 毛利率有望转暖，财务费用影响持续 毛利率：22Q1毛利率同比下滑7.4pct至28.1%，主因订单不足导致固定费用摊销成本上升；随着渠道进货意愿增强，预计毛利率逐步恢复至正常水平。 管理费用：同比增长8.9%；销售费用率略降；财务费用率增加1.11pct至2.50%，主因可转债利息增加。若可转债年内不转股，新产线投产可能降低借款资本化部分，财务费用仍高于2021年。 净利率：预计随毛利率改善而回暖。 盈利预测与投资建议 调整后预计2022-2024年营收27.02/31.25/35.84亿元，同比+14.06%/+15.67%/+14.67%；归母净利润2.41/2.95/3.46亿元，同比+3.93%/+22.35%/+17.39%；EPS分别为1.34/1.64/1.92元，对应PE 20/17/14倍。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险、新增产能投放不及预期、竞争加剧、原材料价格波动、研究报告公开资料滞后或更新不及时风险、行业测算偏差风险。 财务预测与主要财务比率 （略，原文提供详细的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率，此处不再重复数据细节，仅概括核心趋势） 总结 业绩已至低谷，改善逻辑清晰 报告通过分析2021年年报及2022年一季报，指出仙乐健康受医保政策和疫情冲击，业绩短期承压，但已处于基本面底部。关键驱动因素包括：线下渠道去库存后进货意愿回暖、海外业务逐季修复、新剂型（尤其是软糖）产能释放带来增量。 盈利修复与成长性兼具，维持买入评级 尽管毛利率和净利率短期下滑，但预计后三季度将随需求回升而恢复。新剂型持续高速增长，传统剂型稳定，整体收入增速有望逐季改善。财务费用虽因可转债偏高，但新产线投产将部分对冲。盈利预测调整后仍看好中长期增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期彰显增长韧性，多元化业务形成景气对冲 海康威视2021年报及2022一季报核心财务数据全面超越市场预期，验证了公司作为智能物联领军企业的强大竞争壁垒。2021年全年实现营收814.2亿元（同比+28.2%），归母净利润168.0亿元（同比+25.5%）；2022年一季度营收165.2亿元（同比+18.1%），归母净利润22.8亿元（同比+5.3%），显著高于我们此前预测的营收+10%、净利润+2%的水平。多元业务结构（EBG、PBG、SMBG、境外、创新业务）在宏观经济波动中形成内在对冲机制，是公司保持增长韧性的核心来源。 智能物联战略升级打开万亿级市场空间，利润端薪酬杠杆释放弹性 公司业务定位从视频技术向全面感知升华，面向AIoT构建物联感知、人工智能、大数据融合平台，业务丰富度大幅提升。创新业务收入122.7亿元（同比+98.9%），机器人、汽车电子等五大子业务均突破10亿元规模，AI赋能加速落地。同时，利润端出现积极信号：21Q4/22Q1员工薪酬增速分别降至25.3%/10.4%，人均创收回升至近5年最高水平，薪酬杠杆将为后续利润增长提供较大弹性。当前PE（TTM）已接近历史底部，预期转向乐观后有望迎来业绩与估值双击。 主要内容 业绩概览：营收利润双增长，22Q1超预期 2021全年：营收814.2亿（同比+28.2%），归母净利润168.0亿（同比+25.5%）。 21Q4单季：营收257.9亿（同比+20.1%），归母净利润58.3亿（同比+18.0%），与此前业绩快报一致。 22Q1单季：营收165.2亿（同比+18.1%），归母净利润22.8亿（同比+5.3%），大幅超出我们预期（预计收入+10%，净利润+2%）。 分业务分析：多元板块景气对冲，韧性凸显 EBG：还原后同比增长24%，抗周期性再次验证 经口径还原（剔除红外热成像剥离影响）后，EBG实际增速达24%。尽管国内房地产、教育等行业政策波动带来阶段性干扰，企业端降本增效和数字化转型升级的刚性投入依然支撑业务高增长，构成EBG长期增长的核心支柱。 PBG：同比增长19.9%超预期，政府投入展望乐观 十四五规划推动城市数字化转型，公司已累计提供346类解决方案。安防类政府采购招投标数据显示22Q1招标金额同比增长28%（较前三季度明显加速），在新应用场景、存量改造及“稳增长”背景下，预计PBG将维持稳健增长。 SMBG：同比增长46.5%，挖掘中小企业数字化转型潜力 通过整合产业链资源、构建开放泛安防产业平台，赋能渠道和工程商，助力中小企业数智化转型，减少宏观压力负面影响。 境外主业：同比增长15.1%，全球营销网络持续构建 海外设有66个销售分支、3个制造工厂和11个物流中心，业务覆盖155个国家和地区。随着海外市场从疫情中恢复，预计今年海外业务有望加速增长。 创新业务：同比增长98.9%，最大增长亮点 8大创新业务中已有5个收入超10亿元且净利润为正：智能家居39.5亿（+35.3%）、机器人27.6亿（+103%）、热成像、汽车电子14.3亿（+119%）、存储。汽车电子乘用车前装业务翻倍增长，新增定点项目数量翻倍；机器人业务在汽车、3C电子、新能源行业落地案例众多，证明AI赋能加速产业化。 利润端积极信号：薪酬增速放缓，人均效率显著提升 薪酬增速：21Q4/22Q1职工薪酬同比分别增长25.3%/10.4%，较前三季度显著下降；预计2022年扩人幅度缩窄。薪酬杠杆是软件企业利润最大决定项，未来利润端弹性可期。 人均创收与创利：2021年人均创收回升至近5年最高水平（222万元），人均利润达45万元，验证统一软件/硬件平台及内部运营改善成效。 战略转型：从视频技术走向全面感知，引领智能物联新未来 公司业务定位再次升华：致力于将物联感知、人工智能、大数据技术服务于千行百业。感知层从可见光拓展至毫米波、红外、X光、声、温、湿、压、磁等全面感知手段；应用层三大事业群与创新业务协同推进。在万亿级智能物联市场机遇下，公司率先享受产业红利。 评级与估值：维持“买入”，估值接近历史底部 当前PE（TTM）已接近历史底部，预期转向乐观后有望双击。预计中长期收入端CAGR 15-20%，利润端CAGR 20%左右。考虑到宏观压力，小幅下调2022-2023年归母净利润预测至196.1/239.4亿元（原199.3/243.7亿元），新增2024年预测286.3亿元，对应22-24年PE分别为19/16/13倍。风险提示：宏观经济波动、海外经营不确定性、疫情对业务的影响。 总结 海康威视2021年报及2022一季报全面超预期，展现出强大的经营韧性与成长性。公司通过多元业务板块（EBG、PBG、SMBG、境外、创新）形成内在景气对冲，有效抵御宏观经济波动。创新业务以98.9%的增速成为最大亮点，机器人、汽车电子等子业务AI赋能加速落地，打开第二成长曲线。利润端薪酬增速放缓与人均效率提升预示较大弹性空间。公司战略从视频向全面感知升级，引领智能物联AIoT新未来，在万亿级市场中率先享受产业红利。当前估值处于历史底部，维持“买入”评级，预计中长期收入端CAGR 15-20%，利润端CAGR 20%左右。

中心思想 主业稳健与创新业务双轮驱动，业绩增长确定性高 海康威视2021年营收814亿元（+28%）、归母净利润168亿元（+26%），主业在PBG/EBG/海外三大领域均实现快速增长，创新业务营收接近翻倍至123亿元，成为第二增长极。报告基于公司技术平台升级和多模态AI能力拓展，预测22-24年每股收益分别为2.13/2.58/3.07元，对应目标价59.66元（22年28倍PE），维持买入评级。 宏观承压下费用管控与汇兑损失短期影响利润增速 22Q1营收165亿元（+18%），但归母净利润仅增长5%至23亿元，增速慢于营收，主因费用增速快于营收及汇兑损失。尽管短期利润承压，但公司主业稳健、创新业务全面开花，长期增长逻辑依然清晰，政府端投入有望在22年加大，企业数字化需求持续释放。 主要内容 事件与财务数据 公司发布21年年报及22年一季报。2021年营收814亿元，同比增长28%；归母净利润168亿元，同比增长26%。22Q1营收165亿元，同比增长18%，归母净利润23亿元，同比增长5%，利润增速低于营收主要系费用增速快于营收及汇兑损失。 国内外主业快速增长 PBG有望迎来拐点 政府部门过去几年投入较少，部分被推迟的需求或使22年投入加大。截至21年底，海康已累计为政府用户提供346类系统解决方案，广泛用于基层治理、疫情防控、交通安全等场景。感知融合赋能平台在21年应用于全国19个省72个地市近百个项目。 EBG持续赋能企业数字化转型 公司已与1000余家生态伙伴合作，共同开发1.3万多个智能应用。两大EBG平台：慧拼应用赋能平台（服务企业、化工、校园等园区用户）和云眸企业级SaaS平台（累计应用于超4万办公场所、28万零售门店、60万物流节点，接入250万台设备终端）。21年境外营收增长24%至220亿元。 产品和技术能力提升 公司逐步打造从可见光扩展到远红外、X光、毫米波等波段的全谱系感知技术平台，在售硬件设备型号近3万种。统一软件技术架构提升软件开发效率，AI开放平台从视觉拓展到多模态（声音分类、文字识别、数据智能等），自主学习、编排平台提高精度、降低使用门槛。 创新业务全面开花 21年创新业务营收接近翻倍至123亿元，占比超15%。超10亿元规模的创新业务从20年的2个增至21年的5个（萤石、机器人、汽车电子、微影、存储）。 萤石智能产品：家居摄像机、入户、控制和服务机器人等，萤石云平台接入1.59亿台IoT设备，用户超9000万，月活跃用户超3500万。 海康机器人：21年营收翻倍至27.6亿元，发布新一代AMR架构平台“智能基座”，从2D机器视觉拓展至3D，在汽车、电子、新能源行业广泛应用。公司公告将投入27亿元用于机器人产业化基地建设。 汽车电子：乘用车前装业务翻倍增长，新增定点项目数量翻倍，新增合同预期销售额翻两番。全自动泊车、舱内外视觉感知系统取得长城、吉利、长安等自主品牌及大众、沃尔沃等国际客户定点。 海康慧影：进入医疗视觉成像、多维感知、人工智能领域，已有内窥镜、数字化手术室等产品。 盈利预测与投资建议 预测22-24年每股收益分别为2.13/2.58/3.07元（原22-23年预测为2.23/2.66元，上调营收、下调毛利率预测），根据可比公司22年28倍PE估值，目标价59.66元，维持买入评级。 风险提示 宏观经济发展不及预期，海外业务发展不及预期，创新业务发展不及预期。 总结 海康威视2021年年报显示公司主业稳健增长（营收+28%，归母净利润+26%），创新业务全面开花（营收接近翻倍至123亿元，占比超15%）。PBG有望在22年迎来拐点（政府需求释放），EBG持续赋能企业数字化转型，海外业务增长24%。技术层面，公司构建全谱系感知平台和多模态AI能力，提升产品竞争力。22Q1利润增速放缓主要受费用和汇兑损失影响，但长期增长逻辑不变。预测22-24年EPS分别为2.13/2.58/3.07元，目标价59.66元（22年28倍PE），维持买入评级。需关注宏观、海外及创新业务发展风险。

中心思想 显示材料与医药业务双轮驱动，公司业绩增长符合预期 报告指出，瑞联新材2021年实现营收15亿元（同比+45%），归母净利润2.4亿元（同比+37%），核心增长动力来自OLED材料需求爆发（氘代蓝光材料销量同比+210%）以及LCD行业景气恢复（板块收入同比+59%）。同时，医药CDMO业务虽受产品降价影响，但商业化管线扩容和原料药产能即将投产，为公司中长期成长奠定基础。公司还布局新能源领域（VC/FEC电解液添加剂），预计2022年下半年投产，开辟新增长曲线。 技术壁垒与市场渗透率提升巩固行业领先地位 在OLED领域，公司凭借氘代蓝光材料核心技术，受益于全球OLED电视面板需求同比增长63%及中小尺寸渗透率提升，市占率有望进一步扩大。LCD板块则受益于疫情驱动的居家办公需求及面板供应链紧张，收入增长超预期。医药板块从中间体向“中间体+原料药”全产业链延伸，2021年新增14个商业化管线，原料药厂区预计2022年三季度投产，长期前景广阔。 主要内容 事件概述：2021年年报发布，业绩符合预期 2022年4月17日公司发布年报，2021年实现营收15亿元（同比+45%），归母净利润2.4亿元（同比+37%）。2021Q4单季度营收3.9亿元（同比+22%，环比-12%），归母净利润7100万元（同比+37%，环比+6%）。 OLED需求增长，氘代蓝光材料销量大增 得益于OLED面板在中小尺寸领域的快速渗透及电视用OLED面板逆势增长（Omdia数据显示2021年OLED电视面板需求同比+63%，出货面积首次超过智能手机面板），公司积极开拓市场，OLED板块销售收入同比+55%，其中氘代蓝光材料销量同比+210%。随着OLED技术渗透率提升及应用场景扩展，公司市占率有望进一步提升。 LCD景气恢复，收入增长超预期 2021年新冠疫情驱动的居家办公促进高端电视和笔记本电脑需求，下游面板需求紧张、面板价格上涨，叠加玻璃基板、驱动芯片等上游关键原材料供应紧缺，面板厂商积极扩张产能，LCD景气恢复。公司LCD板块销售收入同比+59%。未来LCD行业增速趋于平稳，该板块将为公司贡献稳定业绩。 CDMO板块放量，长期前景广阔 公司医药板块立足医药中间体生产，积极向“中间体+原料药”CDMO全产业链发展。2021年医药板块销售收入同比+14%，重点产品PA0045销量同比+38%，但因2020年底开始降价，收入增幅不及销量增幅。2021年新增14个商业化医药管线，原料药厂区预计2022年三季度投产，长远发展前景良好，有望持续作为业绩主要增长点。 积极布局新能源领域，成长再添动力 2021年公司投资建设蒲城海泰新能源材料自动化生产项目，布局锂电池电解液成膜添加剂碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC），预计2022年下半年投产，投产后将贡献电子化学品板块50%收入，成为公司成长新动力。 盈利预测、估值与评级 公司业绩符合预期，维持2022、2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为3.12/4.10/5.02亿元，EPS为4.45/5.84/7.16元/股。看好公司在OLED材料领域的领先地位和医药领域的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期，医药中间体价格波动，项目建设进度不及预期。 总结 本报告系统分析了瑞联新材2021年年报，公司全年营收和净利润均实现高速增长，核心驱动力为OLED材料（尤其氘代蓝光）的强劲需求以及LCD景气周期带来的超预期收入。医药CDMO板块虽然面临产品降价压力，但通过管线扩充和原料药产能建设，长期成长逻辑清晰。此外，公司前瞻性布局新能源材料领域，有望形成新的业绩增长点。财务数据显示，公司未来三年净利润年复合增长率约30%，盈利预测维持乐观。综合来看，公司凭借显示材料的技术领先性、医药业务的产业链延伸以及新能源业务的增量空间，具备持续成长潜力，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与云化转型驱动未来成长 创业慧康2021年年报显示，公司实现营业收入18.99亿元，同比增长16.30%，归母净利润4.13亿元，同比增长24.28%，扣非归母净利润增长23.11%，整体盈利能力持续提升。报告核心观点认为，在医疗信息化政策推动下，公司依托“一体两翼”战略及“慧康云2.0”云化转型，医院卫生信息化业务引领增长，千万级订单金额同比增长超40%，创新业务（互联网医疗、医保）和云化产品陆续落地，为未来打开成长空间。分析师预测公司2022-2024年营收和净利润均保持20%以上增速，基于35倍目标PE给予11.55元目标价，维持“买入”评级。 研发投入与产品体系升级奠定竞争壁垒 2021年公司研发投入达3.16亿元，同比增长15.98%，新增发明专利3项、软件著作权约90项，体现对技术迭代的重视。云化产品如云HIS、运维云平台、智慧养老云等陆续发布，且已有三级医疗机构成功上线“慧康云2.0”全面云化解决方案，标志公司从传统IT服务向科技云生态转型进入实质阶段。分析师强调，这一转型将提升产品复用率与客户黏性，是中长期估值提升的关键驱动力。 主要内容 归母净利润同比增长24.28%，千万级订单金额实现快速增长 2021年公司实现营收18.99亿元（+16.30%），其中医疗行业收入16.96亿元（+24.35%），医疗软件销售及技术服务业务同比增长26.15%，保持高增长态势。 归母净利润4.13亿元（+24.28%），扣非归母净利润3.87亿元（+23.11%），盈利能力稳步提升。 订单方面，新增千万级订单32个，千万级订单金额同比增长超过40%，得益于国家政策推动，市场占有率进一步提高。 医院卫生信息化业务引领增长，创新业务打开未来成长空间 医院卫生信息化业务：两家客户落地HIT产品全面云化解决方案；逾百家客户落地混合云子系统解决方案；新一代“慧康云2.0”全面云化解决方案在三级医疗机构成功上线。 医疗互联网、物联网业务：基于健康城市“互联网+医疗”的创新业务快速增长，聚合支付、云护理、在线处方流转、商保等创新业务实现创收约1.12亿元，同比增长约40%。互联网医院新增接入医疗机构300多家（同比+70%），SaaS平台咨询+复诊+药品+医技总单数约37万单，订单金额逾2600万元。 医保业务：医保相关业务收入5734万元，同比增长约132%。参与建设河北、天津、甘肃等七个省级医保平台，中标并实施石家庄、营口两个地市级平台，医院端中标十多家医疗机构医保项目。 云化产品陆续发布，逐步构建“慧康云2.0”产品体系 2021年研发投入3.16亿元（+15.98%），新增发明专利3项，软件著作权约90项。 云化产品发布：云HIS整体解决方案、运维云平台、混合云互联网医院解决方案、智慧养老云产品、区域检验应用云化解决方案、健康云平台、5G+危重症协同救治云。 “慧康云2.0”产品不断上线升级，为公司从传统IT信息产品服务公司向科技云生态企业转变奠定基础。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营业收入分别为23.03、27.87、33.55亿元，归母净利润分别为5.18、6.43、8.00亿元，EPS分别为0.33、0.41、0.52元/股。 过去三年PE主要运行在25-65倍区间，给予2022年35倍目标PE，对应目标价11.55元，维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情反复；行业相关政策落地不达预期；健康城市推进不达预期；“慧康云”转型不及预期；线上诊疗服务发展不及预期；行业竞争加剧。 总结 核心财务表现与战略转型成果 2021年创业慧康在医疗信息化政策红利下实现营收和净利润双位数增长，千万级订单增速超40%彰显市场竞争力。医院卫生信息化业务作为基本盘持续引领，创新业务（互联网医疗、医保）同比增长显著，云化产品体系初步成型并落地三级医院，验证了“慧康云2.0”战略的技术可行性与商业潜力。 未来展望与投资逻辑 分析师预计公司2022-2024年营收复合增速约20%，归母净利润复合增速约24%，ROE逐年提升。当前PE（2022E）约20.69倍，低于历史中枢，给予35倍目标PE对应11.55元目标价。主要风险点包括疫情反复、政策落地节奏、云化转型进展及行业竞争，但公司作为医疗信息化领军企业，有望持续受益于电子病历、智慧医院管理等政策驱动，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长强劲，盈利能力显著提升 冠昊生物2021年实现营业收入4.9亿元（+11.9%），归母净利润7368.7万元（+58.1%），扣非净利润5114.6万元（+49.5%），核心财务指标均录得双位数增长。毛利率提升至75.1%（+2.6pp），净利率升至10.4%（+2.6pp），反映出公司成本控制与产品结构优化成效显著，主营业务盈利能力持续改善。 产品结构优化，核心板块协同发力 公司通过医保放量（本维莫德销量增长近3倍）、生物材料稳步增长（+25.51%）、眼科稳健扩张及代理产品高速增长（+51.7%）等多条路径，实现各板块协同发展。产品结构逐步向高毛利、高壁垒领域倾斜，为中长期业绩增长奠定基础。 主要内容 事件：2021年年报及2022年一季报发布 2021年全年：营业收入4.9亿元（+11.9%），归母净利润7368.7万元（+58.1%），扣非净利润5114.6万元（+49.5%）。2022年一季度：营业收入1.2亿元（-4.3%），归母净利润2178万元（+19.4%），扣非净利润2016万元（+25.1%）。一季报收入微降但利润保持增长，体现盈利能力韧性。 毛利率与净利率稳步增长，费用率控制良好 2021年毛利率75.1%（+2.6pp），净利率10.4%（+2.6pp）。销售费用率37.9%（-3.6pp），管理费用率21.2%（+2pp），研发费用率9.53%（+1.7pp）。整体费用管控有效，销售费用下降显著，研发投入适度增加以支撑管线。 本维莫德执行医保谈判价格，销量增长近3倍 本维莫德乳膏于2021年3月1日起执行国家乙类医保新价格138元/支（降幅72%），以价换量策略效果显著：2020年销量约10万支，2021年增长至近40万支，实现营业收入2992.7万元。医保覆盖扩大后市场空间有望继续拓展。 生物材料板块稳步增长，加强成本管控应对集采 2021年生物材料板块实现营业收入约3亿元，较2020年整体增长25.51%。细分产品中：生物型硬脑膜补片收入1.3亿元；B型硬脑膜补片收入5356万元；胸普外科修补膜收入3424万元（+48.26%）。公司积极加强成本管理以应对局部集采压力。 眼科板块业绩整体稳健，加大高端产品推广 2021年眼科板块实现营业收入10465.8万元，净利润2782.9万元。祥乐爱锐系列人工晶体在联合集采中多产品中标，市占率提升；爱舒明系列中高端产品在非公医疗系统持续推广，销售稳步增长。美国TEKIA人工晶体临床试验已完成，正启动注册资料递交。 代理产品业绩高速增长，积极扩展品种线 借助原有神外销售渠道，代理颅内压监测产品销售收入实现7139万元，同比增长51.7%，显著拉动整体业绩。公司同时积极拓展其他代理品种，不断丰富产品组合。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为1/1.2/1.6亿元，EPS分别为0.36/0.46/0.6元，对应PE分别为42X/33X/26X。基于各板块增长稳健及本维莫德医保放量潜力，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：本维莫德放量不及预期；耗材带量采购未中标或降价超预期；研发失败。 总结 业务亮点与增长驱动 公司2021年业绩增长的核心驱动力来自三大板块：本维莫德以价换量实现3倍销量增长，生物材料结构升级带动整体营收，代理产品借助渠道优势实现51.7%增速。同时，费用结构优化（销售费用率下降3.6pp）使得净利率提升2.6pp至10.4%，为未来盈利可持续性提供支撑。 未来展望与风险关注 预计2022-2024年归母净利润复合增长率约30%，PE估值处于合理区间（42X-26X）。医保放量能否持续、集采控费对生物材料板块的影响、以及眼科新产品引入进度是后续关键观察点。维持“买入”评级，但需警惕行业政策与研发进展的不确定性。

中心思想 业绩增长强劲，盈利能力持续提升 博瑞医药2021年实现营业收入10.52亿元（同比+34.00%），归母净利润2.44亿元（同比+43.60%），业绩符合快报且表现亮眼。核心产品线中原料药收入8.78亿元（同比+38.46%），其中磺达肝癸钠原料药收入同比+243.57%，米卡芬净钠原料药收入同比+103.29%，恩替卡韦原料药收入同比+20.50%，卡泊芬净原料药收入同比+36.10%，阿尼芬净原料药收入同比+56.72%，毛利率整体提升至56.2%。制剂产品收入4959.02万元（同比+37.08%），技术转让收入6777.85万元（同比+44.17%），海外权益分成收入5458.46万元（同比-17.59%）。若加回股权激励费用778.31万元，归母净利润实际增速达48%，盈利能力持续增强。 研发管线快速推进，全球化布局加速 公司2021年研发投入1.73亿元（同比+23.04%），占营收16.47%。创新药BGC0228（长效多肽靶向偶联药物，临床I期，拟用于晚期实体瘤）、BGC1201（临床前，兼具靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制）、BGM0504（GLP-1和GIP受体双重激动剂，临床前，用于控制血糖、减重和治疗NASH）等管线进展顺利；甲磺酸艾立布林注射液已报产，羧基麦芽糖铁注射液、吸入用布地奈德混悬液处于中试阶段，硫酸阿托品滴眼液已申报临床，MPP授权新冠药正在推进技术转移。同时，泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药基地、苏州海外高端制剂生产基地、苏州吸入剂基地及研发中心、博瑞印尼生产基地等五大基地建设推进，总投资近20亿元，有望快速实现全球化布局。维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为3.25/4.42/6.02亿元，对应PE为27x/20x/15x。 主要内容 事件 公司公告2021年年报，实现营业收入10.52亿元（同比+34.00%），归母净利润2.44亿元（同比+43.60%），扣非净利润2.24亿元（同比+42.71%）。2021Q4实现收入3.04亿元（同比+10.56%），归母净利润0.67亿元（同比+39.31%），扣非净利润0.51亿元（同比+21.63%）。 观点 业绩符合快报情况，表现亮眼，管线进展快速推进。 1. 业绩符合快报情况，表现亮眼 产品销售 收入9.28亿元（+38.38%），毛利率53.07%（+3.30pct）。 原料药产品：收入8.78亿元（+38.46%），毛利率53.57%（+4.92pct）。主要品种： 米卡芬净钠原料药：收入+103.29%，毛利率76.23%（-1.66pct） 恩替卡韦原料药：收入+20.50%，毛利率25.36%（+2.95pct） 卡泊芬净原料药：收入+36.10%，毛利率65.91%（+7.93pct） 阿尼芬净原料药：收入+56.72%，毛利率72.98%（-4.17pct） 磺达肝癸钠原料药：收入+243.57%，毛利率59.04%（+2.41pct） 制剂产品：收入4959.02万元（+37.08%）；注射用米卡芬净钠通过一致性评价，磷酸奥司他韦胶囊获生产批件，恩替卡韦片在印尼获批。 海外权益分成 收入5458.46万元（同比-17.59%）。 技术转让 收入6777.85万元（同比+44.17%）。 2. 持续加速研发投入，快速推进管线进展 研发投入1.73亿元（同比+23.04%），占比营收16.47%。 在研创新药3项，制剂22项，原料药及中间体21项，辅料1项。 创新药管线 BGC0228：长效多肽靶向偶联药物，临床I期，拟用于晚期实体瘤。 BGC1201：兼具靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制，临床前，拟用于晚期实体瘤。 BGM0504：GLP-1和GIP受体双重激动剂，临床前，用于控制血糖、减重和治疗NASH。 其他制剂/原料药 甲磺酸艾立布林注射液：已报产，拟用于抗肿瘤。 羧基麦芽糖铁注射液：中试阶段，拟用于治疗缺铁性贫血。 吸入用布地奈德混悬液：中试阶段，拟用于支气管哮喘。 硫酸阿托品滴眼液：已申报临床，拟用于缓解儿童近视进展。 MPP授权新冠药：正在推进技术转移，同步制定WHO的PQ认证计划。 二类新药秋水仙碱外用贴剂：已完成药学研究，临床前阶段；蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松干粉吸入剂完成小试；辅料赤藓糖醇已申报。 3. 推进建设五大基地，有望快速实现全球化布局 五大基地：泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药基地、苏州海外高端制剂生产基地、苏州吸入剂基地及研发中心、博瑞印尼生产基地。 工厂建设总投资近20亿元。 盈利预测与估值 预计2022-2024年收入为13.82/18.20/24.00亿元，同比+31.4%/+31.6%/+31.9%。 归母净利润为3.25/4.42/6.02亿元，同比+33.0%/+36.2%/+36.1%，对应PE为27x/20x/15x。维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。 总结 业绩高增与研发管线双轮驱动，全球化布局打开成长空间 博瑞医药2021年营收和利润均实现超30%增长，原料药业务中磺达肝癸钠、米卡芬净钠等核心品种增速显著，制剂和技术转让收入亦表现良好。研发端持续高投入，创新药BGC0228、BGC1201、BGM0504及多个制剂品种有序推进，MPP授权新冠药亦在技术转移中。五大生产基地建设（总投资近20亿元）为全球化布局奠定基础。预计2022-2024年归母净利润复合增速约35%，当前PE（2022E）27倍，估值合理，维持“买入”评级。需关注原料药价格波动、制剂销售及研发失败风险。

中心思想 业绩超预期与核心增长动力 万泰生物2022年一季度业绩大幅超出市场预期，核心驱动力来自2价HPV疫苗的产销两旺以及体外诊断（IVD）板块受益于新冠疫情催化。公司整体盈利能力显著提升，毛利率和净利率均实现同比和环比改善，规模效应逐步显现。 2022年HPV疫苗放量前景看好 分析师预计，随着产能爬坡、政策推动适龄女性免费接种以及WHO PQ认证打开国际市场，公司2价HPV疫苗在2022年有望进一步加速放量，成为未来3年业绩增长的核心支柱。同时，在研9价HPV疫苗进入临床Ⅲ期，为长期发展提供支撑。 主要内容 事件与业绩概览 公司发布2022年一季报：实现营业收入31.71亿元，同比增长284.85%；归母净利润13.31亿元，同比增长360.18%；扣非净利润13.15亿元，同比增长367.75%。业绩大幅超预期。 业绩驱动因素分析 疫苗业务 根据中检院数据，截至3月底公司2价HPV合计签发67批次，预计一季度确认收入约700万支。随着产能爬坡，利润率有所提升，测算HPV疫苗贡献利润约8.6亿元。 体外诊断业务 自2021年下半年起全球疫情反复，新冠原料销售和境外检测试剂出口大幅增厚IVD板块业绩。3月14日公司新冠抗原试剂国内获批，预计后续继续贡献收入。 盈利能力与费用结构 一季度毛利率89.80%，同比提升5.32pp、环比提升4.47pp，主要由于高毛利率的疫苗业务收入占比提高。销售费用9.76亿元（同比+310.14%），费用率30.77%，主因加大2价HPV疫苗市场推广；研发费用1.06亿元（同比+35.79%），费用率3.35%。整体净利率41.97%，同比提升6.87pp、环比提升3.29pp，盈利能力大幅提高。 2022年HPV疫苗放量展望 公司2价HPV疫苗总产能达3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支）。自获批以来持续快速放量，多地已发布政策推动适龄女性免费接种，提升认知度和接种率。2021年10月通过WHO PQ认证，有助于开拓国际市场，未来几年国产HPV疫苗有望加速放量。 盈利预测与投资建议 上调盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为111.22、138.53、166.52亿元，同比增长93%、25%、20%；归母净利润分别为39.08、54.36、65.64亿元（调整前分别为34.30、49.12、58.98亿元），同比增长93%、39%、21%。公司为在研管线靓丽、实现海外技术输出的龙头，维持“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗竞争加剧及降价风险、研发进度不及预期、市场容量测算偏差、疫苗不良反应事件个案风险、政策及监管风险。 总结 万泰生物2022年一季度业绩大幅超预期，核心增长来自2价HPV疫苗的加速放量和IVD板块的疫情催化。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均创近年新高。展望全年，随着产能释放、政策红利和海外市场拓展，2价HPV疫苗有望持续放量，成为业绩增长的主要引擎。同时，公司在研9价HPV疫苗进展顺利，为长期成长提供支撑。分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，但也需关注行业竞争加剧、研发进度及政策变化等风险。

　　博瑞医药(688166) 　　业绩总结：公司 2021 年实现收入 10.5 亿元（+34%），实现净利润 2.4 亿元（+43.6%），扣非归母净利润 2.2 亿元（+42.7%）。业绩符合预期。 　　毛利率和净利率小幅提升，费用率控制良好。毛利率为 56.2%(+1.3pp)，净利率为 22.6%(+1pp)，均小幅提升。销售费用率为 4.1%(+1.9pp)，制剂产品商业化推进所致；管理费用率为 26.2%(-1.8pp)，研发费用率为 16.5%(-1.5pp)，财务费用率 0.6%(-0.1pp)。 　　原料药多品种高速增长，米卡芬净放量明显。公司产品销售收入为 9.3 亿元（+38.4%）。其中原料药产品收入 8.8亿元（+38.5%） ，米卡芬净钠原料药收入同比增长 103.3%，恩替卡韦原料药收入同比增长 20.5%，卡泊芬净原料药收入同比增长 36.1%，阿尼芬净原料药收入同比增长 56.7%，磺达肝癸钠原料药收入同比增长 243.6%。公司制剂产品收入 4959 万元（+37.1%） 。海外权益分成收入 5458.5 万元（-17.6%） ；技术服务业务多个订单完成里程碑交付，实现6777.9 万元（+44.2%） 。 　　国内外研发推进顺利，奠定中长期业绩增长基础。公司在研 47个项目，包括多个公司强项高难度仿制药，新建呼吸制剂平台产品沙美特罗吸入剂、吸入用布地奈德混悬液，创新药项目等。国内外主要研发进展如下： 　　获批上市：奥拉西坦注射液，磷酸奥司他韦胶囊及原料药；恩替卡韦片（印度尼西亚） ，阿加曲班原料药（日本技术评审） ，舒更葡糖钠及磷酸奥司他韦原料药（韩国预注册） ，米卡芬净钠两个中间体（美国技术审评）； 　　审评审批中：甲磺酸艾立布林注射液及原料药、吡美莫司原料药、卡前列素氨丁三醇原料药及硫酸阿托品原料药； 　　待审评：注射用米卡芬净钠（印度尼西亚） ，磷酸奥司他韦原料药、盐酸达巴万星原料药、泊沙康唑晶型 I(SPO-I)原料药、奥贝胆酸原料药、依维莫司（0.2%BHT）原料药、多杀菌素原料药和中间体西罗莫司、中间体美登素 DM1、中间体盐酸达巴万星母核（美国） ，舒更葡糖钠原料药、尼麦角林原料药（欧洲） ，米卡芬净钠原料药（日本） ，恩替卡韦原料药（韩国） 　　临床Ⅰ期：ADC 项目 BGC0228； 　　临床前研究：二类新药硫酸阿托品滴眼液（已申报 IND），GIP 和 GLP-1受体双重激动剂 BGM0504、小分子药物 BGC1201，二类新药秋水仙碱外用贴剂。 　　公司产能利用率始终保持高位，在建产能投产后有望促进业绩进一步增长。卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、恩替卡韦、奥司他韦、依维莫司等产品原料药在建产能 3450kg，甾体、肿瘤和呼吸系统药物原料药在建产能 1600kg，苏州高端制剂生产车间已完成建设，均已处于验证阶段。吸入剂及其他化学药品制剂在建产能 6,400 万片/年正在建设中。印尼恩替卡韦、磷酸奥司他韦、吉非替尼和西格列汀等原料药在建产能 3677kg，建设接近完成。 　　盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.82/1.13/1.59元，对应 PE 分别为 26/19/14 倍。考虑到公司身处具有较高技术壁垒的高端仿制药和创新药领域，在国际国内均有确切的业绩增长来源，近几年有望维持较高速度增长。维持“持有”评级。 　　风险提示：药品降价的风险，国际医药政策变动风险，汇率波动风险。