中心思想 疫情短期冲击有限，Q1业绩符合预期，增长韧性强 尽管存在疫情扰动，药明康德2022年Q1实现营业收入84.74亿元，同比增长71.18%，核心业务保持高速增长，验证了公司作为CXO龙头的抗风险能力与市场需求韧性。 扣非归母净利润同比增长106.52%，经调整Non-IFRS净利润同比增长85.82%，盈利质量持续优化，显示主营业务内生增长动力强劲，短期外部因素并未显著影响公司基本面。 多业务板块协同发展，长期增长逻辑清晰 WuxiChemistry业务收入同比增长102.1%，全年营收有望较2021年翻倍，其中剔除新冠商业化项目后仍实现52.3%的同比增长，表明非新冠业务同样具备高成长性。 非化学业务（测试、生物学、细胞基因治疗）均保持两位数增长，新分子种类业务（PROTAC、核酸药、ADC等）收入同比增长110%，体现公司多元化技术平台与新兴领域的布局成效。 主要内容 事件：Q1业绩发布，数据强劲符合预期 2022年Q1实现营业收入84.74亿元（+71.18%YOY），归母净利润16.43亿元（+9.54%YOY），扣非归母净利润17.14亿元（+106.52%YOY），经调整Non-IFRS净利润20.53亿元（+85.82%YOY）。 业绩表现符合市场预期，核心财务指标显示出公司运营效率与成本管控能力持续提升。 WuxiChemistry增长强劲，全年营收有望翻倍 小分子药物发现服务：实现收入17.4亿元（+46.6%YOY），完成超9万个化合物合成，为下游项目提供充足导流。 工艺研发和生产：实现收入43.7亿元（+138.1%YOY），总分子数达1808个，包括42个商业化项目；剔除新冠商业化项目后，板块收入同比增长52.3%，内生增长趋势明确。 整体WuxiChemistry业务Q1收入61.2亿元（+102.1%YOY），全年营收有望较2021年翻倍。 多版块业务稳定发展，助力公司多元化成长 测试业务：收入12.8亿元（+31.7%YOY），其中实验室分析及测试服务收入9.1亿元（+39.9%YOY），临床CRO及SMO收入3.7亿元（+15.2%YOY）。 生物学业务：收入5.33亿元（+26.17%YOY），新分子种类业务收入同比增长110%，覆盖PROTAC、核酸药、ADC等领域。 细胞基因治疗业务：收入3.0亿元（+37.0%YOY），在执行8个临床III期项目，并有4个项目即将进入BLA阶段。 DDSU业务：收入2.4亿元（-21.6%YOY），主要因该业务进入迭代升级阶段，转型研发更新的靶点与更复杂化合物，项目执行周期延长。 盈利预测、估值与评级 维持2022-2024年净利润预测分别为82.03亿/107.03亿/133.88亿元，同比增长60.9%/30.5%/25.1%。 A股对应2022-2024年PE为35/27/22倍，H股对应PE为31/24/19倍，均维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续风险可能影响短期运营及供应链稳定性。 药企研发投入不及预期将削弱下游需求。 行业竞争加剧可能对市场份额及利润率构成压力。 总结 药明康德2022年Q1业绩核心总结 药明康德2022年Q1整体营收及核心利润指标均实现超预期增长，特别是扣非净利润同比增幅超100%，表明主营业务盈利质量显著提升。WuxiChemistry作为最大板块，凭借小分子药物发现与工艺研发生产的双重推动，全年营收翻倍目标具备强支撑。非化学业务中，测试、生物学、细胞基因治疗均保持稳健增长，新分子种类业务的高速增长进一步拓宽了公司护城河。尽管DDSU业务短期承压，但随着向更前沿靶点和技术平台迭代升级，中长期有望恢复增长。盈利预测与估值显示公司当前估值处于合理偏低水平，叠加行业龙头地位与全产业链竞争优势，维持“买入”评级。风险方面需关注疫情反复、研发投入波动及竞争格局变化。 投资价值与市场展望 公司作为一站式CXO龙头，通过“跟随分子”战略实现项目从早期发现到商业化全周期转化，客户粘性强、订单能见度高。Q1数据印证了公司在后疫情时代仍具备持续高增长潜力，尤其在新分子疗法领域的前瞻性布局将打开新成长空间。当前A/H股估值对应2022年PE分别为35/31倍，低于行业平均水平，具有较好安全边际，适合中长期配置。

中心思想 扣非净利润增长与医疗业务突破 久远银海22Q1扣非净利润同比增长30.98%，增速显著高于归母净利润（+5.03%），反映主业盈利能力改善。公司以1.06亿元中标太原市五所医院信息化软件项目，实现从医保端向医院端（to B）的业务跨越，医疗业务产品化程度高，有望带动整体毛利率持续提升。 政策红利与疫情催化下的双重机遇 DRG/DIP支付方式改革三年行动计划推动医保及院端信息化建设需求释放，公司作为医保信息化龙头，凭借成都、昆明等试点经验及华西医院等标杆客户，将充分受益。同时，疫情加速方舱医院建设，公司推出的数字方舱方案（无接触化、无线化、无纸化）已快速落地，为短期业务提供增量。 主要内容 核心财务数据与投资评级 22Q1公司实现收入1.49亿元（同比+7.13%），归母净利润1577万元（+5.03%），扣非净利润1436万元（+30.98%）。综合毛利率62.18%，同比基本稳定；销售/管理/研发费率分别为20.27%/32.85%/11.54%，同比变动+1.01/-1.39/-2.59pct，费用管控良好。华泰维持增持评级，目标价26.30元（对应22年30倍PE），预计22-24年归母净利润分别为2.75/3.48/4.43亿元。 医疗业务不断突破，有望带动盈利水平提升 2022年2月中标太原市卫健委1.06亿元项目，覆盖五所医院的HIS、HRP、LIS、电子病历、大数据平台等软件开发及服务。此次大单是公司从医保领域向医疗领域的重要突破，商业模式从to G转向to B。医疗业务产品化程度更高，随着规模扩大，有望推动整体盈利能力提升。 疫情之下，对于公司既是挑战也是机遇 奥密克戎疫情导致多地防控升级，方舱医院建设加速，信息化需求随之释放。公司快速推出数字方舱方案，以“无接触化、无线化、无纸化”为目标，实现患者出入舱管理、电子病历、LIS、PACS等云化应用，支撑闭环管理，优化患者体验并保障医护人员安全。 重点关注DRG/DIP支付方式改革对公司业务积极拉动 2021年底国家医保局发布《DRG/DIP支付方式三年行动计划》，带来省市医保信息化平台及局端、院端DRG系统建设需求。公司作为医保信息化龙头，参与成都、昆明等多个试点，院端DRG产品覆盖10个省，拥有华西医院等标杆客户，将充分受益于改造需求释放。 经营预测指标与估值 预测2022-2024年营业收入分别为15.77/18.83/22.68亿元，同比增长20.72%/19.46%/20.40%；归母净利润分别为2.75/3.48/4.43亿元，同比增长25.63%/26.68%/27.31%。当前股价对应2022年PE为16.88倍，PB为2.84倍；参考可比公司2022年平均24倍PE，给予公司30倍PE，目标价26.30元。 风险提示 政策执行力度低于预期；政府支付能力不足；市场竞争加剧。 总结 本报告从财务表现、业务突破、政策驱动及疫情影响等维度分析久远银海。22Q1扣非净利润增长超30%，医疗业务通过太原大单突破至院端，产品化升级有望提升盈利。DRG/DIP改革与方舱建设需求带来双重机遇，公司凭借医保信息化龙头地位及丰富项目经验将核心受益。华泰预计22-24年归母净利润复合增速约26.5%，维持增持评级，目标价26.30元。

中心思想 医美扩张与服装恢复双轮驱动，利润短期承压但长期向好 朗姿股份2021年全年营业收入36.65亿元，同比增长27.42%，归母净利润1.87亿元，同比增长31.97%，扣非净利润1.84亿元，同比增长82%。业绩增长主要得益于医美业务规模扩张加速（营收同比增长37.8%至11.2亿元）以及女装业务品牌升级带动毛利率提升（同比+7.4pcts至61.1%）。但医美新设机构及高新米兰全年亏损约4997万元，叠加疫情影响，导致2021Q4归母净利润同比下滑68.2%，利润端短期承压。公司整体费用管控良好，净利率同比提升1.4pct至6.2%。 三大医美品牌增势分化，老机构盈利能力下滑需关注 医美业务分品牌看，米兰/晶肤/高一生分别实现营收7/2.6/1.6亿元，同比增长34%/60.5%/25.3%，晶肤品牌增速领先。分机构成熟度看，老机构/次新机构/新设机构销售净利率分别为13.2%/-21%/-91.6%，老机构净利率同比下降1.2pcts，次新及新设机构仍处亏损状态，但新设机构净利率同比改善25.6pcts。前五大机构收入占比82%，业务集中度较高，新机构盈利能力提升是未来利润改善的关键。 主要内容 事件：2021年年报核心财务数据 全年营业收入36.65亿元（同比+27.42%），归母净利润1.87亿元（同比+31.97%），扣非净利润1.84亿元（同比+82%）。拟每10股派发现金股利0.7元。2021Q4单季度营收10.15亿元（同比+15.3%），归母净利润0.29亿元（同比-68.2%），主因医美新设机构亏损及疫情影响。 点评：业务结构及盈利能力分析 医美规模扩张与女装调整成效 女装业务：营收16.92亿元（同比+27.9%），营业利润1.35亿元（同比+50.2%），毛利率同比提升7.4pcts至61.1%，线上渠道高增、线下提效。 童装业务：营收8.16亿元（同比+20.1%），营业利润0.31亿元（同比-65%），但恢复盈利。 医美业务：营收11.2亿元（同比+37.8%），营业利润0.37亿元（扭亏），规模扩张快但新机构及高新米兰亏损（全年约4997万元）拖累利润，预计2022年改善。 盈利能力提升与费用控制 2021年整体毛利率同比+2.9pct至57%，女装业务带动；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9/-0.5/-0.2/+0.1pct至39.9%/7.7%/3.1%/1.7%，费用管控良好；净利率同比+1.4pct至6.2%。 医美品牌与机构盈利分化 三大品牌：米兰营收7亿元（占比62.8%）、晶肤2.6亿元（占比22.9%）、高一生1.6亿元（占比14.4%），均保持良好增势。 分机构类型：老机构收入8.2亿元（占比73.2%），销售净利率13.2%（同比-1.2pcts）；次新机构收入2.9亿元（占比25.8%），净利率-21%；新设机构收入0.1亿元（占比1%），净利率-91.6%（同比+25.6pcts）。前五大机构收入占比82%，集中度高。 投资建议与风险提示 预计2022/2023/2024年归母净利润分别为2.03/2.65/3.46亿元（原2022/2023年预测为3.5/4.3亿元，下调），对应PE为49/37/29倍，维持“增持”评级。风险提示：疫情影响消费、新设机构盈利能力不及预期、行业竞争加剧。 总结 朗姿股份2021年呈现“服装稳健、医美加速”的发展格局，女装业务通过品牌升级实现毛利率显著提升，医美业务在三大品牌（米兰、晶肤、高一生）驱动下收入快速增长，但新机构扩张导致利润端短期承压。盈利能力方面，整体毛利率和净利率均实现同比提升，费用控制有效。未来利润改善的核心在于新设机构（尤其是高新米兰）逐步成熟扭亏以及次新机构降本增效。考虑到疫情持续影响，公司下调2022-2024年盈利预测，当前估值（2022E PE 49倍）处于合理区间，维持“增持”评级。投资者需关注医美新机构盈利爬坡节奏及行业竞争风险。

　　片仔癀(600436) 　　公司业绩： 公司 22Q1 实现营收 23.5 亿元， YOY+17.3%,录得净利润 6.9亿元， YOY+21.9%,扣非后 YOY+20.8%,处于业绩预告范围的中位，符合预期。 根据公司 3 月初公布的 1-2 月经营数据测算（ 营收约 16 亿， YOY+16%左右，净利 6 亿， YOY+20%左右），公司 3 月单月营收及净利分别约为 7.5亿元和 0.9 亿元，增速估计较 1-2 月稳中有升。 　　片仔癀产品保持较快增速，安宫牛黄丸快速上量： （ 1） 公司片仔癀锭及胶囊等肝病用药 Q1 实现营收 11.0 亿元， YOY+20%,线上线下店齐力推动下， 保持快速增长，毛利率为 80.2%,同比小幅下降 0.8 个百分点，估计受原材料价格影响； （ 2） 以安宫牛黄丸为核心的心血管用药 Q1 单季实现营收约 0.7 亿元（ YOY+142%） ，单季营业额已经达到 2021 年全年营业额的 69%， 上量显着， 毛利率也同比提升 4 个百分点至 47.5%， 我们看好公司做大做强安宫牛黄丸的决心，预计安宫牛黄丸未来将成为公司业绩的又一拉动力；（ 3）日用及及化妆品业务 Q1 实现营收 1.9 亿元,YOY-13%,毛利率同比提升 6.7 个百分点至 69.1%， 营收及毛利率变化估计与产品结构调整有关； （ 4） 流通板块实现营收 9.4 亿元， YOY+17.7%,毛利率同比增加 3.1 个百分点至 10.6%。 　　毛利提升，费用率下降： 公司 Q1 单季度综合毛利率为 49.1%， 同比增加0.8 个百分点， 与安宫牛黄丸上量及流通板块毛利率回升均有关。 期间费用率为 10.0%， 同比下降 2.3 个百分点， 其中销售费用率同比下降 2 个百分点至 7%，估计主要是线上直营业务对销售费用的节约所致。 　　盈利预计： 我们预计公司 2022、 2023 年分别实现净利润 29.5 亿元、 36.0亿元，分别 YOY+21.2%、 +22.2%， EPS 分别为 4.9 元/6.0 元，对应 PE 为59 倍/48 倍， 公司业绩长期保持较快增长， 片仔癀品牌也具有较大价值，近期股价经过调整后，目前估值已落入可投资范围，上调至 “ 买进”评级。 　　风险提升： 疫情影响超预期，原材料价格上涨超预期， 新品上量不及预期

中心思想 业绩超预期与核心驱动力 华熙生物2022年第一季度实现营收12.5亿元（同比+62%）、归母净利润2.0亿元（同比+31%），利润增速超出市场此前预期（20%-30%）。超预期表现主要得益于功能性护肤品业务收入高速增长（同比+90%以上）及该板块费用率下降的控费效果。公司以透明质酸为核心构建生物活性物平台，原料业务稳健增长（近30%），医疗终端业务布局完善，食品业务品牌格局初步形成，多业务协同支撑长期价值。 功能性护肤品牌梯次爆发，盈利能力优化 功能性护肤品收入占比提升至约7成，四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活）差异化定位显著。肌活品牌凭借爆品“糙米水”实现收入同比超500%的爆发式增长，体量快速接近润百颜和夸迪。同时，护肤品板块销售费用率从2021年全年的约60%下降至22Q1的约55%，超头部主播依赖度降低，费用优化直接提升利润弹性，经调利润（剔除股权激励及折旧摊销）增速高达63%。 主要内容 事件：22Q1业绩超预期 营收与利润表现 22Q1实现营收12.5亿元（同比+62%），归母净利润2.0亿元（同比+31%），扣非归母净利润1.8亿元（同比+31%）。在21Q1高基数下依然实现超预期增长，利润高增主要源于功能性护肤品业务控费成效显著。 经调利润测算 考虑股权激励费用约3500万元、天津工厂折旧摊销约2500万元以及创新业务亏损超2200万元，估算22Q1经调利润：剔除股权激励后利润达2.3亿元（同比+50%）；剔除股权激励及摊销后利润达2.5亿元（同比+63%），真实盈利增速显著高于报表数据。 盈利能力变化 毛利率77.1%（同比-1.6pp），净利率15.8%（同比-3.8pp）。毛利率下降或与会计新规将运费调整至营业成本有关；净利率下降主要系低净利率的化妆品收入占比提升。销售/管理/研发费用率分别为45.1%/6.3%/6.5%，同比+1.6/+0.8/+1.5pp，费用端整体可控。 功能性护肤品业务：增速90%+，肌活品牌爆发 品牌增速分化 功能性护肤品收入预计超8.5亿元，同比+90%以上，收入占比约7成。分品牌看：润百颜同比+40-45%；夸迪同比+70-75%；米蓓尔同比+70-80%；肌活同比+500%，大超预期。肌活2021年收入约3000万元，22Q1接近2亿元，体量迅速追平润百颜和夸迪。 增长逻辑 肌活高增主要源于爆品糙米水放量驱动。公司四大品牌差异化定位明确，润百颜以次抛品类、夸迪以霜类产品、米蓓尔和肌活以水乳品类均成功跑通。战略由“单产品→单品类→多品类”、“单一活性物→多种活性物”逐步扩张，佐证产品力和品牌力持续提升。 原料业务与医疗终端业务 原料业务稳健增长 预计收入2-2.5亿元，同比增长近30%。2021年多个其他生物活性物原料（依克多因、GABA、麦角硫因、胶原蛋白等）收入已超千万，助力公司打造全品类生物活性物平台，原料业务增长驱动力多元化。 医疗终端业务布局深化 预计收入近1.5亿元，基本持平。公司深耕玻尿酸领域，打造水光、填充、再生材料及修复类产品全布局。近期收购益而康生物51%股权，布局胶原蛋白海绵和人工骨产品；自研重组胶原蛋白有序推进，未来有望复制玻尿酸的成功经验，实现原料+终端产品协同。 盈利预测及估值 增长预期 以透明质酸为核心，原料业务稳定增长，医美业务战略调整后业绩待释放，功能性护肤品有望持续高速增长。预期2022-2024年营业收入分别为70.7/90.8/110.4亿元，同比+43%/+29%/+22%；归母净利润分别为11.1/15.4/19.8亿元，同比+42%/+39%/+29%。 估值与评级 当前市值对应2022-2024年PE分别为50x/36x/28x，维持“买入”评级。风险提示包括新产品研发进度不及预期、核心人员流失、B端或C端竞争加剧、疫情等黑天鹅事件。 总结 华熙生物22Q1季报显示，公司利润及功能性护肤品收入均超预期，其中功能性护肤业务同比+90%以上，肌活品牌增速达500%成为最大亮点，同时费用率优化提升利润弹性。公司以透明质酸为核心的多业务平台战略持续落地：原料业务稳健增长（+30%），医疗终端布局胶原蛋白新赛道，食品业务品牌初具规模。盈利能力方面，经调利润增速高达63%，真实盈利增长强劲。预期未来三年收入复合增速约30%，归母净利润复合增速约36%，当前估值处于合理区间，公司长期发展潜力充足，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，智能制造与康复设备双轮驱动 诚益通2021年业绩超出市场预期，实现营业收入9.15亿元（同比+19.73%），归母净利润1.03亿元（同比+70.24%），核心驱动力来自智能制造板块的稳定增长（营收+15.86%，净利润+56.25%）以及康复设备板块的快速扩张（营收+33.58%，净利润+78.59%）。其中化学合成智能制造业务新签订单增幅超40%，成为智能制造板块新的增长极；康复设备城市事业部巩固传统优势，乡村事业部开启基层市场元年，标志着公司“一体两翼”战略进入落地深化阶段。 基层康复市场蓝海开拓，政策催化打开成长空间 国家及多省份陆续出台康复医疗支持政策，乡镇卫生院康复设备市场尚处于起步阶段（2020年乡镇卫生院数量达35,762家）。公司通过乡村事业部采用“整体解决方案”模式，深度服务基层医疗卫生机构，2021年已有多个乡镇卫生院项目落地运营，并组建39人自有销售团队。政策红利与渠道布局的双重叠加，为公司康复业务提供了可持续的增长溢价，也为公司中长期估值提升奠定了底层逻辑。 主要内容 智能制造板块：化学合成业务赋能，在手订单充裕支撑未来 智能制造板块整体表现：2021年营业收入6.93亿元，同比增长15.86%；净利润4,758.55万元，同比增长56.25%；毛利率约29.11%，净利润率约6.87%。新签订单8.22亿元（同比+14.64%），截至期末未确认收入订单金额达8.39亿元，为后续业绩提供清晰能见度。 化学合成智能制造业务（二级维度）：2021年新签订单超过1亿元，较2020年增幅超40%，成为板块内最具爆发力的细分方向，预计将带动智能制造整体盈利能力的结构性提升。 康复设备业务：城市事业部深耕存量，乡村事业部开拓增量蓝海 康复设备板块整体：2021年营业收入2.23亿元（同比+33.58%），净利润5,610.04万元（同比+78.59%），净利润率约25.20%，盈利能力显著优于智能制造板块。 城市事业部（二级维度）：聚焦传统优势业务，夯实存量医院康复设备供应与服务体系，为业绩基本盘提供稳定支撑。 乡村事业部（二级维度）：2021年为乡村事业部发展元年，采用“整体解决方案”模式覆盖项目建设全周期，已实现多个乡镇卫生院项目落地及运营，销售团队39人。基于国家政策推动（2021年15个省份试点康复医疗工作）及基层康复设备渗透率极低的现状，乡村市场有望成为公司未来2-3年核心增长极。 盈利预测与投资评级：预计2022-2024年营收分别为10.78/12.52/14.69亿元，归母净利润1.30/1.70/2.20亿元，维持“买入”评级。 总结 诚益通2021年年报印证了公司在医药智能制造与康复设备双主业上的协同成长能力：智能制造板块订单充裕、化学合成业务高速增长；康复设备板块净利润率超25%，乡村事业部成功开辟基层蓝海市场，契合政策方向。公司盈利能力（毛利率提升至38.19%，净利率11.23%）和成长性（归母净利润增70.24%）均体现其业务结构优化效果。重点关注基层医疗康复设备渗透率提升带来的长期增长弹性，以及智能制造板块在手订单的转化节奏。风险点在于新冠疫情反复、政策落地节奏及行业竞争加剧可能对业绩产生扰动。整体维持“买入”评级。

中心思想 护肤业务高增驱动收入超预期 华熙生物2022年一季度表现强劲：收入12.5亿元，同比增长61.57%，归母净利润2亿元，同比增长31.07%，扣非归母净利润1.83亿元，同比增长31.21%，整体收入和业绩略超前瞻预期。核心拉力来自功能护肤业务，预计同比增长约90%，占总收入约65%；分渠道看抖音渠道高增、天猫渠道自播提升。 盈利端研发投入加大，环比改善 22Q1毛利率77.13%，同比微降1.6个百分点；净利率15.8%，同比下滑3.8个百分点，但环比改善4.3个百分点。销售费用率45.1%同比提升1.6个百分点，研发费用率6.5%同比提升1.5个百分点，主因职工薪酬、股权激励费用增加及研发直接投入、委外研发费增长。整体盈利虽受费用扩张压制，但环比已现积极信号。 主要内容 收入端：护肤拉动高增，结构分化明显 收入增速与业务拆分：22Q1收入同比+61.6%，预计功能护肤/原料/医疗终端同比分别约+90%/+28%/0%，占比约65%:20%:13%。核心拉力为功能护肤，抖音渠道高增、天猫自播提升；医疗终端中，医美受战略重塑短期调整。 分渠道表现：抖音渠道延续高增长趋势，天猫自播策略提升转化效率，渠道结构持续优化。 盈利端：研发投入加大，环比改善 毛利率和净利率：22Q1毛利率77.13%，同比-1.6pct；净利率15.8%，同比-3.8pcts，环比+4.3pct。显示收入规模扩张下，盈利水平受费用投入影响，但环比改善。 费用率变化：销售费用率45.1%（yoy+1.6pct），管理费用率6.3%（yoy+0.8pct），研发费用率6.5%（yoy+1.5pct）。研发费用率提升主因职工薪酬、股权激励费用增加，以及研发直接投入和委外研发费增加，公司正加大长期战略性投入。 看点：胶原蛋白布局、透明质酸锌获批、医美调整完成 开拓胶原蛋白业务：4月15日收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业，益而康主打的胶原蛋白海绵、人工骨等产品可丰富医疗终端管线，形成产品协同。 透明质酸锌获批：“水解透明质酸锌”成为行业首个获批“HA+锌”新原料，锌含量高、钠残留少、纯度高，可广泛用于个人护理品，开启新“黄金子赛道”。 医美板块调整完成：板块已基本完成组织架构调整，产品管线核心为熨纹针、娃娃针、润致5号等，未来将建立全脸产品矩阵。预计随着疫情好转及调整结束，医疗终端将恢复放量。 投资建议：维持买入评级 业绩预测：预测2022-2024年归母净利润分别为10.97/14.47/18.79亿元，同比增速40%/32%/30%，对应PE 51/39/30倍。 核心逻辑：公司研发能力卓越，在高景气化妆品及医美赛道持续发力，上游原料优势为下游提供品质背书，行业景气叠加竞争力突出，四轮驱动（原料、医疗、护肤、食品）下长期成长性确定。 风险提示：市场空间不及预期、产品审批结果及进展不及预期、行业竞争加剧。 总结 华熙生物2022年一季度业绩略超预期，核心驱动力来自功能护肤业务高增（预计同比+90%），抖音和天猫渠道均表现强势；盈利端虽因研发投入加大、费用率提升导致毛利率和净利率同比承压，但环比已现改善。公司三大新看点明确：胶原蛋白业务布局（收购益而康）、透明质酸锌新原料获批（行业首家）、医美板块架构调整完成，为中长期增长注入新动能。基于公司卓越研发能力、高景气赛道布局及四轮驱动优势，维持“买入”评级，预测2022-2024年归母净利润复合增速约30%。主要风险在于市场竞争加剧及产品审批进展不确定性。

中心思想 业绩持续高增长，新产品驱动增量市场 本报告核心观点指出，康德莱2021年及2022年一季度归母净利润分别同比增长43.71%和55.67%，增速显著超过营收增长，主要受注射器类及介入类产品需求拉动。公司进入新品上市周期，美容针、安全胰岛素针等产品陆续获批，有望完善产品矩阵并开拓消费级及安全类细分市场。 盈利能力稳步提升，疫情影响可控 销售费用率持续下降（2021年10.01%，2022Q1降至8.97%），驱动净利率提升（2021年13.54%，同比+1.20pct）。公司作为上海医疗物资保供单位，生产物流基本正常，外地工厂分担内贸需求，二季度增长态势有望延续。基于此，报告略调低2022-2023年盈利预测，维持“买入”评级。 主要内容 事件 公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年营收30.97亿元（+17.07%），归母净利润2.91亿元（+43.71%）；2022Q1营收8.67亿元（+28.81%），归母净利润0.71亿元（+55.67%），符合预期。同时拟每10股派现2元。 点评 业绩高速增长，新产品陆续上市 2021年归母净利润同比增长43.71%，2022Q1同比增长55.67%。受全球疫苗注射需求拉动，注射器类营收增长49.93%；介入类产品营收增速51.4%。2021年10月公司成为国内首个获得三类医疗器械美容针注册证的企业，安全胰岛素针、安全留置针、水光针、小微针、取卵针、植发针等预计下半年陆续获批，完善产品矩阵，开拓增量市场。 销售费用率持续改善，盈利能力逐渐增强 2021年销售费用率10.01%（较2020年下降1.47pct），2022Q1进一步降至8.97%（较2021同期下降2.87pct）。原因一方面留置针集采打开空白市场，另一方面海外客户粘性强、销售费用率较低。费用率降低带动净利率提升：2021年净利率13.54%（+1.20pct），2022Q1净利率11.94%（+1.96pct）。随着高毛利率新品上市，盈利能力有望持续提高。 疫情影响有限，扛起社会职责 3月上海疫情下，公司作为国内穿刺行业龙头及医疗物资保供单位，生产物流有序进行；温州、广西、珠海工厂承担内贸业务，最大限度降低影响。预计二季度能延续一季度增长态势。 盈利预测、估值与评级 略调低2022-2023年归母净利润预测至3.91亿元（原3.94亿元，-0.77%）/4.87亿元（原4.94亿元，-1.42%），新增2024年预测6.06亿元。现价对应2022-2024年PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 产能投放延期；美容针放量不及预期；新品上市不及预期；留置针集采不及预期；疫情影响。 总结 本报告对康德莱2021年年报及2022年一季报进行点评，核心结论为：公司归母净利润实现43.71%及55.67%的高速增长，主要受益于注射器及介入类产品放量；新产品（美容针、安全类注射针）陆续进入上市周期，有望开拓增量市场；销售费用率持续下行，净利率提升，盈利能力增强；上海疫情虽局部影响但整体可控，生产运营稳定。基于成长性，报告略调低盈利预测但仍维持“买入”评级，提示关注产能、新品上市及集采等风险。

中心思想 业绩分化凸显主业韧性，新业务布局打开成长空间 本报告认为，迈得医疗2021年业绩符合预期，全年收入与利润实现稳健增长，但2022年一季度因费用投入加大导致利润短期承压。核心在于，公司作为国内医用耗材智能装备的龙头供应商，其传统安全输注类业务在2021年凭借新冠疫苗注射器需求实现了高速增长，奠定了业绩基本盘；而血液净化类业务虽在一季度表现疲软，但预计2022年将恢复高增长。更重要的是，公司通过与威高集团的战略合作，深度布局预灌封和胰岛素笔等药械组合类智能装备，有望在2022年贡献新的业务增量，成为未来成长的重要驱动力。 研发驱动的长期价值大于短期盈利波动 报告强调，尽管22Q1因激励摊销、研发投入等导致利润大幅下滑，但这属于公司为储备未来增长而进行的战略性投资。公司所处的医用耗材智能装备行业具备高技术壁垒，需要持续的研发投入。2021年研发投入增长46.6%至3846万元，证明了其对技术创新的重视。因此，机构认为，短期的利润承压不应掩盖公司作为国产替代龙头、凭借技术优势和性价比优势，在约30亿元的市场空间中持续增长的长期价值，并维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现：全年稳健增长，Q1因费用加大承压 2021年全年业绩符合预期，Q4利润大幅增长 公司2021年实现收入3.2亿元（+19.9%），归母净利润6448万元（+9.2%），核心指标均录得增长，符合市场预期。其中，Q4单季度表现尤为亮眼，收入同比增长23.6%至1.2亿元，归母净利润更是同比暴增255.1%至2520万元，显示出年底业务结算与交付的强劲势头。 2022年Q1利润显著下滑，费用投入是主因 进入2022年一季度，公司收入小幅增长10.9%至5200万元，但归母净利润仅240万元，同比大幅下降74.6%。报告明确指出，利润下滑的核心原因是公司在管理费用率和研发费用率上的显著提升，这主要由股权激励摊销、专利费用及研发项目投入增加导致，属于主动的战略性投入，而非业务层面的恶化。 业务分析：安全输注高增，血透待修复，新业务蓄势待发 安全输注类业务：疫情需求驱动下的高增长 2021年，安全输注类业务是公司增长的绝对主力。其中，单机收入达1.3亿元（+221.4%），连线机收入同为1.3亿元（+86.8%），合计贡献了公司超过80%的收入。毛利率方面，单机业务毛利率大幅提升11.9个百分点至52.7%，整体盈利能力显著增强。报告认为，这一高增长的背后驱动力主要来自下游新冠疫苗注射器的旺盛需求，带动了对上游智能装备的采购。 血液净化类业务：短期承压，预计2022年恢复 作为公司另一大核心业务，2022年Q1血液净化类业务表现疲软，其中单机收入144万元（-24.6%），连线机收入仅169万元（-94.3%），是造成Q1整体业绩不佳的重要因素。报告并未对此进行负面解读，而是预计该业务在2022年将恢复高增长，暗示了其订单或交付节奏的周期性，而非竞争力的削弱。 前瞻性研发布局：预灌封与胰岛素笔装备将贡献新增长点 公司极为重视研发，当前正积极储备新的增长点，重点布局了药械组合类（预灌封和胰岛素笔）、骨科类及IVD类智能装备。其中，与威高集团的战略合作尤为关键。公司持有威高自动化51%的股权，有望深度绑定成为其核心供应商。报告指出，预计公司在2022年有望向威高销售预灌封生产线，从而成为首家提供预灌封注射器智能装备的国产企业，这将是未来价值增量的主要来源。 盈利预测与投资评级：维持买入评级 盈利预测：未来三年利润稳健增长 在不考虑新业务增量贡献的保守情况下，报告预计公司2022年至2024年归母净利润分别为0.8亿元、1.0亿元和1.3亿元，对应增速分别为20.4%、30.8%和23.3%。每股收益（EPS）预计将从2021年的0.77元增长至2024年的1.50元，显示出清晰的增长路径。 投资评级与风险提示 基于公司当前业务的稳健增长和增量业务即将放量的预期，西南证券研究发展中心维持“买入”评级。同时，报告也明确提示了风险，主要包括订单交付不及预期以及设备行业投资周期存在的波动性风险。 总结 本报告对迈得医疗2021年年报及2022年一季报进行了全面剖析，核心结论是公司正处在一个“短期阵痛，长期向好”的关键发展阶段。短期来看，2021年业绩符合预期，但2022年一季度因战略性研发投入和激励费用导致利润大幅下滑，市场反应可能过度悲观。长期来看，公司的基本盘稳固：1）安全输注类业务已建立行业领先地位，是收入的稳定贡献者；2）血液净化类业务有望恢复高增长；3）通过控股威高自动化，公司成功卡位预灌封等前沿药械组合领域，为未来打开了广阔的市场空间。综合来看，尽管短期面临盈利压力，但公司作为具备技术壁垒、市场空间广阔且战略布局清晰的国产龙头，其长期投资价值依然显著。

中心思想 业绩超预期，功能性护肤品业务成为核心驱动力 2022年Q1公司实现营收12.55亿元（同比+61.57%），归母净利润2.00亿元（同比+31.07%），业绩表现显著超越市场预期。其中，功能性护肤品业务增速预计超过90%，是收入增长的主要引擎，原料业务增长25-30%，医疗终端产品则处于调整阶段。 净利率环比改善明显：Q1净利率15.75%，较2021Q4提升4.3个百分点。尽管毛利率同比下降1.56pct至77.13%，但销售费用率环比下降8.56pct至45.12%，表明公司在品牌成熟化过程中运营效率有所提升，费用管控初见成效。 战略布局胶原蛋白产业，长期成长空间进一步打开 2022年4月15日，公司公告以2.33亿元收购北京益而康生物51%股权，正式切入胶原蛋白赛道。益而康生物深耕胶原蛋白领域多年，此次收购将帮助华熙生物快速建立胶原蛋白产品线，与现有透明质酸业务形成协同效应，拓展生物活性材料平台边界。 公司维持2022-2024年归母净利润预测分别为9.8亿元、12.1亿元、14.9亿元，对应CAGR约24%。基于发酵平台技术优势和研发实力，给予2023年2.4x PEG估值（对应2024年46x PE），目标价145元，维持“推荐”评级。 主要内容 事项：一季度财务数据全面超预期 2022年Q1公司营收12.55亿元，同比增长61.57%；归母净利润2.00亿元，同比增长31.07%；扣非后净利润1.83亿元，同比增长31.21%。非经常性损益主要来自政府补助1600.64万元及金融资产投资收益。 毛利率77.13%（同比-1.56pct），净利率15.75%（同比-3.84pct，但环比+4.3pct）。费用端：销售费用率45.12%（同比+1.55pct，环比-8.56pct），管理费用率6.25%（同比+0.81pct），研发费用率6.49%（同比+1.48pct，研发费用0.81亿元，同比+109.24%），财务费用率-0.25%。期间费用率合计57.62%，同比上升3.94pct。 经营活动净现金流为-2.17亿元（主因经营性应付减少及存货增加）；基本每股收益0.42元（同比+31.25%）；加权平均ROE为3.44%（同比+0.45pct）。 评论：功能性护肤品持续高增，胶原蛋白布局打开新空间 分业务板块看：原料业务预计Q1增长25-30%；医疗终端产品仍处于调整期；功能性护肤品业务预计增速超90%，是增长核心引擎。四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活）天猫旗舰店粉丝量分别达443万、195万、146万、86.8万，品牌矩阵成熟度提升，润百颜增速放缓至50%以下，夸迪和米蓓尔增速50%以上，肌活表现尤为突出。 收购益而康生物51%股权进军胶原蛋白行业：交易对价2.33亿元，益而康生物为混改标的，有望借助华熙生物渠道与研发能力释放业务潜力，实现协同发展。 盈利预测、估值及投资评级：维持盈利预测，目标价145元 公司维持2022-2024年营收分别为69.17亿元、87.02亿元、103.13亿元，同比增速39.8%/25.8%/18.5%；归母净利润分别为9.82亿元、12.05亿元、14.92亿元，同比增速25.5%/22.8%/23.8%；对应EPS分别为2.04元、2.51元、3.10元。 估值方法：基于发酵平台与研发优势，给予2023年2.4x PEG，对应目标价145元（对应2024年46x PE）。当前股价127.50元（2022年4月26日收盘价），维持“推荐”评级。 风险提示 疫情持续时间超预期；宏观经济超预期下滑导致消费疲软；营销推广效果不及预期；行业竞争加剧（尤其是功能性护肤品赛道）；监管政策变化带来的合规风险；核心技术人员流失风险。 总结 华熙生物2022年Q1财报展现强劲增长势头，营收同比+61.57%，归母净利润同比+31.07%，核心驱动力来自功能性护肤品业务（增速预计90%以上）。净利率环比改善，销售费用率下降表明品牌运营效率提升，研发投入持续加大（研发费用率6.49%）。 公司通过收购益而康生物进入胶原蛋白领域，进一步完善生物活性材料平台布局，长期成长空间打开。四大功能性护肤品牌发展分化，润百颜进入成熟期，夸迪、米蓓尔和肌活仍处快速成长期。 展望未来，公司维持2022-2024年归母净利润CAGR约24%的预测，当前估值对应2022年62倍PE，基于研发实力和平台优势，给予“推荐”评级，目标价145元。需关注疫情、消费环境及行业竞争等外部风险。