核心观点 　　七月份国际油价大幅下行，主要是海外市场担心经济衰退和通胀的影响，本周国际油价整体震荡为主，WTI原油价格为96.0美元/桶，较上周均价下跌4.5美元；布伦特原油均价为104.6美元/桶，较上周均价微涨0.5美元。OPEC及其减产同盟国8月份减产目标符合预期，但美国经济数据及CPI数据加剧了经济衰退担忧，同时市场对全球经济衰退继续蔓延和能源需求下降的担忧增强。近期因经济增长乏力拖累原油需求，数十年来最严重的石油供应危机正显示出暂时缓解迹象，我们认为近期国际原油价格将在90-100美元/桶之间震荡。近期，我们重点看好EVA、生物柴油、导电炭黑、生物柴油等新能源化工的投资方向，同时看好轮胎行业的景气度持续复苏。受益于光伏需求拉动，春节后EVA价格大幅上涨，我们看好EVA价格有望在三季度持续上涨，行业高景气度有望持续2年以上，重点关注【东方盛虹】【联泓新科】和【荣盛石化】。锂电炭黑目前中高端产品价格可达15万元/吨以上，但国产化率很低，未来国产化空间及市场增长空间巨大，重点推荐【黑猫股份】。近期国内的地沟油价格快速回落至6500元/吨左右，国内生物柴油企业盈利持续扩大，海外生物柴油需求量继续增长且未来混掺比例有望继续提升，重点推荐【卓越新能】。近期海运费持续回落叠加轮胎企业原材料成本高位回落，行业景气度反转，我们重点推荐海外替换市场业务占比高的【森麒麟】和【赛轮轮胎】。去年年底以来，随着多套多晶硅装置的投产，多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯大幅拉升三氯氢硅的需求，而今年光伏级三氯氢硅的供给非常有限，我们建议关注【三孚股份】。此外我们建议关注【兴发集团】、【黑猫股份】、【金禾实业】、【广汇能源】、【利尔化学】、【联泓新科】和【百龙创园】等个股。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为毒死蜱（5.70%）、PX（4.87%）、吡虫啉（3.70%）、PTA（3.70%）、甲醇（3.60%）；本周化工产品价格跌幅前五的为软泡聚醚（-8.05%）、磷酸一铵（-7.55%）、TDI（-6.55%）、尿素（-6.35%）、硬泡聚醚（-5.87%）。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为PTA（120.56%）、锦纶7切片（61.09%）、锦纶6切片（61.09%）、PX（21.09%）、R22（11.75%）；本周化工产品价差跌幅前五的为丙烯（PDH法）（-42.86%）、PMMA（-27.48%）、甲醇（-25.54%）、苯胺（-24.77%）、环氧氯丙烷（甘油法）（-24.03%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　投资要点 　　事件：据美联储消息，当地时间7月27日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间由1.50%-1.75%上调75个基点至2.25%-2.50%。7月27日，Brent和WTI原油期货价格分别收于106.62美元/桶和97.26美元/桶，单日上涨2.22美元/桶和2.28美元/桶，涨幅分别为2.1%和2.4%。 　　点评： 　　美联储持续加息，引发经济下行预期。美国加息致需求预期承压：本次加息是美联储连续第二次加息75个基点，符合市场前期预期。今年以来，美联储已加息4次，累计加息幅度达225个基点。此前3次加息分别在3月、5月、6月，分别加息25、50、75个基点，75个基点也是美联储1994年11月以来最大的单次加息幅度。美联储称，预计继续上调目标区间将是合适的，并在此次的决议声明中重申，坚定致力于将通胀率恢复至2%这一目标。在美国大幅加息影响下，市场对美国乃至全球经济预期并不乐观。全球经济增长预期下行：当地时间7月26日，IMF发布最新一期《世界经济展望》，预测2022年经济增速将放缓至3.2%，较2021年6.1%下降2.9个百分点，较今年4月的预测值下调0.4个百分点。其中，美国方面，家庭购买力下降和货币政策收紧使其增速预测值被下调1.4个百分点；中国方面，进一步采取防疫封锁措施且房地产危机加深，导致增速预测值被下调1.1个百分点，产生重大全球溢出效应；欧洲地区，受乌克兰战争溢出效应影响，加之货币政策收紧，导致欧洲各国增速预测值被大幅下调。经济下行预期或将导致原油等大众商品需求预期下行。 　　短期供给乏力库存见底，供需格局支撑油价。国际油价自2020年4月低点以来持续复苏，进入2022年之后，受地缘政治、供给乏力、疫情反复、美联储加息等多重因素影响，国际油价持续在高位宽幅震荡。需求端，美国进入传统成品油需求旺季，成品油裂解价差相较前两月有所回落，但仍处于2015年以来的高位，根据Wind，7月27日美国汽油/柴油/煤油裂解价差为37.32/57.06/50.55美元/桶；国内京沪等主要城市疫情已基本稳定，生活生产等方面逐步恢复正常，主要城市交通拥堵指数回升，对成品油和原油需求有望稳步复苏。供给端，（1）OPEC高油价诉求或仍将继续，据OPEC发布的7月月报统计，6月份OPEC原油产量28.72百万桶/天，环比5月增加0.24百万桶/天；根据IEA数据，在不考虑利比亚入市情况下，6月份OPEC成员国中仅沙特、阿联酋、伊拉克和尼日利亚有一定规模的剩余产能，分别为1.6/1/0.4/0.4百万桶/天，OPEC剩余产能集中已导致OPEC+增产计划“有心无力”。美总统此次访问沙特，美国沙特两国签署了18项协议和谅解备忘录，内容涉及能源、投资、通信、太空和卫生等领域。但在美国政府寻求的石油增产方面，目前沙特并没有给出明确的表态，考虑到美沙两国关系，美总统此行或将“空手而归”。（2）俄罗斯方面，据IEA统计，6月俄罗斯原油产量9.74百万桶/天，相较5月增长48万桶/天，但其6月份石油出口量下降25万桶/天至740万桶/天，成为2021年8月以来的最低水平。随着欧盟对俄原油的制裁加剧，未来俄原油供给仍存在巨大不确定性。库存端，3月底，美国宣布将在6个月内释放共1.8亿桶战略石油储备。截至今年3月25日，美国SPR储备为5.7亿桶，按计划释放1.8亿桶原油后，美国剩余SPR仅为3.9亿桶，逼近IEA所规定的最小SPR储备量。7月22日，美国SRP仅4.7亿桶，位于1987以来最低位置。同时，当地时间7月26日，美国政府表示将从战略石油储备中额外出售2000万桶原油。原油库存对油价波动的缓冲效果减弱。 　　长期上游资本开支不足，油价有望继续高位震荡。全球“碳中和”背景下，原油上游资本开支处于历史低位，据IMF统计，2021年全球上游资本开支不足GDP的0.4%，较2014年高点下滑超50%。而伴随全球碳中和进程不断推进，更多国家和国际石油公司在石油开采领域采用更加保守的策略，资本开支难以大幅增加，长期来看，全球原油供给弹性缺乏，现有几大生产方或将把控原油价格。在全球三大原油供给方中，美国页岩油更加依赖于高资本开支，根据达拉斯联储调查结果，近60%的受访者认为投资者对资金的约束是制约石油公司扩产的主要原因。进入2022年以来，国际油价暴涨，但美国活跃钻机数量却增长缓慢，在没有充足的资金支持新井挖掘，美国页岩油企业优先选择加大对库存井（DUC）的完井操作，据EIA统计，美国DUC数量自2020年8月以来持续下降，至2022年6月已降至4245口，下降近50%。 　　关注油价未来预期影响因素：（1）关注OPEC国家增产意愿。8月初OPEC+会议是后续油价节奏的关键节点。若增产可能导致油价短期下跌。（2）关注美联储加息节奏及经济周期。全球经济下行预期增强，全球经济发生系统风险的因素或在增加。（3）关注我国疫情控制及生产复苏情况。我国北京、上海等主要城市疫情已基本控制，但局部地区仍有反复，应警惕疫情反复带来的新一轮需求下滑。 　　投资建议：建议关注“油”、“服”、“替”相关企业。油价高位震荡拉动石油企业业绩，上游资本开支回暖，相关化学品价格增扩，建议关注中国石油、中国海油、中曼石油、中海油服、迪威尔、宝丰能源、卫星化学等企业。 　　风险提示：地缘政治不稳、OPEC+政策变化、俄罗斯制裁变动、全球疫情反复。

中心思想 集采创造弯道超车机遇 报告认为，肝功生化检测试剂集采是行业控费的必然趋势，但对迈瑞医疗而言，这并非利空而是重大机遇。历史经验表明，2021年安徽省化学发光集采中，迈瑞中标14项，通过“以价换量”实现新增装机领跑，高端机型占比提升，且在疫情扰动下2022年上半年安徽化学发光业务仍实现近80%增长。当前公司国内生化试剂收入约9亿元、市占率仅11%，其中肝功占比20%，且近90%收入集中于二级及以下医院，高端市场渗透率极低。集采有望帮助公司依托规模与渠道优势，大幅提升三级医院等高端市场份额，实现弯道超车。 短期压力与长期增长平衡 尽管在悲观预期下（生化试剂国产化率60-70%，高于化学发光的20-25%，国产厂商竞争可能较大），集采或对公司出厂价带来一定冲击，但公司生化肝功收入体量较小，短期利润损失有限。通过“以价换量”快速扩大份额带来的长期增量空间，将远大于出厂价受损的短期影响。因此，报告持续看好公司IVD业务在集采背景下的发展前景。 主要内容 投资要点：集采影响与财务预测 肝功生化检测试剂集采影响 报告从两个维度展开分析：从历史看未来，以2021年安徽化学发光集采为例（平均降幅约47%，迈瑞中标14项，罗氏、贝克曼等外资放弃谈判），集采未影响公司出厂价，反而帮助公司实现新增装机领跑并进入大量三甲医院，高端机占比提升；从格局看影响，2021年公司国内生化试剂收入约9亿元、市占率约11%，肝功占比20%，且收入近90%集中于二级及以下医院。22省联盟采购量约占市场60%以上，在国产化率已较高的市场环境下，公司作为国内最大医疗器械企业，规模优势明显，有望通过以价换量快速扩大高端市场份额。 盈利预测及估值 报告预计2022-2024年公司收入分别为307.36、373.37、451.34亿元，同比增速21.6%、21.5%、20.9%；归母净利润分别为97.59、117.99、142.09亿元，同比增速22.0%、20.9%、20.4%；对应EPS为8.03、9.71、11.69元/股，维持“买入”评级。估值方面，2022-2024年P/E分别为37.62、31.12、25.84倍。 风险提示与其他关键信息 风险提示 报告提示行业政策变化、新冠疫情、汇率波动、集采带来产品价格下降、新产品推广不及预期等风险。 财务摘要与附录 财务摘要显示2021年主营收入252.70亿元、归母净利润80.02亿元，毛利率65.01%，ROE 31.84%。附录提供了2021-2024年资产负债表、利润表、现金流量表预测值，以及主要财务比率（如净利率约31.7%、资产负债率逐年下降至24.45%等）。 总结 本报告核心观点是：肝功生化检测试剂集采对迈瑞医疗并非负面冲击，而是历史性机遇。通过复盘安徽化学发光集采的成功经验，以及分析公司生化业务当前低市占率（11%）、低高端渗透率（近90%收入来自二级以下医院）的格局，报告认为集采将加速公司以价换量、抢占高端市场的进程，长期增量空间远大于短期出厂价受损风险。公司2022-2024年盈利预测稳健，营收和净利润复合增速均超20%，维持“买入”评级。

中心思想 多领域管线取得关键突破，创新驱动增长前景明确 远大医药近期在三大核心领域（心脑血管介入、重症急救、放射性药物）均取得重要进展：与XELTIS AG达成股权投资及产品引进协议，国产颅内球囊扩张导管获批上市，重症药物STC3141临床研究达到关键节点，Y90微球正式全国上市。 公司通过“本土+全球”双研发体系持续丰富产品线，短期现有业务稳固、创新产品贡献增量，长期管线价值释放将支撑强劲增长，维持“买入”评级，目标价8.87港元。 财务报表显示稳健增长潜力，盈利质量较高 2022-2024年营收预计保持7%-18%的增速，净利润率维持在22%-27%区间，每股盈利从0.68港元逐步提升至0.67港元（2024E），毛利率保持在65%左右，ROE平均约14%-17%，反映公司在创新药械放量背景下的盈利韧性。 主要内容 持续强化国际合作，不断扩充心脑血管介入创新管线 与XELTIS AG战略合作，布局血液透析领域创新产品 远大医药以约1500万欧元取得XELTIS约11%股权，并获得用于终末期肾脏病患者建立移植物血管内瘘的全球创新内源性组织修复产品aXess，以及同技术平台下未来血液透析领域新产品的独家开发、生产及商业化权益。此外还拥有XELTIS其他适应症产品在大中华区的优先谈判权。此次合作深化了集团在外周血管介入中血液透析领域的产品布局，惠及众多中国血液透析患者。 彩鹬®获批上市，神经介入领域实现里程碑 彩鹬®是集团控股子公司常州凯尼特自主研发的国产首款OTW颅内球囊扩张导管，适用于非急性期症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄疾病介入治疗。产品具有高通过性与到位性，是远大医药心脑血管精准介入诊疗板块的首款神经介入上市产品，标志着集团在该领域实现“通路介入、结构性心脏病、电生理及心衰”三大方向的全方位布局迈出重要一步。 重症急救临床需求尚未满足，积极布局稳步推进创新产品研发 STC3141中国Ib期临床试验完成入组 STC3141用于治疗急性呼吸窘迫综合征（ARDS）的中国Ib期临床试验已完成全部患者入组，临床研究报告预计未来6个月内完成。ARDS及脓毒症是ICU内患者主要死亡原因，目前尚无针对性药物上市，市场前景巨大。 STC3141欧洲IIa期临床试验达到主要终点 欧洲进行的用于治疗重症新冠（COVID-19）的IIa期临床试验成功达到主要临床研究终点。STC3141是远大医药开发的重症领域创新药物，两项临床进展表明集团在重症急救领域的研发稳步推进，有望填补临床空白。 Y90微球正式国内上市，多家医院开展临床效果显著，积极推进放射性药物诊疗平台建设 Y90微球全国上市，首批手术成功开展 Y90微球于2022年1月获批，适应症为经标准治疗失败的不可手术切除的结直肠癌肝转移。截至6月，已在海南博鳌超级医院、湖南省人民医院、天津肿瘤医院等多家医院完成首批手术，临床效果显著。 放射性药物诊疗平台布局系统性，覆盖13个癌种 远大医药创新地布局放射性药物诊疗平台，产品覆盖诊断和治疗两类核素药物，涵盖6种核素（68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr、99mTc），拥有10款全球创新产品，适应症覆盖肝癌、前列腺癌、结直肠癌、透明细胞肾细胞癌、脑胶质瘤、胃肠胰腺神经内分泌瘤及恶性肿瘤骨转移等13个癌种。Y90微球的正式上市标志着该平台进入收获期。 投资建议与风险提示 投资建议：短期看集团现有业务稳固，多个创新产品上市将贡献销售增长；长期看管线日益丰富，为持续强劲增长提供支撑。考虑疫情对销售、评审、推广等影响，下调目标价至8.87港元，相当于13x/13x/12x的22/23/24预测市盈率，维持“买入”评级。 风险提示：带量采购及医保控费推进超预期；临床研究失败风险；产品研发不及预期；疫情反复影响。 总结 远大医药近期通过多个国际合作与自主研发项目，在心脑血管介入、重症急救和放射性药物三大领域取得显著进展。其中，XELTIS股权投资及产品引进丰富了外周血管介入产品线；彩鹬®获批成为神经介入首个上市产品；STC3141在中欧临床试验均达到关键节点，有望解决临床未满足需求；Y90微球正式上市并已开展多中心手术，放射性药物平台系统性布局进入收获期。整体来看，公司创新管线持续兑现，短期业绩有支撑，长期增长动能明确，维持“买入”评级。但需关注集采、研发及疫情等潜在风险。

中心思想 上半年业绩超预期，化学业务驱动高增长 药明康德（2359 HK）2022年上半年营业收入同比增长68.5%至177.56亿元人民币，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长75.7%至43.01亿元，均超出市场预期。业绩超预期主要得益于化学业务（WuXi Chemistry）的强劲表现，该业务收入同比增长101.9%至129.7亿元，占收入总额的73.1%。即便在上海疫情期间，公司通过将部分业务转移至其他实验室，仍实现二季度业绩好于预期，展现了出色的运营韧性。 客户拓展与项目储备筑牢增长基础 公司2022年上半年新增逾650个客户，来自全球20大药企的收入同比增长165%至78.6亿元，来自其他客户的收入也同比增长31%至99亿元。化学业务新增453个项目，药物发现阶段收入同比增长36.5%至35亿元，早期项目逐步向后期临床阶段转化，为未来3-5年的收入增长提供坚实支撑。 主要内容 2022年上半年业绩略超预期 收入与利润增长：2022H1营收177.56亿元（同比+68.5%），归母净利润46.36亿元（同比+73.3%），经调整Non-IFRS归母净利润43.01亿元（同比+75.7%）。 全球市场表现：美国客户收入同比增长104%至119.1亿元，中国客户收入同比增长27%至31.75亿元，欧洲客户收入同比增长24%至18.53亿元。美国市场贡献了约67%的营收增量，成为主要增长引擎。 疫情应对：上海疫情期间将业务转移至其他实验室，二季度业绩优于预期，体现出公司多基地布局的灵活性和抗风险能力。 主营业务表现亮眼，获取客户与项目能力不断加强 化学业务领跑：化学业务收入129.7亿元（同比+101.9%），远超其他板块。测试业务（WuXi Testing）收入同比增长约38%至28.5亿元，生物学业务（WuXi Biology）收入同比增长约18%至13.6亿元，CTDMO业务（WuXi ATU）收入同比增长约26%至6.5亿元。新药研发服务部（DDSU）收入同比下降约24%至7.0亿元，为唯一负增长板块。 客户结构优化：2022年上半年来自全球20大药企的收入同比+165%，来自其他客户收入同比+31%。大型药企合作加深，中小客户拓展持续成功，客户基础更加多元化。 项目储备丰富：化学业务上半年新增453个项目，药物发现阶段收入同比+36.5%至35亿元，早期项目积累将转化为后期收入。 未来业绩能见度仍然很强 客户数量持续增长：2022年上半年新增逾650个客户，客户池不断扩大可保障订单增量。 服务能力前移：药物发现阶段能力提升，早期项目逐步进入后期临床，为公司带来持续收入来源。 重申“买入”评级，目标价176.7港元 盈利预测调整：上调2022年收入与经调整Non-IFRS净利润预测分别+5.4%与+12.1%；考虑DDSU业务略微低于预期，轻微下调2023-24年总收入预测分别-0.1%、-0.2%，经调整Non-IFRS净利润分别-2.5%、-2.6%。 估值与目标价：基于DCF模型（WACC 9.0%，永续增长率5.0%），目标价从194.1港元下调至176.7港元，主要反映盈利预测微调及人民币汇率波动。当前股价96.30港元，隐含约83%的上涨空间。 财务指标：2022-2024E收入增长率分别为68.0%、28.3%、32.3%，股东净利润增长率分别为60.6%、11.3%、31.8%，市盈率从2022E的28.7倍降至2024E的19.5倍。 风险提示 新冠反复可能导致生产受影响； 客户营收受影响被迫减少研发支出； 项目进展中出现问题可能导致中断。 总结 药明康德2022年上半年凭借化学业务的超预期增长及全球客户拓展，实现了营收和利润的高双位数增长，各主要市场收入均录得增长，尤其美国市场贡献突出。公司拥有不断扩大的客户基础（上半年新增650+客户）和丰富的项目储备（化学业务新增453个项目），药物发现阶段收入的快速提升预示着未来业绩能见度强。尽管DDSU业务表现不佳，但整体业务结构健康，化学业务占比超70%且持续高增长。基于此，中泰国际维持“买入”评级，目标价176.7港元，对应2022E/2023E市盈率约28.7倍/25.8倍，具有较高安全边际。主要风险集中于疫情反复、客户研发支出波动及项目进展问题。总体而言，药明康德凭借其平台优势和全产业链布局，在CXO行业中具备持续增长动力。

中心思想 扣非净利润超预期，内外销协同驱动高增长 公司2022年上半年扣非净利润同比增长77.3%，略超预期，主要得益于外销大客户订单持续落地及内销重点产品快速放量，叠加费用管控优化与汇兑收益贡献。Q2单季延续高增态势，利润增速显著高于收入增速，盈利能力持续改善。 海外市场成为核心增量，研发创新支撑长期成长 外销收入同比大增57%，尤其北美大客户增长80%，欧洲、亚洲及新兴市场全面开花，展现全球化拓展能力。内销虽受局部疫情影响仍实现15%增长，新产品进院数量可观，研发投入驱动产品升级换代，在研管线丰富，为中长期增长奠定基础。 主要内容 主营业务快速增长，扣非净利润略超预期 内外销共振：外销受益大客户新产品项目落地及自动化产线提升性价比，订单快速增长；内销局部疫情影响下，导尿线、麻醉线、泌尿外科线等重点产品仍实现较快增长，其中导尿线同比+64%，护理线+49.7%，泌尿外科线+31.5%。 盈利质量提升：销售/管理/财务费用率分别同比下降0.81、2.06、1.29个百分点，叠加汇兑收益及利息收入增加，利润增速显著高于收入增速，扣非净利润同比增长77.3%，接近预告上限。 产品创新+深度营销，疫情之下内销仍实现良好增长 内销增长动力：深化“深度营销+学术推广”模式，新产品快速放量带动原有产品份额提升，聚焦重点产品与重点医院提升单产。内销收入同比增长15%。 进院数据亮眼：麻醉线产品新进院137家（可视双腔支气管插管28家、镇痛泵48家）；泌尿外科线新进院215家（清石鞘86家）；综合护理线新进院462家（亲水涂层导尿管（包）292家、BIP抗菌导尿管21家）。 外销高速增长，大客户新产品项目持续落地 区域全面开花：外销收入同比增长57%，其中北美大客户收入同比+80%，欧洲和亚洲同比+40%以上，南美洲、大洋洲和非洲同比+100%以上。 增长逻辑：疫情期间保持客户沟通并提前储备产能与海运渠道，抓住海外需求恢复窗口；研发技术优势加速大客户技术合作项目落地；同时积极拓展北美、欧洲新客户，为海外业务持续注入动力。 持续加大研发投入，加快产品升级换代 新品获证：报告期内新增5个注册证（一次性使用可视双腔支气管插管套件、亲水涂层聚氯乙烯/硅胶导尿管套件、热湿交换过滤器套件、泌尿道用导丝），巩固细分领域竞争力。 独家代理优势：百克得BIP导尿管国内三类证延续获批，进一步强化该领域竞争壁垒。在研管线丰富且创新性强，驱动公司持续增长。 盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润分别为1.57亿元、2.06亿元、2.69亿元，同比增长47.5%、31.7%、30.6%，对应PE为30x、23x、18x。维持“买入”评级。 风险提示：海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗2022年半年报核心亮点在于扣非净利润超预期增长，外销成为最大增量（同比+57%），内销在疫情扰动下仍实现15%增长，费用管控与汇兑收益显著提升盈利弹性。公司凭借产品创新（5个新品获证）、深度营销（新进院超800家）及大客户合作深化，持续巩固医用导管领军地位。研发投入支撑产品升级换代，在研管线丰富，为未来业绩增长提供确定性。预计2022-2024年归母净利润复合增速约36%，当前估值具备性价比，维持“买入”评级。需警惕海外市场波动、政策变化及研发失败风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年收入6.6亿元（+29.7%），归母净利润1.05亿元（+47.2%），扣非归母净利润9850万元（+48.2%），经营现金流8731万元（+8.2%）。 　　上半年业绩超预期，盈利能力继续提升。分季度看，2022年Q1/Q2单季度收入增速分别为+30.6%/+28.9%，归母净利润增速分别为+39.4%/54.3%，二季度收入基本延续一季度的趋势，业绩增速有所提升，主要因Q2单季度归母净利率为16.9%，创近年来新高。从盈利能力看，上半年毛利率为35.9%（+1.2pp），主要因注射类业务毛利率大幅提升，四费率16.4%，基本持平，归母净利润率15.9%（+1.9pp），盈利能力继续提升。 　　血液净化业务增速有所提升，国外疫苗注射器需求放量。分业务来看，22H1血液净化类产品收入4亿元（+20.7%），增速相比Q1有所提升，但相比前几年有所放缓，主要因疫情影响和部分产品价格下跌所致，随着公司透气器、透析液、透析管等核心产品产能释放，预计后续增速会回升。上半年注射类产品收入1.3亿元（+94.7%），同比大幅增长，其中疫苗注射器销量为3.6亿支（+240%），该业务毛利率62.7%（+10.2pp）。 　　血液净化业务空间大，未来几年业绩增长可期。公司不断提高全资子公司的生产效率，同时控股血液净化设备专业制造厂商成都威力生，打造完整的血液净化生态产业链。我国ESRD患者超过300万人，2020年在透析人群69.3万，治疗率不足1/4，未来随着渗透率提升，透析耗材市场潜在空间有望超过300亿元，产能扩张、市场开拓以及透析设备放量，有望支撑公司该业务实现30%以上的复合成长。 　　盈利预测与投资建议。预计2022~2024年归母净利润分别为2、2.4、3.2亿元，对应PE22、19、14倍。考虑到公司在血透领域全产品线布局，长期增长逻辑确定，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫苗注射器订单下滑风险，产品价格或大幅下降，血液净化产能释放不及预期。

　　本篇行业深度报告对甜味剂行业的发展历史、行业驱动因素、未来发展空间及各个品种的代糖进行了详细介绍。我们认为代糖行业2030年有望取代传统糖消费近30%市场空间，以2020年为基数，10年年化复合增长率超过10%；在各个代糖品种中，化学合成甜味剂占总甜度近70%份额，三氯蔗糖作为主力军发展趋势良好，天然甜味剂市占率有望提升至30%以上，其中生物发酵糖中赤藓糖醇、阿洛酮糖具备快速成长潜力，植物提取糖中甜菊糖苷具备较大成长潜力。 　　代糖的发展史是各个驱动力交织促进的历史 　　我们将代糖行业发展总结为四个阶段：1、初步发展阶段主要源自于实验室的意外发现，后续根据结构开启了主动研发的迭代成长期；2、价格竞争阶段中，高甜度低价格的特点使得工业企业逐步使用代糖，特别是两次世界大战的蔗糖短缺促进了行业快速发展；3、健康和“糖税”政策阶段中，各项对糖的负面研究涌现，随着健康意识逐步提升、世卫组织对减糖的呼吁，各国开始逐步执行“糖税”，而饮料厂商也开始使用代糖作为减糖的主要方式，行业进入主动宣传的成长阶段；4、“网红食品”阶段中，元气森林等网红饮料作为行业“鲶鱼”，使得食品饮料厂商推出大量“0糖”类食品饮料，赤藓糖醇等品种快速发展。 　　各个因素驱动下，代糖行业仍在高速成长期，成长空间广阔 　　我们总结了代糖行业发展历史中的各个驱动因素，包括食品安全因素、价格因素、健康因素、政策因素和宣传因素等，我们认为未来阶段是各个因素共同驱动下的行业快速发展期。我们将代糖行业下游分为ToB、ToC两个领域四个细分需求领域进行详细测算，按照全球以总甜度2.24亿计算，其中B端占比76.75%，C端占比23.25%。2.24亿甜度中可替代甜度为6743万，占比30.06%，目前已替代甜度为2244万，占比10.0%。 　　“甜度战争”中，给类型代糖起到不同作用，高倍甜味剂是根基 　　我们将代糖分为人工合成、生物发酵、植物提取三类，甜度战争其实是代糖和白砂糖的战争，每一类型的代糖都有作用。化学合成类代糖甜度高、成本低，是降成本的主力、复配的基石；植物提取类代糖同样高甜度用量小，口味纯正适合推广；生物发酵代糖中和甜度，使得口感更加接近蔗糖，“网红食品”阶段快速成长。各类型代糖中，三氯蔗糖作为甜度替代根基，有望保持10%以上的需求增长，赤藓糖醇、阿洛酮糖低基数下快速成长，具备成长潜力，甜菊糖苷的植物提取和生物发酵两种工艺路径有望带来工业化快速发展，是三类代糖中发展前景较大的品种。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；产品质量控制风险及消费者不当食用风险；新冠肺炎疫情影响海外市场的风险；本文对代糖市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差

　　三诺生物(300298) 　　事件：7月28日，公司发布公告，公司三类医疗器械实时血糖监测系统（CGM）收到国家药品监督管理局下发的医疗器械注册申请《受理通知书》。该产品的临床用途为实时连续监测18周岁及以上糖尿病患者组织间液葡萄糖水平，主要为患者或专业医护人员提供实时的血糖水平、血糖趋势及血糖波动特征。 　　国内血糖监测领域龙头企业，海外扩张持续推进：我国糖尿病患者基数大，公司是国内传统血糖监测领域的龙头企业，2021年市占率超过50%。目前血糖监测系统的主要瓶颈是如何实现大规模自动化生产，公司2015年收购Trividia实现了生产技术及工艺流程的改进、生产线自动化水平的进一步提高，同时助力公司海外业务的持续增长，未来随着进口替代的趋势以及海外市场的拓展，公司市场份额有望进一步提升。 　　CGM市场渗透率低，国产品牌空间广阔：CGM相比传统BGM具有实时监测等不可替代的作用，我国CGM相对起步较晚，目前雅培和美敦力占据了国内绝大部分市场份额。随着经济水平提升，CGM厂家持续推广以及国产厂家技术的追赶，我们预计CGM渗透率和平均单个患者使用数量将逐渐增长，2025年中国CGM市场规模有望达58亿元，国产厂家有望快速抢占市场份额。 　　第三代技术助力公司突围，商业化前景值得期待：公司从2008年即开始布局CGM，近期其CGM产品注册获得受理意味着该项医疗器械的注册工作取得了实质性的进展，并将按计划推动产品后续注册工作。公司CGM系统所采用的是第三代直接电子转移技术,具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。2022年4月公布的公司初步临床结果显示其CGM的MARD值为7.9%，达到行业领先水平。我们预计公司产品有望在2022年底或2023年初获批上市，凭借公司卓越的产品力和在传统血糖监测领域建立的品牌影响力及渠道协同效应，其CGM产品上市后有望快速放量，我们预计2025年公司产品在国内收入将达到5.8亿元，市场份额达10%。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为3.75/3.88/4.72亿元，当前市值对应PE分别为46/44/36倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品注册不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧风险等。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　7 月 28 日公司公告，公司实时持续葡萄糖监测系统（CGM，i3、I3、H3、h3 型号规格）于近日收到国家药品监督管理局下发的医疗器械注册申请《受理通知书》。 　　经营分析 　　公司采用第三代技术，CGM 产品优势显著。我国持续葡萄糖监测市场起步相对较晚，目前雅培和美敦力开拓了国内绝大部分市场份额。公司实时持续葡萄糖监测系统所采用的是第三代直接电子转移技术,具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。随着近几年国产产品的获批以及在技术、使用成本上对进口品牌的赶超，预计未来国产替代的步伐有望加快，在多家厂商努力进行市场教育与普及的环境下，持续葡萄糖监测系统市场规模有望继续提升。 　　依托原有渠道连续动态血统监测产品有望快速放量。随着国家政策推动及居民意识提升，血糖监测市场规模有望持续扩增。公司多年深耕多渠道运营，凭借较高的性价比和产品质量快速抢占国内市场，在强生、罗氏和雅培等外资品牌的包围下市占率超 36%。未来 CGM 上市后有望借助原有血糖仪市场及渠道积累快速放量，CGMS 预计带动公司业绩进入新一轮高速增长。此外，公司也有望利用海外销售渠道，进一步打开海外市场销售空间。 　　盈利预测及投资建议 　　公司血糖检测龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，公司全品类产品有望持续放量。预计 2022-2024 年营业收入分别为 27.7、32.4 和 37.2 亿元，增速分别为 17%、17%、15%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 3.4、4.0 和 4.6 亿元，增速分别为 211%、18%和 17%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM 临床进展不及预期风险、iPOCT 放量不及预期风险、政策风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，商誉和海外资产减值风险。