行业点评 　　“双碳”背景下，新能源发电兴起带动新型储能产业发展。能源消费是我国二氧化碳的主要排放源，其中电力行业二氧化碳排放占比较大，推动电力行业能源结构低碳化转型是实现“双碳”目标的关键举措。近年来，我国新能源发电新增装机规模持续提升，根据国家能源局数据，2021年我国光伏发电和风电发电新增装机规模合计达101GW，2022年1-8月合计达59.1GW。由于新能源发电依赖于自然资源，因此其一般存在间歇性、波动性的问题，进而导致其与实际用电需求出现错配。储能具有存储释放电能、调峰调频的作用，可平滑不稳定的新能源发电和提高电力系统的灵活性，因此配置储能是解决新能源发电供需错配以及波动性问题的关键。新能源发电并网带动新型储能产业发展。根据高工锂电数据，2022年上半年我国新型储能新增装机量达12.7GW，相较于2021年全年的3.4GW增长2.7倍。 　　新型储能是指抽水储能以外的储能技术。相较于传统储能技术，新型储能具有配置灵活、响应快、建设周期短等特点，可在新能源发电中发挥调峰、调频、爬坡等作用，有利于构建新型电力系统。在新能源发电带动下，国内新型储能累计装机规模占比逐渐提升，根据中国储能网数据，2021年我国抽水储能累计装机规模占比首次低于90%，新型储能累计装机规模占比为12.2%。 　　目前新型储能以电化学储能为主。新型储能主要包括锂电池储能、铅蓄电池储能、压缩空气储能等，其中锂电池储能、铅蓄电池储能均属于电化学储能。根据CNESA数据，2021年我国锂电池储能、铅蓄电池储能装机规模占新型储能装机规模的比例分别为89.7%、5.9%，合计达95.6%。锂电池储能具有环境适应性强、可小型分散配置、充电速度快、放电功率高、系统效率高等优点，成为目前主流新型储能。 　　国家出台系列政策助力新型储能发展。“十四五”时期以来，国家相继出台多个政策推动新型储能发展，助力其由商业化初期阶段转入规模化发展阶段。国家发改委和国家能源局于2021年7月发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，指出“十四五”时期加快发展新型储能，到2025年新型储能的装机规模达30GW以上；并于2022年3月发布《“十四五”新型储能发展实施方案》，指出到2025年使新型储能具备大规模商业化应用条件，并到2030年实现新型储能全面市场化发展。国家能源局和科学技术部于2022年4月发布《“十四五”能源领域科技创新规划》，指出引领新型电力系统建设，推动新能源发电占比逐步提高。国家发改委、国家能源局等九部门于2022年6月发布《“十四五”可再生能源发展规划》，指出明确新型储能独立市场主体地位，创新储能发展商业模式，明确其价格形成机制。国家发改委和国家能源局于2022年8月发布《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，指出鼓励发电企业通过自建或购买调峰储能能力的方式增加新能源发电装机规模。 　　综合来看，目前新型储能处于商业化发展初期。在新能源发电并网以及国家政策大力支持下，新型储能产业前景广阔。 　　投资建议 　　新能源发电并网带动新型储能装机规模大幅提升，叠加国家出台系列政策助推新型储能实现大规模商业化应用。新型储能有望迎来发展机遇，相关企业或将受益，如宁德时代、比亚迪、拓邦股份等。 　　风险提示 　　原材料价格异常波动、市场竞争加剧、政策落地不及预期。

　　事件 　　2022年9月27日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购拟中选结果公示》。 　　最终共有超过140家申报企业的520套产品获得拟中选资格。采购周期为3年，共分为14个产品系统类别，分为ABC三类竞价单元，中选产品预计将在2023年1-2月陆续开始其陆续开始执行。 　　点评 　　产品设置保底拟中选降幅，各系统产品降幅区间较窄。此前发布的国家组织骨科脊柱类耗材带量采购2号文件中新增了一条特殊的中标规则：同一个产品系统类别内，若申报价格≤本产品系统类别最高有效申报价40%的，则该企业获得拟中选资格。该规则使得此次骨科脊柱类耗材中标率明显提升，相较于此前冠脉支架及关节类产品竞争激烈程度趋缓。且最终各系统产品降幅区间较为集中，均价相较于最高有效申报价降幅全部都在60%附近。 　　国产龙头公司中标情况良好，市场份额有望加速集中。威高骨科、三友医疗、大博医疗等国内骨科龙头企业在此次中标情况中表现良好，以威高骨科为例，公司在主要的单独用颈椎融合器系统、颈椎后路钉棒固定系统、颈椎后路椎管扩大钉板固定系统、颈椎前路钉板固定融合系统、胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统、胸腰椎后路微创钉棒固定融合系统、胸腰椎前路钉棒固定融合系统、椎体成形系统、椎体后凸成形系统等产品类别中均实现中标，且此前公布的医疗机构意向采购量份额较大。预计未来国产龙头公司在国内市场份额有望进一步提升，骨科脊柱类行业市场有望加速集中。 　　脊柱手术渗透率有望进一步提升。此次脊柱类产品集采实施周期为3年，相比关节类产品进一步延长，对各家企业的影响也会更大。过去脊柱手术在国内渗透率仍有较大提升空间，此次降价后脊柱类手术量有望实现快速增长。从过去纳入带量采购的药品和器械历史经验来看，医疗机构终端使用量普遍实现快速放量，预计此次中标的企业将获得高于约定采购量的销售份额。 　　投资建议 　　此次全国骨科脊柱类产品带量采购落地后，预计生产厂商仍有望保持合理的利润空间，但行业集中度将进一步提升，流通环节费用空间可能被压缩，有利于规范耗材采购和使用行为，改善行业生态。建议关注骨科赛道中，产品管线齐全、研发实力较强且拥有一定品牌力的核心竞争力企业。 　　风险提示 　　中标产品供应风险；医疗机构落实采购量低于预期风险；中标产品质量风险；产品价格继续下滑风险。

中心思想 高收益股票的历史特征揭示市场核心规律 通过对2010年至2021年A股数据的统计，年度收益率超30%的股票呈现明显结构化特征：市值500亿元以上的中大规模公司、估值25倍以上的高估值股票、净资产收益率（ROE）超过30%的企业，其超额收益概率显著高于其他区间。基金持股比例和机构覆盖度高的公司，绝对收益率表现更优。电力设备、电子、医药生物、机械设备、基础化工、计算机六大行业主导高收益个股分布，而消费、TMT及制造业整体优于周期和金融地产行业。 医药与固收：政策驱动与公司基本面共振 医药板块成为晨会聚焦重点：脊柱国采落地平均降幅61.32%，低于此前冠脉支架等集采幅度，国产龙头受益于进口替代与集中度提升；皓元医药作为工具化合物龙头，2013-2021年营收CAGR达40.6%，随着后端CDMO产能释放，协同效应有望驱动持续增长；奥锐特股权激励业绩考核目标三年复合增速20.05%，彰显稳健发展信心。固收方面，再22转债当前平价为94.54元，下修条款保护性较好，正股受益于玻璃纤维与冷链物流市场增长，建议积极申购。 主要内容 今日重点 策略：历史上年度收益率在30%以上的股票有何特征？ 基于2010-2021年数据，绝对收益率超30%的个股以中大规模市值（500-1000亿及1000亿以上）、高估值（25-40x及40x以上）、中高ROE（>30%）为主；高基金持股比例、高机构覆盖度显著提升超额收益概率；行业分布上，电力设备、电子、医药生物、机械设备、基础化工、计算机六大板块个股数量主导，其中电力设备、电子、国防军工、食品饮料、有色金属行业出现高收益的概率居前。A股12年间恰有1-3年收益率超30%的个股数量各约800家，医药生物、机械设备、基础化工持续位居前列。 医药：皓元医药(688131)——工具化合物龙头，后端CDMO有望迎来发力期 公司2013-2021年营收CAGR达40.6%，归母净利润CAGR达77.4%。前端业务以工具化合物为主（2022H1收入占比70.60%），毛利率维持在70%左右；行业格局分散，全球市占率不到1%，预计2023年全球市场空间约253亿美元。后端CDMO项目储备丰富，ADC客户超380家（同比增长61.9%），已协助荣昌生物维迪西妥单抗上市。预计2022-2024年归母净利润分别为2.60、3.92、5.54亿元，增速36.1%、50.9%、41.2%。 中小盘：中科美菱(835892)——生物医疗低温存储领军企业 公司主营低温存储设备，2018-2021年营收CAGR达35.83%，净利润CAGR达74.19%，ROE为27.92%。全球生物医疗低温存储市场规模预计2025年达36.47亿美元，国内市场规模从2016年22.22亿元增长至2021年49.03亿元，预计2028年达215.43亿元。公司市占率国内品牌第三，为国家级专精特新小巨人。发行底价16元，低于可比公司均值。 研究分享 固收：再22转债申购价值分析 再22转债发行5.10亿元，债项评级AA-，纯债价值80.79元，YTM 2.41%，债底保护性一般；当前平价94.54元，下修条款10/20、85%保护性较好。预计上市首日价格区间112.35-118.33元，中签概率0.0024%-0.0036%。正股再升科技专注“干净空气”与“高效节能”领域，双碳政策利好玻璃纤维和冷链物流，建议积极参与申购。 医药：奥锐特(605116)——发布股权激励计划，彰显持续稳健发展信心 公司授予87名核心人员529.5万股限制性股票，业绩考核目标以2021年净利润为基数，2022-2024年增长率分别不低于20%、44%、73%，三年复合增速20.05%。API业务中丙酸氟替卡松、依普利酮等品种加速放量，地屈孕酮片有望今年国内首仿上市。预计2022-2024年归母净利润2.10、2.56、3.52亿元，同比增长24.7%、21.6%、37.7%。 医药：脊柱国采结果落地，国产龙头有望受益 脊柱国采平均降幅61.32%（相对最高有效申报价），最高降幅93.08%，最低降幅32.11%，降幅温和。头部企业（强生、美敦力、威高、三友医疗、大博医疗等）几乎全部A组中标，市场集中度将提升。国产品牌拟中标价普遍低于进口，有望凭借性价比优势扩大市场份额。建议关注威高骨科、三友医疗、大博医疗、凯利泰。 总结 晨会聚焦围绕市场特征、医药行业及固收产品展开深入分析。策略部分通过历史数据揭示高收益股票的大市值、高估值、中高ROE特征，强调机构关注度的重要性。医药板块成为重点：皓元医药凭借工具化合物龙头地位和后端CDMO协同，长期成长性突出；脊柱国采降价温和，有利于国产龙头进口替代和集中度提升；奥锐特股权激励绑定核心骨干，业绩增长稳健。固收方面，再22转债具备申购价值，正股受益于政策利好。整体来看，报告以数据驱动为特色，覆盖策略、医药、中小盘及固收等多个领域，为投资者提供了专业、量化的分析视角。

　　近岸蛋白(688137) 　　国内重组蛋白试剂先行者，行业发展助推驶入快车道 　　公司深耕重组蛋白试剂十余年，早期构建功能强大核心技术平台并基于此开发超7,700种产品及服务项目，覆盖领域位于国产前列；近年随着诊断原料和mRNA疫苗药物原料市场需求逐渐增长，公司迈入大规模生产供应原料的新阶段。 　　得益于重组蛋白行业稳步发展、疫情防控进一步助推需求，公司核心业务进入快速成长期，21年收入达到3.41亿元，三年复合增速为136%，利润端也扭亏为盈，21年实现扣非净利润1.49亿元；随着公司业务规模扩大与市场认可度提升，客户数持续增加，平均订单量稳步提升。本次IPO公司将增强诊断核心原料及创新诊断试剂产业化能力，持续提升重组蛋白领域研发实力。 　　蛋白类试剂市场稳定扩容，公司份额有望持续提升 　　蛋白类试剂广泛应用于科研与药物发现以及体外诊断试剂原料。随着国内生物医药研发投入增长以及IVD终端市场扩容，我国蛋白类试剂市场规模有望保持稳健增长趋势。近年来国产试剂质量与性能快速提升，在疫情与国际形势双重影响下，国产试剂具备质优价廉服务好的优势，国产替代趋势明显。 　　公司是国内重组蛋白试剂先行者，产品布局全面，覆盖多个应用领域。新冠疫情带来诊断需求，公司新冠相关抗原抗体试剂销售规模大增，客户认可度提升。近年来依靠专业的蛋白设计平台持续推出新品，部分高壁垒产品如GMP级细胞因子、类器官培养因子等有望助力公司常规产品保持稳定增长。此外，公司结合相关技术平台为客户提供抗体药、mRNA疫苗等CRO定制服务，拓展了更多的业务空间。 　　近十年积淀迎来收获期，国产mRNA原料酶龙头蓝海掘金 　　mRNA药物通过直接控制指导蛋白质合成，应用场景广泛，展现出巨大的发展潜力；新冠疫情流行促进mRNA疫苗技术突破，mRNA疗法前景逐渐明朗。辉瑞与ModernamRNA疫苗大规模应用，证明了mRNA疫苗药物的安全性与有效性。短期考虑病毒变异问题与我国接种情况，国产新冠mRNA疫苗研发与销售仍有广阔空间；动物疫苗公司开始布局mRNA疫苗赛道，中长期预防性疫苗与肿瘤疫苗等将打开mRNA疫苗市场空间。 　　酶是mRNA疗法原料核心构成，终端需求旺盛带动酶市场高景气。公司早在13年即前瞻性布局mRNA原料酶研发，目前已成功实现7大核心原料酶规模化生产，现有基地可支持年产50亿人份GMP级mRNA疫苗原料mRNA原料酶的大规模生产能力位居国内第一梯队；此外公司mRNA原料酶在质控、性能指标达到进口品牌先进水准。目前公司与沃森、丽凡达等进展较快的国产新冠mRNA疫苗企业均有合作，除短期商业化直接带来丰厚订单外，中长期将形成示范效应将持续利好后续其他mRNA原料酶业务拓展，公司有望形成强者恒强的竞争格局。 　　盈利预测：公司是国产重组蛋白试剂与mRNA原料酶领军企业，核心技术平台竞争力强劲，产品布局全面，覆盖领域位于国产前列，近年随着诊断原料和mRNA疫苗原料市场需求逐渐增长，公司迈入大规模生产供应原料的新阶段。预计22-24年公司营收分别为3.47、6.10、7.67亿元，归母净利润分别为1.51、2.71、3.45亿元。 　　风险提示：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

中心思想 集采降价符合预期，国产龙头份额提升可期 2022年9月27日，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购开标，整体中选率较高（152家中选/173家申报），降价幅度与2021年关节国采类似（平均降价84% vs 82%），符合市场预期。 新增“复活规则”（报价不高于最高有效申报价40%即可中选）引导企业报价策略趋于理性，多数企业锚定40%“复活线”小幅下调，在确保中选同时争取排名靠前以获取更多分配量。 头部国产企业（威高、大博、三友）在采购金额前三的核心产品系统中中标排名领先，首次分配协议量占比达80%-100%，国产份额有望显著提升。 主要内容 事件：脊柱国采开标概况 本次集采覆盖14个产品系统类别、29个竞价单元、872套系统，全国6426家医疗机构填报采购需求120.84万套，173家企业申报，152家拟中选，中选率约87.9%。 规则：新增复活线引导报价 相较于2021年关节国采，本次脊柱国采在“A组报价不高于B组拟中选最高价可中选”基础上，新增“A、B组报价不高于最高有效申报价40%可中选”的复活规则。多数企业报价略低于40%复活线，以确保中选并提升排名，进而获得更多首次分配量及剩余量分配资格。 中标结果：国产龙头表现优异 采购金额排名前三的系统（胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统占50%、胸腰椎后路微创钉棒固定融合系统占12%、颈椎前路钉板固定融合系统占8%），威高、大博、三友等国产企业中标排名靠前。 威高亚华/骨科/海星在三个系统中分别获得第1/第3、第1/第4/第11、第1/第2的排名；大博医疗排名第4、第7、第7；三友医疗排名第5、第6、第4。首次分配协议量占比均不低于80%，未出现丢标或规则二/三中选的黑天鹅事件。 降幅：整体与关节国采类似 根据《中国医疗保险》公众号数据，脊柱国采拟中选产品平均降价84%，与关节国采的82%相近，好于创伤类省际联盟集采的88%。需注意最高有效申报价较集采前终端价已有一定降幅，因此实际整体降幅（中标价/集采前终端价）高于中标价相对最高有效申报价的降幅。 风险提示 出厂价降幅存在不确定性；国产企业份额提升存在不确定性。 总结 本次骨科脊柱国采在规则设计上增加了复活机制，引导企业合理报价，整体降价幅度符合预期（平均84%）。头部国产企业凭借价格策略和产品优势，在关键产品系统中中标排名靠前，首次分配即可获得80%以上采购需求量，国产替代进程有望加速。未来需关注出厂价实际降幅及份额提升的兑现情况。

中心思想 皓元医药：小分子药物研发与产业化平台龙头 皓元医药（688131.SH）作为一家深耕医药行业16年的平台型企业，已成功构建起涵盖前端分子砌块、工具化合物以及后端原料药和中间体CDMO（合同开发与生产组织）的全产业链布局。公司凭借深厚的管理经验、雄厚的研发技术实力和六大核心技术平台，在小分子药物研发与产业化领域占据领先地位。其前端业务以高附加值的工具化合物为主，毛利率长期维持高位，并通过持续扩增SKU和强化品牌效应，实现了显著的市场优势和高速增长。 前后端协同驱动，市场前景广阔 皓元医药的长期成长性得益于其独特的前后端业务协同模式，前端业务不断向后端导流，形成良性循环。在后端CDMO业务方面，公司通过丰富的创新药项目储备、在ADC（抗体偶联药物）领域的强大技术能力以及马鞍山产业化基地的产能释放，有望迎来加速收获期。此外，公司拟通过并购药源药物，进一步拓展至制剂领域，打造“中间体—原料药—制剂”一体化服务平台，全面提升综合竞争力。基于广阔的市场空间和公司强劲的增长势头，预计2022-2024年营业收入和归母净利润将持续高速增长，展现出巨大的投资价值。 主要内容 前端业务持续发力，后端有望逐步迎来收获 皓元医药自2006年成立以来，逐步完善了小分子药物研发服务与产业化应用的平台布局。公司发展历程可分为三个阶段：初创期（2006-2013年）专注于前端小分子研发服务平台建设；快速成长期（2014-2017年）加速平台构建；产业链延伸期（2018年至今）通过安徽工厂开工，将业务延伸至后端生产，打造一体化外包服务平台。 公司核心管理团队拥有丰富的研发经验和管理能力，高管多为博士学历，曾在国内外知名药企担任技术管理岗位。公司拥有高活性原料药开发平台、多手性复杂药物技术平台等六大核心技术平台，支撑前后端业务高速发展。 在业务结构上，公司主要分为前端的工具化合物及分子砌块业务（基于MCE、乐研平台）和后端的原料药及中间体业务。2021年，前端业务收入达5.45亿元，同比增长57.6%，占总收入的56.2%，显示出其主导地位。公司2013-2021年营业收入复合年增长率（CAGR）达40.6%，归母净利润CAGR达77.4%，持续保持高增长态势。 工具化合物及分子砌块：品牌优势显著，步入快速成长期 分子砌块是药物分子的基石，而工具化合物则具有一定的生物或药理活性，更接近苗头或先导化合物，广泛应用于生命科学及医药研究领域，单位价值较高。 根据沙利文及各公司年报研发投入分析，预计2023年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块市场潜在规模约为253亿美元，市场空间广阔。这一测算基于全球化学药市场规模（预计2023年11567亿美元）、全球药物研发费用率（预计21.4%）以及试剂耗材占研发投入比重（约20.2%）等核心假设。 皓元医药的前端业务以销售高附加值的工具化合物为主。2022年上半年，公司分子砌块销售收入1.13亿元，同比增长78.29%，占前端业务比重约29.40%；工具化合物销售收入2.71亿元，同比增长53.26%，占前端业务比重约70.60%。近三年工具化合物毛利率基本维持在70%左右，带动公司整体毛利率保持在较高水平（55%左右）。2021年，工具化合物及分子砌块业务收入同比增长57.6%，毛利率约为68.28%。 公司在分子砌块和工具化合物领域品类丰富，已打造“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等品牌矩阵，具有较高知名度。截至2022年6月30日，公司已自主研发、合成约16000种产品，累计储备超7.1万种分子砌块和工具化合物（其中分子砌块约5.2万种，工具化合物约1.9万种），并构建了130多种集成化化合物库。公司凭借较强的研发能力和丰富的产品品类，口碑效应凸显，近3年产品被引用文献篇数CAGR约67.65%。公司客户涵盖辉瑞、礼来、默沙东等跨国药企以及药明康德、康龙化成等国内CRO和科研院所。 公司采用“自主研发”与“外购再开发”双轮驱动模式，并于2019年新增生物业务，通过收购欧创基因和建设上海生化中心，夯实生物领域实力。截至2022年6月30日，已形成重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过2800种，新品种的不断开发和海外拓展有望成为新的增长动能。 原料药中间体：服务能力提升，产能释放拉动新增长 公司后端业务主要分为以特色原料药为主的仿制药业务和创新药CDMO业务。2021年，原料药及中间体业务收入快速增长至4.17亿元，同比增长46.3%。其中，原料药中间体销售3.45亿元（+26.6%），占比82.7%；技术服务约7211万元（+476.0%）。2022年上半年，公司后端业务收入2.33亿元，同比增长10.14%，其中创新药收入1.39亿元（+66.69%），占比59.72%。 国内CDMO市场持续景气，预计2019-2022年复合年增长率达29.40%，2022年市场规模将达到65亿美元。皓元医药的创新药CDMO业务项目储备丰富，截至2022年6月30日，累计承接234个项目，主要布局在中国、日本、美国和韩国市场。这些项目多处于临床前及临床I期，随着客户项目研究的推进，有望逐步向下游延伸，漏斗效应将逐步显现。 在ADC药物领域，公司技术能力较强，在国内较早开展ADC药物开发研究，开发了一系列前沿的高活性毒素及毒素-Linker库，并成功助力国内第一款自主研发的荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市。2022年上半年，公司ADC合作客户超380家，同比增长61.9%，收入同比增长约69.5%，均呈现高速增长态势。预计未来3-5年全球ADC药物有望迎来收获期，市场规模将达到99.3亿美元（2025年），年复合增长率达25.9%。 在仿制药业务方面，公司主要布局高壁垒特色原料药，自主开发了合成难度较高的艾日布林、曲贝替定等品种，并通过技术授权实现收入并保留销售分成权利。截至2022年6月30日，公司已完成超100个品种的生产工艺开发，其中94个产品具备产业化基础，涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管疾病治疗等领域。公司后端承接仿制药项目201个，其中商业化项目52个。 产能方面，马鞍山产业化基地项目正全速推进，I期规划投入5.3亿元，建立3个GMP生产车间，产能121.1吨。截至2022年6月30日，I期工程中1个生产车间已处于试生产准备阶段，其他将陆续完工。此外，新建的2条ADC产线计划于2022年9月初投入运营，配备符合国际OEL管理规范的负压隔离器，有望解决产能瓶颈，驱动后端业务加速增长。 公司拟收购药源药物，旨在打通“中间体—原料药—制剂”一体化服务，提升综合竞争力。药源药物聚焦CMC领域多年，拥有多个GMP原料药公斤级实验室及5个独立的制剂D级洁净车间，通过欧盟QP质量审计。此次收购若顺利落地，将进一步开拓公司的规模化生产能力，为客户提供更全面的综合性服务。 盈利预测与估值 结合公司业务布局规划及行业增速情况，预计皓元医药2022-2024年营业收入分别为13.5亿元、19.0亿元、26.3亿元，复合增长率约39.53%；归母净利润分别为2.60亿元、3.92亿元、5.54亿元，复合增长率约45.94%。 在核心假设方面，公司各项费用率、营业税金及附加占营业收入百分比基本维持稳定；工具化合物及分子砌块业务复合增长约40.6%；原料药及中间体业务复合增长约38.1%，受益于仿创项目放量和马鞍山产能落地；其余业务收入占比较少，保持约5.00%增长。此外，预计2022年马鞍山ADC新产线投入将带来折旧摊销增加，后端业务毛利率短期波动，2023年有望逐步恢复；分子砌块与工具化合物品牌效应持续凸显，生物试剂快速成长期，预计2022年整体毛利率提升趋势有望持续。 采用相对估值法，选取药石科技、阿拉丁、成都先导作为可比公司，2023年平均估值为32.0倍。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、创新药研发项目转让不确定性风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险以及市场空间测算偏差风险。 总结 皓元医药作为小分子药物研发与产业化领域的平台型企业，凭借其在前端分子砌块和工具化合物市场的显著优势，以及后端CDMO业务的快速发展，展现出强劲的增长潜力。公司通过深厚的技术积累、高效的业务协同和持续的产能扩张，成功构建了独特的竞争壁垒。特别是在ADC药物等高景气赛道的布局，以及通过并购实现产业链一体化的战略，将进一步巩固其市场地位并驱动长期成长。尽管面临多重风险，但公司在广阔的市场空间和优异的财务表现支撑下，具备显著的投资价值。

中心思想 政策与需求共振，生物医疗低温存储行业进入高速增长期 在全球人口老龄化、健康意识提升及生物安全事件驱动下，生物医疗低温存储设备市场需求持续扩大。根据Global Market Insights数据，2018年全球市场规模已达27.47亿美元，预计2025年将增至36.47亿美元，年复合增速4.13%；国内市场规模增速更为显著，从2016年的22.22亿元跃升至2021年的49.03亿元，年复合增长率高达17.15%，预计2028年将突破215.43亿元。 国家对医疗装备国产化、公共卫生体系建设的政策扶持为行业提供坚实支撑。《“十四五”医疗装备产业发展规划》明确了2025年及2035年的总体目标，同时多项政策引导高端医疗器械创新与进口替代。下游应用场景从传统的医院、疾控中心延伸至生物制药、科研院所、体外诊断及疫苗冷链等领域，进一步打开行业天花板。 中科美菱作为国内低温存储设备领先企业，凭借完善的产品矩阵、扎实的技术积累、严格的质量管控和广泛的渠道网络，在生物医疗低温存储专用设备市场占有率位居安徽第一、国内前三。公司营收从2019年的2.23亿元增至2021年的4.65亿元，净利润从0.15亿元增至0.67亿元，盈利能力稳健提升。 核心竞争壁垒驱动，中科美菱有望步入发展快车道 技术层面，公司已掌握深冷混合工质节流制冷等核心技术，截至2021年末拥有专利210项（含发明专利11项），并参与起草多项行业标准。产品层面，取得中国医疗器械注册证、美国UL、欧盟CE等多项国际认证，市场认可度高。渠道层面，经销网络覆盖全国30余省级行政区、2800余县级行政区，并已布局海外四大销售区域，2019-2021年境外收入占比从11.80%提升至17.78%。 未来增长动力来自多个方向：募投项目将新增低温存储设备年产能8万台、超低温冷冻存储设备1万台，缓解当前产能瓶颈（2021年低温存储设备产能利用率达126.27%）；同时布局液氮罐、生物安全柜等新产品，完善产品线。公司还积极拥抱物联网，推出智慧疫苗、智能生物样本库等全场景解决方案，并通过“330用户体系”深化国内市场，加快海外拓展。 综合来看，在行业景气度上行与自身竞争力提升的双重作用下，中科美菱具备持续高速成长的潜质，但需关注市场竞争加剧、技术迭代及疫情相关需求波动等风险。 主要内容 1 生物医疗低温存储行业发展空间广阔 1.1 生物医疗低温存储领域势头良好，国内市场增速领跑 全球市场规模从2018年的27.47亿美元预计增至2025年的36.47亿美元，年复合增速4.13%。国内市场规模2016年仅22.22亿元，2021年已达49.03亿元，预计2028年达到215.43亿元，年复合增速约17.15%，远超全球平均水平。 市场格局方面，早期由赛默飞、松下普和希等海外品牌主导，2000年后以中科美菱、海尔生物为代表的国产品牌逐步实现进口替代。2017年海尔生物市占率35.76%居首，赛默飞世尔18.88%次之，中科美菱14.39%位列第三。 1.2 国家层面利好政策频出，引导行业规范向上 2016年《“健康中国2030”规划纲要》提出加强高端医疗器械创新能力建设；2017年《增强制造业核心竞争力三年行动计划》强调加速创新医疗器械审批；2022年《“十四五”医疗装备产业发展规划》提出2025年全面支撑公共卫生和医疗健康需求、2035年进入创新型国家前列的远景目标。 其他支持政策包括《创新医疗器械审查程序》鼓励创新、《公共卫生防控救治能力建设方案》推动实验室建设、《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案》等，从审批、采购、基建等多维度支持国产医疗装备发展。 1.3 下游应用场景延伸，带动行业持续扩容 生物样本库需求庞大：我国目前生物样本总量不超过5000万份，人均不足0.04份，随着生物安全重视度提升，存储需求有望大规模增加，直接拉动低温存储设备放量。 生物药市场规模扩张：2019年全球生物药市场规模2864亿美元，预计2025年突破5000亿美元，年复合增速9.8%。生物药对低温存储要求更高，推动冷藏药品及设备需求增长。 医疗卫生机构与体外诊断市场扩大：我国医院卫生机构从2010年93.7万家增至2019年100.8万家；体外诊断市场规模从2016年450亿元增至2021年1243亿元，年复合增速22.5%，预计2024年达1957亿元。几乎所有检测试剂均需低温保存，利好低温存储设备。 新冠疫情催生疫苗冷链需求：疫情暴露基层医疗机构检测能力不足，多省市加强检测中心建设，生物医疗低温存储设备作为基础设施不可或缺。 2 国内低温存储设备的主要生产商 2.1 产品矩阵完善 公司成立于2002年，以生物医疗低温存储设备为核心，布局生命科学、智慧冷链、家庭健康三大板块。产品覆盖55升至1505升全容积段，温度区间覆盖-196℃至8℃，包括低温存储设备、超低温冷冻存储设备、智慧冷链项目等。 低温存储设备与超低温冷冻存储设备为公司核心产品，2019-2021年收入占比分别为91.94%、86.78%、85.25%。根据中国医疗器械行业协会证明，2020年及2021年公司生物医疗领域低温存储专用设备市占率安徽第一、国内前三。 2.2 盈利状况稳健 2019-2021年营业收入CAGR为44.49%，净利润CAGR高达120.04%。2021年营收4.65亿元（同比+25%），净利润0.67亿元（同比+53.57%）。2022年上半年营收2.36亿元（同比-13.14%），净利润0.41亿元（同比-21.16%），但整体仍保持盈利稳定。 毛利率维持在30%-40%之间，销售净利率自2019年后明显提升，主要得益于规模效应和费用管控。2021年净利率约14.4%，较2019年显著改善。 2.3 股权结构清晰 长虹美菱持有公司63.27%股份，为控股股东；绵阳市国资委通过长虹集团实际控制四川长虹及长虹美菱，因而公司实际控制人为绵阳市国资委，国有背景增强公司稳定性。 公司拥有两家全资子公司：安徽拓兴科技（智慧冷链业务，2020年起步）、安徽菱安医疗器械（液氮罐等业务，2021年设立，尚未形成收入）。 3 技术、质量、渠道构建产品竞争力 3.1 技术储备丰富，竞争优势突出 公司掌握深冷混合工质自复叠超低温制冷技术、超低温生物存储设备核心技术、双擎双变频制冷技术等多项核心技术。截至2021年末拥有专利210项（发明专利11项），累计获得省级以上科技奖励20余项。 公司参与起草3项国家标准、1项行业标准及2项技术规范，推动行业规范化发展。核心技术保障产品在制冷效率、控温精度、可靠性等方面具备优势。 3.2 产品质量领先，市场认可度高 通过ISO9001、ISO13485质量管理体系认证，产品取得中国医疗器械注册证、美国UL认证、欧盟CE认证、法国CB认证、美国能源之星认证等。严格的品控体系确保下游客户实验精确性与生物样本存储安全性。 产品质量获得疾控中心、医院、生物制药企业等终端客户广泛认可，曾中标多个重大项目，如2020年河南疾控项目（金额5296万元）。 3.3 销售渠道完善，客户覆盖面广 经销模式为主，国内覆盖全国30余省级行政区、300余地级行政区、2800余县级行政区。2021年末营销人员141人，渠道下沉能力强。 海外渠道方面，2018年成立海外营销中心，将国外市场划分为亚洲、欧洲中东、美洲及非洲四大区域，并组建专业售后团队。2019-2021年境外主营业务收入占比从11.80%升至17.78%，增长迅速。 4 多点驱动公司高速增长 4.1 产品线扩张+新产品研发增强供货能力 产能瓶颈凸显：2020年低温存储设备产能利用率超过100%，2021年达126.27%；超低温冷冻存储设备产能利用率从2019年40.67%升至2021年70.22%。现有产能无法满足订单需求，制约交付速度。 募投项目拟扩产：医疗存储设备建设项目将新增低温存储设备年产能8万台、超低温冷冻存储设备1万台，计划12个月建成，逐步达产。同时设立菱安医疗，填补液氮罐生产研发空白，新增液氮罐4000台/年、生物安全柜3000台/年等产能，完善产品种类。 4.2 立足低温存储技术，探索物联网全场景解决方案 2019-2021年开展53个研发项目，聚焦低温和超低温存储设备新技术研发与升级，多项成果获专利。公司积极将物联网、大数据与低温存储设备融合，推出智能生物样本库、智慧疫苗接种、自动化冷库、血液安全等解决方案，其中美菱生物医疗智慧疫苗系统2021年获创新管理奖。 用户需求从单一产品向场景综合方案转变，公司提升整体解决方案竞争力，以满足最佳用户体验。 4.3 积极拓展国内外客户，缔造客户群优势 国内：2021年底推出“330用户体系”，构建100家医院、100家高校科研、10家中心血站、30家疾控中心、90家生物制药企业等330家战略用户，加大市场开拓，提升份额。 国外：通过展会、网络平台等渠道拓展，产品进入印度、秘鲁、哥伦比亚等市场。境外主营业务收入2019-2021年分别为11.80%、10.12%、17.78%，呈上升趋势。募投项目将进一步完善销售渠道体系，提高全球覆盖与运营效率。 总结 行业层面，生物医疗低温存储设备受人口老龄化、健康意识提升及政策支持驱动，全球市场稳定增长，国内市场以17.15%的年复合增速领跑。下游应用从传统医疗延伸至生物制药、体外诊断、疫苗冷链等，潜在存储需求庞大，2028年国内规模有望达215.43亿元。 中科美菱作为行业领先者，具备产品全、技术强、质量优、渠道广的竞争优势。公司市场占有率国内前三，掌握核心技术专利210项，产品通过多项国际认证，经销网络覆盖全国并快速拓展海外。财务表现稳健，2019-2021年营收CAGR达44.49%，净利润CAGR达120.04%。 未来增长动力来自产能扩张（募投新增9万台低温存储设备产能及液氮罐等新产品）、技术创新（探索物联网全场景解决方案）以及市场拓展（“330用户体系”深化国内+境外收入持续提升）。但需警惕市场竞争、技术迭代及疫情相关需求波动等风险。综合来看，行业景气度上行与公司核心竞争力共振，中科美菱有望步入发展快车道。

中心思想 毕得医药：药物分子砌块赛道的领军者 毕得医药作为国内最早一批成立的药物分子砌块自主品牌供应商，聚焦新药研发前端，通过提供结构新颖、功能多样的分子砌块及科学试剂，深度服务于药物靶点发现、先导化合物优化等关键环节。公司凭借丰富的产品库（常备现货超7万种，可提供超30万种）、领先的合成与纯化技术以及全球化布局，已在行业中确立显著竞争优势。 高成长性与全球化布局驱动发展 受益于全球新药研发投入持续增长及分子砌块外购外包趋势，公司业绩高速增长，2018-2021年营收CAGR达54.94%，归母净利润由负转正并快速攀升。同时，公司积极拓展海外市场（美国、欧洲、印度），境外收入占比超40%，叠加品类拓新与技术迭代，持续打开成长天花板。本次募资重点投向区域中心建设与研发实验室，旨在进一步提升供应链响应能力与创新实力。 主要内容 毕得医药：国内领先的药物分子砌块自主品牌供应商 数年积淀，打造优质品牌形象 公司成立于2007年，是国内最早一批药物分子砌块品牌商。核心产品包括杂环类、苯环类、脂肪族类分子砌块及催化剂、配体等科学试剂，直接服务于新药研发全流程。通过ISO-9001认证、建立多个区域中心（上海、成都、天津、武汉、德国、美国、印度等），品牌获业界广泛认可。 业务概览：业绩增长迅猛，盈利水平持续优化 2018-2021年营收从1.63亿元增至6.06亿元（CAGR 54.94%），2022H1营收3.60亿元（同比+37%）；归母净利润从-0.19亿元升至0.98亿元。毛利率虽从61%降至49%，主要受产品量级放大、新收入准则及汇率波动影响，但期间费用率从53.48%降至30.07%，盈利效率持续提升。分子砌块业务为收入主体（2021年占比87.96%），毛利率维持在50%以上。 股权结构稳定，管理团队行业经验丰富 实控人戴岚与其弟戴龙合计控制不少于69.80%股份，股权高度集中。核心高管（戴龙、王超、芦晓旭等）多在公司长期任职，具备化学、财务、销售等多领域背景，保障运营稳定性。 分子砌块为新药研发全过程必备，外购与外包渐成趋势 分子砌块伴随新药研发全流程，需求量随管线推进而持续增长 分子砌块是构建候选活性药物的关键原料，从靶点发现（微克级）到商业化生产（吨级）需求逐级放大。其合理设计可显著提高成药性，降低研发成本与周期。 下游高景气推动分子砌块需求，外购与外包渐成趋势 全球医药研发费用预计从2019年的1,860亿美元增至2024年的2,211亿美元，NME获批数量总体上升。药物分子砌块外购外包成为主流，据Nature Reviews估算，2020年全球市场规模约441亿美元，2026年将达546亿美元。客户粘性强，不轻易更换供应商，有利于先发企业巩固优势。 品类拓新+全球布局，持续成长的分子砌块龙头企业 密切追踪客户需求，多项技术行业领先 公司形成研发设计、合成、检测、纯化四大核心技术体系，拥有41项专利（含26项发明专利）。产品纯度与价格均优于Sigma-Aldrich、赛默飞等国际同行，部分合成路线可降低成本60%以上，具备显著经济性。 产品品类丰富，彰显规模优势 公司是国内产品库最大的自主品牌之一，常备分子砌块现货超7万种（可提供超30万种），科研试剂种类在贵金属催化剂、配体等方面超过国际竞品。品种丰富度构成行业进入壁垒，有助于提升客户粘性与规模效应。 海外布局持续推进，打开成长天花板 公司已与罗氏、默克、辉瑞、恒瑞、药明康德等全球知名机构建立合作。通过在美国、欧洲、印度设立区域中心，境外销售占比超40%（2021年），且持续推动销售模式转型，向全球化医药研发服务商迈进。 募集资金项目用途 本次拟募资4.34亿元，其中2.80亿元用于药物分子砌块区域中心项目（新建/扩建美国、印度、上海、成都中心），0.74亿元投向研发实验室项目，0.80亿元补充流动资金。项目旨在完善技术服务网络、提升供应与创新能力，巩固行业领先地位。 风险提示 主要风险包括：市场竞争加剧、新客户拓展不及预期、产品开发不及预期、存货管理及跌价风险（2021年末存货账面价值约4.77亿元）、汇兑损益风险（境外收入占比较高）。 总结 毕得医药凭借十余年行业积淀，已成长为国内领先的药物分子砌块自主品牌供应商。公司业绩高速增长，2018-2021年营收CAGR达54.94%，盈利水平持续优化。其核心优势体现在：①技术领先——多项合成与纯化技术获专利保护，产品纯度与价格优于国际竞品；②品类丰富——常备药物分子砌块现货超7万种，可提供超30万种，科研试剂种类超国际同行；③全球布局——在美国、欧洲、印度等地设区域中心，境外收入占比超40%，客户覆盖罗氏、默克、恒瑞等全球知名机构。行业层面，新药研发投入持续增长、分子砌块外购外包趋势明确，为公司提供广阔成长空间。本次募资重点投向区域中心与研发实验室，将进一步提升公司供应链响应能力与技术创新实力，助力其向全球药物分子砌块领先企业迈进。需关注市场竞争、新客户拓展、产品开发、存货管理及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩增长确定性强，国际化布局打开长期空间 百普赛斯作为国内重组蛋白试剂的领先企业，其投资价值主要体现在两个层面。短期来看，受益于生物科研试剂市场的持续扩容，公司通过加大研发投入、丰富产品品类，业绩保持快速增长的确定性较强。中长期而言，公司通过构建国际化质量体系并积极拓展海外业务，致力于打造全球试剂品牌，同时围绕生物药上游产业链的新兴需求进行前瞻性布局，有望为公司带来新的业绩增长点。基于此，分析师给予公司2023年42倍PE估值，对应目标价167元，首次覆盖给予“买入”评级。 国产替代趋势明确，核心优势构建竞争壁垒 从市场格局看，国内重组蛋白试剂市场长期由外资品牌主导，但国产替代趋势已不可逆转。一方面，全球及中国生物试剂市场持续扩容，2020-2025年中国市场CAGR预计达18.1%，增速远超全球平均水平。另一方面，公司凭借人源HEK293细胞表达系统、高难度膜蛋白研发技术以及国际化质量控制体系等核心优势，已与全球Top20生物医药企业建立合作，海外收入占比超过57%，确立了其在国产重组蛋白试剂领域的国际化领跑者地位。 主要内容 公司概况：国内重组蛋白试剂领先企业，业绩加速成长 专注于生物药开发的蛋白技术专家 百普赛斯成立于2010年，致力于为全球生物医药公司提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务。公司产品广泛应用于肿瘤、自身免疫疾病等疾病的药物研发及生产环节，客户覆盖强生、辉瑞等全球Top20医药企业及恒瑞医药、药明康德等国内龙头。公司控股股东为陈宜顶先生，核心管理团队深耕生命科学行业多年，具备丰富的研发与管理经验。 归母净利润复合增速超120%，盈利能力持续提升 公司业绩实现快速增长。2021年，公司营业收入达3.85亿元，同比增长56.30%，2017-2021年复合增速为69.18%；归母净利润达1.73亿元，同比增长49.92%，2017-2021年复合增速高达122.97%。从收入结构看，重组蛋白贡献主要收入，2021年占比84.58%；非新冠产品增长强劲，2021年实现收入2.97亿元，同比增长70.89%。盈利能力方面，公司综合毛利率稳定在92%左右，净利率从2019年的10.70%提升至2021年的45.05%，显示出显著的规模效应。 行业趋势：生物试剂市场扩容，国产替代大势所趋 生物试剂市场持续扩容，中国增速领跑全球 全球生物科研试剂市场从2016年的139亿美元增长至2020年的182亿美元，预计2025年达到272亿美元，期间CAGR约8.4%。中国市场增速更快，从2016年的82亿元增长至2020年的151亿元，预计2025年达到346亿元，期间CAGR约18.1%。在蛋白类试剂中，重组蛋白占比较小（2019年占21.3%），但增长潜力巨大。 下游产业繁荣，重组蛋白需求空间广阔 重组蛋白试剂的下游应用场景丰富，主要包括生命科学基础研究、生物药、体外诊断（IVD）及细胞与基因治疗（CGT）四大领域。生物药领域，2020年全球生物药市场规模达20,423亿元，预计2024年增至29,686亿元；体外诊断领域，2020年中国IVD市场规模达1,075亿元，预计2025年增至2,198亿元；基因治疗领域，预计2025年全球市场规模将达到305.4亿美元。这些下游产业的持续繁荣为上游重组蛋白试剂提供了广阔的市场空间。 国产替代进程加速，本土品牌市场份额有望扩大 当前，外资品牌仍主导中国重组蛋白试剂市场。2019年，R&D Systems和PeproTech分别占据19.8%和16.3%的市场份额，而国内领先企业义翘科技、百普赛斯、近岸生物分别仅占5%、4%、2%。但疫情与国际形势变化导致进口生物试剂出现价格提升、供货紧张等现象，使得本土化供应链受到重视。未来，随着国产品种丰富度与品质的提升，国产替代将是大势所趋，国内优质品牌市场份额有望逐步扩大。 公司分析：技术优势明显，国际化与产业化双轮驱动 研发投入持续加大，高难度技术构筑护城河 公司持续加大研发投入。2021年，公司研发费用达5,955.49万元，同比增长94.30%，研发人员122人，同比增长76.81%。公司已开发6大核心技术平台，涵盖重组蛋白研发、生产各个环节，尤其在高难度膜蛋白领域具有领先优势。公司超过95%的产品通过人源HEK293细胞表达生产，更接近天然人源蛋白，在人用生物药研发中更具优势。同时，公司产品应用检测数据更为丰富，单个产品平均应用检测数据个数达3.09个，远高于同行业平均值2.13个，为客户显著提升效率。 聚焦工业客户，品牌影响力持续提升 公司客户高度集中在生物医药产业链的工业端。2018-2020年，直销客户中工业客户占比分别为93.82%、93.31%和90.33%。公司客户数量由2018年的1074家增长至2020年末的超过2091家，平均销售金额由6.40万元增长至11.47万元。2019-2021年，前5大客户销售额复合增速达57.16%，显示出客户粘性与采购量均在增强。 全球化布局成效显著，境外收入为主要来源 公司国际化布局领先于国内同行。2018-2021年，公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别为64.16%、62.84%、67.89%和58.29%，远高于国内可比公司。2018-2021年境外销售CAGR高达71.99%。公司在美国、欧洲等地设有子公司，产品已覆盖近70个国家和地区，与全球Top20生物医药企业建立了良好合作关系，全球化品牌形象初步确立。 前瞻性布局细胞与基因治疗新赛道 公司产品已涉及细胞与基因治疗（CGT）研发和生产的全过程。从早期的药物靶点发现，到临床试验、商业化生产，均有相关产品覆盖，包括GMP级别细胞因子、CAR-T靶点蛋白、抗独特型抗体及核酸酶等。随着全球基因治疗市场预计于2025年达到305.4亿美元，中国CGT市场的快速发展将为公司带来新的增长动力。 风险因素 报告指出公司面临的主要风险包括：技术升级迭代的风险；新冠疫情导致下游行业需求波动的风险；中美贸易摩擦导致境外收入下滑的风险；市场竞争加剧的风险；存货减值增加的风险；应收账款回收风险以及汇率风险。 总结 公司概况与行业前景：高增长赛道中的领跑者 百普赛斯是国内重组蛋白试剂领域的国际化领跑者，身处高增长的生物试剂赛道。短期来看，全球及中国生物科研试剂市场（CAGR分别为8.4%和18.1%）的持续扩容为公司提供了坚实的市场基础，公司自身业绩保持高速增长（2021年营收增速56.30%），盈利能力优异（毛利率超92%）。长期来看，进口替代是确定性趋势，2019年国产前三大厂商市占率合计仅约11%，提升空间巨大，这为百普赛斯提供了广阔的市场替代空间。 核心竞争力：技术壁垒与全球化布局构筑双重优势 公司的核心竞争力来自技术与市场的双重驱动。技术上，公司以人源HEK293细胞表达系统为核心，拥有行业领先的膜蛋白研发技术和丰富的标记蛋白产品线，研发投入持续增长，构筑了较高的技术壁垒。市场上，公司以服务工业客户为主，客户粘性强，且海外业务占比超过57%，是行业内国际化程度最高的中国企业之一，已成功进入全球Top20药企供应链。这种技术+国际化的组合，使得公司在国产替代浪潮中占据了先发优势。 投资评级与增长动力：买入评级，看好长期发展 基于上述分析，机构给予公司2023年42倍PE估值，对应目标价167元，首次覆盖给予“买入”评级。预计公司2022-2024年净利润分别为2.27亿、3.17亿、4.39亿元，对应2021-2024年净利润CAGR约36.1%。公司的增长动力主要来自三方面：一是传统生物试剂业务的持续高增长；二是海外业务的不断拓展；三是前瞻布局细胞与基因治疗等新兴领域带来的新增长点。总体而言，作为国内重组蛋白试剂龙头，公司在技术和国际化布局上的优势有望在未来持续兑现业绩增长。

中心思想 核心观点：义翘神州非新冠业务高增长确定性强，首次覆盖给予“买入”评级 公司虽因新冠疫情在2020-2021年实现业绩爆发（新冠产品累计收入19.48亿元），但随着全球疫情常态化，预计未来新冠相关收入占比将逐渐降低，高基数影响陆续消除。 公司产品数量（重组蛋白超6,500种、抗体约14,000种）和技术能力行业领先，凭借自主研发的核心技术平台和“内部闭环”体系，成本优势明显。 公司持续拓宽海外市场（美国、德国、日本设子公司），有望凭借性价比和产品数量优势增强全球竞争力，非新冠业务中长期高速增长的确定性较强。 参考2023年可比公司平均36倍PE，给予公司2023年36倍PE估值，对应目标价122元，首次覆盖给予“买入”评级。 业绩驱动因素：新冠疫情催化后，非新冠业务持续快速增长 2020年新冠相关产品贡献收入13.42亿元，占比84.07%；2021年新冠收入降至6.06亿元，占比62.76%，但非新冠业务收入3.59亿元，同比增长41.41%，2017-2021年CAGR达37.31%。 重组蛋白和抗体为收入主力（2021年合计占比86.94%），CRO服务和培养基类产品增长迅速（2021年CRO服务同比+76%，培养基同比+58.82%）。 综合毛利率维持高位（2021年93.97%），高于同业，主要受益于规模效应和自主原材料制备降低成本。 主要内容 公司概览：国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台 深耕研发与技术服务，打造国内生物试剂行业领军企业 公司成立于2016年，由神州细胞分立，专注生物试剂研发、生产、销售及技术服务，产品涵盖重组蛋白、抗体、基因、培养基等现货产品超过5.2万种，客户覆盖大学、科研院所、医药研发企业。 创始人谢良志博士技术背景深厚，核心团队专业能力强，公司凭借全面技术平台不断拓宽业务领域，目前已形成覆盖分子生物学、细胞生物学、免疫学等多领域的试剂库。 疫情期间新冠业务增厚公司业绩，非新冠业务蓬勃发展 2020年营收15.96亿元（+782.77%），归母净利润11.28亿元（+2996.89%），新冠产品贡献主要增量；2021年营收降至9.65亿元（-39.53%），但非新冠业务加速成长，2021年非新冠收入3.59亿元（+41.41%）。 重组蛋白与抗体贡献绝对收入，2021年合计占比86.94%；CRO服务与培养基快速增长，毛利率保持高位（2021年综合毛利率93.97%），期间费用率持续优化。 公司分析：掌握核心生物试剂研发技术，业务迎来高速发展期 独立自主技术平台与相对闭环研发体系的双重优势 公司拥有4个核心技术平台（哺乳动物细胞重组表达体系、培养体系技术平台、抗体/蛋白工具试剂和全套检测技术平台等），研发团队122人，研发投入持续。 内部闭环体系自主掌握关键原材料（如培养基、表达载体），有效降低成本并保证供应稳定性，规模化生产使单位成本逐年降低（如重组蛋白单位成本从2018年约500元降至2020年约150元）。 公司品类数量行业领先，海外市场积极拓宽 截至2021年底，重组蛋白超过6,500种、抗体约14,000种、基因约32,000种，蛋白产品数量居行业领先地位，客户认可度高（产品支持发表论文超4,300篇，其中Science/Nature/Cell共80篇）。 海外收入占比高（2021年78.13%），产品销往90多个国家，美国、欧洲、日本设置子公司，全球化布局加速。 新冠产品彰显公司实力，疫情催化下公司迎来高速发展 2020年1月22日率先表达新冠病毒RBD蛋白（距序列公布仅11天），2021年6天生产奥密克戎RBD蛋白，快速响应能力赢得客户信赖。 产能持续扩张（2020年产能利用率99.21%），单位培养体积产量大幅提升，客户粘性强。 他山之石：全球生物试剂与科研服务领导者Bio-Techne Bio-Techne成立于1981年，2022财年营收11.06亿美元，2018-2022财年CAGR 14.51%，市值超120亿美元，产品超50万个，期刊引用超35万次。 发展策略包括：核心产品持续性创新（研发支出占比约7.9%）、全球化布局和新业务扩张（如细胞与基因治疗）、及时业务重整（2018年重组为蛋白质科学和诊断学&基因组学两个部门）。 义翘神州有望借鉴Bio-Techne经验，从国内领军向全球领导者转变。 风险因素 新产品研发风险、行业竞争加剧风险、贸易摩擦风险、境外业务经营风险、产能扩张风险、应收账款坏账风险、汇兑损失风险。 盈利预测及估值评级 盈利预测 预计2022-2024年收入分别为6.05/7.21/9.49亿元，净利润分别为3.97/4.38/5.49亿元，对应EPS分别为3.07/3.39/4.25元。 分业务：重组蛋白非新冠业务2022-2024年增速预计20%/42%/40%；抗体非新冠业务增速35%/45%/42%；培养基和CRO保持较快增长。 估值评级 选取诺唯赞、百普赛斯、昭衍新药、奥浦迈为可比公司，2023年平均PE为36倍。给予公司2023年36倍PE估值，对应目标价122元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 义翘神州作为国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台，凭借自主研发的核心技术平台、行业领先的产品数量以及全球化布局，在新冠疫情催化下实现业绩爆发，非新冠业务也保持高速增长。报告分析认为，随着新冠高基数影响消退，公司非新冠业务中长期增长确定性强；同时借鉴全球龙头Bio-Techne的发展路径，公司有望通过持续创新、海外扩张和业务整合进一步增强全球竞争力。风险方面需关注研发、竞争、贸易摩擦及汇率等因素。综合盈利预测与可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价122元。