京东健康（06618）：用户规模持续增长，运营费率大幅优化扭亏为盈

中心思想 营收高增长与用户渗透加速 京东健康2022年上半年营收达202.3亿元，同比增长48.3%，远超同期社零总额同比下滑0.7%的表现，凸显医药电商行业抗周期属性。增长核心驱动力来自自营1P业务的持续发力（收入174.8亿元，同比+48.6%），以及年度活跃用户数突破1.3亿（同比净增2270万），用户人均用药天数（DOT）平均提升62%，显示用户黏性与复购意愿显著增强。我们认为，该趋势未来仍有较大渗透空间，京东集团同期活跃用户5.8亿，京东健康仅覆盖约22.4%，潜在用户转化空间广阔。 运营效率大幅改善扭亏为盈 净利润实现扭亏为盈，调整后净利润达12.1亿元（同比+82.0%），主要得益于费用率的大幅优化。销售费用率同比下降2.6个百分点至4.6%，管理费用率下降3.4个百分点至4.9%，研发费用率下降0.5个百分点至2.4%。尽管毛利率因产品组合变动及促销活动下降至21.8%，但运营效率的提升成功抵消了毛利端压力，公司基本面健康，市场竞争力持续强化。 主要内容 核心财务表现与运营数据 营收与利润：2022H1总营收202.3亿元（同比+48.3%）；自营商品收入174.8亿元（+48.6%），服务收入27.4亿元（+46.2%）。毛利率21.8%（下降2.5pct），净利润2.2亿元，调整后净利润12.1亿元（+82.0%）。 用户与仓储：年度活跃用户1.31亿，净增2270万；药品仓20个，非药品仓超450个；日均在线咨询量超25万。全渠道药品冷链覆盖超240个城市，线下DTP药房拓展至26个省级行政区，合作本地药店超6万家，覆盖超400个城市。 业务驱动与未来展望 自营1P业务驱动：收入增长核心来自用户黏性提升（DOT平均+62%）及医药线上渗透率提高、产品品类丰富。相对集团用户渗透率仍低（22.4%），具备较大增长空间。 全渠道供应链能力：与京东物流协同构建全国仓网，提供24小时配送服务；线上线下融合加速，疫情期间保障药品供应，实现业务与社会价值双增长。 费用率优化：销售/管理/研发费用率均下降，规模效应显现。预计随着订单量和用户数增长，运营效率仍有提升空间。 盈利预测与风险：维持“买入”评级，目标价81港元（基于2022年5倍PS）。风险包括宏观经济不确定性、互联网医疗政策收紧、行业竞争加剧。 总结 京东健康2022年上半年业绩表现强劲，营收保持近50%的高增长，用户规模突破1.3亿，运营效率显著改善实现扭亏为盈。自营医药电商业务持续驱动增长，全渠道供应链能力领先，费用率优化成果突出。尽管毛利率短期承压，但公司基本面稳健，在医药电商渗透率提升和用户心智养成趋势下，有望持续扩大市场份额。我们看好其长期成长逻辑，维持买入评级，但需关注宏观与政策风险。