业绩兑现，核心产品多适应症有望持续放量-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　荣昌生物(688331)

　　事件

　　公司披露2022年半年度报告。公司2022年上半年实现营业收入3.50亿元，同比增长1033.35%。归属于上市公司股东的净利润-4.89亿元，同比下降-10.15%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润-4.95亿元，同比下降-9.28%。基本每股收益为-0.96元/股。公司2022年Q2单季度实现营业收入2.00亿元，同比增长651.83%。归属于上市公司股东的净利润-2.02亿元，同比增长22.06%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润-2.05亿元。

　　事件点评

　　“自免新星”泰它西普稳步推进7大适应症开发

　　泰它西普是全球首款、同类首创的BLyS/APRIL双靶点新型重组TACIFc融合蛋白产品，对于B细胞介导自身免疫疾病具有令人瞩目的疗效。2022年上半年，泰它西普的7项适应症正在不断推进：（1）系统性红斑狼疮（SLE）：SLEIII期验证性临床试验随访结束，相关临床研究结果预计将于2022年年底前获得。儿童活动性系统性红斑狼疮(cSLE)IND获得临床试验默示许可，并在美国启动国际多中心的III期临床研究；（2）IgA肾病：递交治疗IgA肾病的III期临床试验方案沟通交流申请，美国IgA肾病适应症进行II期临床试验，在美国已招募10名患者；（3）原发性干燥综合征(pSS)：治疗pss的II期临床试验获得积极结果，III期临床方案与CDE开展沟通交流会议；（4）视神经脊髓炎频谱系疾病：正在中国开展III期临床试验，已招募了133名患者。（5）类风湿性关节炎：III期临床试验已完成患者招募工作，预计2022年年底随访结束。（6）重症肌无力：完成II期临床试验，并已取得积极结果。（7）多发性硬化症：II期临床试验已招募了6名患者。

　　医保叠加指南助力ADC治疗，多瘤种临床全面推进

　　维迪西妥单抗已于2021年6月9日获上市批准，并于同年7月进入销售，同年12月份，该产品被纳入新版国家医保药品目录用于治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌(GC)。2022年4月，维迪西妥单抗被正式纳入2022年中国临床肿瘤学会（CSCO）指南的II类推荐。维迪西妥单抗的7项适应症正在不断推进：（1）胃癌（GC）：用于HER2表达晚期转移性GC的三线治疗的III期验证性临床试验招募了87名患者；联合RC98(PD-L1抗体)治疗HER2表达局部晚期或转移性GC（包括胃食管结合部腺癌）IND获批。（2）尿路上皮癌（UC）：联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌(MIBC)II期IND获批；联合特瑞普利单抗与吉西他滨联合顺铂/卡铂用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性UC已招募6名患者；在美国开展治疗一线化疗失败后HER2表达UC的II期临床试验。

　　（3）乳腺癌（BC）：治疗既往接受过曲妥珠单抗和紫杉类药物治疗的HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌患者获突破性治疗认证，在中国开展III期临床试验已招募56名患者；在HER2低表达（IHC2+及FISH-）BC患者中启动III期临床试验已招募212名患者。（4）非小细胞肺癌（NSCLC）：单一疗法治疗HER2过表达(IHC2+或IHC3+)或HER2突变体NSCLC的Ib期临床试验已招募37名患者。（5）胆道癌（BTC）、妇科恶性肿瘤、晚期黑色素瘤临床试验稳步推进。

　　商业化团队不断完善，驱动核心产品销售放量

　　截至2022年上半年，公司自身免疫商业化团队已组建241人的销售队伍，涵盖全国31个省级行政单位的241个地级市的1021家医院，已准入337家医院，及717家双通道药房；公司肿瘤科商业化团队已组建291人的销售队伍，涵盖全国29个省级行政单位的185个地级市的887家医院，准入340家医院。2022年年内公司将继续扩大自身免疫和肿瘤的商业化队伍。在产品推广方面，公司主要通过进一步面向医生的营销战略推广产品，进一步与相关治疗领域内的主要意见领袖及医生直接互动交流，做好产品的差异化定位及推广工作。除此，公司将利用现有临床数据，在已获批适应症的科室继续扩大推广的同时，广泛开展其他适应症科室的推广工作。

　　投资建议

　　我们预计2022-2024年公司收入分别为8.09亿元、13.28亿元、22.13亿元，分别同比增长-43.3%、64.1%、66.7%；2022-2024年归母净利润分别为-7.33亿元、-5.82亿元、-3.39亿元，分别同比增长-365.48%、20.64%、41.78%。2022-2024年PE对应为-3.87X、-4.88X、-8.38X。我们看好公司肿瘤和自免管线的商业化，以及后续里程碑付款及管线兑现带来的估值重修，我们维持“买入”评级。

　　风险提示

　　销售不及预期风险；研发和审批风险；医药政策变动风险。

中心思想

核心产品驱动业绩增长与战略布局

荣昌生物在2022年上半年实现了显著的营业收入增长，主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的商业化进展及多适应症的稳步推进。尽管公司目前仍处于亏损状态，但核心产品的市场准入（如维迪西妥单抗纳入医保）和广泛的临床开发管线（泰它西普7大适应症，维迪西妥单抗7项适应症）为其未来的持续放量和业绩改善奠定了基础。公司通过不断完善自身免疫和肿瘤商业化团队，积极拓展市场覆盖和产品推广，以期驱动销售业绩的持续增长。

市场前景与投资价值分析

报告对荣昌生物的未来发展持积极态度，维持“买入”评级。分析认为，随着核心产品适应症的不断获批和商业化团队的深化，公司有望在未来几年实现收入的快速增长，并逐步改善盈利状况。尽管短期内面临销售不及预期、研发审批及医药政策变动等风险，但其在自身免疫和肿瘤领域的创新管线及其商业化潜力，预示着公司估值存在重修空间，具备长期投资价值。

主要内容

2022年半年度财务表现分析

荣昌生物披露的2022年半年度报告显示，公司上半年实现营业收入3.50亿元，同比大幅增长1033.35%。然而，归属于上市公司股东的净利润为-4.89亿元，同比下降10.15%；扣除非经常损益的净利润为-4.95亿元，同比下降9.28%。基本每股收益为-0.96元/股。从单季度表现来看，2022年第二季度实现营业收入2.00亿元，同比增长651.83%；归属于上市公司股东的净利润为-2.02亿元，同比增长22.06%；扣除非经常损益的净利润为-2.05亿元。尽管营收实现高速增长，但公司仍处于战略性投入期，净利润持续为负。

泰它西普多适应症临床开发进展

泰它西普作为全球首款、同类首创的BLyS/APRIL双靶点新型重组TACI-Fc融合蛋白，在自身免疫疾病领域展现出巨大潜力。截至2022年上半年，其7项适应症的开发正在稳步推进：

系统性红斑狼疮（SLE）：III期验证性临床试验已完成随访，预计相关临床研究结果将于2022年底前公布。儿童活动性系统性红斑狼疮（cSLE）的IND已获临床试验默示许可，并在美国启动国际多中心的III期临床研究。
IgA肾病：已递交治疗IgA肾病的III期临床试验方案沟通交流申请，同时在美国进行的II期临床试验已招募10名患者。
原发性干燥综合征（pSS）：治疗pSS的II期临床试验取得了积极结果，III期临床方案正与国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）进行沟通交流。
视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）：正在中国开展III期临床试验，已招募133名患者。
类风湿性关节炎（RA）：III期临床试验已完成患者招募工作，预计2022年底随访结束。
重症肌无力（MG）：已完成II期临床试验，并取得了积极结果。
多发性硬化症（MS）：II期临床试验已招募6名患者。

维迪西妥单抗市场准入与适应症拓展

维迪西妥单抗（ADC）于2021年6月9日获批上市，并于同年7月开始销售。2021年12月，该产品被纳入新版国家医保药品目录，用于治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌（GC），显著提升了其市场可及性。2022年4月，维迪西妥单抗被正式纳入2022年中国临床肿瘤学会（CSCO）指南的II类推荐，进一步巩固了其在临床治疗中的地位。目前，维迪西妥单抗的7项适应症正在全面推进：

胃癌（GC）：用于HER2表达晚期转移性GC三线治疗的III期验证性临床试验已招募87名患者；联合RC98（PD-L1抗体）治疗HER2表达局部晚期或转移性GC（包括胃食管结合部腺癌）的IND已获批。
尿路上皮癌（UC）：联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的II期IND已获批；联合特瑞普利单抗与吉西他滨联合顺铂/卡铂用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性UC已招募6名患者；在美国开展治疗一线化疗失败后HER2表达UC的II期临床试验。
乳腺癌（BC）：HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌患者已获突破性治疗认证；在中国开展的III期临床试验已招募56名患者；在HER2低表达（IHC 2+及FISH-）BC患者中启动的III期临床试验已招募212名患者。
非小细胞肺癌（NSCLC）：单一疗法治疗HER2过表达（IHC 2+或IHC 3+）或HER2突变体NSCLC的Ib期临床试验已招募37名患者。
胆道癌（BTC）、妇科恶性肿瘤、晚期黑色素瘤：相关临床试验正在稳步推进中。

商业化团队建设与市场推广策略

为驱动核心产品销售放量，荣昌生物持续完善其商业化团队。截至2022年上半年：

自身免疫商业化团队：已组建241人的销售队伍，覆盖全国31个省级行政单位的241个地级市的1021家医院，并已准入337家医院及717家双通道药房。
肿瘤科商业化团队：已组建291人的销售队伍，覆盖全国29个省级行政单位的185个地级市的887家医院，并已准入340家医院。公司计划在2022年内继续扩大自身免疫和肿瘤的商业化队伍。在产品推广方面，公司主要通过面向医生的营销战略，与相关治疗领域内的主要意见领袖（KOL）及医生直接互动交流，做好产品的差异化定位及推广工作。此外，公司将利用现有临床数据，在已获批适应症的科室继续扩大推广的同时，广泛开展其他适应症科室的推广工作。

投资建议、财务预测与风险提示

华安证券维持荣昌生物“买入”评级。预计公司2022-2024年营业收入分别为8.09亿元、13.28亿元和22.13亿元，同比增速分别为-43.3%、64.1%和66.7%。归母净利润预计分别为-7.33亿元、-5.82亿元和-3.39亿元，同比增速分别为-365.48%、20.64%和41.78%。对应的2022-2024年P/E分别为-3.87X、-4.88X和-8.38X。分析师看好公司肿瘤和自免管线的商业化前景，以及后续里程碑付款及管线兑现带来的估值重修。 风险提示包括销售不及预期风险、研发和审批风险以及医药政策变动风险。

总结

荣昌生物在2022年上半年展现出强劲的营收增长势头，这主要得益于其两大核心产品——泰它西普和维迪西妥单抗在多适应症临床开发和市场商业化方面的显著进展。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段，但泰它西普在7大自身免疫疾病适应症上的稳步推进，以及维迪西妥单抗在医保准入和CSCO指南推荐下的7项肿瘤适应症的全面拓展，共同构筑了公司未来的增长潜力。公司持续投入建设和扩大自身免疫与肿瘤商业化团队，并通过精细化的市场推广策略，旨在加速核心产品的销售放量。分析师对荣昌生物的长期发展持乐观态度，认为其创新管线和商业化前景有望带来估值重修，维持“买入”评级，但同时提示了销售、研发和政策等方面的潜在风险。

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