药石科技(300725) 　　CDMO业务快速发展在即，维持“买入”评级 　　基于在创新分子砌块积累的优势，药石科技不断拓展创新药外包服务全产业链，纵向一体化布局“Non-GMP/GMP中间体—原料药—制剂”等创新药CDMO业务，并进一步搭建了创新药物发现技术平台，为客户提供新药筛选服务。经过多年的持续积累，药石科技的CDMO业务在人才、合规产能、客户及项目上全面改善，并持续向好，公司的CDMO业务也将迎来快速发展阶段。我们维持原盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为3.72/5.40/7.40亿元，EPS为1.86/2.71/3.71元，当前股价对应PE分别为50.1/34.4/25.1倍，公司CDMO业务即将迎来快速发展期，维持“买入”评级。 　　公告2022年限制性股票激励计划（草案），稳固核心管理团队和研发人员 　　6月20日，公司公告2022年限制性股票激励计划（草案），本激励计划首次授予限制性股票的激励对象共计206人，其中包含：（1）公司董事、高级管理人员（3人）；（2）中高层管理人员（36人）；（3）技术骨干（167人）。授予数量上，拟向激励对象授予的限制性股票总量为110万股，首次授予限制性股票100万股，预留10万股。授予价格上，首次授予部分限制性股票的授予价格为每股51.53元。业绩考核目标上，以2021年为基数，公司2022-2025年营业收入增长率分别不低于20%/40%/60%/80%。假设于2022年7月首次授予限制性股票，公司预计摊销总费用为4524.69万元，2022-2026年分别摊销1146.73/1766.23/964.25/496.12/151.37万元。 　　鉴于行业处于蓬勃发展阶段，对人才竞争也比较激烈，公司适时推出股权激励，有助于稳固核心管理团队和研发人员，保障业务稳步推进，有利于公司的长远发展。 　　风险提示：CDMO产能落地不及预期，客户流失风险，募投项目落地不及预期等。

　　欧普康视(300595) 　　事件 　　2022年6月21日，欧普康视发布公告，在研产品“硬性巩膜接触镜”在临床试验牵头单位江苏省中医院通过伦理委员会审查，并完成在安徽省药品监督管理局的备案。 　　公司在研的新产品第三类医疗器械产品“硬性巩膜接触镜”已可开展临床试验。 　　经营分析 　　公司“硬性巩膜接触镜”已可开展临床试验。公司专注于眼视光领域的新产品开发，在硬性接触镜领域不断创新开发，为医生和用户不断提供先进的技术和产品。此次进入临床试验阶段的硬性巩膜接触镜，临床实验名称为评价硬性巩膜接触镜矫正屈光不正有效性和安全性的随机、开放、平行对照临床试验；硬性巩膜接触镜的临床用途为日戴，采用光学原理矫正屈光不正，新产品为第三类医疗器械，非植入。若未来硬性巩膜接触镜产品临床试验成功且完成产品注册，公司的硬镜产品线有望进一步丰富。 　　目前国内暂无同类产品获批上市。硬性巩膜接触镜的临床研究在国外已有多年，与角膜接触镜不同，硬性巩膜镜是一种较大直径的镜片，配戴时不接触角膜，预期具有较好的配戴舒适性。目前国内暂无同类产品获批上市。 　　公司同步提升产品能力及服务能力，一体化布局协同效应逐渐显现。我们看好公司向下游布局经销商及视光终端的发展战略，视光中心盈利能力强，我们预计公司在眼视光领域的一体化布局的协同效应有望逐渐显现。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑到局部地区疫情反复影响角塑终端产品放量，我们预计公司22-24年实现归母净利润7.44、9.84、12.89亿元，分别同比增长34%、32%、31%，对应EPS分别为0.88、1.16、1.52元，对应PE倍数分别为40、31、23。 　　维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗事故风险；行业竞争格局加剧的风险；原材料供应商较为集中的风险。

　　投资要点： 　　化学发光是器械行业近400亿大单品，疫情后常规需求复苏 　　根据医疗器械蓝皮书数据显示，2022年国内化学发光市场规模有望接近400亿元，是医疗器械最大的细分领域，2016-2021年行业复合增速为18.95%。国内外疫情缓和，常规检测需求逐步恢复，同时20年新冠抗体试剂销售的高基数问题消化后，行业公司21年及22年一季度普遍取得亮眼业绩，行业有望持续快速增长。 　　仪器试剂闭环形成高壁垒，政策持续利好国产替代 　　行业高壁垒源自仪器和试剂的非标准化闭环，试剂从原料、配方到调试，厂家间工艺流程难以复制；仪器基于底层发光技术开发，搭配试剂持续迭代；试剂、仪器两部分结合的Know-how，以及后续注册证的绑定，对厂家持续投入提出高要求。等机构出台相关政策，鼓励医疗2015年起，国务院设备在满足临床用途时，优先选择国产设备；经过近十年发展，国产发光市场占比从10%提升至25%，并有望通过集采等政策，加速国产替代。 　　抗疫产品热度降低，出海有望成就第二成长曲线 　　国际免疫市场超过250亿美元，部分发展中国家，人均IVD支出与国际平均相差2-3倍，与欧美发达国家接近20倍，其对化学发光等检测需求较强，性价比较高的国产品牌更具竞争力。随着美国、德国等国防疫政策调整，新冠抗原试剂需求降低，据海关出口数据，22年3、4月国内新冠抗原出口金额分别环比下降21.6%和73.2%，扣除新冠抗原销售额后，4月份医疗器械整销售逐步恢复。体出口金额同比增长38.3% 　　投资建议 　　建议关注国产化学发光领先企业，包括迈瑞医疗、新产业、安图生物、迈克生物、亚辉龙、普门科技等，重点关注具有出海业务，且持续创收公司，包括迈瑞医疗、新产业、亚辉龙。 　　风险提示 　　国内区域集采、国内外疫情持续、国际产品推广不及预期、国际品牌降价风险

中心思想 云康核心竞争力与增长潜力 浦银国际首次覆盖云康集团（2325.HK），给予“买入”评级，目标价20.0港元，对应21x 2022E PE，并预计有31%的潜在升幅。报告指出，云康作为中国医学运营服务行业的第五大竞争者，凭借其深耕医联体共建现场诊断中心这一新型业务模式，展现出强大的核心竞争力。该模式相较传统诊断外包具有平均单价更高、前期投入金额小、覆盖范围更广等显著优势。云康有望凭借其全方位服务体系和更强的建设意愿，成为该模式下的长期龙头。 医联体模式的战略优势 在政策支持和疫情常态化的双重利好推动下，云康与医联体共建的现场诊断中心数量预计将从2021年底的275家增至2024年底的856家。叠加诊断外包业务的持续稳健增长，公司非新冠收入在2021-2024E期间的复合年增长率预计将达到57%。此外，在全球疫情常态化的背景下，国内核酸检测常态化成为必要手段，云康作为行业龙头之一，有望持续受益于行业的爆发性增长，为公司业绩带来长期正面贡献。 主要内容 市场格局与业务模式优势 深耕医学运营服务，市场份额位居前列 云康集团是中国领先的医学运营服务平台，主要提供为医联体提供的诊断检测服务和诊断外包服务。根据弗若斯特沙利文数据，中国医学运营服务市场规模从2016年的人民币117.392亿元增长至2020年的人民币306.949亿元，复合年增长率为27.2%，预计2020-2025E期间将以9.3%的复合年均增长率增长至人民币479.461亿元。以2020年收入计，云康是中国医学运营服务市场第五大供应商，市场份额为3.7%。在为医联体提供诊断检测服务市场中，云康更是中国第二大供应商，市场份额达12.5%。截至2022年3月15日，公司服务的医联体数量已增至310家，现场诊断中心数量超过200个，服务网络覆盖700多家医疗机构。 医联体模式的核心优势与政策驱动 云康精准把握医学运营在基层医疗中的发展机遇。政策层面，近年来政府出台一系列政策支持医联体和独立临床实验室的设立，鼓励区域性检验检查中心、连锁化集团化发展，并推动检查检验结果互认。国家政策重心已从发展诊断外包服务市场逐步转向以医联体建设为主要方向，旨在提升基层医疗机构的检测检验能力。 云康的“向医联体提供诊断检测服务”模式，特别是现场诊断中心业务，相较传统诊断外包具有显著优势： 检测平均单价更高：由于提供实验室运营等增值服务，平均单价高5-10%。 前期投入金额小，毛利率更高：单个病理、感染和常规诊断实验室前期投入约60万元人民币，仅为独立临床实验室的3%；遗传病诊断中心约200万元，为独立临床实验室的10%。毛利率也更高。 成本回收期更快：现场诊断中心约18个月，独立临床实验室近3年。 覆盖范围更广：截至2021年12月31日，现场诊断中心数量达275个，覆盖宽度和密度更高。 增速更高：该模式仍处于发展初期，体量更小、渗透率低，预计2020-2025E复合年增长率约22%，较独立临床实验室高14个百分点。 该模式能有效解决医联体内各级医院的核心诉求：对龙头医院而言，可扩大服务半径、增强患者引流、提升新冠检测能力；对成员医院而言，可提升检测能力、吸引更多患者，并获得与龙头医院专家合作的机会。云康凭借其全方位高质量的服务体系（涵盖人员、设备、质控、物流等）和更强的业务拓展意愿，有望成为该市场的未来领头羊。与行业头部企业艾迪康对比，云康在向医联体提供诊断检测服务市占率（12.5% vs 2.7%）、营收增速（2019-2021年复合增速58% vs 39.8%）和利润率（2019年毛利率44.1% vs 30.1%）方面均展现出差异化优势。 疫情影响与财务表现 疫情催生新机遇与常态化检测需求 新冠疫情为云康带来了市场变局下的新机遇。公司广州实验室被纳入广东省卫健委首批具有COVID-19核酸检测能力的医疗机构。2021年，新冠检测服务占公司总收入的56.9%，相较2020年的43.8%进一步提升，其中向医联体提供的诊断检测服务中的新冠检测收入大增400%以上，凸显该业务模式在基层市场的巨大潜力。 报告分析认为，全球疫情短期内结束可能性较低，国内无论采取“动态清零”政策或逐步开放通关，都将带来持续的检测需求。疫苗加强针接种率提升缓慢、新冠特效药无法预防、病毒持续变异以及常态化核酸检测作为平衡防疫和经济的重要手段，都将支撑新冠检测需求的长期存在。目前，常态化核酸检测已覆盖全国约29%的人口。尽管检测价格持续下调（单人单检不高于16元，多人混检不高于5元），浦银国际测算在乐观、基本和保守情景下，常态化检测推广至全国后，每月仍将产生179亿元/88亿元/59亿元人民币的收入规模。 财务分析与估值展望 收入与增长： 云康2021年收入达人民币17亿元，同比增长41%。预计2021-2024E期间收入复合年增长率达22%。 非新冠业务：预计2021-2024E复合增速达57%。公司借助新冠业务储备了大量优质医院客户资源，并初步证明了赋能医院检测业务的能力，预计2022年起进入快速扩张期，现场诊断中心数量将增至482家（2021年底275家）。 向医联体提供的诊断检测服务：2021年收入6.2亿元，同比增长125%，预计2021-2024E复合增速达45%。 诊断外包服务：2021年收入10.2亿元，同比增长19%，预计2021-2024E复合增速约3%（剔除新冠业务后复合增速预计达31%）。 盈利能力： 预计2022-2024E公司毛利率将维持在52%-53%区间。2021年，向医联体提供的诊断检测服务毛利率为52.8%，诊断外包服务毛利率为52.4%，为非医疗机构客户提供的诊断检测服务毛利率为67.3%。销售费用率预计维持在14%-15%区间，行政费用率在8%-9%区间。公司2021年归母净利润3.8亿元，预计2021-2024E净利润复合年增长率约为27%。 资产负债与营运效率： 截至2021年底，公司账上现金8.0亿元，贷款约2.9亿元。存货周转天数从2018年的27天降至2021年的15天，预计未来维持在16天左右。应收账款周转天数2021年为141天（2020年为113天），预计2022-2024E在120-155天区间。应付账款周转天数2021年为122天（2020年为106天），预计2022-2024E在110-123天区间。 估值： 浦银国际采用分部估值法，对非新冠业务采用PE估值（基于未来12个月盈利预测给予27x PE），对新冠业务采用DCF估值（WACC 9%），得出云康目标价20.0港元，对应21x 2022E PE。考虑到云康相对更高的归母净利润增速（预计2021-2024E CAGR 27%），高于行业龙头金域医学（7%）和迪安诊断（16%），给予其相对更高的估值倍数是合理的。 投资风险 报告提示主要投资风险包括： 新冠检测的可持续性：疫情控制、疫苗接种率上升可能导致新冠检测需求下滑，影响公司收入和利润增长。 与医院的合作关系：若未能维持与医院的良好合作关系，可能影响向医联体提供诊断中心业务的收入增速及交叉销售收入。 拓展新市场面临竞争和人手短缺：医学运营服务市场竞争激烈且分散，新进入地区可能面临地方保护主义。同时，拓展新市场需要配备足够的检验人员和病理专家，可能面临人手短缺或人力成本上升的挑战。 SPDBI情景假设 乐观情景（30%概率）：目标价22.0港币。2020-2023E收入复合增速>30%，毛利率提升至60%，归母净利复合增速>35%。 悲观情景（20%概率）：目标价16.0港币。2020-2023E收入复合增速<15%，毛利率降低至45%，归母净利复合增速<20%。 公司概览 云康于2008年开始运营，主要向医院和非医疗机构提供医学诊断服务，包括向医联体提供的诊断检测服务、诊断外包服务以及为非医疗机构提供的诊断检测服务。公司销售模式以直销为主，辅以第三方市场推广服务商。 总结 浦银国际首次覆盖云康集团，给予“买入”评级，目标价20.0港元。报告强调云康作为中国医学运营服务行业的重要参与者，其深耕医联体共建现场诊断中心的新型业务模式具有显著优势，包括更高的平均单价、更低的前期投入、更快的成本回收期和更广的覆盖范围。在国家医改政策鼓励分级诊疗和基层医疗能力建设的背景下，该模式与医联体内各级医院的核心诉求高度契合，有望驱动公司非新冠业务实现高速增长。 尽管新冠检测业务的收入贡献存在不确定性，但全球疫情常态化背景下，国内持续的核酸检测需求将为公司带来长期利好。公司在疫情期间积累的优质医院客户资源和卓越的检测能力，将为其非新冠业务的快速扩张奠定基础。预计2021-2024E期间，公司非新冠收入复合增速将达57%，归母净利润复合增速约为27%。综合考虑其市场地位、业务模式优势、增长潜力及估值水平，云康集团具备良好的投资价值。同时，投资者需关注新冠检测可持续性、医院合作关系及新市场拓展等潜在风险。

中心思想 医联体浪潮中的领先者与增长机遇 云康集团作为中国第二大医学共建服务提供商，凭借其在医联体和分级诊疗政策中的核心受益地位，展现出强劲的市场增长潜力。公司通过提供全面的诊断检测服务和模块化运营平台，有效解决了中国医疗资源分配不均的痛点，并积极响应国家医改政策，赋能基层医疗机构提升诊断能力。 稳健的财务表现与投资价值 报告预测，云康集团在2021-2023年间将实现收入复合年增长率35%和经调整净利润复合年增长率25%的稳健增长。基于其领先的市场地位、成熟的商业模式和持续的业务拓展势头，招商证券（香港）首次覆盖并给予“买入”评级，目标价19.1港元，反映了市场对其未来增长的积极预期和投资价值。 主要内容 概览 市场地位与核心业务：云康集团在2020年是中国第二大医学共建服务提供商，市场份额达12.5%，为医疗机构提供全面的医学运营服务，尤其专注于诊断检测。 政策受益与市场驱动：公司被视为医联体（MIA）和分级诊疗政策的主要受益者，这些政策旨在解决中国医疗资源分配不均的问题。医学运营服务因其广泛的临床应用和易于标准化，在医改中扮演关键角色。 市场规模与增长：中国医学运营服务市场规模从2016年的117.392亿元增长至2020年的306.949亿元，复合年增长率为27.2%。预计到2025年将达到479.461亿元，主要驱动因素包括医疗保健市场增长、诊断检测能力提升、慢性病管理需求及公共卫生体系建设。 云康的竞争优势：公司在医学运营服务领域处于领先地位，拥有2,000多种检测项目，并提供六大国际标准模块化操作平台，助力医联体成员医院快速复制和扩张业务。截至2021年底，共建诊断中心数量已达275个。 财务预测与估值：报告预测云康在2021-2023年间收入复合年增长率为35%，经调整净利润复合年增长率为25%。首次覆盖给予“买入”评级，目标价19.1港元，基于2023年15倍市盈率，考虑了其相对较小的收入规模和新冠检测业务收入的不确定性，给予同行平均估值17倍市盈率10%的折价。 风险 合约续期风险：公司的销售依赖与医疗机构的持续合作，合约提前终止或到期可能对收入和盈利能力产生不利影响。 监管风险：诊断服务受中国政府机构严格监管，可能影响业务扩张、服务共建、实验室管理、设备技术使用及人员合规性。 医疗事故及声誉风险：若服务导致或被认为导致严重医疗事故，可能损害公司声誉、收入和盈利。 认证风险：未能延长或获得必要的许可或认证，可能对收入和盈利能力造成重大不利影响。 知识产权（IP）风险：无法获得或维护专利保护，或知识产权覆盖不足，可能面临第三方竞争或诉讼。 员工及关键管理人员风险：公司成功依赖于留住骨干和高管人员，以及吸引、留存和激励优秀人才的能力。 行业概览 中国医疗保健服务市场趋势与挑战 市场增长：2016年至2020年，中国医疗保健服务市场总量从33,166亿元增长至48,690亿元，复合年增长率10.1%。预计到2025年将增长至75,196亿元，主要得益于健康意识提高、人口老龄化及医疗保健支出占GDP比重较低。 痛点挑战：中国医疗资源分配不均，顶级公立医院超负荷运转，而低级别医院难以吸引患者。主要原因包括医疗资源集中在三级医院（医生数量、地理分布）和医务工作缺乏标准化质量管理，导致诊断结果互认困难，转诊成本高效率低。 医改关键：医联体与诊断标准化 政策推动：自2017年起，中国政府出台多项分级诊疗（HDTS）和医联体（MIA）政策，旨在解决医疗资源分配不均问题，并促进诊断检测结果互认。 诊断检测的核心作用：诊断检测在医改中至关重要，因其广泛应用于传染病、病理学、遗传病等领域，有助于医生了解病情，且流程易于标准化。 普检与特检：检测服务分为普检（常规、标准化、低技术要求、政府支付）和特检（复杂、LDT形式、高技术要求、自费），特检在诊断和精准治疗中形成互补。 各级医疗机构需求差异：三级医院侧重复杂病例，普检与特检兼顾；基层医院以普检为主，充当“守门人”。需求差异源于目标患者、人力资源、资金状况、物理空间和运营能力。 医学运营服务市场发展 产业定位与市场规模：医学运营服务处于诊断产业中游，包括独立临床实验室（ICL）检测外包和共建诊断中心服务。市场规模持续增长，2016-2020年复合年增长率27.2%，预计2020-2025年复合年增长率9.3%。 增长驱动因素：医联体和分级诊疗政策支持、医联体成员医院诊断检测能力提升、慢性病管理及康复医疗需求上升、后疫情时期公共卫生保障体系夯实。 ICL市场潜力：中国ICL数量、渗透率和检验项目数量均低于发达国家，市场潜力巨大，未来有望在政策支持下进一步增长。 医学共建服务市场：医联体对标准化、高质量诊断服务的需求增长，推动医学共建服务市场快速发展。共建诊断中心数量从2016年的396家增至2020年的916家，预计2025年达2,075家。市场规模从2016年的6.177亿元增至2020年的22.009亿元，复合年增长率37.4%，预计2025年达59.034亿元。 竞争格局与进入壁垒 市场集中度：医学运营服务市场总体高度分散，云康在2020年位列前五（3.7%市占率）。ICL检测市场也高度分散（云康3.0%市占率）。然而，医联体医学共建服务市场集中度较高，前7位企业市占率达93.7%，云康是第二大提供商（12.5%市占率）。 主要壁垒：进入医学运营服务市场面临多重壁垒，包括对医疗保健服务和诊断检测行业的深刻理解、标准化和模块化的复杂诊断程序、了解监管框架、以及经验丰富的医疗专业人员和基础设施的投入。 公司概况 领先的医学运营服务提供商 市场地位：云康集团总部位于广东，是2020年中国第二大医联体医学共建服务提供商，市场份额12.5%。 服务范围：为医疗和非医疗机构提供全面的医学运营服务，包括医学共建、诊断外包和为非医疗机构客户提供的诊断检测服务。服务网络覆盖全国31个省级行政区。 技术平台：公司建立了免疫学检测、质谱技术、PCR技术、高通量测序技术、液态芯片技术、超微病理形态学技术和数字病理远程诊断七大领先技术平台。 治疗领域：主要检测领域包括病理检验、传染病诊断检测、遗传病诊断检测和普检检测。 医学共建服务 服务模式：在医联体内为成员医院提供全面解决方案，协助建立和管理诊断中心，提升诊断能力。截至2021年底，已覆盖全国约693家医疗机构。 合作机制：与医联体内的龙头医院（通常为三级或二级医院）合作设立共建诊断中心，由龙头医院运营，云康提供现场人员、IT系统、检测设备等支持，并出具诊断报告收取服务费。 服务内容：包括设立或升级诊断中心、建立标准操作程序（SOP）、诊断咨询及员工培训、设备采购、智能物联网、物流协助、诊断检测及其他服务（营销、供应链管理）。 模块化平台：提供六大模块化操作平台，支持医联体成员医院实现模式复制及扩展。 合约条款：服务及共建协议期限一般为3-5年，按政府公布的诊断检测价格收取服务费，提供1-3个月信贷期，多数包含自动续订条款。 诊断外包服务 服务流程：根据医院和医疗机构提供的检测样本进行诊断检测和结果分析，并收取诊断服务费。公司物流部门负责样本运输至ICL，检测完成后出具认证诊断报告。 ICL网络：截至2021年底，在广州、成都、上海、合肥、昆明和南昌拥有6个区域独立临床实验室，可开展2,000多项检测服务项目，覆盖医学运营服务市场74%的主要诊断检测项目。 人才队伍：拥有1,009名内部医疗技术人员和90名外部病理医生提供咨询服务。 客户基础：截至2021年底，已为3,559家客户提供诊断外包服务，主要为分级医院和未分级医疗机构，包括243家三级医院和494家二级医院。 合约条款：服务及合作协议期限通常为1-2年，按量计酬，每月结算，提供1-3个月信贷期，遵循国家标准，公司负责运输和检测。 非医疗机构客户诊断服务 服务内容：为金融机构、保险公司等非医疗机构客户提供个性化诊断检测、医疗报告咨询和医院转诊服务。 客户与收入：客户数量从2019年的55家增至2021年的303家。该业务收入在2019年占总收入7.2%，2021年降至3.1%。 未来展望：计划扩大肿瘤、遗传疾病、传染病和药物遗传学等领域的诊断能力，提高在非医疗机构市场的渗透率。 未来发展策略与团队 平台能力提升：计划战略性设立新ICL以增强当地服务能力，实现诊断检测数字化（远程病理学、智能图像阅读），并寻求潜在的收购和投资机会。 员工规模扩张：计划招募更多销售和客服代表，通过上门拜访等形式巩固市场领先地位。截至2022年4月25日，公司拥有2,389名全职员工。 新技术平台布局：利用在诊断检测领域的经验和领先地位，积极布局精准医疗解决方案。 核心管理团队：公司拥有一支富有远见和经验丰富的核心管理团队，为公司发展提供坚实支撑。 估值概要 估值方法与目标价 股权价值预测：预测公司股权价值介于人民币78亿元至131亿元之间，对应2023年预测市盈率为12-20倍。 同行比较法：首选估值方法。中国主要医学运营服务提供商的同行平均估值为2023年17倍市盈率。鉴于云康较小的收入规模和新冠检测业务收入不确定性，给予2023年15倍市盈率，较同行平均估值折价10%，目标价19.1港元。 现金流折现（DCF）估值法：基于11.7%的WACC和3%的永续增长率，得出2023年底股权价值为人民币108.94亿元。 估值敏感度分析 关键因素：单个共建项目的平均收入变化、共建的毛利率变化、2023年底共建项目的总数。 敏感性结果：单个共建项目平均收入变化5个百分点，将对共建业务2023财年预测毛利率产生约1.5个百分点的影响。2023财年预测经调整盈利波动范围在人民币5.17亿元至8.71亿元之间。 财务概览 收入与成本结构 收入增长：2019-2021年收入从6.78亿元增至16.97亿元，主要受医学共建服务扩张和传染病诊断检测收入增长推动。预计2022-2023年合并收入将增长44%/26%，医学共建服务强劲增长抵消传染病诊断收入下降。 医学共建服务收入：预计从2021年的6.19亿元增至2023年的16.01亿元，复合年增长率约61%，得益于共建项目数量（预计增至740个）和单项目平均收入（预计增至259万元）的增长。 诊断外包服务收入：预计从2021年的10.24亿元增至2023年的13.86亿元，复合年增长率约16%，其他特检和普检的复苏可抵消新冠检测业务的降幅。 销货成本：2019-2021年销货成本率改善约9个百分点，主要因销售组合变更和传染病诊断检测销售成本率改善。预计2022-2023年将逐步回归常态（约50%）。 盈利能力与费用 毛利率：2019-2021年从44%提升至53%，反映收入结构变化。预计2022-2023年将从50%下降至49%，主要因传染病诊断检测需求下降，收入结构恢复正常。 销售管理及行政开支：预计2022-2023年占收入比将维持在23%水平，反映业务规模扩大带来的运营杠杆改善。 研发开支：预计占收入比将稳定在约4%，因公司持续投资于服务平台和新诊断技术开发。 经调整EBITDA：预计2021-2023年将达到5.63亿元/7.73亿元/9.23亿元，复合年增长率28%。 经调整净利润：2019年亏损2,000万元，2020年首次盈利2.68亿元。预计2022-2023财年分别为5.31亿元/6.63亿元，同比增长26%/25%。 税率：2019-2021年实际税率为-7.1%/16.3%/17.4%。预计2022-2023年稳定在约17%，未来将恢复到15%的正常水平（高新技术企业优惠税率）。 资产负债与现金流 净现金与自由现金流：预计2022-2023财年净现金将达到9.28亿元/15.35亿元，自由现金流分别为4.50亿元/5.94亿元。 资本支出：公司计划升级广州总部，并预计每年产生1亿元的维持性资本支出。 现金周转周期：从2019年的负93天增加至2021年的负57天，主要因应收账款天数增加（受疫情期间医院现金流紧张影响）。预计2022-2023年将稳定在负43至负48天。 总结 云康集团作为中国医学运营服务领域的关键参与者，尤其在医联体医学共建服务市场中占据领先地位。受益于中国医疗改革政策的持续推动和医疗保健服务市场的整体增长，公司展现出显著的增长潜力。尽管面临合约续期、监管和市场竞争等风险，但其全面的诊断检测能力、成熟的共建商业模式以及稳健的财务表现，为投资者提供了具有吸引力的投资机会。报告预测公司未来几年将保持强劲的收入和盈利增长，并给予“买入”评级，目标价19.1港元，反映了对其长期发展前景的信心。

　　MDI价格止跌，国内外价差扩大背景下出口有望向好，景气回暖。中长期全球MDI供应增速或将低于需求增速，万华化学等国内聚氨酯厂商有望持续受益。 　　支撑评级的要点 　　海外成本高企或致供应受限，MDI出口有望向好。截至2022年6月17日，聚合MDI收报18200元/吨，处在历史价格的58.1%分位数，年初至今跌幅10.78%；纯MDI收报21500元/吨，处在历史价格的55.9%分位数，年初至今涨幅3.4%。短期MDI出口增速虽有放缓，但国内以煤为主要能源的MDI生产相比海外以天然气为主要能源的MDI生产具有可观的成本优势。受原料、能源掣肘，海外MDI装置不可抗力事件频发，欧美MDI价格不断走高。疫情背景下，我国聚合MDI出口下降并不明显，根据百川盈孚数据，2022年1-5月国内聚合MDI出口量约43.92万吨，较去年同期下降3.6%。目前国内厂商均已复工，出口运输陆续恢复，叠加汇率影响，国内MDI出口量有望向好。 　　未来几年全球MDI供应增速或将低于需求增速。从历史数据观察，MDI的价格长期由供需格局主导，短期受不可抗力消息面推涨显著，价格上行或下行的周期约维持2-3年。本轮价格上行周期约从2020年7月开始，主要因为疫情后需求复苏而产能增量有限，极端天气、疫情等不可抗力因素影响装置开工率亦对价格有一定催化作用。看好后市MDI景气度主要基于以下原因：1）2022年MDI供给端增量有限，万华化学福建新增产能预计2022年底投产，宁波新增产能或至2023年才能逐步投放，国际厂商扩产项目多在2024年后才能逐步投放。2）MDI下游刚需较多，受疫情冲击较小，新版建筑节能标准将持续扩大MDI在建筑保温材料领域中的应用，无醛板的推广也有望拉动MDI内需，整体需求增速有望超越供给增速。根据科思创数据，2021年全球MDI供应量约920万吨，2021-2026年CAGR为4%；全球MDI需求量约823万吨，2021-2026年CAGR为6%。 　　TDI上行空间更为可观。截至2022年6月17日，TDI（华东）收报17200元/吨，处在历史价格的31.1%分位数，年初至今涨幅12.1%。相比MDI，TDI目前价格仍处于历史低位。TDI历史价格走势、周期性与MDI相仿，但波动更为明显，或与TDI生产装置的不稳定性有关。尽管全球TDI产能较为过剩，但2021年海内外TDI装置均受到极端天气、原料供应和技术故障的不同程度影响，实际产量不及预期。2022年中TDI多厂商存在检修预期，TDI供应仍将偏紧。 　　万华化学成长性优于国际竞争者，充分受益于MDI景气回暖。得益于MDI稳步扩产，石化、新材料板块陆续放量，万华化学近年业绩成长性显著高于国际竞争者。万华化学2021年营业收入同比增速达98.2%，而同期巴斯夫/亨斯曼/科思创营收同比增速分别为32.9%/40.5%/48.5%。业绩高增背景下，万华化学资本开支并未放缓，近两年全球MDI产能主要增量仍来自万华化学，规模优势将进一步得到巩固。同时，根据我们的测算，在目前燃煤和天然气价格下，假设能源需求均来自外采煤或天然气，煤作为主要能源的MDI生产成本优势超7000元/吨。随着能源价格的不断上涨，一体化优势愈发得到聚氨酯厂商重视，具有石化产业链的万华化学、巴斯夫有一定成本优势，科思创、亨斯曼等国际厂商纷纷推进一体化降本计划。 　　投资建议 　　受地缘政治、疫情等因素影响，油、气、煤等能源化工品价格波动或持续加大，对化工产业链下游产品价格形成扰动。受益于下游刚需稳定，油、气成本面支撑，我们认为聚氨酯上游的异氰酸酯产品（MDI、TDI等）价格有望在波动中维持高位，同时，国内外价差扩大背景下MDI出口有望向好。具备产能规模优势、一体化降本成效显著的企业有望受益。 　　推荐万华化学： 　　1）公司MDI、TDI、ADI产能分别为全球第一、第三、第二位，且扩产速度远快于国际、国内竞争者，龙头地位难以撼动。 　　2）公司2021年石化产业链放量明显，石化产业链的逐步成熟将与聚氨酯产业链形成降本增效的协同效应，进一步提升公司聚氨酯产品的竞争优势。 　　3）公司布局的新材料项目稳步推进，持续放量，与聚氨酯、石化产业链相互赋能。 　　评级面临的主要风险 　　原材料价格过高致企业开工率下降、地缘政治局势动荡、疫情影响需求复苏