诺诚健华 (9969.HK) 首次覆盖：主打小分子药物的创新药企，拥有潜在同类最佳的BTK抑制剂 奥布替尼：从血液瘤基石到自免领域开拓者，打造差异化竞争优势 诺诚健华是一家以奥布替尼（BTK抑制剂）为核心的小分子创新药企，在抗肿瘤和自身免疫性疾病两大领域系统布局。奥布替尼凭借更高的靶点选择性、更深的抑制作用以及潜在的血脑屏障穿透能力，展现出成为同类最佳药物的潜力。在血液瘤领域，公司聚焦BTK抑制剂、CD19单抗等产品，通过适应症拓展和海外授权，巩固其在B细胞恶性肿瘤市场的领先地位。2021年，奥布替尼在BTK抑制剂中国市场市占率达11.9%，主要得益于其精准的靶点选择性，减少了腹泻、皮疹、房颤等脱靶副作用。公司还通过与渤健（Biogen）的合作，将奥布替尼在MS领域的全球权利授权出去，获得了1.25亿美元首付款及潜在高达8.125亿美元的里程碑付款，开拓了海外自身免疫性疾病市场。 DCF估值模型显示上行空间52.1%，首次覆盖给予“买入”评级，目标价13.84港元 报告采用现金流贴现（DCF）方法对诺诚健华进行估值，核心假设包括无风险回报率4.0%，股权成本15.7%，加权平均资本成本（WACC）15.1%，永久增长率3%，最终得出公司每股价值13.84港元，较2022年9月21日收市价9.10港元有+52.1%的上升空间。估值模型基于公司FY22E-FY24E的收入增长路径，预计产品收入增速分别达+135.3%/+70.9%/+35.0%，主要由奥布替尼适应症拓展、纳入医保后的放量以及Tafasitamab的上市贡献；同时，公司归母净亏损预计将逐步收窄，从FY22E的-7.61亿人民币收窄至FY24E的-2.10亿人民币。该估值也考虑了研发管线中多个潜在重磅产品的远期价值，如ICP-192、ICP-723、ICP-332等。 主要内容 两大治疗领域、三大产品管线，构建多元化小分子药物组合 公司战略性聚焦抗肿瘤和自身免疫性疾病两大领域，拥有领先且多元化的药物组合。血液瘤领域布局奥布替尼（BTK抑制剂）、ICP-490（CRBN E3连接酶调节剂）；实体瘤领域布局ICP-192（第二代泛FGFR抑制剂）、ICP-723（第二代泛TRK抑制剂）、ICP-189（SHP2抑制剂）。 肿瘤疾病用药（第一大业务板块）：该板块是公司收入和研发的核心。公司系统性布局血液瘤和实体瘤治疗产品，旨在通过协同效应巩固市场地位。 血液肿瘤领域：以奥布替尼为核心，覆盖CLL/SLL、MCL、DLBCL等主要B细胞恶性肿瘤。公司还通过商业合作引入Tafasitamab（CD19单抗），并自主开发CD20 x CD3双抗（ICP-B02）和CRBN E3连接酶调节剂（ICP-490），构建丰富产品梯队。其中，奥布替尼已成为公司基石产品，FY21A中国销售额达2.1亿人民币，市占率11.9%，并已纳入国家医保目录和CSCO指南。 实体瘤领域：公司布局第二代泛FGFR抑制剂（ICP-192）和泛TRK抑制剂（ICP-723），前者针对胆管癌和尿路上皮癌，后者针对NTRK基因融合实体瘤。ICP-192作为第二代共价抑制剂，能够克服第一代FGFR抑制剂的获得性耐药性，且临床数据显示出潜在更优疗效（胆管癌ORR达60.0%，DCR为100%）。 自身免疫性疾病领域（第二大业务板块）：公司在该领域主要布局奥布替尼和ICP-332（TYK2 JH1抑制剂）。奥布替尼在MS领域通过血脑屏障的能力显著优于竞品，在CNSL临床试验中，150mg给药后2小时CSF药物浓度达20.1ng/mL，远高于SAR442168的1.87ng/mL，有望成为潜在同类最佳药物。ICP-332对TYK2的选择性是JAK2的389.80倍，展现出高选择性，有望减少JAK抑制剂的副作用，目前针对AD和银屑病处于II期临床。 DCF模型估值：12.5x-13.84港元目标价，给予“买入”评级 报告采用DCF方法对公司进行估值，认为当前股价低估了公司核心产品的增长潜力和丰富管线价值。 估值模型与核心假设：DCF模型基于WACC 15.1% 和永久增长率3%，得出目标价13.84港元。敏感性分析显示，在WACC的16.1%-14.1% 和永久增长率的2%-4% 区间内，公司每股价值范围在12.71-15.41港元之间。该估值隐含了公司FY22E-31E自由现金流的贡献及终值。 收入预测与增长驱动：预计FY22E收入受技术授权收入波动影响同比下降-46.6%至5.57亿人民币，但产品收入受奥布替尼医保放量驱动同比高增+135.3%。FY23E/FY24E总收入增速预计恢复至+153.3%/+41.1%，主要驱动力包括奥布替尼新适应症获批及Tafasitamab的上市贡献。核心产品峰值销售预测：奥布替尼（血液瘤+自免）约49.6亿人民币（FY31E），Tafasitamab约5.5亿人民币（FY31E），ICP-192约8.2亿人民币（FY31E），ICP-723约1.7亿人民币（FY31E），ICP-332约10.0亿人民币（FY31E）。 核心产品详细分析：奥布替尼是估值基石，其在血液瘤领域市场份额有望从FY21A的11.9% 提升至30.0%。在自免领域，MS适应症通过海外授权（15%收入分成）可贡献显著里程碑和销售分成。ICP-332作为高选择性TYK2抑制剂，有望受益于口服便利性和安全性优势，在AD和银屑病市场占据一席之地。ICP-192凭借差异化竞争优势，有望在胆管癌和尿路上皮癌市场实现可观销售，预计FY31E峰值销售8.22亿人民币。 总结 奥布替尼为核心，多管线并进，公司价值有望逐步释放 本报告通过对诺诚健华的全面分析，认为奥布替尼是公司当前及未来数年的核心增长引擎，凭借其在血液瘤和自身免疫性疾病领域的差异化优势，有望支撑公司持续增长。公司拥有丰富的在研管线，包括ICP-192、ICP-723、ICP-332等，覆盖实体瘤和自免领域，为长期发展提供了充足动力。公司通过BD引进（Tafasitamab）和合作开发（与康诺亚）构建了差异化的大分子产品组合，进一步增强了其在血液瘤领域的竞争力。 财务预测显示，FY22E-24E公司总收入将逐步恢复，归母净亏损-7.61亿/-3.38亿/-2.10亿人民币，呈收窄趋势。基于DCF模型得出的目标价13.84港元，隐含+52.1%的上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险方面需关注产品研发失败或上市不及预期、监管批准及商业化进度不及预期，以及医生、患者等第三方认可不及预期等风险。

中心思想 全球CLDN18.2靶点领导者，TST001临床数据表现卓越 创胜集团作为全球范围内第二家开发Claudin18.2靶向抗体治疗候选药物的公司，其核心产品TST001在2022年ESMO年会上公布的I/II期临床中期数据显示，联合CAPOX化疗一线治疗胃癌及胃食管连接部癌患者，部分缓解率达73.3%，疾病控制率达100%，且耐受性良好。公司凭借自上而下的一体化研发生产优势及国际化管理团队，在CLDN18.2靶点领域占据全球领先地位。 双轮驱动战略：核心管线商业化潜力巨大，CDMO业务稳健增长 公司估值核心逻辑基于两大产品：TST001（胃癌及胰腺癌）和TST002（骨质疏松）。根据DCF模型，WACC=6.43%、永续增长率3.0%，公司估值达60.76亿港元，对应股价13.64港元。同时，CDMO业务作为商业化前的收入支柱，受益于全球医药研发复苏及产能扩张，预计2022-2024年CAGR约36%。 主要内容 1. CLDN18.2全球领导者，构建国际化团队 1.1 公司简介 创胜集团是一家处于临床阶段的生物制药公司，拥有10个治疗用抗体新药分子，涵盖肿瘤、骨科和肾病等领域。作为全球第二个开发Claudin18.2靶向抗体的公司，TST001在ESMO 2022上公布的中期数据显示，15例可评估患者中11例部分缓解，4例疾病稳定，疾病控制率100%。 1.2 管理及研究经验丰富的国际化团队 核心管理团队来自全球知名药企（安进、阿斯利康、诺华等），平均拥有逾20年生物医药经验。首席执行官钱雪明博士曾任安进首席科学家，首席医学官Caroline Germa博士拥有超过20年药物开发全流程经验，首席技术官黄光诚博士在工艺开发及放大方面有近30年经验。 2. 自上而下的一体化的研发及生产优势 2.1 研发实力 公司拥有综合生物制药平台，自主发现并开发了9种候选中药物的全球权利。免疫耐受突破技术平台（IMTB）能够生成针对保守蛋白的抗体，已成功开发TST001、TST005、TST003等。转化研究平台助力肿瘤模型及PK/PD分析，CMC开发团队全面覆盖生物药开发各环节。 2.2 生产优势 杭州GMP生产基地采用模块化设计（T-BLOC），具备高灵活性和可扩展性。正在开发的一体化连续流生物工艺（ICB）实现>6g/L的日容积生产率，细胞系产量较传统工艺提高10倍。2022年4月附属公司奕安济世通过欧盟QP审计，并获FDA及国家药监局许可将TST001工艺转为强化灌注工艺，产能提高8倍以上。 3. 公司里程碑及股权结构 公司曾获LAV Fund、淡马锡、中国国有企业结构调整基金、卡塔尔投资局、高瓴资本及红杉资本等知名机构基石投资。股权结构显示，钱雪明持股13.09%，LAV Fund持股15.84%，中国国有企业结构调整基金持股8.85%。 4. CDMO业务 4.1 公司CDMO业务 2022年上半年CDMO服务收入为人民币21.8百万元，公司新增超15名客户，并扩大分析检测、配方研究等服务。生产线拥有200-2000L原液生产线，已成功运营4年，承接50余批GMP批次生产，成功率100%。预计2022-2024年CDMO收入分别达7,033/9,706/12,618万元人民币，CAGR约36%。 4.11 对CDMO市场的看法 2022年6月全球医药融资额环比增41%，国内1类新药IND申报数量同比增32%，临床新开试验数量显著增长。公司产能扩张及全球研发开支复苏将驱动CDMO业务持续增长。 5. 核心产品 5.1 TST001 5.11 TST001简介 全球第二个Claudin18.2靶向抗体候选药物，通过IMTB平台开发，具有增强的ADCC和CDC活性。FDA已授予治疗胃癌及胃食管连接部癌的孤儿药资格。 5.12 作用机理 TST001通过结合Claudin18.2的保守表位，经糖工程工艺优化降低Fc区岩藻糖水平，增强对FcR的亲和力，通过ADCC和CDC机制杀死肿瘤细胞。 5.13 市场规模 胃癌：据招股书预测，2035年美国和中国Claudin18.2抑制剂市场规模分别达10.874亿美元和24.027亿美元，2023-2035年CAGR约51%。中国约80%胃癌患者确诊时已晚期，HER2阴性患者治疗选择有限，Claudin18.2表达率高达90%以上。 胰腺癌：2035年美国和中国市场规模分别达24.736亿美元和5.635亿美元。中国约76%胰腺癌患者处于晚期，Claudin18.2表达率约40%。 5.14 临床进度 临床前数据表明TST001对CLDN18.2结合亲和力高于IMAB362 10倍以上，ADCC活性增加30-100倍。2022年3月与百时美施贵宝合作开展TST001联合欧狄沃的全球临床试验。ESMO 2022数据显示：51例患者入组，15例可评估患者中11例部分缓解（73.3%），4例疾病稳定，疾病控制率100%；仅7例（17%）出现3级不良事件，耐受性良好。 5.15 收入预测 报告预测TST001在中国和美国收入，中国通过内部销售团队及CSO合作，海外与跨国合作伙伴合作。具体数据见图表11-14。 5.2 TST002 (Blosozumab) 5.21 TST002简介 从礼来授权引进的大中华区权利，人源化抗硬骨素单抗，具有促进骨形成和抑制骨吸收的双重作用。目前中国尚无获批的抗硬骨素抗体疗法（安进Romosozumab已在美国、欧洲、日本获批）。 5.22 作用机制 阻断硬骨素活性，激活WNT/β连接素信号通路，刺激成骨细胞分化，促进骨形成并减少骨吸收。 5.23 市场规模 中国骨质疏松在50岁以上人群患病率19.2%，65岁以上32.0%。预计2030年中国将有约440万例骨质疏松性骨折，相关医疗成本178亿美元。中国硬骨素抑制剂市场规模2035年预计达44亿美元，2022-2035年CAGR 39.2%。 5.24 临床进度 礼来2期临床试验显示，最高剂量组12个月内脊柱BMD升高17.7%，全髋关节BMD升高6.2%，耐受性良好。2021年7月获国家药监局IND受理，2022年4月中国I期研究首例患者给药。计划1期剂量扩展后启动3期研究，以12个月骨密度作为替代终点申请有条件批准。 5.25 收入预测 报告预测TST002中国收入，具体见图表17-18。 6. 其它管线的进展 TST003：靶向Gremlin1的人源化单抗，2022年9月获FDA批准IND，用于多种实体瘤。 TST004：靶向MASP2的人源化单抗，用于IgA肾病，临床前数据显示高亲和力、持久靶点抑制及良好耐受性。 7. 估值 基于DCF模型，WACC=6.43%，永续增长率=3.0%，公司估值为60.76亿港元，对应股价13.64港元。核心假设计算过程见图表19-21。 总结 本报告首次覆盖创胜集团，给予“推荐”评级。核心逻辑如下： CLDN18.2靶点先发优势：TST001作为全球第二款进入临床的Claudin18.2靶向抗体，在ESMO 2022公布的I/II期数据显示73.3%的ORR和100%的DCR，安全性优于同类药物。III期临床试验正在规划中，有望成为胃癌及胰腺癌一线治疗的重磅药物。 双核心产品市场潜力巨大：TST001针对胃癌和胰腺癌两大适应症，美国及中国市场2035年合计规模超60亿美元；TST002面向骨质疏松广阔蓝海市场，中国硬骨素抑制剂市场2035年预计达44亿美元，且公司计划通过替代终点加速审批。 CDMO业务提供稳定现金流：公司在商业化前通过CDMO服务产生收入，产能扩张及市场复苏预计2022-2024年CAGR达36%，为管线研发提供资金支持。 国际化团队与一体化平台：管理团队来自全球知名药企，IMTB技术平台及连续流生产工艺构成差异化竞争优势。 估值具备安全边际：DCF估值60.76亿港元，对应目标价13.64港元，较报告日收盘价3.55港元有较大上升空间。风险主要来自研发进度不及预期及价格竞争。

中心思想 脊柱集采落地，国产龙头显著受益 国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购结果于2022年9月27日公示，中选价格平均降幅约61%，符合市场预期，报价区间集中（60%-65%）。 国内龙头企业（威高骨科、大博医疗、三友医疗等）在A组竞价单元全面中标，市占率显著提升；按颈椎前路钉板固定融合系统测算，排除外资后国产龙头约占42.7%需求份额，若考虑待分配量，实际市占率有望更高。 集采规则优化，边际政策回暖 新增“规则三”允许报价≤最高有效申报价40%的企业获得拟中选资格，引导合理报价，避免价格踩踏。 集采政策呈现边际改善信号，未来有望持续引入类似机制，促进行业良性竞争并提升集中度。 主要内容 事件：脊柱集采拟中选结果公示 2022年9月27日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购拟中选结果公示》。 超过140家企业的520套产品获得拟中选资格，采购周期3年，分为14个产品系统类别（A、B、C三类竞价单元），预计2023年1-2月陆续执行。 点评一：整体降幅符合预期，厂家报价集中 A组及B组中标价格相比最高有效申报价平均降幅约61%，152家企业中标，中标率约88%。 降幅区间集中在60%-65%，价格较为统一，市场预期基本兑现。 点评二：国产企业成为“赢家”，行业集中度提升 美敦力、强生、威高骨科、大博医疗、三友医疗、北京富乐、天津正天分别中标10、10、11、11、11、10、10个产品（子公司统一竞价算1个），且基本在A组中标。 以颈椎前路钉板固定融合系统为例，上述7家企业按报量规则乘以分配比例，占总需求约60.4%；排除外资后国内龙头市占率约42.7%，考虑待分配量后市占率有望更高。 点评三：集采规则优化，指导企业合理报价 新增“规则三”：未按规则一、二中选的企业，若其竞价比价价格≤最高有效申报价的40%，也可获得拟中选资格。 最高有效申报价的40%成为指导价，有利于避免价格踩踏，未来集采有望延续此机制。 点评四：投资建议及风险因素 投资建议：集采政策边际回暖，脊柱耗材行业国内厂商市占率提升、集中度提高；建议关注威高骨科、三友医疗、大博医疗等。 风险因素：政策变化风险、行业竞争格局恶化、销售放量不及预期。 总结 本次脊柱集采结果整体来看，中标价格降幅符合预期（约61%），报价区间集中，头部企业中标率高（88%）。国内龙头企业（威高骨科、大博医疗、三友医疗等）在A组全面中标，市占率显著提升，成为主要受益者。同时，集采规则新增“40%兜底”机制，引导企业合理报价，政策呈现边际改善信号。建议关注国产脊柱龙头企业在集采执行后的份额放量情况，并警惕政策变化及竞争格局恶化风险。

中心思想 脊柱集采落地推动行业格局优化，政策环境趋向温和 集采结果超预期，国产头部企业全面中标：国家脊柱耗材集采拟中选结果显示，威高骨科、三友医疗、大博医疗等国产龙头的主要产品线均有良好中标，首年意向采购量覆盖全国医疗机构总需求的90%，涉及市场规模约310亿元，平均降价84%，预计每年节约费用260亿元，2023年2月落地执行。 招标规则科学合理，兼顾降价与质量：本次集采通过医院申报决定采购量、分组分量及竞价方式，既挤出流通环节水分，又避免"唯低价中标"的质量隐患，保留了头部企业份额，为行业长期健康发展奠定基础，同时为创新产品留出空间。 主要内容 行业近况：集采公告发布与中选结果公示 国家组织高值医用耗材联合采购办公室于2022年7月11日发布脊柱类耗材集采公告（第1号），按手术类型、部位、入路方式等分为14个产品系统类别，采购周期3年。9月27日拟中选结果公示，威高骨科、三友医疗、大博医疗、春立医疗、微创医疗、爱康医疗、迈瑞医疗等上市公司中标情况良好。首年意向采购量109万套，占全国医疗机构总需求量的90%，涉及市场规模约310亿元，平均降价84%，预计每年可节约费用260亿元，2023年2月落地执行。 评论：招标规则科学，国产头部企业受益于集中度提升 本次集采规则充分尊重医院临床需求，采购量由医院申报决定，报量结果直接体现国产头部企业的临床认可度。分组、分量及竞价方式通过充分竞争挤出中间渠道水分，同时避免唯最低价中标带来的质量隐患，尽可能保留头部企业份额，确保临床需求平稳过渡。整体中选结果覆盖主要国产及进口品牌，为行业后续健康发展奠定良好基础，为产品创新公司留下充足发展空间。 估值与建议：关注中标情况较好的企业 建议关注此次产品中标情况较好的威高股份、威高骨科（未覆盖）、大博医疗（未覆盖）、三友医疗（未覆盖）、春立医疗（未覆盖）、微创医疗、爱康医疗（未覆盖）、迈瑞医疗。 风险：潜在不确定性仍存 招标结果可能出现变动；行业手术量增长可能不及预期；未来可能存在进一步招标降价的风险。 总结 脊柱国采落地标志政策转向温和，国产龙头迎来确定性机遇 本次脊柱耗材国家集采拟中选结果公布，平均降价84%，但规则科学合理，充分考虑了临床需求和产品质量，国产头部企业全面中标，份额得到保障。集采每年可节约费用260亿元，同时为创新产品留出空间，行业政策环境逐渐向暖。建议投资者关注中标情况较好的相关上市公司，同时警惕招标结果变动、手术量增长不及预期及进一步招标降价的风险。

中心思想 核心驱动：人二倍体狂苗放量贡献主要增长 本报告的核心观点认为，康华生物当前的核心增长驱动力来自于其独家上市的人二倍体细胞狂犬病疫苗的持续放量。报告基于2021年该产品仅占人用狂犬疫苗市场14-17% 的销售额份额（批签发量人份占比仅3.5-4.5% ）的市场渗透率现状，判断该品种仍处于高速增长窗口期。公司凭借其产品在不良反应率（低于1.5% ）和免疫原性方面的临床数据优势，以及领先的规模化生产工艺，有望在未来竞品（康泰生物、智飞生物等预计于2023-2024年上市）的市场教育下，共同做大市场蛋糕，维持较高市占率。报告测算，2022-2024年该单一品种的收入复合年增长率（CAGR）有望达到41.7% ，是支撑公司业绩短期高速增长的核心。 未来弹性：宠物疫苗布局打开新增长空间 报告同时指出，公司的长期增长弹性在于对宠物疫苗市场的战略性布局。报告估算2021年宠物疫苗（狂犬疫苗+猫狗多联疫苗）理论市场容量高达190-220亿元，但受限于接种率（不足50%），实际市场规模仅为80亿元左右。当前市场由进口品牌主导，国产替代空间巨大。公司通过代理杭州佑本的“希利斯®”狂犬病疫苗，并借助与新瑞鹏宠物医疗集团（拥有1000多家宠物医院）等渠道的合作，加速市场渗透。产品临床数据显示出0% 的不良反应率和100% 的7天免疫成功率，具备推广基础。报告预计2022-2024年公司宠物疫苗收入CAGR可达30-40% ，有望成为中期增长的新动能。 主要内容 1 康华生物：单品放量、动保启航 报告开篇总述，公司2017-2021年总收入CAGR达到49% ，主要得益于人二倍体狂苗的独家销售。业绩增长受产能释放节奏影响，但疾控中心覆盖度已从2017年的629家扩张至2021年的1,956家，销售规模优势显现。展望未来，增长来自两方面：一是人二倍体狂苗的持续放量；二是宠物疫苗业务的拓展。预计2022-2024年公司总收入CAGR可达41.4%。 2 已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期 2.1 不良反应率低：临床数据积累充分，有助于市场推广 报告指出，公司自2008年进入Ⅲ期临床以来积累了丰富的临床数据。Meta分析显示，公司产品的不良反应合并发生率仅为0.23%-6.98%，远低于国外HDCV（13.44%-29.19%）。一项对比研究显示，人二倍体细胞组总不良反应发生率（1.5%）显著低于Vero细胞组（30.5%）。低不良反应率是产品核心优势，尤其对于儿童暴露人群更具吸引力。 2.2 更快产生中和抗体：免疫原性更优、保护效力更佳 报告强调，公司产品的优势在于能更快产生中和抗体。十年追踪研究显示，十年前接种者十年后仍有98.28% 以上抗体阳性。加强免疫后，1针加强组第7天血清转阳率达100%，第14天GMT快速升至27.18 -46.51 IU/ml。更快的抗体产生速度和良好的记忆性应答是提高免疫成功率的关键。 2.3 增长驱动：人二倍体狂苗接种率仍在提升窗口期 报告分析市场现状：2021年人二倍体狂苗占批签发量人份的3.5-4.5%，占市场销售额的14-17%。尽管面临康泰生物、智飞生物等多家竞品（预计2022-2024年陆续上市）的挑战，但竞品的加入有望加速提升整体渗透率。公司产品占比已从2016年0.6% 逐年提升至2021年4.4%，具备先发优势。产能方面，募投项目达产后总产能有望达到1,100万支/年，为放量奠定基础。 2.4 小结：产品和渠道优势推动增长 报告小结认为，公司凭借其产品临床数据优势和规模化生产工艺的成本优势，配合不断拓宽的疾控渠道，有望在2022-2024年实现高增长。预测显示，公司该产品收入将从2021年12.65亿元增长至2024年36.02亿元，2022-2024年CAGR为41.7%。 3 未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间 3.1 宠物疫苗：行业高增长+渠道拓展期，看好潜力 3.1.1 行业市场容量 报告测算，2021年宠物疫苗（狂犬+联苗）理论市场容量为190-220亿元，但实际市场仅80亿元，主因接种率不足50%。考虑到“ZERO BY 30”行动目标和新动物防疫法的政策驱动，接种率有望快速提升，预计2022-2024年行业规模CAGR为23.4%。 3.1.2 行业竞争格局 当前市场由英特威、硕腾等进口品牌主导，包揽市场TOP5。国产宠物疫苗起步晚、高端品种少，但自2021年以来国内猫狗多联疫苗临床申报明显增多，预计2023-2024年国产品牌上市将加速国产化进程。 3.1.3 公司产品优势 公司代理的“希利斯®”狂犬病疫苗临床数据显示出强大的安全性和有效性：不良反应发生率0%，免疫后7天免疫成功率100%，且中和抗体水平在21天左右达到峰值，为市场推广奠定坚实基础。 3.1.4 公司渠道建设 公司通过“希利斯守护计划”已招募4,332家宠物医院。与新瑞鹏宠物医疗集团（全国1,000多家医院，覆盖90多个城市）签订集采合作协议，有望快速提升产品覆盖率和品牌知名度。 3.2 人用疫苗：自主研发+对外合作，拓展产品梯队 报告简要介绍公司在人用疫苗领域的远期布局。公司拥有9个在研项目，涵盖mRNA、VLP等多个技术平台。通过与成都信然博创合作开发mRNA带状疱疹、肺结核等疫苗，以及投资入股可恩生物，拓宽产品管线，降低对单一产品的依赖。 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 报告基于产品拆分和核心假设，预测公司2022-2024年营业收入分别为19.04亿元、27.88亿元和36.52亿元，同比增速分别为47.3%、46.5% 和31.0%。归母净利润分别为8.42亿元、12.21亿元和15.89亿元。 4.2 估值与投资建议 报告预计公司2022-2024年EPS分别为6.25元、9.07元和11.80元。以2022年9月27日收盘价（93.00元）计算，2022年PE仅为15倍，低于可比公司平均水平。报告认为，公司正处于核心产品放量与新产品（宠物疫苗）开拓的关键阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。 5 风险提示 报告明确指出公司面临以下主要风险： 单一产品依赖风险：人二倍体狂苗收入占比超98%，销售不及预期或降价将严重影响业绩。 疫苗品种降价风险：未来市场竞争加剧可能导致产品降价。 产能释放低于预期风险：新产能建设或认证不达预期。 管线研发失败风险：在研疫苗管线仍处于早期，研发失败将影响中期布局。 宠物疫苗销售不达预期风险：新业务推广效果存在不确定性。 总结 本报告对康华生物进行了全面且专业的深度分析，核心逻辑清晰。报告基于详实的数据，认为公司短期的增长确定性高，主要来源于其独家产品人二倍体细胞狂犬病疫苗在低渗透率（3.5-4.5%）基础上的持续放量，预计2022-2024年收入CAGR达41.7%。公司通过产能扩张（目标1,100万支/年）、临床数据优势和渠道建设，有望巩固其市场地位。 从长期视角看，报告看好公司通过代理与合作模式切入宠物疫苗这一高景气、高壁垒市场（2021年理论市场容量190-220亿元），为公司打开了新的增长天花板。报告也客观地指出了公司面临的单一产品依赖、竞争加剧和研发风险等挑战。 综合来看，报告认为当前公司的估值（2022年PE为15倍）并未充分反映其核心产品放量的确定性以及宠物疫苗业务的长期潜力，因此给出了“增持”的首次评级。这是一份逻辑严密、数据支撑充分、风险揭示清晰的卖方研究报告。

中心思想 集采落地，规则优化与降价温和并存 本报告的核心观点在于，国家组织的高值医用耗材（骨科脊柱类）集中带量采购结果公布，呈现出规则优化、降幅温和、龙头企业受益的三大特征。报告认为，此次集采结果符合市场预期，政策面趋于缓和，对行业构成短期利空出尽、中长期利好龙头企业份额提升的信号。 投资逻辑切换：从“恐慌”到“稳健” 报告通过数据分解，指出本次集采的平均降幅约为61%，显著低于此前市场对高耗值集采的悲观预期。同时，明确了采购周期为3年、采购量分配与降价幅度挂钩等新规，这些规则的设计旨在引导企业进行理性报价和良性竞争。因此，报告判断骨科器械板块的政策风险得到释放，龙头企业有望在“以价换量”中实现业绩稳健增长。 主要内容 事件描述：国家脊柱集采结果公布 报告首先明确了事件本身：2022年9月27日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室公布了骨科脊柱类耗材集中带量采购的拟中选结果。本次集采覆盖了14个产品系统类别，按手术类型、部位等进行分组采购。 规则分析：较关节集采进一步优化 1. 企业中标规则优化 报告详细分析了本次集采的规则设计，认为其比此前的关节集采更为科学与清晰。具体体现在：通过A、B、C单元的分组规则，将市场份额较大的龙头企业（A单元）与其余企业分开竞争；同时，新增了规则三：即使未通过前两轮规则中选，只要报价低于最高有效申报价的40%，也可获得拟中选资格。这为企业提供了更灵活的报价空间，避免极端低价竞争，有利于龙头企业集中度提升。 2. 价格和采购量引导机制 在价格端和采购量端，规则设计体现了“引导理性竞争”的目的。根据中选规则的差异，企业可获得报量的80%-100%或50% 的采购量。这种“降价与份额挂钩”的机制，引导企业在合理降价范围内形成良性竞争。此外，采购周期为3年，并明确了首年协议采购量于2023年1-2月起执行。 结果分析：平均降幅温和，国内企业表现稳定 1. 降幅数据与中标率 报告的核心数据部分展示了集采结果。平均降幅为61%，在14个产品系统类别中，降幅基本维持在60%-70% 之间。共有152家企业中标，中标率高达88%，表明市场竞争格局相对分散但趋于集中。 2. 国内外企业降幅对比 报告提供了具体的企业降幅数据，以验证其“降幅温和、差异不大”的判断： 国内代表企业：威高骨科（平均降幅62%）、三友医疗（61%）、大博医疗（61%）、春立医疗（60%）、凯利泰（60%）。 国外代表企业：美敦力（60%）、强生（60%）、贝朗（60%）。 数据表明，国内外龙头企业报价策略趋同，整体降幅稳定在60%-62%之间，几乎没有出现极端价格厮杀。 投资建议与风险提示 1. 投资策略与标的 报告明确给出“强于大市”（维持）的投资评级。核心逻辑是：随着集采结果落地，政策短期利空出尽，中长期看，龙头企业的行业集中度将进一步提升，业绩增长将趋于稳健。推荐相关标的包括：威高骨科、三友医疗、春立医疗、爱康医疗、大博医疗、凯利泰等。 2. 风险因素 报告同时提醒投资者关注潜在风险：政策后续变化、行业竞争格局恶化以及销售放量不及预期。 总结 本报告通过对国家脊柱集采结果的全面解读与数据分析，核心结论如下：第一，国家集采政策在规则设计上持续优化，通过“分单元竞争”和“多规则保底”等机制，有效引导了企业理性报价，避免了极端恶性竞争，平均降幅（61%）显著优于市场预期，政策面趋于温和。第二，从结果看，国内外龙头企业如威高骨科、三友医疗、强生、美敦力等均展现出稳健的降价策略（平均降幅集中在60%-62%），且中标率高达88%，市场集中度有望进一步提升。第三，报告明确指出，此次集采落地对于骨科器械板块是利空出尽的信号，板块估值有望修复。基于“以价换量”带来的业绩增长确定性，报告维持行业“强于大市”的评级，并推荐关注具有成本优势、渠道优势及产品线丰富的综合型龙头企业。总体而言，本报告从政策解读、数据对比到投资建议，逻辑链条完整，为投资者提供了清晰的行业中期投资框架。

中心思想 脊柱国采中标结果优于预期，国产龙头全线中标 本次脊柱国家集采（国采）中标情况及降幅均优于市场此前预期。国产龙头厂商（如威高骨科、三友医疗、大博医疗等）基本实现全线中标，而部分进口企业（如史赛克全线弃标、捷迈出局）则被淘汰。这一格局将推动国产化率进一步上升，市场集中度向国产龙头倾斜，国产企业有望凭借品牌、渠道和手术工具优势在标内标外攫取更大份额。 终端降幅低于关节，出厂价仅小幅调整 脊柱集采终端价格降幅预计在70-80%（较最高申报价降幅约60%出头），明显低于上一轮关节国采的82%降幅。由于脊柱产品原材料成本偏低，且集采前出厂价扣率约15-20%、中标价仍高于出厂价，叠加经销让利和跟台费影响，预计各家企业出厂价仅小幅调整，净利润率基本不受影响。国产龙头可通过以价换量实现盈利提升。 主要内容 国产龙头全线中标，领衔市场集中度提升 报量前列的国产厂商基本全线中标（如核心术式开放钉棒和微创钉棒报量头部6强100%中标）。 部分进口企业因全球定价策略、成本及经销端压力弃标或出局（如史赛克全线弃标、捷迈出局）。 看好国产化率进一步上升，国产龙头收割大部分市场份额，标内中标亦利好报量外产品优先入院。 终端降幅优于预期，价格区间集中 终端降幅较关节更小：综合考虑最高限价与全国挂网价价差，以及中标价平均低于最高限价60%出头，预计终端降幅约70-80%，明显低于关节国采降幅。 终端价区间趋于集中：在“规则三”（较最高限价60%及以上降幅确保至少50%采购量）指导下，头部企业避免无序降价，定价差距较小，在保证标内利润率的同时，利于标外凭借新品优势（如3D打印、新型骨材料）差异化竞争。 出厂价预计仅小幅调整，看好头部企业通过以价换量获益 基于70-80%终端价降幅，脊柱产品原材料基本国产，集采前约15-20%出厂价扣率，成本控制优异的头部企业中标价高于出厂价。 即使考虑让利经销商和跟台服务费，预计出厂价仅小幅调整，净利润率基本不受影响。 看好集采后换量效应凸显，国产厂商保证盈利同时起量提速，加速基层渗透及进口替代。 总结 本次脊柱国采结果呈现三大关键特征：国产龙头全线中标带动市场集中度提升、终端降幅优于预期且价格区间集中、出厂价预计仅小幅调整从而保障利润率。总体而言，集采政策对国产龙头企业形成结构性利好，有望通过“以价换量”实现市场份额和盈利的双重增长。风险提示包括出厂价降幅超预期、产品起量不及预期、标外市场拓展不及预期。

中心思想 脊柱国采加速国产替代，终端降幅符合预期 本报告核心观点是，国家骨科脊柱类耗材集采于9月27日开标，终端价格降幅约80%，与上一轮关节集采接近，符合市场预期。国产龙头企业（如威高骨科、三友医疗等）全线中标，而部分进口厂商（如捷迈邦美、史赛克）因全球定价策略弃标，强生、美敦力等则贴近复活线报价。这一格局将导致进口厂商经销商利润压缩，转而增加国产产品覆盖，国产替代进程显著加速。此外，脊柱耗材原材料国产化程度高（钛合金等），成本低于关节类产品，预计出厂价受集采影响有限，企业盈利能力有支撑。 集采规则温和，标内标外市场均利好国产 集采设置A/B/C三个竞价单元，采购周期延长至3年，复活线规则（报价降幅达60%可入围）引导头部企业报价趋同，避免恶性杀价。国产龙头在部分品种中主动报出低于同行约10%的价格以抢占意向采购量，但整体降幅未超65%，体现了温和竞价。同时，标外用量（医院额外采购需求）优先选择标内中标产品，进一步强化国产龙头的入院优势，预计国产厂商将攫取大部分市场份额。 主要内容 国产龙头全线中标，进口厂商面临利润困境 从中标结果看，国产大厂（威高骨科、三友医疗、春立医疗、爱康医疗等）基本全部中标。进口厂商中，捷迈邦美、史赛克因全球定价策略及经销商利润空间有限而弃标；强生、美敦力为维持经销商忠诚度，选择贴近复活线（降幅60%）报价。报告分析认为，外国厂商的中标价难以覆盖其成本链，受限于国内集采价格体系，其经销商和代理商利润空间将大幅压缩，从而驱动经销商转向代理国产产品。预计在3年采购周期内，国产份额将显著提升。 降幅温和、竞价差异小，头部企业趋向复活线报价 本次国采最高限价相比实际挂网价降幅约40%-50%，预计实际终端降幅约80%，接近关节国采水平。复活线机制（降幅60%确保入围）有效缓和了竞价激烈程度，各头部企业报价差距不大（多数降幅在60%-65%之间）。威高骨科在颈椎前路钉板固定融合系统、胸腰椎后路微创钉棒固定融合系统等品种中报出低于同行10%左右的价格，但均未超过最高有效申报价降幅65%，显示企业以合理价格争取意向采购量的策略。 脊柱成本优势显著，出厂价影响有限 脊柱耗材的原材料以国产钛合金、钉棒等为主，国产化率高且成本低；而关节植入物的原材料（如陶瓷材料）多依赖进口，成本较高。因此，同等降幅下，脊柱产品的出厂价受影响幅度有限，且原材料成本仍有进一步下降空间。这意味着国采降价更多压缩流通环节利润，对生产企业出厂价的冲击小于关节产品，有利于维持企业盈利能力。 投资建议与风险提示 报告建议关注三友医疗、爱康医疗、春立医疗和威高骨科。风险提示包括集采放量不及预期、国产厂商出厂价受影响超预期等。 总结 本报告系统分析了骨科脊柱集采落地对行业格局的影响，核心结论为：终端降幅80%符合预期，集采规则温和，国产龙头凭借成本优势和全线中标，有望快速替代进口份额，加速国产化进程。由于脊柱耗材原材料国产化程度高，企业出厂价受影响有限，盈利能力相对稳健。短期关注集采放量节奏，中长期看国产替代趋势确定性强。建议持续跟踪相关企业的中标执行情况和标外市场拓展能力。

　　投资逻辑 　　毕得医药，国内领先的药物分子砌块自主品牌供应商。公司成立于2007年，是一家聚焦于新药研发产业链前端，依托药物分子砌块的研发设计、生产及销售等核心业务，能够为新药研发机构提供结构新颖、功能多样的药物分子砌块及科学试剂等产品的企业。公司的产品主要服务于药物靶点发现，苗头化合物筛选，先导化合物发现、合成及优化，药物候选化合物发现等新药研发的关键环节。 　　分子砌块为新药研发全过程必备，外购与外包渐成趋势：分子砌块有助于快速地发现化合物的构效和构性关系，提高新药研发的效率和成功率，因此也是新药研发全过程必备的、从毫克级/克级至百克级/吨级需求量不断增长的研发材料。下游需求旺盛，全球分子砌块市场保持持续快速增长。 　　行业需求旺盛，主营业务快速发展。在全球医药研发行业稳步增长的情况下，药物分子砌块研发和生产行业具备了较好的发展前景，特别是那些掌握最新信息，熟悉药物化学、有较强化学技术实力的企业。公司作为国内领先企业，近年业绩增长迅猛。收入端，2018-2021年公司实现营业收入1.63、2.49、3.91、6.06亿元，CAGR为54.94%；利润端，2018-2021年公司实现归母净利润-0.19、-0.01、0.59、0.98亿元。2018-2021年公司毛利率分别为61%/60%/54%/49%。 　　公司竞争优势：1）密切追踪客户需求，多项技术行业领先。公司在药物分子砌块和科学试剂的产品研发设计、反应合成、分子结构确证和纯度精准检测、纯化、设备改进技术在国内国际处于先进水平；2）产品品类丰富，彰显规模优势。公司是国内产品库最大的药物分子砌块自主品牌供应商之一，常备库存、可向客户提供超过30万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块的能力，其中常备药物分子砌块现货库超过7万种；3）海外布局持续推进，打开成长天花板。公司致力于成为全球药物分子砌块领域的领先企业，积极开展全球布局，在美国、欧洲、印度等全球新药研发高地进行区域中心布局。 　　募集资金项目用途：重点投向药物分子砌块区域中心、研发实验室和补充流动资金。本次公司拟募资4.34亿元，其中2.8亿元拟投向药物分子砌块区域中心，0.74亿元拟投向研发实验室项目，以及0.8亿元拟用于补充流动资金。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；新客户拓展不及预期风险；产品开发不及预期风险；存货管理及跌价风险；汇兑损益风险

　　核心观点：CXO板块进入调整阶段，关注模式动物行业成长 　　性机遇 　　1、CXO板块近期进入调整阶段，短期波动不改板块长期向好趋势 　　CRO指数近1月下跌16.11%，弱于医药板块整体涨幅，CXO板块延续调整态势，参考我们过往月报中对CXO行业业绩及订单指标的持续跟踪，我们认为考虑到国内CXO行业景气度高，中报业绩靓丽，且头部公司订单饱满，长期发展向好的基本面没有改变，我们认为短期波动不改板块长期走升趋势。 　　2、模式动物行业展现成长性机会，行业龙头发展路径百花齐放 　　小鼠模型产品及服务市场处于发展早期阶段，将快速增长：中国实验小鼠产品及服务市场正处于快速增长阶段，根据Frost&Sullivan预测，2024年市场总额将达到85亿人民币，2019-2024年CAGR达到24.4% 　　整体市场及最大细分板块商品化小鼠模型市场均呈现分散化特征：根据Frost&Sullivan统计，2019年中国实验小鼠产品及服务市场中，CharlesRiver在中国的子公司维通利华市场份额最大，占比仅7.7%，药康生物市场份额居第二，占比6.7%。2019年中国成品小鼠销售市场规模约为16亿元人民币，其中维通利华市场份额最高，市场占比约13.7%，药康生物市场份额约为6.0%，位居第二。包括维通利华、药康生物、斯莱克、斯贝福在内的四家领先供应商合计市场份额仅为约30.3% 　　药康生物聚焦商品化小鼠模型，南模生物兼顾商品化模型及较为传统的代理繁育业务，百奥赛图基于RenMice平台开拓创新药业务，昭衍新药深耕毒理测试业务 　　3、疫情影响下模式动物供应商收入增速分化，主要厂商产能布局各具特色 　　从收入规模及增速来看，在模式动物供应商中，2022年上半年疫情影响背景下，收入增长情况差异较大。参考2022年已披露中报业绩的国内模式动物供应商情况，药康生物2022年上半年实现主营业务收入收入2.5亿元，同比增长40.29%。南模生物2022年上半年实现主营业务收入1.3亿元，同比增长6.73%，原因为南模生物产能及订单集中在上海地区，二季度受疫情管制影响较大。 　　从产能水平和布局看，华东地区仍然是模式动物供应商聚焦重点。南模生物产能聚焦华东地区，上海地区笼位数量达10.11万笼；百奥赛图海门地区笼位数达11万笼且仍具有扩建潜力，显著高于华北地区产能规模；根据药康生物2022年中报业绩说明会信息，公司在华东、华南和西南地区的笼位数合计约20万笼子，考虑南京为药康生物总部，我们预计公司在华东地区笼位布局集中。 　　4、CXO板块建议重点关注标的： 　　药明康德、九洲药业、药康生物、百诚医药、博腾股份、药石科技。 　　风险提示：新冠订单退潮风险、地缘政治风险、投融资减少风险。