华熙生物22Q1季报点评：利润及功能性护肤收入均超预期，坚定看好

中心思想 业绩超预期与核心驱动力 华熙生物2022年第一季度实现营收12.5亿元（同比+62%）、归母净利润2.0亿元（同比+31%），利润增速超出市场此前预期（20%-30%）。超预期表现主要得益于功能性护肤品业务收入高速增长（同比+90%以上）及该板块费用率下降的控费效果。公司以透明质酸为核心构建生物活性物平台，原料业务稳健增长（近30%），医疗终端业务布局完善，食品业务品牌格局初步形成，多业务协同支撑长期价值。 功能性护肤品牌梯次爆发，盈利能力优化 功能性护肤品收入占比提升至约7成，四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活）差异化定位显著。肌活品牌凭借爆品“糙米水”实现收入同比超500%的爆发式增长，体量快速接近润百颜和夸迪。同时，护肤品板块销售费用率从2021年全年的约60%下降至22Q1的约55%，超头部主播依赖度降低，费用优化直接提升利润弹性，经调利润（剔除股权激励及折旧摊销）增速高达63%。 主要内容 事件：22Q1业绩超预期 营收与利润表现 22Q1实现营收12.5亿元（同比+62%），归母净利润2.0亿元（同比+31%），扣非归母净利润1.8亿元（同比+31%）。在21Q1高基数下依然实现超预期增长，利润高增主要源于功能性护肤品业务控费成效显著。 经调利润测算 考虑股权激励费用约3500万元、天津工厂折旧摊销约2500万元以及创新业务亏损超2200万元，估算22Q1经调利润：剔除股权激励后利润达2.3亿元（同比+50%）；剔除股权激励及摊销后利润达2.5亿元（同比+63%），真实盈利增速显著高于报表数据。 盈利能力变化 毛利率77.1%（同比-1.6pp），净利率15.8%（同比-3.8pp）。毛利率下降或与会计新规将运费调整至营业成本有关；净利率下降主要系低净利率的化妆品收入占比提升。销售/管理/研发费用率分别为45.1%/6.3%/6.5%，同比+1.6/+0.8/+1.5pp，费用端整体可控。 功能性护肤品业务：增速90%+，肌活品牌爆发 品牌增速分化 功能性护肤品收入预计超8.5亿元，同比+90%以上，收入占比约7成。分品牌看：润百颜同比+40-45%；夸迪同比+70-75%；米蓓尔同比+70-80%；肌活同比+500%，大超预期。肌活2021年收入约3000万元，22Q1接近2亿元，体量迅速追平润百颜和夸迪。 增长逻辑 肌活高增主要源于爆品糙米水放量驱动。公司四大品牌差异化定位明确，润百颜以次抛品类、夸迪以霜类产品、米蓓尔和肌活以水乳品类均成功跑通。战略由“单产品→单品类→多品类”、“单一活性物→多种活性物”逐步扩张，佐证产品力和品牌力持续提升。 原料业务与医疗终端业务 原料业务稳健增长 预计收入2-2.5亿元，同比增长近30%。2021年多个其他生物活性物原料（依克多因、GABA、麦角硫因、胶原蛋白等）收入已超千万，助力公司打造全品类生物活性物平台，原料业务增长驱动力多元化。 医疗终端业务布局深化 预计收入近1.5亿元，基本持平。公司深耕玻尿酸领域，打造水光、填充、再生材料及修复类产品全布局。近期收购益而康生物51%股权，布局胶原蛋白海绵和人工骨产品；自研重组胶原蛋白有序推进，未来有望复制玻尿酸的成功经验，实现原料+终端产品协同。 盈利预测及估值 增长预期 以透明质酸为核心，原料业务稳定增长，医美业务战略调整后业绩待释放，功能性护肤品有望持续高速增长。预期2022-2024年营业收入分别为70.7/90.8/110.4亿元，同比+43%/+29%/+22%；归母净利润分别为11.1/15.4/19.8亿元，同比+42%/+39%/+29%。 估值与评级 当前市值对应2022-2024年PE分别为50x/36x/28x，维持“买入”评级。风险提示包括新产品研发进度不及预期、核心人员流失、B端或C端竞争加剧、疫情等黑天鹅事件。 总结 华熙生物22Q1季报显示，公司利润及功能性护肤品收入均超预期，其中功能性护肤业务同比+90%以上，肌活品牌增速达500%成为最大亮点，同时费用率优化提升利润弹性。公司以透明质酸为核心的多业务平台战略持续落地：原料业务稳健增长（+30%），医疗终端布局胶原蛋白新赛道，食品业务品牌初具规模。盈利能力方面，经调利润增速高达63%，真实盈利增长强劲。预期未来三年收入复合增速约30%，归母净利润复合增速约36%，当前估值处于合理区间，公司长期发展潜力充足，维持“买入”评级。