荣昌生物（688331）：商业化发力，管线稳步推进

中心思想 盈利改善与商业化逻辑初步验证 荣昌生物2022年中报显示，公司营收同比增长1033%，其中第二季度环比增长33%，核心品种商业化能力初步显现。在自免和肿瘤两大领域，泰它西普及维迪西妥单抗均实现入院数量稳步增加，销售团队持续扩充，展现出向biopharma转型的潜力。 管线催化剂密集，临床进展支撑长期价值 公司核心品种适应症拓展有序推进：泰它西普SLE国内III期临床有望于4Q22披露数据，全球多中心III期已完成首例入组；维迪西妥单抗美国关键II期临床启动。早期管线中RC28、RC88、RC118、RC108均处于临床推进阶段，多项里程碑有望在2H22集中兑现。基于DCF估值法（WACC 9.4%，永续增长率3.5%），我们上调目标价至63.81元，维持“买入”评级。 主要内容 商业化能力初步显现，两大品种稳步放量 泰它西普：自免团队扩容，入院持续推进 公司自免商业化团队截至1H22已达241人，泰它西普实现337家医院入院。尽管2Q22受疫情影响，我们预计泰它西普单季度收入仍环比增长，维持全年3.6亿元销售预期。 维迪西妥单抗：医保驱动放量，肿瘤团队扩充 维迪西妥单抗在医保支付支持下持续放量；截至1H22肿瘤团队达291人，入院340家。我们维持全年4.6亿元销售预期。 核心品种适应症拓展有序，丰富催化剂有望持续兑现 SLE确证性临床与全球III期进展 截至8M22，泰它西普已完成SLE国内III期确证性临床；全球多中心III期完成首例患者入组。预计2H22国内III期数据有望于4Q22披露，提升大医院认可度。 干燥综合症及RA临床数据预期 泰它西普治疗干燥综合症的国内II期临床数据有望于4Q22披露；RA的国内III期临床有望年底完成入组。多项临床里程碑将为本品的适应症拓展提供循证医学证据。 维迪西妥单抗美国关键II期临床 维迪西妥单抗在美国启动二线单药治疗HER2表达尿路上皮癌的关键II期临床，进一步拓展海外市场空间。 早期管线：临床探索稳步推进 RC28：湿性AMD及糖尿病眼部病变 RC28的wAMD Ib期临床已完成，III期有望年内启动；DME和DR的II期临床分别实现148例和44例入组。 其他ADC管线早期数据 间皮素ADC RC88针对实体瘤I期研究入组49例；CLDN18.2 ADC RC118在澳洲推进第三个剂量组爬坡；c-MET ADC RC108已招募16例患者。 财务、估值方法与风险提示 DCF估值假设与目标价调整 基于人民币/美元汇率从6.71上调至6.90，自由现金流提升，我们将DCF估值公允值从340亿元上调至347亿元，对应目标价63.81元。WACC为9.4%，永续增长率3.5%。 风险提示 主要风险包括：管线研发失败风险；产品商业化不及预期风险；海外临床及审批不确定性风险。 总结 荣昌生物2022年中报验证了商业化落地的初步成效：营收环比增长33%，核心品种泰它西普及维迪西妥单抗入院数量稳步增加，销售团队持续壮大。研发管线方面，泰它西普SLE国内III期及全球III期临床、维迪西妥单抗美国关键II期临床均如期推进，多项催化剂有望在2H22集中兑现（SLE数据披露、干燥综合症II期数据等）。早期管线RC28、RC88、RC118、RC108处于临床各阶段，为长期成长提供储备。财务端维持2022-2024年收入预测8.3/13.4/20.3亿元，净亏损预测10.2/9.4/5.5亿元；基于DCF估值法上调目标价至63.81元（前值62.55元），维持“买入”评级。需持续关注商业化放量节奏及临床数据披露进度。