仙乐健康（300791）：基本面触底，关注环比改善

中心思想 业绩短期承压，环比改善信号显现 本报告核心观点认为，仙乐健康在2021年下半年至2022年一季度因医保政策调整及疫情影响，业绩出现阶段性下滑，但基本面已触底。预计随着医保政策影响趋弱、线下渠道去库存后进货意愿回暖，以及新剂型产能释放，公司营收和利润将在2022年后三个季度实现环比改善。维持“买入”评级。 新剂型驱动增长，盈利有望逐步修复 长期来看，新剂型（软糖、功能饮品）是收入增长核心引擎，传统剂型受益于行业扩容和市占率提升实现个位数增长。毛利率因订单不足短期承压，但随着需求回暖将回归正常水平。财务费用受可转债利息影响短期偏高，但新产能投产后资本化部分将缓解压力。整体净利率有望随毛利率改善而回升。 主要内容 投资要点 事件与基本财务表现 2021年全年实现营收23.69亿元（同比+14.62%），归母净利润2.32亿元（同比-9.92%）；2022年一季度营收4.21亿元（同比-17.01%），归母净利润2.32亿元（同比-74.48%）。业绩下滑主因21Q4起医保禁刷政策及疫情冲击线下渠道。 医保政策与疫情影响：环比改善预期强烈 国内业务：自2021年下半年起，部分地区执行保健食品禁刷医保政策，叠加疫情，导致药店渠道进货意愿减弱，传统剂型受影响较大。目前多数地区已实行新政策，渠道去库存后进货意愿回升。 海外业务：欧洲下滑幅度逐季收窄，面向大客户团队正在建立；美国维持高速增长，软胶囊新技术有望推动升级；其他新市场通过代理商模式实现较快开拓。 基数效应：2021年国内疫情从三季度影响药店、直销渠道，下半年基数较低。 股权激励目标：公司22年收入相对19年增长70%（即同比约13%），后三个季度需实现约22%的收入同比增速。 新剂型拉动增长，软糖新产能即将投产 2021年传统剂型（软胶囊、片剂）收入同比+2%/+10%；新剂型（软糖、功能饮品）同比+44%/+37%，未来增长主力仍在新剂型。 新的18亿粒软糖产线计划2022年二季度试产，预计三季度贡献收入，将推动收入环比加速增长。 毛利率有望转暖，财务费用影响持续 毛利率：22Q1毛利率同比下滑7.4pct至28.1%，主因订单不足导致固定费用摊销成本上升；随着渠道进货意愿增强，预计毛利率逐步恢复至正常水平。 管理费用：同比增长8.9%；销售费用率略降；财务费用率增加1.11pct至2.50%，主因可转债利息增加。若可转债年内不转股，新产线投产可能降低借款资本化部分，财务费用仍高于2021年。 净利率：预计随毛利率改善而回暖。 盈利预测与投资建议 调整后预计2022-2024年营收27.02/31.25/35.84亿元，同比+14.06%/+15.67%/+14.67%；归母净利润2.41/2.95/3.46亿元，同比+3.93%/+22.35%/+17.39%；EPS分别为1.34/1.64/1.92元，对应PE 20/17/14倍。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险、新增产能投放不及预期、竞争加剧、原材料价格波动、研究报告公开资料滞后或更新不及时风险、行业测算偏差风险。 财务预测与主要财务比率 （略，原文提供详细的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率，此处不再重复数据细节，仅概括核心趋势） 总结 业绩已至低谷，改善逻辑清晰 报告通过分析2021年年报及2022年一季报，指出仙乐健康受医保政策和疫情冲击，业绩短期承压，但已处于基本面底部。关键驱动因素包括：线下渠道去库存后进货意愿回暖、海外业务逐季修复、新剂型（尤其是软糖）产能释放带来增量。 盈利修复与成长性兼具，维持买入评级 尽管毛利率和净利率短期下滑，但预计后三季度将随需求回升而恢复。新剂型持续高速增长，传统剂型稳定，整体收入增速有望逐季改善。财务费用虽因可转债偏高，但新产线投产将部分对冲。盈利预测调整后仍看好中长期增长，维持“买入”评级。