中心思想 仿制药研发外包的长期增长逻辑与百诚医药的差异化竞争优势 百诚医药作为国内仿制药研发外包（CRO）领域的领先企业，正处于行业渗透率加速提升的初期阶段。报告指出，在集采常态化背景下，仿制药企业面临品种升级与成本压力，催生大量研发外包需求；同时MAH制度释放了轻资产持证公司的新需求。公司凭借“研发技术成果转化+权益分成”的独特业务模式，实现了高于行业平均的盈利水平（毛利率67%，净利率约30%），并具备业绩持续增长的确定性。远期看，公司定位“药研合伙人”，通过自研项目储备（250项）、药品权益分成（33款上市药品）及CDMO产能扩张，打开了远期成长空间。当前估值（2022年PE 44倍）相对可比公司仍具吸引力。 市场六大疑虑的系统性分析与解答 报告以“六问六答”形式回应投资者对需求的持续性、外包节奏、盈利可持续性、业绩增长、远期空间及估值的核心困惑。通过详细的行业数据（如2021年仿制药CRO龙头注册受理号仅占CDE总量的4%）、公司财务特征（研发技术成果转化毛利率70-75%，权益分成无成本）以及订单储备（在手订单8.93亿元，同比+165%），论证了公司兼具高成长与高确定性的投资逻辑。 主要内容 需求端：仿制药研发外包的驱动力与空间 政策驱动需求激增：一致性评价（2016年）和集采（2018年）后，中小药企自建团队不具备经济性，大型药企在特殊剂型上依赖外包，产生产品线扩展加速需求。报告引用数据：2021年仿制药CRO龙头注册受理号仅占CDE总量的4%，渗透率极低，说明外包仍处于早期阶段。 MAH制度创造新需求：截至2021年6月，MAH类品种批准文号占总数20%，轻资产公司追求效率，对优质受托方需求更高。 外包节奏：行业渗透率处于加速起步阶段 行业景气度与竞争格局：百诚医药、阳光诺和2021年新签订单分别增长165%和76%，行业毛利率约50%（百诚达到67%）。供给端高盈利能力反映平台的稀缺性和良好的竞争格局。 渗透率提升空间：2021年529个品种通过一致性评价，其中70%不满三家过评；参比制剂目录每月新增50-100个品规，而3类药申报占比稳定在30%左右，显示仿制药研发正从同质化向多样化、高端化升级，存量品种竞争不充分，支持渗透率持续提升。 盈利水平：高毛利率的来源与可持续性 独特业务模式：公司“研发技术成果转化”业务（占比约28%）将前置研发费用化，项目转化时确认无成本收入，表观毛利率约80%，加回前置成本后毛利率70%-75%。“权益分成”业务（占比约9%）确认收入时无成本，直接贡献利润。 商业模式验证：2019-2021年研发费用率从10%提升至22%，净利率维持在27%-30%，印证了差异化客户定位下的高议价能力。 业绩持续性：供给端能力与项目储备支撑 产能与平台：赛默一期补充小批量生产，总部及研发中心7.4万平实验室封顶，支撑人员扩张和效率提升。CDMO二期商业化产能预计2023年逐步放量。 项目储备：截至2021年底，共转化自主立项72项，自研储备250项，按平均单价800-1500万元估算，对应未来22-37.5亿元创收空间。33款权益分成药品（含已进入集采品种）将在3-5年内上市贡献稳定分成收入，淡化集采不确定性。 远期空间：从仿制药CRO到药研合伙人 业务边界拓展：公司定位为药企研发合伙人，除仿制药研发（受托+自研转化）外，权益分成、后端CDMO及创新药自研项目转化模式提供了更大想象空间。报告认为公司本质是随着下游创新升级不断积累核心技术、拓展边界的综合型研发服务平台。 估值：当前估值偏低，具备增长空间 估值比较：2022年一季报后估值一度跌至31倍（受研发费用率46%影响），后随板块修复至44倍。可比公司阳光诺和（56倍）、美迪西（64倍），公司估值处于低位。预计2022-2024年EPS分别为1.85、2.77、4.10元，对应PE44/29/20倍，维持“增持”评级。 总结 本报告通过“六问六答”系统论证了百诚医药的投资价值： 需求端：仿制药研发外包因政策（集采、一致性评价）和MAH制度驱动，处于渗透率加速提升的初期阶段，前景广阔。 行业节奏：龙头公司新签订单增速超76%、整体渗透率仅约4%，可持续性强。 盈利模式：研发技术成果转化与权益分成双轮驱动，毛利率及净利率远超同行，且已有持续兑现的历史数据。 业绩持续性：自研项目储备250项、33款权益分成药、CDMO产能扩张，支撑未来3-5年高增长确定性。 远期空间：定位药研合伙人，业务边界向创新药及后端生产拓展，打开天花板。 估值：当前PE 44倍低于可比公司，结合高成长性，具备向上重估空间。 核心风险包括自主研发失败、产能建设不及预期及创新药商业模式不可复制。综合来看，公司凭借差异化战略和先发优势，在仿制药CRO行业红利期具备显著的投资价值。

中心思想 定增募资驱动产能与研发双重扩张 本次定增预案计划募集资金25.47亿元，核心投向为全球总部及创新与产业化基地（18.31亿元）和外周血管介入及肿瘤介入器械研发（5.16亿元）。此举旨在缓解公司产能长期饱和的压力（2021年已有产能扩建项目），同时加速外周及肿瘤产品管线布局（2021年外周收入同比增长222%），为未来产品迭代和国际化放量奠定基础。财务数据显示，公司2021年毛利率78.05%、ROE 22.92%，经营现金流300百万元，产能扩张有望进一步提升规模效应与盈利能力。 未来盈利增长预期明确 基于2022-2024年收入预测（8.99/11.93/15.65亿元，同比增速约31%）和归母净利润预测（4.07/5.33/6.91亿元，同比增速约29%-31%），公司维持高增长态势。当前PE（2022E）约30倍，低于历史中枢，估值具备吸引力。定增虽短期稀释股权，但产能释放和新产品上市（年均1-2个）将驱动长期EPS增长（2024E每股收益9.59元），维持“增持”评级。 主要内容 事件：发布定增预案 2022年7月26日，心脉医疗发布定增预案，拟向特定对象发行不超过总股本30%（约2159万股），募集资金25.47亿元，用于全球总部及创新与产业化基地项目、外周及肿瘤介入器械研发项目和补充流动资金。该事件显示公司进入新一轮资本扩张周期，资金到位后将显著增强研发与生产实力。 扩建产能，助力公司规模增长 计划投入18.31亿元建设产业化基地，解决产能饱和瓶颈（2021年已有叠桥路项目）。新建生产研发大楼预计将产能扩张至800,164根/瓶，体现管理层对未来销售放量的信心。从财务角度看，产能利用率提升将摊薄固定成本，助力毛利率维持在77%以上（2022E毛利率77.07%），并推动收入规模持续增长（2022E收入同比+31.37%）。 研发持续投入，为公司长期发展蓄力 拟投入5.16亿元用于外周介入及肿瘤介入产品研发，延续公司每年1-2个新产品上市的研发节奏（2021年股权激励目标）。2021年外周板块收入同比+222%，显示该赛道高成长性。研发费用率维持在较高水平（2021年14.9%，2022E约16%），但新产品上市将驱动收入结构优化，提升整体净利率（2021年45.79%，2024E预计44.13%）。 盈利预测及估值 暂不考虑定增摊薄，预计2022-2024年收入CAGR 31.7%，归母净利润CAGR 29.8%，EPS分别为5.65/7.40/9.59元。当前股价对应2022E PE 30倍，低于行业平均；P/B 6.42倍，ROE持续提升（2024E 24.60%）。EV/EBITDA从2021年的46.31倍降至2024E的12.05倍，显示估值消化空间。维持“增持”评级。 风险提示 报告提示风险包括：产品研发及商业化不及预期、行业政策变动、竞争加剧及海外市场波动。从财务角度看，研发费用高投入（2022E约1.44亿元）若未能转化为商业化收入，将影响盈利预期；此外，资产负债率较低（2021年13.2%），但定增后权益扩大可能进一步优化财务结构。 总结 长期发展前景看好，维持增持评级 心脉医疗通过本次定增计划，系统性地解决了产能瓶颈与研发管线拓展两大核心问题，展现出管理层对血管介入赛道（尤其外周及肿瘤领域）的长期信心。从财务数据看，公司高毛利率、高ROE、低负债率的特征使其具备优秀的盈利质量，而产能扩张与新品迭代将驱动未来三年收入与利润保持30%左右增速。尽管存在行业竞争与政策不确定性，但当前估值水平提供了安全边际，维持“增持”评级。

中心思想 基金持仓降至2018年以来谷底，机构重仓持续集中龙头 2022Q2公募基金医药持仓比例（10.25%）、剔除主题基金后比例（4.32%）均创2018年以来新低，医药股占A股总市值比例亦环比下降0.73pp。重仓个股从Q1的248支减少至207支，前三大重仓股药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科持股基金数和持股市值均居榜首，机构抱团现象显著，超过100支基金持有的股票共13支。持仓占流通股比例较高的公司以行业龙头及国际化中型企业为主。 板块估值消化充分，中长期配置性价比提升 截至2022年7月25日，医药板块过去一年涨跌幅-10.69%，排名申万一级行业第27位；PE TTM为25.45倍，接近2012年以来最低（23倍）；PEG中位值0.84，较Q1上升0.23但仍处历史低位。细分板块中，原料药表现强势（+25.34%），生物制品跌幅最大（-27.42%），估值分化明显。综合来看，当前估值风险相对较低，为中长期布局提供了较好窗口。 主要内容 公募基金医药持仓分析 2022Q2医药行业基金持仓比例10.25%，在31个申万一级行业中排第三，环比下降0.77pp。剔除医药主题基金后持仓比例仅4.32%，环比下降1.23pp；同期医药股占A股总市值比例7.87%，环比下降0.73pp，仓位已降至2018年以来最低水平。重仓个股207支，较Q1减少41支。从持股基金数量看，前三位为药明康德（617支）、迈瑞医疗（433支）、爱尔眼科（351支）；持股市值前三位同样为药明康德（554.06亿元）、迈瑞医疗（372.91亿元）、爱尔眼科（330.15亿元）。持股占流通股比例前三为九州药业（24.54%）、采纳股份（23.25%）、泰格医药（22.77%），集中于CXO及国际化中型企业。 从季度变动看，持仓基金数增加最多的为爱尔眼科（+192）、长春高新（+104）、欧普康视（+83）；减少最多的为药明康德（-242）、智飞生物（-196）、凯莱英（-119）。持股市值变动上，增加最多的为爱尔眼科（+166.12亿元）、康龙化成（+67.05亿元）、长春高新（+61.85亿元）；减少最多的为药明康德（-161.13亿元）、智飞生物（-118.24亿元）、博腾股份（-94.40亿元）。整体显示，机构在降低整体仓位的同时，进一步向核心龙头集中。 板块运行情况分析 截至2022年7月25日，医药行业过去一年涨跌幅-10.69%，在申万一级行业中排名第27位，表现相对落后。PE TTM为25.45倍，处于行业第11位，已接近2012年以来最低位（23倍）。PEG中位值0.84，较2022Q1上升0.23，仍处于历史低位（历史中值1.15）。从细分板块看，PE最高的为医疗服务（51.47倍），其次原料药、化学制剂、生物制品、中药在20倍以上，医药商业和医疗器械较低（分别为18.49倍、18.08倍）。涨跌幅方面，过去一年原料药领涨（+25.34%），中药、医药商业小幅上涨（+6.82%、+4.97%），生物制品跌幅最大（-27.42%），医疗服务、医疗器械分别下跌19.04%、9.64%。板块内部分化显著，但整体估值已处于历史底部区域。 总结 本报告基于2022Q2公募基金持仓及板块运行数据分析，核心结论如下：公募基金医药持仓比例降至2018年以来最低水平（全口径10.25%，剔除主题基金后仅4.32%），重仓股进一步向药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科等龙头集中，机构抱团现象延续。板块层面，过去一年医药行业整体回调10.69%，PE/TTM已接近2012年以来最低水平（25.45倍），PEG中位值0.84仍在历史低位，估值风险释放较为充分。但需注意全球疫情不确定性、宏观经济增长放缓及行业政策变动等风险。综合来看，当前医药板块在估值低位叠加基本面稳健的背景下，中长期配置价值逐步显现。

中心思想 Q2疫情扰动有限，业绩持续高速增长 2022年上半年，药明康德实现营业收入177.56亿元，同比增长68.52%；归母净利润46.36亿元，同比增长73.29%；扣非归母净利润38.50亿元，同比增长81.00%，主业增长强劲。2022Q2在疫情扰动下仍实现收入92.82亿元（+66.16%），归母净利润29.93亿元（+154.64%），凸显经营韧性。剔除新冠商业化项目后，化学业务收入仍增长36.8%，其他板块如测试、生物学等受疫情影响略有放缓，但预计随疫情常态化将恢复快速增长。 订单饱满与管理优化，奠定全年高增确定性 2022H1公司在手未完成订单351.36亿元（+76.89%），预计下半年内确认收入订单162.36亿元（+67.65%），订单增速创历史新高，业绩能见度强。管理能力持续优化，Non-IFRS净利率同比提升0.99pp至24.22%，人效提升（人均创收44.7万元/人，+21.11%），为长期盈利改善提供支撑。公司“端到端、一体化”CRDMO模式持续兑现，叠加细胞基因治疗CTDMO板块恢复，全年收入有望实现68%-72%的高速增长。 主要内容 主业持续强劲，2022Q2经调整归母净利润同比增长67.38% Q2疫情影响有限，全年持续高增可期：2022Q2营收92.82亿元（+66.16%），归母净利润29.93亿元（+154.64%）。剔除新冠后核心业务增长36.8%，预计全年收入增速68%-72%。 管理能力不断优化，Non-IFRS净利率、人效稳步提升：Non-IFRS净利率24.22%（+0.99pp），管理费用率下降至7.15%，人均创收44.7万元（+21.11%）。 在手订单持续强劲，夯实业绩确定性：未完成订单351.36亿元（+76.89%），下半年确认订单162.36亿元（+67.65%）。 五大板块亮点频频，协同发展 化学板块（Wuxi Chemistry）：收入129.7亿元（+101.9%），剔除新冠+36.8%。CDMO项目2010个，商业化43个。寡核苷酸及多肽收入7.05亿元。 测试板块（Wuxi Testing）：收入26.1亿元（+23.6%），安评+53%，医疗器械测试+31%。临床业务受疫情影响放缓。 生物学板块（Wuxi Biology）：收入10.9亿元（+18.5%），新分子类型收入+67%，占比提升至19.0%。 细胞基因治疗CTDMO（Wuxi ATU）：收入6.2亿元（+35.7%），4个项目处于BLA阶段，毛利率-6.9%受新产能拖累。 国内新药研发服务（Wuxi DDSU）：收入4.6亿元（-26.7%），累计129个CTA，处于转型阵痛期。 盈利预测及投资建议 预计2022-2024年收入368.17/440.73/542.83亿元，归母净利润84.85/98.91/128.92亿元，维持“买入”评级。 风险提示 行业监管政策变化的风险 医药研发服务行业竞争加剧的风险 境外经营及国际政策变动的风险 汇率波动的风险 总结 全年高增长确定性强，一体化平台优势凸显 药明康德2022H1业绩超预期，Q2疫情扰动有限，主业保持强劲增长。化学业务在新冠订单驱动下高速增长，剔除后仍有近37%增速；在手订单创历史新高，为全年68-72%收入增速提供坚实基础。各板块协同发展，CRDMO/CTDMO商业模式持续兑现，管理效率持续提升。展望未来，公司凭借“一体化、端到端”赋能平台和全球领先的技术能力，有望长期享受行业高景气红利，维持高增长态势。 短期挑战可控，长期创新趋势不改 尽管测试业务和DDSU短期受疫情及转型影响略有放缓，但安评、医疗器械测试恢复显著，DDSU在创新药研发赋能中仍居于领先地位。细胞基因治疗CTDMO板块恢复显著，新产能爬坡后毛利率有望改善。公司风险因素主要来自行业监管、竞争加剧、境外政策及汇率波动，但均属行业共性风险，不影响公司核心竞争优势。综合考虑，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，回购与药品管线拓展助力长期价值修复 太龙药业在2022年上半年因政策影响业绩承压（归母净利润预亏约-2600万元），但公司通过股份回购（拟使用4000-8000万元自有资金）启动员工持股或股权激励，彰显管理层对公司价值的信心，有望激发内部活力。 同时，公司获批多个药品补充申请（如藿香正气合剂、生脉饮等），优化产品结构，降低对单一品种依赖，增强业绩稳定性。结合中医药复兴趋势及新实控人资源加持，预计2022-2024年归母净利润将实现高速增长（CAGR约140%），当前估值具备安全边际。 长期逻辑清晰，增持评级反映成长潜力 核心产品“双黄连”系列护城河深厚，中药饮片与药品研发业务在细分领域树立标杆；新实控人入主后，资源匹配与管理模式优化有望推动公司长期可持续发展。尽管短期波动，但回购与激励计划、产品线扩充等举措为未来反弹奠定基础。 主要内容 事件分析：回购计划启动，激励方案落地预期 公司拟以不超过7元/股的价格回购4000-8000万元股份，用于员工持股或股权激励，实施期限为2022年7月14日至2023年7月13日。此举旨在完善长效激励机制，绑定股东、公司与员工利益，促进长远健康发展。 管理层优化效果显现，经营反弹可期 管理层优化效果已逐步显现，回购与激励计划将进一步加速经营反弹。公司通过引入新实控人（背景实力强），在资源匹配、管理思路等方面获得加持，未来有望释放新活力。 二季度业绩承压，政策扰动短期可见 受国内多地四类药品禁售、限售政策影响，公司清热解毒类产品销售受限，22H1归母净利润约-2600万元，单二季度亏损约-2833万元。扣非归母净利润约-1600万元。短期压力集中体现，但属阶段性扰动。 药品补充申请获批，产品管线丰富，提升竞争力 公司获批藿香正气合剂、生脉饮等五个药品补充申请，成为新上市许可持有人。此举有助于与现有核心产品形成季节互补，构建更科学的产品组合，降低对“双黄连”系列单一依赖，增强市场竞争力与业绩稳定性。 投资建议与盈利预测：维持“增持”评级 公司受益于中医药复兴，核心业务稳定，“双黄连”系列护城河深，平台组合差异化优势明显。预计2022-2024年EPS分别为0.07元、0.17元、0.25元，对应PE为77.2x、32.2x、22.8x，考虑成长性，维持增持评级。 风险提示 需关注原材料价格波动、下游需求不及预期、疫情变化及特效药研发进程、药品研发进度不及预期、公司净利润近两年下降等风险。 总结 太龙药业当前面临短期业绩压力（22H1亏损），但公司通过回购股份（上限8000万元）实施股权激励、丰富药品管线等举措，有望修复经营并提升长期价值。管理层优化与新实控人资源加持为公司带来新活力。结合中医药行业利好及产品组合升级，预计2022-2024年归母净利润将实现高速增长（CAGR约140%），当前估值相对合理。维持“增持”评级，建议关注回购进展、药品销售恢复及政策变化。

　　事件 　　根据披露规则，公募基金十大重仓股票信息应于每季度结束后15天内完成披露，2022Q2公募基金十大重仓股已经完全披露，本文分析主要基于化工行业（基础化工、石油石化）十大重仓股情况进行。 　　板块持仓变动 　　基础化工板块方面，2020Q1以来公募基金对基础化工股票整体配置比例持续回升，2022Q2公募基金所持基础化工股市值占重仓持股配置比例提升至3.68%，环比+0.13pcts，同期基础化工股票于A股中市值占比为4.35%，环比+0.04pcts。 　　石油化工板块方面，2020Q3以来公募基金石油化工股票整体配置比例提升趋势明显，2021Q4出现回落。2022Q2，公募基金所持石油化工股市值占其重仓持股配置比例为0.98%，环比+0.05pcts，同期石油化工股票于A股中市值占比为2.76%，环比-0.18pcts。 　　申万行业化工股被持数量（公募基金重仓股）方面，基础化工股自2019Q4以来呈上升趋势，2022年升至高位，Q2基础化工股基金持仓股数为141支，环比-6支；石油化工股同期有19支股票有基金持仓，环比基本保持稳定。对比图1，与22年Q1的持股数量和持股市值占比双升的状态相比，Q2在持股市值占比上升的同时持股数量下降，表明机构持仓呈现集中化。 　　个股变动分析 　　我们将所有重仓股各基金持股市值加总后排序，得到2022Q2所研究基金的前50位重仓股，万华化学、荣盛石化、华鲁恒升、石英股份、盐湖股份位居前5位，其中盐湖股份取代广汇能源成为第五。 　　化工行业持有基金数量前50的重仓股中万华化学、石英股份、广汇能源、华鲁恒升、中国海油位居前五位，其中石英股份、中国海油取代盐湖股份、卫星化学进入前五。 　　2022年Q2化工行业各基金持股股数排名前50的重仓股中，荣盛石化、广汇能源、远兴能源、华鲁恒升、盐湖股份位居前5位，与一季度保持稳定。 　　市场偏好分析：大市值龙头股依旧受到青睐 　　我们发现，大市值的细分行业龙头股受到市场持续青睐，2022Q2500亿以上股票（共8支）的持股市值占化工股前50名持股总市值的30.08%；300亿以上市值股票的持股市值占重仓化工股前50名持股总市值的比例为57.5%。从重仓化工股的基金产品数量来看，2022Q2持有万华化学的基金产品数量最多，达到187支，较2022Q1增加71支；其他被基金产品持有较多的股票分别为石英股份（98/1754，环比+49支）、广汇能源（95/1754，环比+25支）、华鲁恒升（89/1754，环比-46支）和中国海油（89/1754，环比+89支）。 　　风险提示：地缘政治冲突风险；原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　投资逻辑 　　2000-2021年全球Biotech Funding呈现持续攀升趋势，特别是2015年以来大幅提升。22H1投融资总额有所下降，但仍处于历史较高水平，Biotech企业经营状况向好；同时2022H2-2023年有望逐渐进入BigPharma并购的活跃周期，总体来看，全球医药创新需求持续、快速增长，CXO行业持续高景气。2019年至2021年，全球BiotechFunding规模逐年攀升，从667.98亿美元增长至1470.18亿美元，2022上半年规模约589亿美元，同比降低22%。虽2021年同比增速略有放缓，但我们认为短期波动不会影响CXO行业的长期高景气。连续投融资，累计8个季度投融资金额保持平稳上升。另一方面，以纳斯达克生物科技指数(NBI)中成分企业为例，我们对其经营性现金流及投资活动现金流进行分析发现，1）Biotech企业经营情况有所好转，存在融资需求的Biotech企业数量呈下降趋势；2）多数企业在没有融资支持的极端情况下，仍可持续经营一年以上。同时，结合对BiotechFunding的分析，我们进一步探究了全球生物制药M&A趋势，我们认为自2016年起，生物制药相关并购进入相对不活跃周期，以及通过对影响交易决策的本质因素，即买方的需求、买方的资金量和标的估值水平进行分析，根据结果我们预计2022H2BigPharma的并购逐渐进入活跃周期。结合对Biotech估值分析，我们认为后市将持续保持创新，Biotech估值回暖，有望进一步带动创新产业链估值回升。 　　从全球新药研发趋势看，仍有大量临床为满足需求，创新需求常青，有望进一步带动医药外包产业发展。医药行业发展至今，每年有许多新研究、新发现、新疗法，但仍有大量未被满足的临床需求。从过去五年及未来五年看，全球的新药研发投入也主要集中于有较高未满足需求的疾病领域，如自身免疫、肿瘤等。同时，临床阶段新药研发风险持续升高，有望进一步带动医药外包产业发展。 　　疫情对海外研发的影响：通过海外CXO行业龙头企业的业绩复盘能够发现，各公司业绩整体表现较为平稳，因主营业务不同所受疫情影响略有差异。1）CDMO公司，在受到疫情冲击后2020与2021年业绩增速不降反增，所受影响最小；2）临床前CRO公司，2020年受疫情冲击较小，业绩波动不大，2021年实现加速增长；3）临床CRO公司则相对受疫情影响最大，但2021年业绩也呈现回稳趋势。 　　对海外CXO公司业务端进行梳理发现，许多公司纷纷关注并布局新兴技术领域。如CDMO龙头企业Catalent开始将业务聚焦于生物药，并将CGTCDMO作为发展主线；如CRO龙头企业ICON收购PRAHealth以增强公司在远程CRO领域的服务能力。 　　投资建议 　　我们认为全球新药研发热情持续，继续看好具备全球竞争力的国内头部CXO企业，建议重点关注药明生物、药明康德、康龙化成、昭衍新药、九洲药业等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险，订单交付不及预期风险，研发失败风险等。

　　济川药业(600566) 　　事件：济川药业发布2022H1经营数据公告，公司实现营收38.6亿元左右，同比增长5%左右；实现归母净利润10亿元左右，同比增长20%左右。 　　点评： 　　2022H1营业收入与归母净利润稳中增长，整体发展向好。公司2022Q1实现营业收入21.71亿元，同比增长13.31%，归母净利润5.81亿元，同比增长32.35%；按上半年收入38.6亿元，归母净利润10亿元估算，公司Q2实现收入16.89亿元，同比下降4.36%，归母净利润为4.19亿元，同比增长0.96%。我们推测主要原因为疫情对经营造成了影响，公司稳步开展经营工作，通过产品升级、拓展销售渠道、推进商务拓展等使得业务整体保持稳定，上半年整体营收及净利润较去年同期有所增长。展望下半年，我们认为，若未发生严重疫情，公司可正常开展业务，推动业绩实现增长。 　　拓展产品销售渠道，助力企业稳中发展。2022年1月公司主力产品小儿豉翘清热颗粒改进版正式上市销售，全面优化产品口感，有助于提高患者的依从性，龋齿儿童、肥胖儿童也可放心使用。2021年下半年，公司成立零售事业部，组建专业化团队运作OTC端渠道，通过OTC和电商渠道销售渠道拓展、积极推进潜力市场开发，推动公司蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等主力销售品种与蛋白琥珀酸铁口服溶液等梯队产品共同发展。 　　与天境生物达成战略合作，打造新的业绩增长点。2021年，公司达成了4项产品引进或合作协议，以丰富产品线。公司全资子公司济川有限、济源医药与天境生物达成战略合作协议，天境生物许可公司在中国大陆地区进行长效重组人生长激素“伊坦生长激素”的开发、生产及商业化。公司将充分发挥儿科治疗领域的优势培育新的业绩增长点，从而提升公司的整体盈利能力和儿科治疗领域的行业地位。 　　盈利预测与投资评级：济川药业儿科类产品目前销售增长态势较好，大单品蒲地蓝口服液销售企稳向好，公司发力产品合作引进，打造新的业绩增长点。二季度疫情影响公司收入微降，下半年有望企稳回升。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为86.64/97.03/109.92亿元，归母净利润分别为20.48/23.16/26.42亿元，维持“增持”评级。 　　风险因素：政策风险、行业竞争加剧风险、产品集中风险、产品降价风险。

　　事件：国家药监局附条件批准阿兹夫定新冠肺炎适应症 　　7月21日，国家药品监督管理局发布公告，附条件批准河南真实生物科技有限公司阿兹夫定片上市。7月25日，国家药监局再发公告，阿兹夫定应急附条件批准阿兹夫定片新冠肺炎治疗适应症注册的申请。 　　阿兹夫定属于新型核甘类逆转录酶和辅助蛋白VIF抑制剂 　　阿兹夫定是一种新型核营类逆转录酶和辅助蛋白VIF抑制剂、也是全球首个双职点抗艾滋病创新药。2021年7月，阿兹天定片作为1类创新药上市，用于治疗高病毒载量的成年HIV-1感染忠者。新冠病毒感染人体细胞后会进行自身RNA的复制。而阿兹夫定是核苷类似物，可以在新冠病毒复制的过程中作为“劣质材料”参入病毒RNA，阻碍正常病毒RNA的继续合成，进而成功阻止新冠病毒复制、治疗新冠肺炎。中国医学科学院/北京协和医学院研究表明，阿兹夫定除了抑制病毒RNA复制之外，还有可能具有保护免疫功能的作用。在大鼠上的实验结果显示，口服阿兹夫定后，药物的活性形式会在胸腺和外周血单核细胞中聚集；在恒河猴的实验结果显示，阿兹夫定可以降低病毒载量，恢复胸腺，改善淋巴细胞分布，减轻炎症和器官损伤。 　　阿兹夫定Ⅱ期数据表现良好 　　支持阿兹夫定上市的关键Ⅱ期注册临床试验，是采用多中心随机、双盲、安慰剂对照的临床试验设计，临床试验结果显示：1）显著改善临床症状：阿兹夫定片可以显著缩短中度的新型冠状病毒感染肺炎患者症状改善时间，提高临床症状改善的患者北例，达到临床优效结果。首次给药后第了天临床症状改善的受试者比例阿兹夫定组40.43%，安惠剂组10.87%（P值<0.001），受试者临床症状改善的中位时间阿兹夫定组与安思剂组有极显者统计学差异（P值<0.001）。（PPS集）；2）抑制新冠病毒作用：阿兹夫定具有抑制新冠病毒的活性，病毒清除时间为5天左右；3）安全性方面：阿兹夫定片总体耐受性良好，不良事件发生率阿兹夫定组与安慰剂组无统计学差异，未增加受试者风险。 　　目前我国多款新冠口服药物处于研发阶段 　　徐已附条件上市的阿兹夫定片外，我国日前多个新冠口服药项目步入临床试验阶段，包括君实生物的VV116（临床Ⅱ期）、开拓药业的普克鲁胺（临床Ⅱ期）、先声药业的SIM0417（临床II/III期）、众生容创的RAY1216（临床I期）和科兴制药的SHEN26（临床I期），歌礼制药的ASC10等研发项目目前处于临床前阶段。 　　BA.4/BA.5亚型加迷流行，口服药需求前景可期 　　自5月份以来，传播速度更快、致病性更强的奥密克我变异株BA.4和BA.5已在多个国家蔓延开来。欧洲疾控中心指出，从专播速度上看BA.4和BA.5是日前为止传播速度最快的新冠病毒变异株，日前BA.4和BA.5已成为全球范围，包括美国、英国和欧洲其他地区主导性的变异株。根据美国CDC数据，截至7月16日，BA.5毒株在美国流行占比已经达到77.9%；BA.4毒株流行占比为12.8%。在法国、西班牙、瑞典、葡萄牙等国，BA.5毒株也占据最大流行比例。从美国新冠治疗药物分发情况来看，自5月份BA.4和BA.5亚型快速传播以来，美国各州政府新冠治疗药物分发量明显上升，尤其是辉瑞的新冠小分子口服药物Paxlovid4月24日Paxlovid分发量为17.5万疗程/周，7月24日上涨至64.27万疗程/周。综合考虑奥密克戎变异毒株的持续流行和全球新冠肺炎疫情走势，我门认为新冠肺炎疫情仍然呈现反复和不确定性较大的特点，新冠治疗产业链，无其是小分子口服药产业链需求持续验证。 　　投资建议： 　　1.阿兹夫定产业链方面：1）与真实生物签订上游原料供应和中游药物生产的相关企业，如华润双鹤、奥翔药业等；2）下游拥有阿兹夫定在中国及海外国家产品经销的合作企业，如复星医药、新华制药等。 　　2.新冠小分子口服药产业链方面：1）是产业链上游具备向辉瑞默沙东、君实生物、真实生物等国内外新冠创新药企提供药物合成过程中的关键中间体和原料药的企业，如美诺华、天宇股份、同和药业、拓新药业等；2）产业链中游的研发新冠治疗药物的生产企业，如君实生物-U、药明康德、开拓药业-B、众生药业、先声药业、歌礼制药-B、广生堂、科兴制药等；3）通过MPP获得辉瑞和默沙东等新冠药物的专利授权，面向中低收入国家生产仿制药的生产企业，如普洛药业、复星医药、九洲药业、博瑞医药和华海药业等；4）深度参与新冠治疗药物供应链的CDMO企业，包括凯莱英、博腾股份、华润双鹤、奥翔药业等；5）授权经营辉瑞、真实生物新冠治疗药物的产业链下游企业，如中国医药、新华制药等。 　　3.国内首个小分子新冠口服药阿兹夫定的获批具有里程碑的意义，综合考虑海内外新冠药物的研发和商业化进展，市场关注的重心已经由研发进展预期进入到业绩兑现的阶段，建议重点关注新冠产业链相关企业的商业化能力和综合竞争力，包括复星医药、奥翔药业等，同时关注深度参与新冠治疗药物供应链的CDMO企业，包括凯莱英、博腾股份等。

　　人福医药(600079) 　　稀缺的不受政策扰动，业绩持续快速增长的麻醉细分领域龙头 　　公司上下思想高度统一，着眼当下又谋划未来。麻药业务坚持“研发创新+学术推广”双轮驱动稳固行业龙头地位；国际化已成体系，制剂出口进入收获期。归核化加速推进，非核心资产坚决退出，资产负债表有望加速改善，人福医药步入内生驱动的高质量发展阶段。由于存在一定的非经常性损益，我们上调公司2022年归母净利润为24.56亿元（原值为：19.5亿元）。预计2023-2024年归母净利润分别为22.34、27.83亿元，2022-2024年对应EPS分别为1.50/1.37/1.70元，当前股价对应PE分别为12.0/13.2/10.6倍，维持“买入”评级。 　　“研发创新&学术推广”双轮驱动，打造国内最强“大麻药”平台 　　公司凭借麻醉镇痛（芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等）打造了国内最强麻醉用药研发平台和专业学术推广体系，奠定了麻醉领域龙头地位；同时积极向麻醉镇静领域拓展，有望凭借1类新药瑞马唑仑、磷丙泊酚和强大销售网络实现麻醉镇静领域超车；此外与华西医院合作布局长效局麻创新药和新型骨骼肌松药物，麻醉镇静领域公司有望完成从跟随到领跑的转变。宜昌人福芬太尼系列受益多科室推广和手术量增加，持续稳定增长，纳布啡和氢吗啡酮在术后镇痛和麻醉镇痛领域渗透率快速提升，新产品瑞马唑仑和阿芬太尼有望成为门诊检查和日间手术最佳的用药选择。 　　坚定执行归核聚焦战略，非核心资产剥离有望加速 　　2017年提出归核聚焦，其中2021年非核心资产人福博赛、健益兴禾出售已落地，预计2022年公司负债规模和财务费用有望大幅下降，归核化战略成效开始显现；我们认为新管理层上任有望加速推进归核进程，根据公司出售资产公告，后续华泰保险、天风证券等其他非核心资产也有望完成剥离，资产负债表有望加速修复。 　　风险提示：产品降价风险；归核化力度和进展不及预期；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险