智飞生物（300122）：代理产品持续强劲，非新冠自主业务有待放量

中心思想 代理业务强劲驱动营收增长，非新冠自主产品初显放量潜力 代理产品成核心增长引擎：2022年上半年，智飞生物代理产品收入达166.84亿元，同比增长134.44%，其中九价HPV疫苗批签发量同比激增379.34%，四价HPV疫苗增长60.1%，五价轮状疫苗增长28.91%，代理业务毛利率虽同比下降16.8个百分点，仍贡献了公司约91%的营收。 非新冠自主业务实现稳健增长：剔除新冠疫苗后，自主产品收入同比增长25.95%，达到9.2亿元，但自主产品整体营收因新冠业务大幅萎缩同比下降72.4%。在研管线储备丰富，23价肺炎疫苗、四价流感疫苗等有望陆续上市，为未来自主产品放量奠定基础。 利润端短期承压，高基数效应显著：22Q2归母净利润同比下降60.3%，主要源于去年同期新冠疫苗贡献高基数。但公司整体营收依旧实现39.34%的增长，显示传统业务（代理+非新冠自主）增长动力充足，公司盈利能力长期可持续性值得关注。 主要内容 事件：中报业绩数据详解 营收与利润分化：22H1公司营收183.54亿元（+39.34%），归母净利37.29亿元（-32.08%），扣非归母37.09亿元（-32.6%）。单Q2营收95.13亿元（+2.9%），但归母净利仅18.06亿元（-60.3%），利润端显著下滑因去年新冠疫苗高基数。 自主产品表现：22H1自主产品（含新冠）营收16.67亿元（-72.4%），其中新冠收入7.47亿，非新冠自主收入9.2亿（+25.95%）。自主毛利率85.22%（-1.91%）。主要品种批签发量：四价多糖176万支（-56.11%）、AC结合290万支（-8.01%）、AC多糖61万支（去年同期无）。 代理产品收入表现强劲 HPV疫苗爆发式增长：四价HPV批签发488万支（+60.1%），九价HPV 930万支（+379.34%），五价轮状486万支（+28.91%），23价肺炎102万支（+108.29%），灭活甲肝12.7万支（去年同期无）。 毛利率短期承压：代理整体毛利率28.28%（-16.8%），可能受产品结构调整及采购成本上升影响。 在研管线储备丰富，有望陆续上市 后续里程碑：23价肺炎生产注册已获受理；狂苗（MRC-5）、四价流感、三价流感已完成临床试验；15价肺炎、狂苗（vero）、双价痢疾、四价结合处于临床3期；EV71、AEC/BC02重组结核、四价诺如处于临床2期；皮内注射用卡介苗等处于临床1期。多款在研产品有望在2023-2024年陆续获批，支撑自主业务长期增长。 盈利预测与评级 财务预测：不考虑新冠业务，预计2022-2024年营业收入分别为464.44/568.15/660.91亿元，归母净利润分别为63.36/83.11/100.01亿元。 估值与评级：当前股价91.35元，对应2022-2024年PE分别为23.1/17.6/14.6倍。维持“买入”评级，主要基于代理业务持续强劲及非新冠自主产品放量预期。 总结 智飞生物2022年中报呈现“营收增长、利润下滑”特征，营收增长主要依赖代理产品（尤其是九价HPV疫苗）的爆发式放量，而利润端受新冠疫苗高基数、自主产品结构变化及代理毛利率下降影响承压。 非新冠自主业务展现出25.95%的稳健增长，在研管线中23价肺炎、流感疫苗等多个品种临近商业化，有望构筑第二增长曲线。代理业务短期利润率虽承压，但HPV疫苗需求旺盛为公司提供稳定现金流。 总体来看，公司短期业绩受新冠业务消退拖累，但代理业务强劲和非新冠自主放量预期支撑长期成长逻辑。西部地区证券维持“买入”评级，风险点在于产品销售不及预期、研发进度不及预期及政策变动。