华熙生物（688363）：功能护肤贡献高增

中心思想 功能护肤成为增长核心驱动力 本报告的核心观点在于，华熙生物2022年上半年的业绩增长主要由功能性护肤品业务驱动，该业务收入同比增长77.17%，贡献了公司总收入的72.46%，成为公司营收增长的核心引擎。同时，原料业务和医疗终端业务表现相对平稳，而功能性食品业务处于初步布局阶段。整体来看，公司成功构建了以功能护肤为核心、多品牌矩阵协同发展的增长模式，在化妆品高景气赛道中持续发力。 多品牌矩阵与渠道拓展成效显著 报告进一步揭示，华熙生物在功能性护肤品领域已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大品牌矩阵，各品牌均实现高速增长，特别是BM肌活收入同比增长445.75%，显示新品牌培育成效显著。渠道方面，公司成功拓展抖音等新渠道，抖音渠道占比提升至30%左右，形成天猫、抖音双核心平台布局，有效降低了单一渠道依赖风险。 主要内容 业绩概览：收入与利润高增长 2022年上半年，华熙生物实现营业收入29.35亿元，同比增长51.58%；归母净利润4.73亿元，同比增长31.25%；扣非归母净利润4.13亿元，同比增长34.91%。其中第二季度表现同样强劲，营业收入16.81亿元（+44.89%），归母净利润2.73亿元（+31.38%）。从财务数据看，公司收入增速远超利润增速，显示公司正处于战略投入期，费用端对利润形成一定压制。 收入端分析：功能护肤贡献核心增量 分产品结构：护肤品占比大幅提升 按业务板块分析，功能性护肤品收入21.27亿元（+77.17%），占总收入比重从2021年同期的61.99%提升至72.46%，提升10.47个百分点，成为绝对主力。原料业务收入4.61亿元（+10.97%），占比15.69%（下降5.74个百分点）。医疗终端业务收入3.0亿元（-4.53%），占比10.21%（下降6.0个百分点），主要受疫情影响及公司主动调整医美产品结构。功能性食品业务收入0.44亿元，占比1.51%，仍处于早期培育阶段。 具体来看，四大护肤品牌表现分化：润百颜收入6.45亿（+31.22%），占比21.97%（-3.41pct），增速相对稳健但占比下降，或因其他品牌增速更快；夸迪收入6.04亿（+65.38%），占比20.56%（+1.72pct），保持高速增长；米蓓尔收入2.61亿（+67.54%），占比8.88%（+0.85pct）；BM肌活收入4.85亿（+445.75%），占比16.52%（+11.93pct），爆发式增长，显示新品牌成功拓圈。 分区域结构：境内业务占比提升 境内收入26.30亿（+56.78%），占比89.6%（+2.97pct）；境外收入3.05亿（+17.87%），占比10.40%（-2.97pct）。境内增速显著高于境外，表明公司主力市场仍在国内，境外业务增长潜力有待挖掘。 盈利端分析：毛利环比改善，研发投入加码 毛利率：整体稳定，Q2环比提升 2022年上半年毛利率77.43%，同比下降0.48个百分点，基本稳定。分季度看，Q2毛利率77.7%，环比Q1提升0.5个百分点，显示盈利能力边际改善。分业务看，原料业务毛利率72.39%（-0.25pct），其中医药级透明质酸原料毛利率87.06%，保持高毛利水平；医药终端毛利率81.93%（-0.19pct）；功能性护肤品毛利率78.74%（+0.02pct），基本持平，显示规模效应未导致毛利率明显稀释。 费用率：销售费用率上升，研发投入强化 2022年上半年销售费用率47.25%，同比上升0.95个百分点，主要系护肤品业务市场推广投入加大。研发费用率6.11%，同比提升0.60个百分点，体现公司对技术创新的持续投入。管理费用率5.96%，同比下降0.6个百分点，运营效率有所提升。综合影响下，净利率15.91%，同比下降2.70个百分点。分季度看，21Q4、22Q1、22Q2净利率分别为11.45%、15.75%、16.02%，呈现逐季改善趋势，表明盈利能力正在恢复。 经营亮点：四大板块齐头并进 原料板块：产能与研发双突破 原料业务方面，随着天津透明质酸钠生产线投产，公司透明质酸钠产能达到770吨，进一步巩固全球龙头地位。研发方面，公司推出口腔用HA和纺织用HA原料，完成多种生物活性物工艺验证，包括高纯度麦角硫因、5-ALA、甘油葡萄糖苷等。胶原蛋白项目已进入中试阶段，具备公斤级化妆品原料生产能力，正规划量产。这些研发成果为公司未来产品矩阵扩展奠定基础。 护肤品板块：大促亮眼，大单品频出 618期间，润百颜在天猫和抖音双平台销售收入破亿，在天猫平台国货TOP8、抖音平台国货TOP2、快手平台国货TOP2，显示品牌在主流电商平台具备较强竞争力。渠道方面，抖音渠道占比提升至30%左右，形成“天猫+抖音”双核心渠道布局。大单品策略成效显著，“肌活糙米肌底精华水”等6款单品上半年销售收入过亿或亿元左右，表明核心产品获得市场认可。 医美板块：产品调整与研发并进 医美业务收入下滑（-4.53%），但公司主动调整产品策略，将产品分为成熟业务、增长业务和种子业务，重点推广“润致娃娃针”等差异化产品。研发方面，两款单相填充剂即将完成注册申报，第三类医疗器械水光产品进入临床试验阶段，胶原蛋白敷料进行工艺验证，后续有望贡献增量。 功能性食品板块：新品持续推出 水肌泉推出玻尿酸苏打气泡水，开创“玻尿酸气泡水”新品类。黑零推出4款新品，完善产品矩阵。休想角落推出“夜帽子精华饮”等5款产品，针对熬夜人群提供解决方案。该板块仍处于市场培育期，短期对收入贡献有限，但长期有望打开新增长空间。 投资建议：买入评级 报告维持“买入”评级，核心逻辑在于：公司研发能力卓越，在高景气化妆品赛道持续发力；医美业务预计迎来复苏；上游原料优势为下游提供品质背书。预测2022-2024年归母净利润10.3、13.5、17.6亿元，同比增速32%、31%、30%，对应PE分别为66、50、39倍。风险提示包括市场空间不及预期、产品审批进展不及预期、行业竞争加剧等。 总结 华熙生物2022年上半年业绩展现了以功能性护肤品为核心的增长模式的成功：护肤品收入占比从61.99%大幅提升至72.46%，增速高达77.17%，远超其他业务。四大品牌矩阵（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）形成差异化定位，BM肌活爆发式增长（+445.75%）证明公司具备持续孵化新品牌的能力。渠道方面，抖音渠道拓展顺利，降低了单一平台风险。盈利端虽因销售费用率上升导致净利率短期承压，但Q2毛利率环比改善，净利率逐季回升，显示出盈利能力的韧性。原料业务虽增速放缓，但产能扩张和研发进展为长期竞争力提供支撑。医美业务主动调整，静待复苏。功能性食品业务处于早期布局阶段。 总体而言，华熙生物已在透明质酸全产业链占据优势，并成功将上游原料优势向下游功能护肤和医疗终端延伸。公司四轮驱动（原料、医疗、护肤、食品）的战略格局初步形成，其中功能护肤是当前业绩增长的核心引擎，未来需关注护肤品品牌持续增长能力、医美业务复苏节奏以及新业务（食品、新原料）的放量情况。受益于行业高景气度、公司研发壁垒和品牌力提升，公司中长期成长性值得持续关注。