中心思想 核心业务驱动高增长，业绩超预期验证行业景气度 药明康德2022年第一季度实现收入84.74亿元（+71.18% yoy），扣非净利润同比增长106.52%，经调整non-IFRS净利润同比增长85.82%，核心业务增长强劲。利润端增速低于收入端主要系1Q22投资标的公允价值变动和投资收益产生1.8亿净亏损（1Q21净收益10.6亿），但剔除该非经营性因素后的核心业务盈利能力显著提升。 疫情扰动下仍具韧性，2022年收入增速有望超65% 尽管国内疫情反复，若二季度得到有效控制，公司仍有望实现65%以上的收入增长。华泰研究略微调整2022-2024年归母净利润预测至78.9/91.2/113.2亿元，维持A/H股“买入”评级，但下调目标价至A股170.85元/H股167.76港元（前值182.85元/178.84港元），反映短期疫情不确定性及估值调整。 主要内容 一、1Q22业绩分析：收入利润双高增长，核心业务表现强劲 公司4月25日发布2022年一季报，实现收入84.74亿元（+71.18% yoy），归母净利润16.43亿元（+9.54% yoy）。利润端增速显著低于收入端的原因在于：1Q22投资标的公允价值变动和投资收益产生1.8亿净亏损，而去年同期为净收益10.6亿。剔除该影响后，扣非净利润（+106.52% yoy）与经调整non-IFRS净利润（+85.82% yoy）增长强劲，彰显核心业务的高度景气。 经营预测方面，公司2020-2024年营业收入复合增长率预计达34.6%，归母净利润复合增长率预计达39.8%。2022年收入预计382.4亿元（+66.95% yoy），归母净利润预计78.9亿元（+54.85% yoy），毛利率预计37.37%（较2021年36.28%提升1.09pp），净利率预计20.80%。 二、增长引擎：WuXi Chemistry打造CRDMO大平台 1Q22 WuXi Chemistry收入同比增长102.1%，其中药物发现业务增长46.6%，CDMO业务增长138.1%。剔除新冠项目后板块仍实现52.3%同比增长，内生业务增长强劲。核心增长驱动因素包括： CRDMO平台强化漏斗模式：1Q22共合成9万+化合物，CDMO新增217个分子，含10个2/3期项目。漏斗式研发模式保障了从早期药物发现到商业化生产的持续项目导入。 新分子能力建设构筑技术壁垒：1Q22寡核苷酸和多肽药物D&M服务客户86个（+72% yoy），服务分子数量121个（+98% yoy），实现收入2.51亿元。新分子业务高速增长，验证公司在新一代疗法领域的技术领先优势。 产能持续扩张支撑增长：全年预计产能同比增长70%以上。1Q22常熟工厂（原料药）投产，常州三期（GMP）陆续投产，泰兴一期预计2022年下半年投产，美国特拉华州建设加速推进中。产能扩张为未来订单交付提供保障。 疫情下药物外包需求旺盛：全球医药研发外包趋势持续，新冠疫情进一步催化了药物研发及生产外包需求，公司作为全球CXO龙头显著受益。 华泰研究认为WuXi Chemistry板块全年有望实现翻倍增长。 三、增长基石：WuXi Testing与WuXi Biology协同发力 WuXi Testing板块：1Q22收入同比增长31.7%，其中实验室分析与测试在安评业务（+53% yoy）的带动下实现近40%同比增长。CRO&SMO持续获益Testing平台的导流效应（1Q22收入+15.21% yoy）。华泰研究预计板块全年实现超30%收入增长。 WuXi Biology板块：1Q22收入同比增长26.2%，受益于一站式平台、板块协同及新分子业务（1Q22大分子生物药及新技术新能力相关收入+110% yoy，板块收入占比较2021年提升3.0pp）。华泰研究预计全年实现25-30%收入增长。 四、潜力业务：WuXi ATU与WuXi DDSU打开长期空间 WuXi ATU（细胞及基因疗法CTDMO） ：1Q22收入同比增长37.0%，凭借革命性TESSA平台及产能扩张打造一体化CTDMO平台。截至1Q22，共有59/7/8个临床前&1/2/3期项目。华泰研究预计全年实现约40%收入增长。 WuXi DDSU（国内新药研发服务部） ：1Q22收入同比下降21.6%，主要由于2022年部门进行迭代升级。1Q22申报2个IND，获得16个CTA；当前1个项目处于NDA阶段，3/16/74个项目处于3/2/1期临床。长期来看，利润分成模式将逐步打开其增长空间。 五、估值分析：分部估值法下目标价调整 华泰研究采用分部估值法计算公司2022年公允价值：A股5050.0亿元，H股4025.5亿元。具体分项如下： 传统CRO与CMO/CDMO业务：A股4610.5亿元（PE 54x），H股3586.0亿元（PE 42x）。预计传统业务2022年实现经调整non-IFRS口径归母净利润85.38亿元，A/H股可比公司Wind一致预期均值分别为40x/39x，考虑到公司技术领先优势及业绩高增长，分别给予35%/8%估值溢价。 DDSU业务：221.6亿元，采用DCF估值法，假设永续增长率0%，WACC 8.2%。 VC投资：217.9亿元，截至2021年末风险投资账面价值87.14亿元，假设PB 2.5x。 可比公司估值方面，A股可比公司2022年PE均值59x（华泰给出药明康德54x），H股可比公司均值56x（华泰给出42x）。 六、盈利预测与财务指标 收入与利润预测：预计2022-2024年营业收入分别为382.4亿/431.0亿/542.7亿元，同比增速66.95%/12.73%/25.90%；归母净利润分别为78.9亿/91.2亿/113.2亿元，同比增速54.85%/15.58%/24.12%。EPS分别为2.67/3.09/3.83元。 盈利能力指标：毛利率预计2022年37.37%，2024年提升至38.83%；净利率预计2022年20.80%，2024年21.02%；ROE预计2022年17.60%，2024年18.80%。 现金流与资本支出：预计2022年经营活动现金流68.34亿元，资本支出92.94亿元，投资活动现金流净流出93.70亿元，反映公司处于产能扩张高峰期。 资产负债结构：预计2022年资产负债率33.32%，净负债比率1.36%（由负转正），流动比率1.39，速动比率0.81，短期偿债能力有所下降但总体可控。 总结 药明康德2022年一季度业绩验证了CXO行业的高景气度，核心业务（去除投资损益扰动）维持85%以上的盈利增速。WuXi Chemistry板块以超100%的收入增速成为最大增长引擎，其CRDMO平台模式、新分子能力建设及产能扩张构筑了长期竞争壁垒；WuXi Testing与WuXi Biology分别实现31.7%和26.2%的收入增长，板块协同效应持续释放；WuXi ATU与WuXi DDSU作为潜力业务，虽短期收入增速分化，但长期成长空间值得期待。 华泰研究基于分部估值法给予A/H股目标价170.85元/167.76港元（对应2022年PE 36.65x/56.75x），维持“买入”评级。主要风险包括国内疫情持续导致项目交付延迟、市场竞争加剧以及知识产权保护风险。综合来看，药明康德凭借全产业链一体化平台优势、技术领先地位及产能扩张，在CXO行业持续受益于全球医药研发外包趋势，业绩高增长确定性较强。

中心思想 功能性护肤业务引领高增长，平台化战略构筑护城河 华熙生物2022年Q1财报显示，营收与净利润均实现同比大幅增长，其中功能性护肤业务成为核心增长引擎，增速约90%，彰显公司强大的产品创新与市场推广能力。尽管疫情反复和会计准则变更对毛利率与费用率产生一定影响，但公司通过加大研发投入、完善全产业链布局以及内生外延并举（如收购益而康入局胶原蛋白、设立产业基金），进一步巩固了行业龙头地位。我们维持“买入”评级，预计2022-2024年EPS分别为2.25/3.01/3.85元。 短期成本扰动不改长期成长逻辑 报告指出，2022Q1毛利率同比下滑1.56个百分点，主要受会计准则调整（运费计入营业成本）影响，销售/管理/研发费用率均有所提升，体现公司战略性加码研发与激励。经营性现金流为负，系支付上年末应付账款及费用增加所致，属正常经营波动。公司全产业链优势与多元化布局（原料、医疗终端、功能性护肤）持续强化，创新壁垒（如水解透明质酸锌获批、功能糖组学中心成立）支撑长期增长。 主要内容 一、核心结论 事件与财务表现 公司2022年Q1实现营收12.55亿元，同比+61.57%；归母净利润2.00亿元，同比+31.07%；扣非归母净利润1.83亿元，同比+31.21%。营收增速远超利润增速，显示公司处于高投入扩张期。 功能性护肤引领增长，创新能力凸显 分业务看，功能性护肤为最主要增长极，预计增速约90%，其中润百颜新品HACE抗老精华进入天猫抗皱精华热销Top3，推新能力显著。原料业务稳定增长，与高校共建功能糖组学创新中心并构建国际首个人乳寡糖物质库。医疗终端业务受疫情线下影响，预计同比低单位数增长；水光品类被明确为三类器械，润致系列具备竞争优势。 加码战略投入，修炼长期内功 2022Q1毛利率77.13%（同比-1.56pcts），受运费调整至营业成本影响；销售/管理/研发费用率分别为45.12%/6.25%/6.49%（同比+1.55/+0.81/+1.48pcts），研发与薪酬激励增加。净利率15.75%（同比-3.84pcts），经营性现金流-2.17亿元，主因支付上年末应付款项及费用增加。 龙头优势稳固，内生外延助发展 全产业链平台型公司加速布局：收购益而康51%股权入局胶原蛋白；水解透明质酸锌获批，成为行业首个“HA+锌”原料；拟与尚海医生集团共同设立私募基金，强化功能性护肤生态。 二、投资建议 预计2022-2024年EPS分别为2.25/3.01/3.85元，对应PE分别为51.8/38.6/30.2倍，维持“买入”评级。 三、风险提示 行业竞争加剧；疫情反复影响原料出口；营销不及预期等。 四、核心数据 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,633 4,948 7,034 9,310 11,610 增长率 39.6% 87.9% 42.2% 32.4% 24.7% 归母净利润（百万元） 646 782 1,081 1,450 1,852 增长率 5.0% 21.1% 38.2% 34.1% 27.8% EPS（元） 1.34 1.63 2.25 3.01 3.85 P/E 86.6 71.5 51.8 38.6 30.2 五、财务报表预测和估值数据汇总 （资产负债表、利润表、现金流量表等详细数据见报告原文）关键财务指标显示：ROE从2020年13.5%提升至2024E 20.8%；毛利率维持78%-80%；资产负债率从12.2%升至24.3%；营业利润率稳定在18%左右；归母净利润CAGR（2021-2024E）约33%。 总结 华熙生物2022年Q1财报验证了其作为全产业链平台型公司的增长韧性：功能性护肤业务以约90%增速成为核心增长动力，原料业务技术壁垒持续加高，医美业务虽受疫情短期扰动但长期竞争格局优化。公司战略性加大研发与营销投入，短期利润增速慢于营收，但为长期竞争力奠定基础。通过收购益而康进军胶原蛋白、推出创新原料水解透明质酸锌、设立产业基金等方式，公司内生外延双轮驱动，有望持续打开成长空间。尽管存在行业竞争加剧、疫情反复等风险，但基于龙头地位及多元化布局，我们维持“买入”评级，预计未来三年营收与净利润将保持30%以上复合增长。

中心思想 内镜耗材业务全面复苏，疫情扰动下短期承压不改长期增长趋势 南微医学2021年核心业务（止血闭合、EMR/ESD等六大内镜耗材产品）实现46.77%的高增长，主要因国内外疫情缓解后医院手术量恢复。2022年Q1受国内多地疫情反复及欧洲市场销售模式切换影响，收入增速放缓至12.49%，归母净利润同比下滑35.12%，但一次性胆道镜等可视化产品快速上量（22Q1收入占比达10.31%），正成为公司业绩第二增长曲线，新管线持续储备，中长期增长动力充足。 可视化产品步入收获期，产品线延伸驱动未来增长 2021年可视化产品贡献收入975万元，一次性胆道镜上市后累计完成超800例临床试用；22Q1可视化产品销售额跃升至4558万元，收入占比突破10%。公司多款重磅产品（一次性支气管镜、EUS-Flex针等）预计2022年获批，2023年起陆续放量，叠加颅内隧道牵开系统等创新品种，为中长期增长提供充足动力。 主要内容 21年内镜耗材快速放量，22Q1疫情扰动下短期业绩承压 2021年公司营业收入19.47亿元，同比增长46.77%，归母净利润3.25亿元，同比增长24.54%；剔除股份支付及税费影响后归母净利润3.93亿元，同比增长46.29%，业绩快速增长得益于止血、扩张等全系列内镜耗材快速放量。 分业务看：止血及闭合类产品收入8.92亿元（同比+53.10%），EMR/ESD类收入2.60亿元（+66.13%），微波消融针收入1.27亿元（+58.87%），可视化产品收入975万元，表现亮眼。 2022年Q1营收4.43亿元，同比增长12.49%，归母净利润4337万元，同比下降35.12%，主因国内疫情反复导致内镜手术活动减少，同时欧洲市场受地缘政治及销售模式切换影响，收入增速放缓。 盈利能力：2021年毛利率64.18%（同比-1.84pp）受产品降价、汇率波动及运输成本上升影响；销售费用率19.96%（同比-1.03pp）因规模效应摊薄，管理费用率17.76%（+0.96pp）受股权激励摊销影响。 EMR/ESD、止血闭合等增长显著，可视化产品快速上量 六大内镜耗材产品快速恢复：圈套器/冷圈套器销售额增加5753万元，ESD电刀收入+2098万元，推动EMR/ESD类实现66.13%高增长；止血夹销售量突破1000万条，贡献收入8.38亿元，是止血闭合类（+53.10%）核心增长动力；微波消融针销售6.5万条，实现58.87%增速。 可视化产品步入收获期：2021年可视化产品收入975万元，主要来自一次性胆道镜上市后快速放量；22Q1可视化产品销售额4558万元，收入占比达10.31%，未来有望成为第二增长曲线。 一次性胆道镜临床应用超800例，获得临床医生一致好评；预计2022年将有一次性支气管镜、可视化脑部灌洗系统、EUS-Flex针等多款可视化及核心产品获批上市，为业绩加速提供支撑。 2021年受股份支付、产品降价、汇率、运费等因素影响，公司净利率16.92%（同比-3.15pp），但研发费用率7.85%（+0.34pp）体现持续投入。 风险提示 行业政策变化风险：国内医保控费、医改深入可能影响公司体系。 新冠疫情持续风险：若疫情持续，将影响医院诊疗量进而拖累业绩。 市场竞争加剧风险：国内企业技术突破加快进口替代，竞争可能进一步加剧。 研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 南微医学2021年核心内镜耗材业务全面复苏实现高增长，六大类产品（尤其EMR/ESD、止血闭合、微波消融）快速放量，可视化产品作为新增长点开始发力（22Q1收入占比超10%）。2022年Q1受疫情及海外因素扰动短期业绩承压，但一次性胆道镜等新品加速进院，叠加多款重磅产品预计2022年获批上市，中长期增长确定性较强。公司作为国内微创诊疗器械龙头，受益于国产替代趋势，维持“买入”评级，但需关注政策、疫情及市场竞争风险。

　　隆平高科(000998) 　　大额减值轻装上阵，静待业绩回暖。2021年公司营收同比+6.47%至35.03亿元；归母净利同比减少46.12%至6245万元；扣非后净利润亏损4.5亿元，同比减少836%。2022Q1公司营收同比+6.48%至9.05亿元；归母净利同比+34.38%至5446万元；扣非后净利润同比-50.79%至4477万元。公司2021年计提减值4.92亿元，同时转让隆平生物股份收益4.16亿元，两项基本实现对冲。重要子公司方面，湖南隆平（水稻）亏损2亿元，湖南亚华（水稻）亏损4313万元，安徽隆平（玉米）亏损1.3亿元，联创种业（玉米）盈利1.2亿元，巡天、德瑞特、三瑞农科等均实现较好利润。我们认为2021年公司对水稻和玉米库存减值后，2021年末库销比达81.68%，同比降低40.35%，原有库存压力解除，未来业绩有望回暖。此外，公司2021年经营活动现金流量净额达13.69亿元；有息负债减少5.33亿元，进一步缓解财务压力。 　　公司未来业绩增长看点仍在玉米业务。水稻方面，2021年公司实现收入13.04亿元，同比略降6.2%，毛利率同比-7.7%至29.38%；考虑到粮价整体上行以及水稻亚华事业部的成立，预计2021/22和2022/23两个种植季，公司水稻业务有望实现较好回暖。玉米方面，2021年公司实现收入10.15亿元，同比微增2.73%，毛利率同比-21.3%至31.21%；玉米种子处于业绩的快速上升期，除了安徽隆平部分品种2021年大田表现较弱，联创和巡天均实现较好业绩增长，预计会继续维持增长态势；假若转基因落地，玉米业务可能实现台阶式业绩快增。此外，2021年子公司巴西隆平实现盈利1.3亿元，未来有望成为公司业绩新增长点。公司向日葵、谷子、蔬菜和其他品种基本平稳增长。 　　研发维持高投入，技术储备夯实种业龙头地位。研发方面，公司2021年研发费用同比+7.88%至2.08亿元，研发费用增速高于营收增速。截止2021年底，公司研发人员达451人，占公司总人数17%；2021年全年申请植物新品种权159件，维持行业领先地位。转基因技术方面，公司基因创新前端以参股公司杭州瑞丰和隆平生物为引导，后端以玉米科学院和联创种业为主进行品种转育。假如未来转基因落地，公司有望凭借先发优势获得业绩较好增长。 　　风险提示：恶劣天气带来的制种风险，转基因政策落地不及预期的风险。 　　投资建议：国内种业综合性龙头，维持“买入”评级。 　　公司有望迎来行业、业务、管理三重拐点，业绩或迎高质量的向上增长。预计公司22-24年归母净利为3.06/7.04/9.70亿元，对应当前股价PE为68.4/29.7/21.6X，维持“买入”评级。

中心思想 核心产品增长强劲，可视化新业务驱动未来高增长 本报告的核心观点认为，南微医学在2021年展现出强劲的成长动能，其核心产品（止血及闭合类产品、EMR/ESD类产品）在疫情扰动下仍维持高速增长。同时，公司依托强大的医工转化平台，加速布局可视化新产品，一次性胆道镜等产品上市后进院速度与收入贡献可能超出市场预期。尽管2022年一季度受国内疫情与欧洲地缘冲突影响业绩短期承压，但公司长期竞争优势稳固，可视化产品有望成为业绩增长的新引擎。 短期波动不改长期增长逻辑 报告指出，虽然2021年及2022年一季度公司毛利率与净利率因成本上升、新品量产初期拉低等因素有所下滑，但公司营运能力仍保持较高水平，显示产品强大的终端放量与议价能力。基于核心产品持续渗透及可视化业务放量，报告维持“增持”评级，认为公司2022-2024年业绩高增长具备可持续性。 主要内容 财务表现：疫情及地缘冲突致2022Q1承压 整体业绩：2021年收入19.5亿元（同比+46.8%），归母净利润3.2亿元（同比+24.5%）；2022Q1收入4.4亿元（同比+12.5%），归母净利润4337万元（同比-35.1%），略低于预期。 单季度数据：2021Q4收入5.6亿元（同比+41.1%），归母净利润7622万元（同比+45.7%）；2022Q1受国内疫情与欧洲地缘冲突影响，收入及利润端明显承压。 成长能力：核心产品强劲，新业务拓展或超预期 医工合作战略：2021年公司接洽转化医学项目195个，同比增144%；共有286个转化医学项目进行中，同比增138%，助力产品精准把握临床痛点。 核心产品表现：止血及闭合类产品营收8.9亿元（同比+53.1%）；EMR/ESD类产品营收2.6亿元（同比+66.1%），受黄金刀、钛金刀爆款带动。预计2022-2024年随微创手术渗透率提升及海外渠道拓展（EurUp计划）持续增长。 可视化新业务：2021年研发投入1.53亿元（占营收7.85%），可视化产品占研发总投入29.7%。一次性胆道镜2021年11月获批，上市前已在超500家医院试用，口碑积累促进进院速度超预期。2022Q1可视化产品销售收入4558万元（占总营收10.3%），预计2022-2024年收入有望达1.9亿、3.8亿、5.0亿元，复合增速约63%。一次性支气管镜等后续产品上市将为业绩增添新动力。 盈利能力：毛利率及净利率短期承压 2021年：毛利率同比降1.85pct（国内因销售价降，国外因汇率及运费升），净利率同比降3.14pct。 2022Q1：毛利率同比降4.64pct（可视化产品量产初期毛利率仅32.62%，拉低整体），净利率同比降7.15pct。随着新品规模效应释放及疫情好转，预计毛利率及净利率将逐步恢复。 经营能力：疫情下营运能力仍维持较高水平 现金流：2021年经营活动现金流1.73亿元（同比-25.3%），2022Q1净流出0.23亿元（同比-140.8%），主因支付材料款、专利诉讼和解款及职工现金增加。 存货：2021年末存货较期初增68.3%，2022Q1末环比增29.4%，体现增加备货应对需求释放。 营运效率：2021年应收账款周转率、存货周转率均保持较高水平，显示产品终端放量及议价能力强的竞争力。 盈利预测及估值：下调EPS，维持“增持”评级 预测调整：考虑2022Q1业绩略低预期，下调2022-2024年EPS至3.41、4.58、6.12元/股（原2022-2023年为3.95、5.52元/股）。 估值：2022年4月25日收盘价对应2022年PE为29倍（2023年PE为21倍），参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示 股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。 总结 报告综合分析了南微医学2021年年报及2022年一季报，显示公司在2021年实现核心产品强劲增长，尤其是止血闭合类及EMR/ESD类产品表现突出，医工合作平台有效推动新产品研发与转化。可视化业务（一次性胆道镜等）作为新增长极，上市后快速打开市场，进院速度与收入贡献超预期，预计未来两年将高增长。然而，2022年一季度受国内疫情与欧洲地缘冲突扰动，业绩短期承压，毛利率与净利率下滑，营运现金流因支付增加而减少。尽管如此，公司营运能力依然稳健，存货备货积极，反映对未来需求的信心。报告基于谨慎原则下调盈利预测，但认为当前估值（2022年PE约29倍）具备吸引力，看好核心产品渗透率提升与可视化新品放量带来的长期成长性，维持“增持”评级。主要风险包括毛利率波动、新品销售不及预期及汇率风险。

中心思想 营收利润双增，化妆品业务与胶原蛋白布局成核心驱动力 华熙生物2022年一季度营收同比增长61.57%至12.55亿元，归母净利润同比增长31.07%至2.00亿元，利润增速环比改善1.55个百分点，显示公司盈利能力在战略投入期仍保持稳健。 功能性护肤品业务表现超预期，整体增长超90%，其中肌活品牌在爆款产品带动下同比增长约5倍，成为核心增长引擎。 公司以2.33亿元收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业，进一步丰富生物活性物产品管线，强化上游原料壁垒，为医疗终端产品形成协同矩阵。 战略投入与业务调整期，盈利能力结构性优化 一季度销售费用率45.12%，管理费用率6.25%，研发费用率6.49%，持续战略性投入（含股份支付费用约3500万元）导致归母净利润率同比下降3.84个百分点至15.92%，但环比提升1.55个百分点，显示费用效率逐步改善。 原料业务同比增长近30%，医疗终端业务收入同比稳定但处调整期，功能性新食品及创新业务仍处亏损阶段，整体业务结构呈现“化妆品驱动增长、原料夯实基础、医疗蓄力转型”的特征。 主要内容 事件：2022年一季度报告发布 公司于2022年4月26日发布一季度报告，核心财务指标实现高增长，业务布局再获突破。 点评：营收高增长，利润增速改善 财务表现与战略投入：营收12.55亿元（+61.57%），毛利率77.13%（-1.57pct），归母净利润2.00亿元（+31.07%），净利率15.92%（-3.84pct，环比+1.55pct）。计提股份支付费用约3500万元，功能性新食品与创新业务拖累短期利润。 费用结构分析：销售费用率45.12%维持高位，研发费用率6.49%体现对生物活性物平台的持续投入，财务费用率-0.25%受益于现金管理。 点评：化妆品业务高增长，肌活表现超预期 分业务增速：原料业务同比+30%，医疗终端同比稳定（调整期），功能性护肤品同比+90%以上。 品牌表现：润百颜+40%以上，夸迪+70%以上，米蓓尔+70%以上，肌活在糙米水带动下同比+500%，成为最大亮点。 点评：布局胶原蛋白，持续构建上游成分及原料壁垒 收购事件：以2.33亿元收购益而康生物51%股权，后者主营胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品。 战略意义：胶原蛋白成为继透明质酸后又一核心物质，丰富生物活性物管线；医疗终端产品矩阵扩充，实现多科室协同布局。 投资建议与盈利预测 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为2.16/2.82/3.60元，PE分别为54/41/32倍。 评级：维持“买入”评级，核心逻辑为公司正成为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，四大业务板块共同驱动。 风险提示 品牌孵化不及预期、行业竞争加剧、政策监管风险。 总结 华熙生物2022年一季度延续高增长态势，营收与利润增速均表现亮眼，功能性护肤品业务（尤其肌活品牌）成为核心增长动力。同时，公司通过收购益而康生物进军胶原蛋白产业，进一步巩固上游原料壁垒并拓展医疗终端产品矩阵，向生物活性物全产业链平台公司迈进。尽管短期战略投入导致利润率有所下滑，但环比改善趋势及稳定的盈利预测（2022-2024年净利润复合增速约30%）显示其成长逻辑清晰。建议关注化妆品品牌持续孵化能力、胶原蛋白业务整合进展及行业竞争格局演变。

中心思想 2022Q1业绩高速增长，盈利能力显著提升 2022Q1营收同比增长114.26%，归母净利润增长352.57%，扣非净利润增长287.12%，毛利率提升至66.96%（+12.51pp），净利率提升至20.39%（+10.73pp）。 增长驱动因素：高增订单持续兑现，IPO募集资金带来利息收入大幅增长（2022Q1约1125.3万元，同比+7113.5%）。 CDMO产能扩张注入长期增长新动能 公司拟对赛默金西项目二期追加投资4.77亿元，新增产能包括年产156.57吨原料药、30亿片（粒）口服固体制剂、2亿支注射剂等，建设周期24个月。 CDMO业务有望成为新增长极；研发投入持续加大（2022Q1研发费用4401万元，同比+263.32%），费用率提升至45.94%，强化创新药储备和自主研发能力。 主要内容 事件 2022年4月25日公司发布一季报：2022Q1实现营收9580万元（同比+114.26%），归母净利润1953万元（同比+352.57%），扣非归母净利润1604万元（同比+287.12%）；同时公告拟通过自筹资金对赛默金西项目二期追加投资4.77亿元。 主业加速增长 2022Q1收入及利润增速显著提升，毛利率（66.96%）、净利率（20.39%）、扣非净利率（16.75%）同比分别上升12.51pp、10.73pp、7.48pp。经营现金流净额-3305.5万元（同比-545.00%），主要系支付2021年度奖金及研发投入增加。费用端：销售费用率1.69%（+0.06pp），管理费用率14.53%（-2.86pp），研发费用率45.94%（+18.85pp）。 拟加大赛默金西项目投资 公司拟追加投资4.77亿元建设金西产业化项目二期，连同一期形成年产156.57吨原料药、30亿片（粒）口服固体制剂、2亿支注射剂、5000万瓶口服液体制剂、3000万片贴剂、3000万支软膏剂的新增产能，建设周期预计24个月。 管理能力持续优化 2022Q1管理费用率同比下降2.86pp，显示管理效率提升；研发投入同比大幅增长263.32%，体现公司对创新药研发及自主研发项目的高度重视。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为6.29/9.90/14.55亿元，增速67.97%/57.40%/47.04%；归母净利润分别为2.06/3.05/4.53亿元，增速84.32%/46.81%/48.06%。给予“买入”评级。 风险提示 医药行业景气度下降风险 研究报告使用的公开资料信息滞后或更新不及时风险 项目终止率过高风险 产能提升不及预期风险 创新药研发项目转让不确定性风险 毛利率下降风险 原材料供应及价格上涨风险 环保和安全生产风险 总结 百诚医药2022Q1业绩超预期，主业加速增长（营收+114.26%，归母净利+352.57%），毛利率和净利率显著提升。公司通过追加投资4.77亿元推进CDMO产能扩张，有望带来长期增长新动能。同时研发投入大幅增加，管理效率优化。分析师预计2022-2024年营收和利润维持高速增长，给予“买入”评级。主要风险包括行业景气度下行、产能释放不及预期、创新药研发不确定性及毛利率下降等。

　　圣湘生物(688289) 　　事件：2022年4月18日公司发布2021年和2022年一季度业绩：2021年全年公司实现营业收入45.15亿元，同比减少5.22%；归母净利润为22.43亿元，同比减少14.29%；扣非归母净利润为21.51亿元，同比减少17.05%。2022年一季度公司实现营业收入14.40亿元，同比增长23.81%；归母净利润6.52亿元，同比增长4.78%。 　　2021年和2022年Q1业绩符合预期，战略产线收入达到股权激励目标 　　2021年公司收入45.15亿元，同比减少5.22%，其中诊断试剂收入为33.93亿元，同比减少12.54%，主要由于中国新冠核酸检测试剂集采，价格下调，但新冠核酸试剂盒发货量同比增长135%。2021年诊断仪器收入为8.51亿元，同比增长30.38%，仪器发货量同比增长75%。目前公司检测服务可提供超过2200项检测项目，2021年收入为9792.81万元，同比增长48.88%。2021年公司的战略产线业务不包括新冠、经销试剂盒仪器、检测服务等收入为7.58亿元，完成股权激励计划的目标值7.4亿元，夯实中长期可持续发展的基础。 　　深耕“仪器+试剂+服务”一体化，持续推进研发创新 　　公司致力于打造平台型公司，形成仪器、试剂、测序服务、第三方医学检验服务、分子实验室共建等为一体的全产业链系统解决方案，参股真迈生物拓展高通量测序平台，参股英国QuantuMDx公司布局POCT小型化，参股大圣宠医布局宠物检测。公司注重研发创新，2021年公司研发投入1.88亿元，同比增长126.53%，新获批132项国内外产品注册准入，目前在研产品超过100项，形成以基因技术为核心的全产业链系统解决方案。 　　“5+10”海外战略，持续开拓国际市场 　　2021年公司海外收入17.07亿元，同比减少29.63%，主要是由于海外防疫政策变化核酸检测试剂盒需求下降。公司逐步拓展国际化网络，目前产品已经销售超过160个国家和地区，筹建了印尼、法国、英国、菲律宾的海外子公司，在泰国和巴西等重点国家设立办事处，未来重点布局欧洲、南亚大洋洲、北亚独联体、中东非洲和美洲5大区域和法国、英国、菲律宾等10个国家。公司在海外市场计划通过本地化运营进一步深耕本土市场、辐射周边国家，进一步扩大全球影响力。 　　盈利预测：圣湘生物为核酸检测龙头公司，预计公司2022-2024年收入分别为48.31、33.76和34.69亿元，净利润分别为22.67、17.18和18.27亿元，EPS分别为5.67、4.29和4.57，当前股价对应PE分别为7.31、9.65和9.07，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情进展不确定风险、研发不及预期、汇率变化的风险、产品市场开拓不及预期风险。

中心思想 2021年业绩高速增长，核心盈利能力稳健 2021年公司实现营业收入19.5亿元，同比增长46.8%；归母净利润3.2亿元，同比增长24.5%；剔除股份支付费用后净利润达3.9亿元，同比增长46.3%，内生增长强劲。 盈利能力方面，毛利率64.2%（同比下降1.8pp），主要受美元贬值、运费上涨及促销让利影响；四费率保持稳定（46.6%），归母净利率16.7%（同比-3pp），剔除股权激励后盈利能力稳健。 国内外市场同步高增长：国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%）；分业务看，止血及闭合类（+53.1%）、EMR/ESD类（+66.1%）增速领先，可视化类产品初现贡献（975万元）。 2022Q1短期承压，可视化产品开启新增长曲线 2022年一季度收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），剔除股份支付后净利润5871万元（-34%），业绩下滑主因国内疫情冲击内镜手术及常规检查，欧洲市场受地缘冲突和OEM业务切换直销模式影响收入同比减少13.9%。 结构亮点：可视化类产品一季度实现收入4558万元，占营收比重10.3%，一次性胆道镜已获证并快速放量，一次性支气管镜计划2022年陆续获批，新增长点正在形成。 全球内镜诊疗器械市场规模约50亿美元（2018年），增速约5%，公司全球份额仅低个位数，长期提升空间巨大；2021年研发投入1.5亿元（+53.4%），重点加大可视化产品研发，为未来增长奠定基础。 主要内容 事件与业绩概览（2021年报及2022一季报） 2021年年报：收入19.5亿元（+46.8%），归母净利润3.2亿元（+24.5%），扣非归母净利润2.8亿元（+29.7%），经营现金流净额1.7亿元（-25.3%）。 2022年一季报：收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），扣非归母净利润4293万元（-31.8%），经营现金流净额-2332万元（-140.8%）。 2021年业绩深度解析：量价齐升，国内外共振 分季度趋势：收入逐季增长（Q1–Q4分别为3.9/4.8/5.1/5.6亿元），相比2019年同期分别增长37.1%/45.5%/50%/60.8%，体现疫情后强劲复苏。 盈利能力：毛利率64.2%（-1.8pp），四费率46.6%（+0.2pp），归母净利率16.7%因股权激励摊销下滑，剔除后内生净利率约20.0%。 分区域：国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%），两大市场均恢复至高速增长通道。 分业务：止血闭合类8.9亿元（+53.1%）占比最大；EMR/ESD类2.6亿元（+66.1%）增速最高；可视化类贡献975万元，未来成长可期。 2022Q1承压本质及可视化产品突破 国内拖累：收入2.8亿元（+21.8%），增速受多地疫情爆发压制；国际收入1.7亿元持平，欧洲市场因地缘冲突及业务模式切换减少13.9%，美洲市场仍保持30.29%增长。 费用与现金流：股份支付费用1568万元侵蚀利润；经营现金流净额-2332万元，反映应收账款增加及备货压力。 可视化类崛起：一次性胆道镜国内获证后快速放量，一季度贡献4558万元收入（占营收10.3%），成为结构性增量；支气管镜预计2022年多地区获批，后续可视产品线将贡献新增长动能。 全球内镜诊疗器械市场前景与公司战略 根据波士顿科学数据，2018年全球内镜诊疗器械市场规模约50亿美元，2019–2022年增速约5%，公司当前全球市占率仅低个位数，提升空间广阔。 2021年研发投入1.5亿元（+53.4%），重点布局可视化产品（胆道镜、支气管镜等），持续拓宽产品储备，强化龙头地位。 盈利预测与风险提示 预计2022–2024年归母净利润分别为4.0亿/5.3亿/7.0亿元，对应PE 33/25/19倍，维持“买入”评级。 主要风险：研发失败、政策控费、汇率波动、新品放量不及预期。 总结 南微医学2021年内外销均实现高增长，剔除股权激励后盈利能力稳健，核心业务（止血闭合、EMR/ESD等）保持较快增速。 2022年一季度受国内疫情及欧洲地缘政治冲击表现承压，但可视化类产品（胆道镜、支气管镜）快速放量，贡献超10%收入，成为新的增长引擎。 公司作为内镜诊疗器械龙头，全球市场份额极低（低个位数），面对市场规模约50亿美元且年增5%的行业，长期成长空间巨大；研发投入持续加大，可视化产品有望驱动新一轮增长周期。 基于业绩预测和当前估值（2022年PE 33倍），机构维持“买入”评级，但需关注政策控费、研发失败及汇兑等风险因素。

中心思想 创新驱动与战略兑现：收入增长加速，Non-IFRS归母显著提升 2022Q1公司营业收入84.74亿元，同比增长71.2%，环比增长32.8%，收入端明显提速；经调整Non-IFRS归母净利润20.53亿元，同比增长85.8%，净利率同比提升1.91pp至24.22%，盈利质量持续优化。 核心驱动力来自CRDMO模式深化——小分子CDMO“追随并赢得分子”策略进入收获期，商业化项目增加，产能释放叠加订单饱满，支撑全年营收65-70%的高速增长目标。 分部业务亮点纷呈，新分子类型与一体化生态夯实长期壁垒 化学业务增速最快（+102.1%），剔除新冠后仍增长52.3%；测试、生物学、ATU均实现稳健或高增长，国内DDSU虽短期承压但在迭代升级中。 新分子类型（大分子、基因与细胞治疗等）收入增速达110%，占生物学板块比例升至17.6%，显示公司在新兴领域的前瞻布局与竞争优势。 主要内容 事件：2022Q1业绩发布 公司发布2022年一季报：营业收入84.74亿元，同比增长71.2%；归母净利润16.43亿元，同比增长9.5%；扣非归母净利润17.14亿元，同比增长106.5%；经调整Non-IFRS归母净利润20.53亿元，同比增长85.8%。 收入及Non-IFRS归母加速，全年展望强劲 2022Q1收入环比增长32.8%，扣非归母环比增长79.0%；毛利率35.79%（同比-1.31pp），Non-IFRS毛利率37.80%（-1.30pp），但Non-IFRS归母净利率提升至24.22%（+1.91pp）。 订单饱满叠加产能释放，若上海疫情4月底受控，预计2022Q2收入增速63-65%，全年增速65-70%。 化学业务（WuXi Chemistry）：CRDMO持续兑现，剔除新冠后仍高增 2022Q1收入61.2亿元，同比+102.1%。 小分子药物发现服务（R）：收入17.4亿元，+46.6%，为后端增长蓄能。 CDMO（工艺研发和生产）：收入43.7亿元，+138.1%；研发管线共1808个项目（+34.1%），含42个商业化项目（+50%）。剔除新冠商业化项目后，化学业务增长52.3%。 测试业务（WuXi Testing）：安评快速增长，器械恢复 2022Q1收入12.8亿元，同比+31.7%。 实验室分析及测试服务：收入9.1亿元，+39.9%，其中安评业务+53%，医疗器械测试恢复至27%增速。 临床CRO及SMO：收入3.7亿元，+15.2%，SMO员工超4600人（+26%）。 生物学业务（WuXi Biology）：新分子类型驱动 2022Q1收入5.3亿元，同比+26.2%。 大分子生物药及新分子类型领域收入+110%，占生物学板块比例升至17.6%（较2021年底+3.0pp）。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：海外恢复后有望回归快车道 2022Q1收入3.0亿元，同比+37.0%。 服务项目约74个，其中4个项目处于递交上市申请前阶段；TESSA技术正在14个评估项目中应用。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：业务迭代期，收入阶段性下降 2022Q1收入2.4亿元，同比-21.6%。 助力客户完成2个创新药项目IND申报，获得16个临床试验批件。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年收入368.17/440.73/542.83亿元，同比增长60.75%/19.71%/23.17%；归母净利润84.85/98.91/128.92亿元，同比增长66.46%/16.57%/30.34%。 维持“买入”评级，看好“一体化、端到端”策略构建的长期竞争壁垒。 风险提示事件 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 新药研发投入不及预期；核心技术人员流失；汇率波动风险。 总结 业绩超预期增长，CRDMO模式驱动，长期前景看好 2022Q1关键财务指标：收入84.74亿元（+71.2%），扣非归母17.14亿元（+106.5%），Non-IFRS归母20.53亿元（+85.8%），收入与核心利润均加速。 化学业务（收入占比约72%）增速最为突出（+102.1%），剔除新冠后仍增长52.3%，反映CRDMO战略的深厚护城河；测试、生物学、ATU等板块各具亮点，DDSU处于迭代过渡期。 公司预计Q2收入增速63-65%、全年增速65-70%，产能与订单双轮驱动，维持买入评级。 风险主要集中于行业研发投入、整合、竞争及汇率等方面。