华熙生物（688363）2022年中报点评：功能性护肤品高速增长，持续高研发投入

中心思想 功能性护肤品驱动高增长，研发与产能布局构筑长期壁垒 核心增长引擎：华熙生物2022上半年实现营收29.35亿元，同比增长51.58%；归母净利润4.73亿元，同比增长31.25%。功能性护肤品业务收入同比大增77.17%至21.27亿元，占总营收72.46%，成为绝对增长主力。其中，夸迪品牌在超头主播占比下降背景下仍增长65.38%，肌活品牌增速高达445.75%，显示品牌矩阵的韧性与差异化优势。 战略投入与风险平衡：公司持续加大研发投入，研发费用同比增长67.93%至1.79亿元，研发费用率提升0.6个百分点至6.11%，研发项目数量达265个，同比增加105个。同时，天津项目投产后透明质酸钠产能达770吨，原料业务稳步增长10.97%，医药级毛利率维持87.06%高位。但销售费用率同步上升0.95pct至47.25%，广告宣传费增长136.6%，显示在激烈竞争环境下仍需维持高营销投入。医美业务因组织调整出现4.53%下滑，短期承压。 长期价值判断：公司基于发酵平台优势和研发实力，预计2022-2024年归母净利润CAGR约24%，维持“推荐”评级，目标价160元（对应2024年PE 52倍）。风险因素包括疫情持续、行业竞争加剧及核心技术人员流失等。 主要内容 业务与财务深度解析 事项：核心财务指标一览 营收与利润：2022H1营收29.35亿元（+51.58%），归母净利润4.73亿元（+31.25%），扣非后4.13亿元（+34.91%）。非经常性损益主要为政府补助6792万元。经营活动现金流2.40亿元，因存货采购增加及支付2021年税费奖金而同比下降。 费用结构：销售费用率47.25%（+0.95pct），其中广告宣传费增长136.6%至2.03亿元，线上推广服务费增长51.32%至7.12亿元。管理费用率5.96%（-0.6pct），研发费用率6.11%（+0.6pct），财务费用率-1.07%（利息收入增加）。毛利率同比-0.48pct至78.14%，净利率环比Q1提升0.16pct。 单季度表现：Q2营收16.81亿元（+44.89%），归母净利润2.73亿元（+31.38%）。单季度销售费用率48.84%，研发费用率5.83%，净利率16.02%（环比+0.3pct，同比-1.88pct）。 评论：业务板块深度分析 功能性护肤品：高增长核心驱动力 收入构成：2022H1功能性护肤品收入21.27亿元，同比+77.17%，毛利率78.74%维持稳定。四大品牌：润百颜6.45亿元（+31.22%）、夸迪6.03亿元（+65.38%）、肌活4.85亿元（+445.75%）、米蓓尔2.61亿元（+67.54%）。抖音渠道占比提升至约30%。 产品策略：上半年推出约199个新SKU（同比+56个），六款产品销售额过亿或接近亿元，以大单品带动系列化扩展。 原料业务：稳步增长，平台化布局初现 产能与收入：天津项目投产后透明质酸钠总产能770吨。原料业务收入同比增长10.97%，占总营收15.69%，毛利率略降至72.39%（医药级仍保持87.06%），推测因化妆品级和食品级占比提升。 创新产品：依克多因、透明质酸弹性体增速超50%，生物活性物平台型公司格局进一步形成。高端无菌产品规划将巩固竞争优势。 医疗终端业务：短期承压，战略调整中 收入表现：医疗终端业务同比下滑4.53%，主要因医美业务进行组织升级和战略调整，未来聚焦微交联等差异化品类。 研发投入：强化基础研发，布局未来 研发规模：研发项目265个（同比+105个），研发人员626人（+159人）。研发费用增长67.93%至1.79亿元，委外研发费用维持高增长。上半年增加对尚海医生、湃肽生物、哈工龙延的股权投资，期末股权投资余额6237.59万元（上年末1900.28万元）。 重点进展：胶原蛋白项目进入中试阶段，已制备可用于妆品的公斤级原料，正开展量产规划。 投资建议与风险提示 盈利预测：维持2022-2024年归母净利润预测9.8、12.1、14.9亿元，2021-2024年CAGR约24%。给予2024年2.2x PEG对应目标价160元（2024年PE 52倍），维持“推荐”评级。 风险因素：疫情持续超预期、宏观经济下滑、营销效果不及预期、行业竞争加剧、行业监管风险、核心技术人员流失风险。 财务预测表关键指标 资产与负债：2022E总资产83.51亿元，资产负债率24.0%；2024E总资产115.00亿元，资产负债率降至19.8%。 成长能力：预计2022-2024年营收增速分别为39.8%、25.8%、18.5%；归母净利润增速25.5%、22.8%、23.8%。 盈利能力：毛利率预计维持在78.6%-78.7%，净利率约14%，ROE从13.7%提升至16.2%。ROIC从17.9%提升至22.1%。 每股指标：2022E EPS 2.04元，2024E EPS 3.10元；每股经营现金流从1.19元增至2.45元。 总结 华熙生物2022年上半年业绩显示，功能性护肤品业务以77%的增速驱动公司整体营收增长51.58%，其中肌活和夸迪品牌表现尤为突出。原料业务稳步增长10.97%，产能扩充至770吨，但医疗终端业务因调整下滑4.53%。公司持续加大研发投入，研发费用率提升至6.11%，胶原蛋白等新原料项目进入量产规划阶段。费用端销售费用率维持高位，但管理费用率下降，净利率环比改善。基于发酵平台和研发优势，预计未来三年归母净利润CAGR约24%，维持“推荐”评级。主要风险包括疫情、行业竞争及人才流失等。