中心思想 资金配置与估值双底，结构性机会显现 本报告核心观点认为，医药生物行业当前处于资金配置冰点与估值底部的双重低位，叠加政策底部预期强化，板块机会大于风险。2022年7月医药板块下跌7.5%，跑输沪深300约0.5%；最新基金持仓数据显示，2022年二季度扣除医药基金后医药板块低配2.43%，配置比例处历史低位。同时，医药板块估值（TTM）为24.3倍PE，低于历史均值36.9倍，接近2018年最低水平23倍，为近10年第二次估值底。因此，报告建议投资者保持乐观，积极布局。 业绩与估值匹配度是关键，疫后修复与新冠产业链并重 报告提出8月布局思路需自下而上，聚焦三大方向：一是寻找中报超预期且业绩估值匹配度高的个股，如CDMO/CMO领域的药明生物、凯莱英、昭衍新药等；二是关注Q3预期修复标的，包括连锁药店、出口制造型企业、二类疫苗接种以及临床CRO/SMO；三是把握疫后修复与新冠产业链主题，如新冠药物、核酸检测、新技术疫苗等。战略层面，强调下半年重视估值回归后的景气繁荣选择，兼顾成长性与性价比。 主要内容 8月行业投资观点 医药配置及估值处历史低位，建议积极布局 2022年7月医药生物行业下跌7.5%，同期沪深300下跌7.0%，医药板块跑输约0.5%，位列31个子行业第25位。所有子板块均下跌，其中医疗服务跌幅最大（-11.1%），生物制品次之（-10.4%），医药商业跌幅最小（0.0%）。基金持仓方面，2022年二季度A股基金前十大重仓医药板块占比10.37%（环比下降1.38pp），扣除医药基金后占比5.39%（环比下降1.37pp），低配2.43%，配置比例处于历史低位。估值方面，医药板块TTM PE为24.3倍，低于历史平均水平36.9倍，接近2018年低点23倍。报告认为当前处于估值与政策双重底部，情绪有望修复，建议持续乐观。 8月布局思路强调自下而上，寻找中报超预期、业绩估值匹配度高的个股，同时关注Q3预期修复标的。具体分为三类：一是业绩与估值匹配度较高且有催化的个股，如科伦药业、卫信康，以及集采影响过去或集采免疫的仿制药企业；二是8月业绩披露期超预期的个股，如药明生物（预期2022H1经调整归母同比+58-60%）、凯莱英（归母净利润同比+283.0%-306.0%）、昭衍新药（+121.8%-161.8%）等；三是Q3预期修复标的，包括连锁药店（益丰药房、大参林）、出口制造型企业（同和药业、普洛药业）、二类疫苗（智飞生物、康泰生物）、临床CRO/SMO（泰格医药、药明康德）以及消费类疫后修复（爱尔眼科、欧普康视等）。 中泰医药重点推荐组合 8月重点推荐 8月重点推荐16只个股：药明康德、药明生物、智飞生物、百济神州、康龙化成、泰格医药、凯莱英、信达生物、昭衍新药、益丰药房、大参林、普洛药业、迪安诊断、康方生物、拱东医疗、奥锐特。报告详细列举了每只股票的推荐理由、未来催化剂及建议配置策略，涵盖CDMO/CMO、疫苗、创新药、临床CRO、连锁药店、IVD等多个细分领域。 中泰医药重点推荐组合7月平均涨幅为-6.95%，跑赢医药行业0.55%，其中奥锐特（+11.06%）、拱东医疗（+5.43%）、药明生物（+3.83%）表现亮眼。 行业热点聚焦 (1)《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》发布 2021年5月发布的指导意见首次将定点零售药店纳入医保药品供应保障范围。2022年5-6月山东、湖北、广东等多省公布“双通道药店”入围名单，政策进入实质性落地阶段。报告认为，龙头连锁药店（益丰药房、大参林、老百姓等）有望率先受益，下半年基数效应减弱叠加新店利润释放，业绩拐点向上趋势明确，有望迎来估值修复。 (2) Omicron变异株引发疫情反复 7月初西安、北京通报新一轮疫情毒株为Omicron变异株BA.5.2分支，引发市场风险偏好回落。报告认为新冠产业链是2022年重要主线，建议关注国产新冠药物获批、核酸检测产业链、新技术新冠疫苗研发进展，重点看好药物进度靠前的创新药企及CDMO/API配套企业。 (3) 第七批集采在南京产生并公示拟中选结果 7月12日第七批集采拟中选药品平均降价48%，降幅较前几批（平均52%以上）温和，预计每年节省费用185亿元。集采规则趋于清晰合理，报告建议关注两类企业：一是存量品种受损边际弱化的企业（如恒瑞医药、华东医药、科伦药业等）；二是通过集采实现快速放量的“光脚”企业。同时强调创新药及其产业链受益于腾笼换鸟。 (4) 《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》发布 7月13日北京市医保局发布该新政，允许符合条件的创新药、医疗器械、诊疗项目获得DRG除外支付。条件包括三年内上市或适应症变化较大的创新产品、临床效果显著提升、对DRG支付标准影响较大。报告认为该政策释放了以创新为导向的积极信号，有望被其他发达地区跟进，利好优质龙头。 (5) 《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》发布 7月19日国家医保局发布该通知，延续2021年《深化医疗服务价格改革试点方案》思路，强调总量范围内有升有降，突出技术劳务价值支持力度。报告认为，医疗服务价格改革意在实现多方共赢，体现技术水平和人力价值的项目有望上调，继续看好医生资源丰富、医疗实力突出的龙头公司如爱尔眼科、通策医疗等。 7月板块回顾与分析 板块收益 2022年初至今，医药板块收益率为-20.7%，同期沪深300绝对收益率为-15.6%，跑输约5.1%。2022年7月医药生物行业下跌7.5%，跑输沪深300约0.5%，位列31个子行业第25位。子板块全部下跌，医疗服务（-11.1%）、生物制品（-10.4%）、中药（-8.8%）、医疗器械（-6.1%）、化学制药（-4.1%）、医药商业（0.0%）。 板块估值 以2022年盈利预测估值计算，医药板块PE为27.1倍，全部A股（扣除金融）为31.6倍，溢价率为-14.2%。以TTM估值计算，医药板块PE为24.3倍，低于历史均值36.9倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率为20.1%。各子板块估值分化明显，医疗服务PE最高（48.0倍），医药商业最低（9.3倍）。 个股表现 7月涨幅前15位公司包括南新制药（+51.11%）、华仁药业（+43.52%）、普瑞眼科（+40.06%）等；跌幅前15位包括兴齐眼药（-39.01%）、康泰生物（-26.07%）、新华制药（-23.79%）等。 附录 中药材价格追踪 成都中药材价格指数自2021年四季度以来涨幅明显，近八成中药材价格上涨，黄连、金银花、黄芩等涨幅在10%-50%，贵细药材如藏红花、鹿茸、虫草等涨幅10%-50%，中成药价格上行10%-20%。 本期研究报告汇总 报告期内中泰医药小组共发布行业周报、专题、点评、公司点评等研究报告，内容涉及Q2医药持仓、政策底部、Omicron变异株、流感疫苗、新冠口服药、多家公司业绩点评等。 中泰医药主要覆盖公司及估值一览 报告详细列出了化学药、生物药、医疗服务、CRO/CDMO、医疗器械、药店等细分领域主要覆盖公司的归母净利润、EPS、PE及评级，覆盖恒瑞医药、华东医药、百济神州、药明康德、迈瑞医疗、益丰药房等数十家公司。 行业风险因素分析 政策扰动风险 行业处于改革期，优先审评、动态医保谈判目录、一致性评价、带量采购等政策执行落地存在进度不及预期的问题。 药品质量风险 药品安全质量问题在上市公司选择和跟踪过程中需持续保持警惕。 总结 本报告基于2022年7月医药生物行业市场表现与最新数据，系统分析了板块配置、估值、政策环境及后市投资策略。核心结论为：医药行业当前处于资金配置冰点与估值双重底部，2022年二季度扣除医药基金后低配2.43%，配置比例处历史低位；板块TTM PE为24.3倍，低于历史均值36.9倍，接近2018年低点，政策面集采常态化、DRG除外支付等均释放积极信号。8月投资策略强调自下而上精选个股，重点关注中报超预期、业绩估值匹配度高的CDMO/CMO及专科制剂企业，同时布局全年维度景气繁荣，包括连锁药店、疫后修复、新冠产业链三条主线。报告推荐了16只重点个股，覆盖CDMO、疫苗、创新药、临床CRO、连锁药店、IVD等领域，并提示了政策扰动与药品质量两大风险。总体而言，报告对医药生物行业保持乐观态度，维持“增持”评级。

中心思想 三家新股公司各具细分赛道龙头地位，受益于国产替代与产业升级 汇成股份：作为显示驱动芯片封装测试领域的国内龙头（全球第三、国内第一），其凸块制造技术引领先进封装发展，有望乘行业高速增长之势实现业务扩张。 联影医疗：作为国内医学影像设备龙头，多个高端产品为国产独家，已全面覆盖头部医疗机构，将受益于国产替代和设备升级的双轮驱动。 路维光电：作为平板显示掩膜版国内第二、G11掩膜版打破国外垄断的厂商，市场地位持续提升，随着产能利用改善，业务发展态势良好。 主要内容 一、汇成股份 （一）基本财务状况 2019-2021年营业收入年复合增速40.71%，2021年实现扭亏为盈；2022Q1营收同比增长49.34%，归母净利润同比增长630.42%。主营业务以金凸块制造为核心，占比43%以上。 （二）行业情况 全球封测市场向中国大陆转移，2016-2020年中国大陆封测市场CAGR为12.54%，远高于全球。先进封装将成为新动力，预计2025年占中国大陆封测市场比重达32%，CAGR为29.91%。显示驱动芯片封测市场预计2025年达56.1亿美元，中国占比将提升至77.01%。 （三）公司亮点 显示驱动芯片封测全球第三、国内第一，全球前五设计公司中三家为主要客户，国内前十中九家为客户，实现服务一体化。 凸块制造技术实现“以点代线”，适用于先进封装，有望受益于先进封装29.91%的年复合增长率。 （四）募投项目 拟投入2个项目及补充流动资金，总额15.64亿元，包括12吋显示驱动芯片封测扩能项目（9.74亿元）和研发中心建设项目（0.90亿元）。 （五）同行业上市公司指标对比 可比公司（长电科技等）平均收入121.26亿元，PE-TTM 22.51X，毛利率23.07%。公司收入低于平均，但毛利率29.62%高于平均。 （六）风险提示 技术迭代、客户集中、供应商集中、累计未弥补亏损等风险。 二、联影医疗 （一）基本财务状况 2019-2021年营业收入年复合增速52.76%，2021年扭亏为盈；2022Q1营收同比增长20.04%，归母净利润同比增长1.89%。主营业务中高端医学影像设备占92.67%。 （二）行业情况 全球医疗器械市场2020年突破4400亿美元，中国为第二大市场，2020-2030年CAGR预计6.3%。中国医疗器械市场2015-2020年CAGR约20%，预计2030年超2.2万亿元，CAGR 11.2%。 （三）公司亮点 国内MR及CT设备最大厂商，2020年按新增台数占有率MR、CT均第一；产品入驻近900家三甲医院，全国前10医疗机构均为用户。 多个高端产品（如320排CT、1.5T/3.0T MR）为国产独家，受益于国产替代；2020年中国影像设备市场537亿元，预计2030年近1100亿元。 （四）募投项目 拟投入4个项目及补充流动资金，总额124.80亿元，包括下一代产品研发（61.68亿元）、高端产业化（31.26亿元）、营销网络（7.35亿元）和信息化提升（4.52亿元）。 （五）同行业上市公司指标对比 可比公司（迈瑞医疗、万东医疗、开立医疗）平均收入92.90亿元，PE-TTM 67.46X，毛利率59.40%。公司收入低于迈瑞，高于万东和开立；毛利率49.42%与万东相近。 （六）风险提示 技术侵权、集采政策、经销模式、国际化经营、核心部件采购等风险。 三、路维光电 （一）基本财务状况 2019-2021年营业收入年复合增速50.43%，2021年扭亏为盈；2022Q1营收同比增长53.54%，归母净利润同比增长293.68%。主营业务中平板显示掩膜版占72%。 （二）行业情况 全球平板显示掩膜版市场2022年预计1026亿日元，中国大陆自2020年起占比超50%。半导体掩膜版市场全球2019年41亿美元，中国2019年1.44亿美元，预计2021年达1.95亿美元，CAGR 16.32%。 （三）公司亮点 2020年全球平板显示掩膜版企业销售排名第八、国内第二，与京东方、华星光电等头部客户合作紧密。 G11掩膜版打破国外垄断，全球仅5家企业拥有G11线（含路维光电），公司市场份额从2019年0.77%升至2021年19.21%，2022Q1销量已超2021年上半年。 （四）募投项目 拟投入2个项目及补充流动资金，总额4.05亿元，包括高精度半导体与G8.5掩膜版扩产（2.66亿元）和研发中心（0.34亿元）。 （五）同行业上市公司指标对比 可比公司清溢光电收入5.44亿元，PE-TTM 104.45X，毛利率25.03%。公司收入4.94亿元小于清溢，毛利率26.26%略高于清溢。 （六）风险提示 与国际龙头竞争、关键技术人才流失、原材料依赖进口、客户集中等风险。 总结 三家新股均处于高景气赛道，具备行业领先地位与成长潜力 汇成股份、联影医疗、路维光电分别处于显示驱动封测、医学影像设备、掩膜版等国产替代关键领域，财务表现均实现扭亏为盈并保持高速增长。 各自在细分赛道具备技术壁垒或市场龙头地位（汇成全球第三、联影国内第一、路维国内第二），且均受益于产业政策支持与下游需求扩张。 需重点关注各自风险点：汇成需关注技术迭代与客户集中度；联影需关注集采政策与核心部件采购；路维需关注原材料进口依赖和与国际龙头的技术差距。

　　一周观点：深圳出台政策促进高端医疗器械、医美板块发展 　　7月26日，深圳市发展和改革委员会印发《深圳市促进高端医疗器械产业集群高质量发展的若干措施》的通知，《通知》中提及支持领域涵盖医学影像、体外诊断、高值耗材、基因检测、手术机器人等细分领域。《通知》的印发有利于加快培育本地高端医疗器械产业集群，切实抢占新一轮产业发展的制高点，增强本地产业核心竞争力。7月26日，深圳发改委关于印发《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》，深圳此次政策旨在打造医疗美容之都，有利于研发能力强劲的上游龙头企业和规范化的全国连锁医美服务机构龙头。 　　一周观点：2022H1业绩预告陆续发布，CXO/疫苗/中药OTC增长较为亮眼 　　医药外包服务：受益于大订单整体2022H1业绩亮眼，下半年有望保持较快增长。疫苗：预计2022H1二类苗维持高速增长。血制品：板块市场空间有待进一步扩容，预计2022H1血制品板块有望获得稳健增长。制药：预计高壁垒的制药细分行业2022H1快速增长，建议重点关注供给端竞争格局好，需求端持续扩容的医药细分行业。医疗器械：复工复产后新基建推进和诊疗需求释放，看好板块全面复苏增长。医疗服务：上半年受疫情影响较大业绩暂缓，看好下半年恢复增长。中药：品牌OTC受疫情影响相对较小，创新药短期业绩承压，配方颗粒在标准切换初期行业波动较大。零售药店：出行政策放开、四类药销售政策边际放松下，预计2022Q2业绩环比改善。医美：局部疫情已显著好转，门店开放将带动总客流量上升，预计业绩增长提速。 　　一周观点：继续重点推荐创新药产业链及消费医疗投资机会 　　结合业绩预告情况，2022下半年我们继续重点推荐创新药产业链以及消费医疗板块。（1）创新药产业链：中国拥有成熟基础化工体系及医药制造全产业链的布局，具有更低的上游原材料成本、更稳定、可持续供应的能力。从上半年业绩来看，整体业绩依然强劲，多数公司业绩预告超预期，创新药产业链依然保持高景气。（2）消费医疗，包括医疗服务（尤其消费型服务）、中药（品牌OTC业绩受疫情影响较小，且产品结构优化、渠道推广成效明显）、零售药店（出行政策放开、四类药销售管控边际放松）、医美等细分板块。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：皓元医药、药石科技、博腾股份、康龙化成、义翘神州、东诚药业、昌红科技、康拓医疗、开立医疗、海泰新光、澳华内镜、迈瑞医疗、翔宇医疗、国际医学、海吉亚医疗、寿仙谷、益丰药房、老百姓、昊海生科、华东医药、复锐医疗科技、普洛药业、天士力、新天药业、以岭药业、寿仙谷、羚锐制药、中国中药（以上排名不分先后）。受益标的：诺唯赞、百普赛斯、天坛生物、博雅生物、君实生物、爱尔眼科、迪安诊断、金域医学、一心堂、大参林、健之佳、爱美客、华熙生物、同仁堂、红日药业、华润三九、健民集团、康缘药业、济川药业（以上排名不分先后）。 　　风险提示：行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。

　　本周行业观点一：万华化学发布2022年半年报 　　7月28日，万华化学公布2022年半年报，实现营业收入891.19亿元，同比上涨31.72%；归母净利润103.83亿元，同比下滑23.26%；增收不增利的主要原因是原材料价格上涨。据公司公告，2022年上半年，受俄乌冲突，以及新冠肺炎疫情等因素影响，国际原油、天然气、煤炭等基础能源价格维持高位，公司主要化工原料、欧洲BC公司能源成本同比大幅增加，营业成本增长50.94%，主要产品毛利率同比下降。万华化学认为，虽然面临复杂的国内外环境，但中国提供了全球40%以上的化工品，且中国是世界增长最快的化工市场，化工行业依然处于重要的战略发展机遇期。化工行业产业结构优化、产业升级潜力广阔。 　　本周行业观点二：萤石价格强势运行，制冷剂R22价格继续上涨 　　（1）本周（7月25日-7月29日）萤石市场价格强势运行。根据百川盈孚数据，截至7月28日，华北市场97%湿粉主流市场价参考2550-2650元/吨，华中市场参考价2650-2750元/吨，江浙市场参考价2750-2850元/吨。（2）根据百川盈孚数据，临近7月底，各生产厂家逐渐报出8月报价，短期制冷剂R22价格上行为主；原料成本弱势趋稳，售后维修市场需求延续利好，外贸出货稳定，ODS级货源供应仍显紧张，实单成交价格随之小幅上行。截至7月28日，华东市场主流成交价格在16000-16500元/吨。受益标的：巨化股份、三美股份、东岳集团、金石资源。 　　本周行业新闻：2022年上半年化学原料和制品制造业利润增长16.4% 　　【化工行业】7月27日，国家统计局发布的数据显示，2022年上半年全国规模以上工业企业实现利润总额42702.2亿元，同比增长1.0%。其中，化学原料和化学制品制造业实现利润总额4387.4亿元，同比增长16.4%。【有机硅】据化工在线公众号报道，瓦克准备在其位于美国田纳西州查尔斯顿的工厂建设一个新的有机硅生产基地，整个预计投资将超过2亿美元。 　　受益标的 　　【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、扬农化工、新和成、赛轮轮胎等；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工、双环科技、山东海化、雪天盐业、中泰化学、新疆天业、滨化股份等；【化纤行业】三友化工、新凤鸣、华峰化学、海利得等；【三氯氢硅】宏柏新材、三孚股份、晨光新材；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团等；【农化&磷化工】云图控股、和邦生物、川发龙蟒、云天化、湖北宜化、川恒股份、兴发集团、东方铁塔、盐湖股份、亚钾国际等；【硅】合盛硅业、新安股份、硅宝科技；【其他】江苏索普、苏博特、垒知集团、华谊集团等。 　　风险提示：油价继续大幅上涨；下游需求疲软；宏观经济下行。

　　“金九银十”需求将至，产品价格拐点有望来临。 目前华东地区国产发泡料价格约23000元/吨，线缆料价格约26000元/吨，光伏料价格约29000元/吨以上，卓创资讯测算，目前行业税前毛利约14000元/吨以上。目前产业链库存低位，但下游进入相对需求淡季，行业拐点近期来临，同时9-10月份国内有部分厂家大修，有望放大供给缺口。 　　光伏需求超预期， EVA年内供需依旧紧张。 根据卓创资讯数据，今年上半年国内EVA产量约78万吨，由于国产化率的提升和海外EVA供需紧张，今年1-5月份国内EVA进口量为44.3万吨，同比下滑13%。我们预计全年国内EVA产量153万吨，进口100万吨，全年国内供给量243万吨；按照全年光伏235GW装机预测，全年EVA需求量在258万吨左右，其中光伏级需求120万吨。全年缺口15万吨，预计Q4缺口更大， EVA价格有望超预期上涨。 　　 EVA是光伏需求最短板，看好未来2-3年EVA景气度。 EVA装置建设周期在3年左右， 2024年底之前仅有天利高新、古雷石化、宝丰能源合计75万吨装置投产。 2022-2024年按照235/300/360GW新增装机测算，对于EVA需求分别为120/150/180万吨，在全球能源短缺背景下，需求端仍有较大超预期可能性。 2025年全球光伏料需求量可达200万吨以上，高端光伏料供需紧张格局进一步加剧，我们认为2年内EVA行业仍然处于高景气周期，看好EVA价格未来中长期的继续上涨。 　　相关标的：具备30万吨EVA产能的【 东方盛虹】 、具备15万吨EVA产能的【 联泓新科】 、子公司具备30万吨EVA装置的【 荣盛石化】 。 　　风险提示： EVA产品价格大幅下跌， EVA行业新增产能进度高于预期，原材料市场波动剧烈，下游需求不及预期等

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点： 　　公司主营生物试剂及技术服务。公司为全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产提供生物试剂产品及技术服务。公司客户覆盖强生、辉瑞、诺华、吉利德、罗氏、默克等全球Top20医药企业以及恒瑞医药、信达生物、君实生物、药明生物、百济神州、传奇生物等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。 　　重组蛋白试剂是公司核心业务。公司提供的产品主要包括重组蛋白、抗体等生物试剂，主要应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。重组蛋白试剂是公司的核心业务。2020年前，重组蛋白试剂收入占比一直维持在90%以上。随着抗体、试剂盒、检测服务等其他业务收入占比上升，重组蛋白试剂收入占比有所下降。 　　全球及国内生物试剂行业保持较快增长。根据Frost&Sullivan数据，2019年全球生物科研试剂市场规模由2015年的128亿美元增长至175亿美元，年均复合增速约为8.1%。预计到2024年，全球生物科研试剂市场规模将达到246亿美元，2019-2024年年均复合增速约为7.1%。2019年中国生物科研试剂市场规模由2015年的72亿元增长至136亿元，年均复合增速约为17.1%。预计到2024年，中国生物科研试剂市场规模将达到260亿元，2019-2024年年均复合增速约为13.8%。行业未来在多重因素的推动下有望保持快增。 　　公司具有较好的竞争优势。公司的重组蛋白超过95%是通过人源HEK293细胞表达生产，使得蛋白修饰、蛋白折叠、蛋白结构更加接近天然人源蛋白，相比于其他表达系统的重组蛋白，在药物研发与生产环节中的应用更加有优势。与同行业可比公司相比，公司HEK293细胞表达系统采用率较高。公司拥有6大核心技术平台，开发出的全长膜蛋白靶点产品具有市场稀缺性。 　　投资建议：预计公司2022-2023年每股收益分别为2.92元和4.00元，对应估值分别为59倍和43倍。公司是国内重组蛋白试剂龙头，专注于工业客户，聚焦热门靶点，加大研发与完善产品结构，不断开拓国内市场与国际市场，未来成长可期，维持对公司的“推荐”评级。 　　风险提示。技术升级迭代、新冠疫情持续反复、贸易摩擦、汇率波动、竞争加剧等风险。

　　能源危机下传统能源成本上升。2022年以来，地缘政治冲突加剧短期导致贸易转移，传统能源价格持续上行，世界银行预计2022年能源价格将上涨50%以上。而贸易转移受制于油气贸易基础设施建设不完善，且由于疫情影响下油气行业劳动力短缺、可用设备不足等问题导致大规模运输基础设施建设需要较长时间，在各国能源低碳转型路径已定的情况下，即使加大油气行业投资也未必能带来足够的投资回报，这为削弱全球油气上游资本增加了动力。 　　化石能源价格高位叠加光伏成本降低，光伏性价比优势愈发凸显。全球能源转型本就是大势所趋，2020年全球太阳能能源消费占一次能源消费比已达1.4%，太阳能已成为所有一次能源中增长速度最快的能源板块。传统化石能源价格上升增加了可再生能源竞争力，且由于光伏技术的发展，光伏度电成本有明显下降。CPIA预计2022年全球新建投产公用事业规模光伏发电项目平均LCOE将低至0.04美元/KWh，比最便宜的化石燃料竞争者（燃煤电厂）低了约27%。而从安装成本和平均发电成本来看，太阳能光伏已成为可再生能源中最具性价比的选择，其中2020年总安装成本为883美元/kW，平均发电成本为0.057美元/kWh，其安装成本相较其他可再生能源具有无可比拟的优势，在具有充足太阳能资源的地区，有望降低其投资门槛，提速清洁能源转型。在双碳目标和技术降本的双重作用下，光伏装机量预计在未来五年快速增长。根据CPIA的预测，中性情况下，全球光伏新增装机量有望从2021年170GW增长到2025年300GW，我国光伏新增装机量有望从2021年54.9GW增长到2025年100GW。 　　胶膜推动高技术壁垒EVA产品需求。光伏胶膜是光伏组件不可缺少的一部分，在光伏组件中成本占比约8%。我们预计中性情况下2021年我国光伏级EVA的需求达到82万吨，而国内三家能生产光伏级EVA的企业最多能产出25万吨，光伏级EVA进口依赖度超过60%。根据CPIA对全球新增光伏装机量的预测，光伏胶膜需求增长进而拉动光伏级EVA的需求，我们预计2022-2024年保守情况下我国光伏级EVA的需求将分别为85、100、112万吨，而乐观情况下将达到123、146、164万吨。从新增产能方面来看，在相对乐观的假设之下，2022-2024年我国光伏级EVA产能上限分别为47、65、83万吨，产能依旧远不及需求。而新增产能还面临着投产时间、VA含量不能满足光伏级需求等方面的不确定性。海外新增产能方面，扩产或新产的公司较少，带来的产能增量不明显，我们预计2022-2025年全球光伏级EVA产能上限为100、118、139和178万吨，全球供需依然紧张。光伏胶膜在光伏组件成本中占比较低，在供需紧张的情况下，涨价更能够被下游企业接受，预计未来一两年价格将继续维持高位。 　　相关标的：光伏级EVA产能较大的东方盛虹（斯尔邦），光伏级EVA产能确定性增量的联泓新科。 　　风险因素：光伏新增装机量不及预期；疫情反复影响产能。

　　本篇报告作为我们氢能领域的首篇报告，主要分析了当前我国氢能产业各主要环节的经济性，从现状出发，展望未来氢能产业的发展趋势。 　　氢能产业已初步迈入商业化阶段 　　发展氢能产业有其必要性，有助于促成我国顺利达成双碳目标、降低能源对外依存度、增强能源体系的灵活性。当前中央和地方政府密集出台氢能产业支持政策，“制、储、运、用”成为氢能产业发展的四大环节。 　　从全球来看，发展氢能产业也已成为众多国家的发力方向，部分欧美国家走在发展前列。展望未来，可再生能源电解水制氢成本或将显著降低，化石能源制氢将逐渐被可再生能源制氢取代；加氢站等基础设施建设提速，前瞻产业研究院预测，2026年全球加氢站数量或接近2020年的4倍；IEA报告显示，各国氢储能项目基本都预计在2030年前陆续启动。 　　氢能应用体系：能源属性越来越受关注 　　现阶段，氢气主要用作工业原料，但在发电、供热、交通燃料等领域有巨大发展潜力。目前，氢气作为能源的应用比例尚不足1%。 　　燃料电池汽车产业作为拓宽氢能应用领域的重要方向，当前正处示范推广期，商用车为当前主流。当前燃料电池汽车购置成本高企，燃料电池电堆成本尚高，未来可通过规模效应和技术改进来降低成本。作为燃料电池电堆的核心部件，膜电极出货量在过去几年稳步增长，国内厂商生产能力也已可满足产业化需求，未来重点在于提升性能、寿命和降低成本等方面。 　　氢冶金用氢气取代碳作为还原剂和能量源炼铁，可以大幅降低炼铁过程中产生的二氧化碳排放，国内外氢冶金研究已有部分进展，未来富氢竖炉可能成为钢铁工业中的重要路线。氢能特别是绿氢在化工领域也可助推企业实现减碳目标，国内已有企业在氢化工领域展开实践。 　　氢能供应体系：清洁制氢模式或开启长足发展，多领域有待突破 　　氢能供应体系包括制氢、储运和加注等环节，直接决定了氢气的成本。其中，氢气的制取方式多样，化石能源制氢因技术成熟、成本低廉，为现阶段主流。但化石能源制氢的碳排放太高，可再生能源电解水制氢为最终发展目标，降低电解水制氢过程的用电成本为当前最有效的方式。远期内若利用可再生能源供电的电价下降到0.15元/kWh，对应碱性电解槽和质子交换膜电解槽制氢成本将分别下降到约17、29元/kg，与煤制氢+碳税、煤制氢+CCUS或工业副产氢+PSA提纯的成本接近。 　　储运方面，高压气态储运为当前主流，国内Ⅳ型车载储氢瓶尚在产业化早期，GGII预计，随着我国燃料电池汽车不断推广，到2030年，储氢瓶需求量和市场规模年均增长有望超60%。 　　加注方面，当前加氢站氢气使用成本尚高，压缩机、储氢瓶及加氢系统是外供氢加氢站建设成本中的主要部分，约占60%，现场制氢加氢站还需额外考虑制氢系统成本。 　　总结来看，氢气作为理想的能源有其广阔的应用空间，但当前氢能产业链还存在①制取过程碳排放较高；②氢气纯度较低；③储运密度较低；④氢气成本较高；④商业模式不成熟等问题。针对上述问题，未来可关注①可再生能源发电成本；②电解槽、储氢瓶、燃料电池系统、压缩机等核心设备制造能力；③质子交换膜、催化剂等关键材料研发进展；④CCUS、电极涂布、纤维带压缠绕等工艺技术成熟度；以及其他氢能产业发展动向。 　　风险提示：政策背景发生变化；相关工艺技术研发进度缓慢；市场推广进度不及预期；测算结果偏差风险

中心思想 mRNA技术引领医药产业变革 mRNA疫苗技术正以其高有效性、低生产成本和快速研发周期，颠覆全球疫苗产业格局，并开辟千亿级蓝海市场。新冠疫情的爆发加速了mRNA疫苗的商业化进程，充分验证了其在传染病防控中的巨大潜力。随着Omicron毒株可能引导新冠疫情泛流感化，mRNA疫苗在序贯接种加强针市场中展现出持续领先的有效性，预示着未来疫苗需求的永续性。 核心壁垒与国产替代机遇 mRNA疫苗的核心研发壁垒在于核酸序列修饰和递送载体（特别是脂质纳米颗粒LNP）技术。上游酶原料的国产替代空间广阔，为国内企业提供了重要的发展机遇。市场数据显示，2022年新冠mRNA疫苗市场规模预计将达到460亿美元，而非新冠mRNA市场规模有望在2025年达到281亿美元，合计展现出巨大的市场前景。国内企业正积极布局mRNA技术研发平台，吸引了大量资本涌入，这将进一步推动国产mRNA疫苗及相关产业链的快速发展和国产替代进程。 主要内容 第三代疫苗时代来临，mRNA技术大放异彩 mRNA疫苗的崛起与市场表现 新冠疫情推动mRNA技术大露锋芒：mRNA疫苗作为第三代疫苗技术，在新冠疫情中首次得到充分验证。其研发速度快、有效性高，如BioNTech和Moderna疫苗对新冠原始毒株的保护率均超过90%，在全球疫情防控中发挥了关键作用。截至2022年7月9日，全球累计新冠疫苗接种量已超过121亿剂，中国接种量超过34亿剂，接种覆盖率和全程接种覆盖率分别达约92%和89%。 打破传统研发周期：mRNA疫苗凭借平台化研发优势，显著缩短了研发周期。例如，Moderna在新冠病毒基因序列公布后仅用2天完成序列研究，并在1个月内进入I期临床。 商业化成功与市场价值：BioNTech与辉瑞合作的BNT162b2疫苗在2021年实现367.81亿美元的销售额，成为年度“药王”；Moderna的mRNA-1273疫苗同期销售额达176.75亿美元，充分证明了mRNA疫苗的巨大商业价值。 mRNA技术发展历程与核心机制 “明星”之路的关键突破：mRNA技术探索历经半世纪，21世纪初开始商业化探索。关键技术突破包括脂质纳米颗粒（LNP）递送技术和假尿嘧啶替换技术，有效解决了mRNA的不稳定性和体内免疫原性问题，为mRNA疫苗的成功应用奠定了基础。 LNP递送系统：LNP是目前主流的mRNA疫苗递送载体，由可电离脂质、胆固醇、辅助磷脂和PEG修饰脂质组成。可电离脂质是核心成分，在酸性环境下与mRNA结合，在生理pH值下呈中性，提高了安全性和体内驻留时间。 免疫激活机制：mRNA疫苗通过将编码特定抗原的mRNA分子递送至宿主细胞，由细胞自身翻译表达抗原蛋白，进而激活体液免疫和细胞免疫应答，使机体在无病毒感染的情况下产生免疫力，具有免疫原性强、有效性高的特点。 mRNA疫苗的优势与未来应用 弯道超车，颠覆产业格局：mRNA疫苗相比传统疫苗（减毒、灭活、重组亚单位等）具有多重优势，包括安全性高（无整合至宿主基因组风险，可通过正常生理过程代谢）、有效性高（可同时刺激固有免疫和特异免疫，表达多种抗原）、生产成本低、速度快（无需细胞培养或动物源基质，生产线可复用）和研发周期短（平台技术复用性强）。 泛流感化趋势下的加强针市场：Omicron毒株或将引导新冠疫情泛流感化，混合接种和序贯加强针方案显示出明显高于同种疫苗接种的免疫反应。mRNA疫苗凭借研发速度快、有效率高的优势，在加强针市场有望继续保持领先地位。 广阔的应用前景：mRNA技术不仅在传染病预防疫苗领域得到验证，在肿瘤个体治疗、蛋白替代等领域也展现出巨大的开发潜力，吸引众多药企布局，推动技术不断完善和商业化落地。 mRNA上游生产过程及产业链龙头企业概览 核心技术壁垒与生产工艺挑战 生产流程与技术壁垒：mRNA疫苗的生产过程主要包括DNA原液制备、mRNA原液制备和mRNA制剂组装三大环节，总生产周期约2个月，其中质控检测时间接近一半。不同mRNA疫苗研发企业的技术差异主要体现在核酸序列修饰设计和递送载体（LNP）成分及组装，构成其核心技术壁垒。LNP合成是产业化的关键难点。 上游原材料市场规模：2021年新冠mRNA疫苗上游原材料市场规模约400亿元人民币。其中，酶和修饰底物占据主要成本（74%），DNA模板占4%，核苷酸及修饰核苷NTP占7%，合成LNP所需脂质占5%。酶和修饰核苷是主要成本构成，国产替代空间广阔。 关键环节与国产替代机遇 质粒生产：DNA原液制备环节通过基因序列设计、插入质粒、大肠杆菌表达、提取纯化获得DNA转录模板。质粒生产工艺成熟，外包化程度高，品牌和质量是核心壁垒。 酶原料与修饰底物：mRNA原液制备需RNA聚合酶、无机焦磷酸酶、RNase抑制剂、加帽酶、加尾酶、DNA酶等多种酶和底物。加帽酶是其中最昂贵的酶。修饰核苷（如假尿嘧啶）可增强mRNA稳定性与表达效率。新冠疫情催生本土供应链需求，加速酶原料的国产替代。 核酸序列优化设计：通过密码子优化和mRNA二级结构优化，提高mRNA疫苗的稳定性和翻译效率。随着氨基酸数量增多，序列设计对算法要求极高，“AI+高通量验证法”成为研发平台基础设施，头部药企积极引入AI技术构建数据和算法壁垒。 LNP递送载体与制剂合成：LNP是主流mRNA疫苗递送载体，由可电离脂质、胆固醇、辅助磷脂和PEG修饰脂质组成。阳离子脂质设计是LNP核心技术，存在专利保护壁垒。LNP递送系统仍面临靶向性、体内稳定性等挑战，新型递送系统（如斯微生物的LPP）正在探索。mRNA疫苗制剂合成工艺壁垒高，微流控等核心技术由KNAUER和Aquarius等国外厂商主导，国产设备厂商需重点攻关。 产业链龙头企业分析 金斯瑞（01548.HK）：全球领先的基因合成领域龙头，国内GMP质粒生产龙头，独家供应沃森/艾博mRNA疫苗项目质粒，具备国内最大质粒商业化产能。2013-2021年营收由3.67亿元增至32.64亿元，CAGR+31.41%。 诺唯赞（688105.SH）：国内生物试剂领域领先企业，提供mRNA疫苗生产中从模板合成、转录、修饰到纯化的全套酶解决方案及修饰核苷等关键生物原料。新冠产品带动2020-2021年营收大幅增长，常规业务2017-2021年CAGR+59.2%。 键凯科技（688356.SH）：国际化聚乙二醇（PEG）衍生物研发生产龙头，提供LNP递送系统所需的PEG脂质和阳离子脂质等辅料，是全球少数可规模化生产GMP级PEG的企业之一。2017-2021年营收由0.77亿元增至3.51亿元，CAGR+46%。 近岸蛋白：专注重组蛋白应用解决方案，具备50亿人份mRNA疫苗原料酶生产能力，可供应符合GMP规范的高标准酶原料，并提供mRNA设计、优化与验证CRO服务。已与沃森生物达成战略合作。 上海兆维：修饰核苷核心供应商，国内最大的高品质核苷酸及修饰核苷规模化生产公司，提供RNA聚合酶、加帽酶、帽类似物、核苷酸及修饰核苷、mRNA成品等产品，以及mRNA合成服务。 他山之石——海外三大mRNA巨头 海外巨头发展路径与商业化成就 Moderna：2010年成立，2018年纳斯达克上市。凭借新冠mRNA疫苗mRNA-1273的成功商业化，2021年销售额达176.75亿美元，成为新兴BioPharma。公司拥有从研究发现到早期开发的完整技术平台，重点布局传染病预防mRNA疫苗，拥有31个研发项目，包括流感、RSV、HIV等，并积极开发多联mRNA疫苗。在肿瘤疫苗和再生疗法等领域也有布局，PCV疫苗mRNA-4157进入临床II期。 BioNTech：2008年成立，2019年纳斯达克上市。与辉瑞合作的BNT162b2新冠疫苗在2021年销售额达404亿美元。公司拥有FixVac和iNeST两大肿瘤疫苗研发平台，技术实力雄厚。重点布局肿瘤疫苗研发管线，18条为肿瘤疫苗管线，数量和进度全球领先，如BNT122进入临床II期。公司还前瞻布局CAR-T领域，探索mRNA联合疗法。 CureVac：2000年成立，2020年纳斯达克上市。拥有693项专利，为mRNA疫苗研发企业中最多。然而，其第一代新冠疫苗CVnCoV III期临床有效率仅47%而失败，研发支出高企但暂无产品上市。公司管线项目较少，进展较慢，目前与GSK合作开发第二代新冠mRNA疫苗。 mRNA技术挑战与研发风险 竞争焦点与专利壁垒：Moderna侧重传染病预防，BioNTech专注肿瘤治疗，CureVac专利丰富但研发受挫。序列结构和递送系统是未来竞争重点，LNP专利壁垒高，纠纷尚未消解。Moderna和BioNTech所使用的LNP专利均来源于Arbutus公司，存在专利争议。 新兴技术的高风险性：mRNA疫苗作为新兴生物技术，研发风险依然高企。CureVac新冠疫苗的失败案例表明，初始剂量设置、病毒变异、缺乏商业化经验以及临床试验推进过于激进都可能导致研发受挫。Moderna的流感疫苗数据不如预期，也提示了mRNA技术在不同疾病领域的应用仍需持续探索和验证。 风起云涌——国内mRNA疫苗公司 国产mRNA疫苗的战略布局 政策与资本助推：新冠疫情验证了mRNA作为最新一代疫苗技术在传染病防控中的巨大潜力和公共安全战略意义。政策积极鼓励国产企业研发mRNA疫苗，自主掌握技术平台，大量资本涌入支持国产mRNA疫苗企业发展。 新冠疫苗作为起点：新冠mRNA疫苗研发成为国产mRNA技术平台的起点和试兵场，带动了mRNA产业链的国产替代进程，并同步提高了国产企业在CGT领域的技术积累和产业发展。 国内主要mRNA疫苗企业概览 艾博生物：2019年成立，拥有自主知识产权的mRNA和纳米递送技术平台。其新冠mRNA疫苗ARCoV已进入海外III期临床，是国内进展最快的新冠mRNA疫苗，有望于2022年底申报上市。公司已完成超10亿美元融资，投后估值接近190亿人民币。 复星医药（600196.SH）：2020年与BioNTech合作引进BNT162b2（商品名“復必泰”），2021年1月在香港获批紧急使用，销售额超10亿元。该疫苗在港澳台地区大规模接种，安全性良好。 斯微生物：2016年成立，拥有独家LPP纳米递送载体技术，规避LNP专利纠纷，并有望带来差异化疗效。公司新冠疫苗已进入II期临床，个性化肿瘤疫苗SM-Neo-Vac-1进入I期临床，处于国内第一梯队。 嘉晨西海：2019年成立，专注于自复制和常规mRNA新药和疫苗开发，拥有自研LNP专利技术。其自复制mRNA肿瘤疫苗JCXH-211和JCXH-212分别在美国和中国进行I/II期临床试验。公司已与君实生物、康泰生物等上市公司开展合作。 瑞吉生物：2019年成立，拥有mRNA合成技术和mRNA药物递送系统相关自主知识产权。其研发的全球首款冻干型Omicron新冠mRNA疫苗RH109已进入临床阶段。公司与瑞科生物成立合资企业，获得新型佐剂技术加成。 蓝鹊生物：2019年成立，专注于mRNA药物早期创新研究。公司的一步式自动mRNA药物开发平台RNApeutics平台在生产规模扩大和GMP生产方面具备独特优势。已与沃森生物合作开发新冠变异株mRNA疫苗。 mRNA技术未来发展的趋势及展望 市场规模预测与应用场景拓展 mRNA市场规模展望： 新冠mRNA疫苗市场：预计2022年市场规模约460亿美元，主要由第三针和第四针加强针接种需求驱动。 非新冠mRNA市场：预计2025年将达到281亿美元。其中，预防性疫苗（不含新冠）市场规模预计达101亿美元（渗透率20%），肿瘤疫苗市场规模预计达105亿美元（渗透率0.5%），蛋白补充疗法市场规模预计达66亿美元（替代率3%），再生疗法等其他应用市场规模预计达9亿美元（渗透率5%）。 广阔的应用场景：目前已有超过180项mRNA技术临床试验，涵盖预防性疫苗、治疗性疫苗和治疗性药物三大类。癌症和预防性疾病领域的试验数量最多，显示出mRNA技术在多个治疗领域带来新解决方案的潜力。 肿瘤疫苗与蛋白替代治疗 肿瘤疫苗契合治疗需求：全球癌症发病人数逐年增加，对肿瘤治疗需求迫切。mRNA疫苗有望提供精准、个性化的肿瘤免疫治疗方案，通过编码肿瘤特异性抗原或通用型抗原，激发特异性免疫反应，避免误伤正常细胞。 临床进展与市场潜力：mRNA肿瘤疫苗在除预防性疫苗外，临床进展最快。Moderna

　　事件：2022年7月26日，深圳印发《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》（以下简称《措施》），提出鼓励发展医疗美容产业。 　　深圳此次政策目的在于构建健康产业体系，满足人民多元化健康需求，加快建成国内一流、国际领先的大健康产业集群。《措施》将医美纳入到健康产业体系中来，并提出多项支持举措：支持电子类医疗美容产品，如用于皮肤美容/口腔美容/中医美容的医用激光/光子/射频及超声设备/水光仪等；支持生物类医疗美容产品，如肉毒素、重组人表皮生长因子等；支持医疗美容服务行业，包括支持建设国际性、专业化、规范化的规范医疗美容机构；加强医疗美容行业监督规范，包括完善医疗美容机构执业标准，做好主诊医师备案管理等举措。 　　政策释放积极信号，促进医美产业合规发展。2021年下半年以来医美市场持续受到严监管，涉及非法医疗美容服务专项整治、医美贷、医美广告、水光针Ⅲ类医疗器械等一系列举措，使市场情绪承压。我们认为，监管的目的在于引导医美市场合规发展，而非遏制市场需求，此次《措施》将医美纳入大健康产业集群，明确提出鼓励医美产业发展，是一次重要的政策信号，有望强化市场信心，提振板块情绪。同时，《措施》仍然强调加强医疗美容行业监督规范，我们认为这体现了政策引导医美行业合规发展的基调不变，相关监管举措将主要影响中小非合规机构，有利于非正规产品向正规产品转移，行业供给端集中度有望加速提升；中长期看，监管规范化的过程，也是对消费者进行合规产品教育的过程，合规市场将激发群众的消费信心，有望推动行业实现长期良性扩容。 　　医美市场长期高景气，叠加轻医美疫后需求反弹，行业长短期逻辑兼备。长期看，我国医美渗透率显着低于成熟市场，未来有望快速扩容。尤其看好填充针剂作为轻医美项目，市场需求旺盛、商业模式高效，本土厂商管线布局丰富，是医美市场最具发展活力的细分赛道。短期看，上半年疫情反复导致居民出行困难、机构暂时性停业，在一定程度上积压医美需求，但医美消费，尤其轻医美项目具有疗程性和消费黏性，随着国内疫情趋稳，防疫政策边际宽松，前期积压的医美需求有望得到释放，带动相关公司下半年业绩反弹。 　　投资策略：医美行业长期高景气，当前政策释放积极信号，有望提振市场情绪；同时监管规范下，行业集中度有望提升，并实现良性扩容；叠加下半年医美需求疫后复苏，行业长短期逻辑兼备。关注格局清晰，技术、资质、渠道壁垒深厚的中游医美产品生产商龙头，如爱美客、华熙生物、巨子生物等有望受益。 　　风险提示：行业政策出现重大变化、疫情反复影响需求、竞争格局恶化、重大安全风险事件。