Q3油价大幅回落，多重因素共同作用 　　多重因素叠加，三季度油价回落 　　全球碳中和背景下，供需博弈将原油带入新周期。全球能源转型背景下，美国页岩油企业现金流更多用于削减债务以及分红，加勘探开发资本开支无法大幅增加，短期页岩油增量有限。在此背景下，全球原油定价权重回沙特、俄罗斯为首的OPEC+减产联盟。再此背景下，国际油价自2020年4月低点以来持续复苏，进入2022年之后，俄乌冲突引发全球原油供给恐慌，国际油价持续暴涨，3月8日一度超过137美元/桶，创下2010年以来最高油价记录，据Wind，2022上半年Brent平均油价为105美元/桶，同比增长66%。 　　多重因素叠加，2022Q3油价回落。今年三季度，国际油价有所回落，根据Wind，9月29日Brent原油期货价格收于81.23美元/桶，较6月30日下降26.32美元/桶，降幅22.9%。我们认为，压制油价的主要因素有以下几个方面：（1）美联储大幅加息；（2）美元指数强势；（3）原油需求低迷；（4）原油供给处于高位；（5）伊核协议反复；（6）美国大量抛售SPR。

　　祥生医疗(688358) 　　事件：2022年10月1日，公司发布了《2022年限制性股票激励计划（草案）》拟向激励对象授予922,500股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额11,200万股的0.82%。 　　点评： 　　考核目标平稳合理，彰显公司信心。本激励计划首次授予限制性股票考核年度2022-2024三个会计年度，以2021年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为业绩基数，对每个考核年度定比业绩基数的增长率进行考核，其对应2022-2024年扣非归母净利润约1.25亿元、1.75亿元及2.27亿元。我们认为，此次分段股权激励考核目标明确，增速合理，有助于调动员工积极性，提升公司凝聚力，彰显公司未来发展信心。 　　高端彩超认可度持续提升，销量增加带动利润增长。2022H1，公司高端系列产品包括高端笔记本彩超SonoBook以及XBit高端推车式彩超，二者均已入选第七批优秀国产医疗设备产品目录名单，同时XBit在国内诸多三级医院的评估中获得良好反馈，亦获欧盟CE、美国FDA、巴西等地区的市场准入许可，认可度提升。其中二季度单季，公司实现归母净利润0.5亿元，同比增长108.6%，环比增长104.8%；实现扣非后归母净利润0.5亿元，同比增长115.8%，环比增长107.9%。 　　全面推进市场开拓活动，国内海外双重布局。2022H1，公司通过国内外线下渠道会、展会、workshop等活动开展，增加与代理商黏性、拓展新用户；通过全球直播间、数字化营销平台推广，提高全球市场关注度。海外市场方面，疫情影响逐渐减少，公司积极布局海外本地化市场营销网络，持续推进海外渠道建设等工作，实现公司海外业务稳健增长；国内市场方面，公司充分抓住国内医疗新基建、鼓励国产设备采购等机遇，引进优秀营销管理人才，有望实现国内业务的同步增长。 　　投资建议：祥生医疗专注于超声领域产品，是国内超声市场的先行者和领导者。公司自研推车式彩超及便携式超声，市场发展潜力大，建议持续关注。 　　风险因素：产品注册不及预期、政策监管风险、市场风险、成本风险、研发风险。

中心思想 全球投融资持续低迷，中国市场尤显疲弱 2022年9月全球健康产业VC/PE投融资额仅55亿美元，三个月移动均值同比下降44%至54亿美元，投融资事件数和平均融资额双双下滑，未见复苏迹象。 中国地区9月投融资额仅9亿美元，三个月移动均值同比下降59%，降幅显著大于全球，主要受事件数减少和平均融资额萎缩拖累。 前三季度全球累计投融资同比下滑36%，中国同比下滑40%，符合全年下降35%-40%的预测。 M&A活跃度提升或成行业情绪回升的关键催化剂 尽管一级市场融资低迷，但9月出现多起重大并购及BD交易（如诺和诺德收购Forma Therapeutics、赛诺菲引进CRISPR技术等），反映出产业整合与创新资产价值重估仍在持续。 分析师认为，并购交易的活跃有望驱动创新药等子板块情绪修复，行业首选推荐百济神州和信达生物。 主要内容 全球健康产业投融资仍有待复苏 报告指出9月全球VC/PE投融资（不含IPO/SPAC/上市后融资）为55亿美元，低于前8个月均值68亿美元；三个月移动均值同比下降44%至54亿美元。 中国地区9月融资额9亿美元，大幅低于前8个月均值18亿美元，三个月移动均值同比下降59%至14亿美元。 维持2022全年全球融资额同比下降35%-40%的预测。 9月份全球健康产业投融资情况持续疲弱 全球9月投融资疲弱源于事件数同比下降24%和平均融资额同比下降22%；中国事件数同比下降37%，平均融资额同比下降33%。 未观察到复苏迹象，季度移动均值仍处下行通道。 全球健康产业主要子板块9月份投融资表现疲弱 医疗器械表现最弱（3mMA同比下降54%至10亿美元），其次为创新药（-49%至20亿美元）和数字健康（-42%至14亿美元）。 中国各子板块均低迷：数字健康（-67%）、医疗器械（-66%）、创新药（-61%），均未出现超1亿美元融资事件（8月有6起）。 创新药投融资活动 9月全球创新药VC/PE融资23亿美元（低于1-8月均值27亿美元），3mMA同比下降49%至20亿美元；中国创新药融资3mMA同比下降61%至6亿美元。 全球前十大融资事件中8起来自美国，中国公司缺席；Acelyrin（C轮3亿美元）和RayzeBio（D轮1.6亿美元）为本月最大两笔。 医疗器械投融资活动 全球器械9月融资13亿美元（低于1-8月均值14亿美元），3mMA同比下降51%至10亿美元；中国器械3mMA同比下降66%至3亿美元。 重要融资包括Galvanize（B轮~1亿美元，脉冲电场器械）和迅捷医疗获腾讯4300万美元投资。 数字健康与信息技术的投融资活动 全球数字健康9月融资17亿美元（略高于1-8月均值16亿美元），但3mMA同比下降43%至14亿美元；中国数字健康3mMA同比下降67%至2亿美元。 大额事件：Verily获Alphabet领投约10亿美元，专注生命科学数据平台。 医疗服务的投融资活动 全球医疗服务9月3mMA约6亿美元，同比基本持平；中国医疗服务3mMA约3600万美元，同比下降83%。 本月仅记录Zócalo Health种子轮500万美元，聚焦西裔社区门诊服务。 CXO的投融资活动 全球CXO 9月3mMA约3.55亿美元，同比下降11%；中国CXO 3mMA约2.45亿美元。 最大融资为Forge Biologics C轮9000万美元，用于基因治疗CDMO产能建设。 全球健康产业并购事件（截至2022年9月30日） 列出2022年至今全球前十大生物医药并购，辉瑞收购Biohaven（116亿美元）为最大，此后依次为辉瑞收Global Blood Therapeutics（54亿美元）、施贵宝收Turning Point（41亿美元）等。 另列出数字健康/器械等领域并购，如联合健康收Change Healthcare（~130亿美元）、史赛克收Vocera（29.7亿美元）等。 全球医药与生物技术领域主要BD事件 2022年至今全球前20大BD交易，首付最高为赛诺菲与IGM Biosciences（1.5亿美元），潜在总付款最高达60亿美元。 中国公司积极参与，如天演药业授权赛诺菲（18亿美元里程碑）、科伦博泰授权默沙东（ADC，潜在14亿美元）等。 国内生物科技和制药企业对外BD授权 2022年至今中国药企对外授权（潜在付款>5亿美元）案例：天演药业、科伦博泰、石药巨石、礼新医药等。 2020-2021年典型案例：百济神州授权诺华替雷利珠单抗和Ciperlimab、荣昌生物授权Seagen等。 国内生物科技和制药企业从外BD引进 2022年至今中国药企引进交易（潜在付款>2亿美元）：翰森引进GDI-4405（~16.9亿美元）、华东医药引进Heidelberg多款ADC（9.3亿美元）、中生制药引进Inventiva泛PPAR激动剂（~3亿美元）等。 总结 市场整体疲弱：全球及中国健康产业VC/PE投融资在9月延续下滑趋势，尚未出现复苏信号，前三季度累计降幅符合年度预期。中国市场的降幅显著高于全球，各子板块融资额和事件数均明显萎缩。 子板块分化明显：医疗器械和创新药跌幅最大，数字健康与信息技术受大额事件支撑而降幅略小，医疗服务与CXO相对稳健但依然低迷。中国子板块中无一出现超1亿美元融资，显示资本避险情绪浓厚。 并购与授权活跃：9月及2022年至今，跨境M&A和BD交易频繁，诺和诺德、辉瑞、默沙东等跨国药企持续通过收购或授权获取创新管线，中国药企亦在对外授权和引进方面表现积极。分析师认为，并购交易的恢复将成为行业情绪修复的主要驱动力，并维持对百济神州和信达生物的推荐。

中心思想 全球供应链重构下的中国医药制造机遇窗口 本报告核心观点认为，在欧美能源危机与供应链安全政策推动下，中国原料药及仿制药企业迎来国际化拓展的战略机遇。数据显示，2020年全球原料药市场规模1630亿美元，中国原料药生产设施仅占美国13%、制剂占8%，远未触及“被均衡”阈值；国际化路径上，原料药需强化cGMP质控体系（美国FDA警告信显示中国企业在物料控制、实验室控制仍存短板），制剂需构建熟悉当地采购报销政策的商业化平台。短期看，2022Q3出口导向型公司利润增速有望在发货正常化、化工成本改善、汇兑收益下环比改善，推荐健友股份、普洛药业等。 政策催化与低估值共振下的医药板块价值回归 本周医药板块上涨4.7%居全行业第一，医疗器械（+8.8%）受益于医疗新基建专项再贷款与脊柱集采温和落地（降价规则向临床需求靠拢）而领涨，医疗服务、科研服务涨幅亦超5%。当前板块估值23.5倍，低于近4年中枢（溢价率124% vs 中枢174%），北上资金环比增加143亿元。报告强调，在医改深化背景下，创新与差异化主线不变，2022-2024年医药创新升级配套产业链（CXO、制造、科研工具）景气确定性最强，尤其看好器械创新迭代节奏及龙头优势。 主要内容 1 本周热点：从国际化供应链合作看医药制造机会 本周聚焦两大事件：①欧洲药品供应紧张，Medicines for Europe建议将仿制药企纳入能源保供并改革定价，中国原料药企业有望填补供应缺口；②双成药业与Meitheal/HKF签署注射用紫杉醇（白蛋白结合型）美国许可供应协议，标志中国制剂国际化商业化合作模式取得进展。报告指出，中国医药制造全球参与度仍低（原料药全球市占率虽高但制剂渗透浅），国际化空间广阔；路径上原料药侧重生产质控体系升级（FDA警告信缺陷项正减少），制剂侧重商业化运营平台能力构建。短期推荐健友股份、普洛药业、九洲药业、拱东医疗、仙琚制药，建议关注普利制药、森松国际、奥锐特。 2 行情复盘：涨幅第一、器械反弹、价值回归 本周医药板块上涨4.7%，跑赢沪深300 6.0pct，排名行业第一。细分看，医疗器械（+8.8%）、医疗服务（+6.9%）、科研服务（+5.9%）、CXO（+4.7%）涨幅居前，中药饮片下跌2.1%。驱动因素：①9月14日国务院明确专项再贷款+财政贴息支持医疗新基建，拉动器械放量预期；②9月27日脊柱集采落地，降价温和，国产龙头大博医疗、威高骨科等维持涨幅。估值方面，截至9月30日板块整体PE（TTM）23.5倍，环比下降1.3，估值溢价率124%低于4年中枢。陆港通医药投资1651亿元，北上资金环比增加143亿。 3 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：涨幅第一，估值仍低于近4年中枢 成交额2603亿元，占A股总成交8.2%，环比提升2.2pct，与2018年以来中枢持平。医药相对沪深300溢价率124%，低于四年来中枢174%，显示估值仍处底部。报告认为，医改深化下产业结构升级加速，2022-2024年创新升级配套产业链景气确定。 3.2 医药子行业：器械反弹，价值回归 医疗器械（+9.7%）、医疗服务（+4.3%）领涨，中药饮片下跌2.1%。集采规则向临床需求靠拢，竞争格局决定议价权，创新器械享有更高定价权。推荐关注医疗新基建需求拉动、产品创新性强的公司，如迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗等。 3.3 陆港通&港股通：医药持股占比提升 医药北上资金环比增143亿，细分板块中医疗器械、化学制药净流入较多。港股通方面，药明生物、威高股份市值增长靠前。外资布局反映对医药先进制造国际化竞争力的关注。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月26家医药公司涉及解禁，多瑞医药（解禁占流通股本37.1%）、仙乐健康（33.0%）比例较高；量子生物等第一大股东质押比例上升，盘龙药业质押比例下降25pct。 4 风险提示 行业政策变动风险（如集采超预期）；疫情结束不及预期影响需求恢复；研发进展不及预期导致估值调整。 总结 本报告以国际化供应链合作为核心视角，系统分析了中国医药制造在欧美药品保供压力下的拓展空间与实现路径：原料药国际化需夯实cGMP质控体系，制剂国际化需构建商业化运营平台。市场层面，本周医药板块在医疗新基建和集采温和催化下大幅反弹，估值仍处历史低位，北上资金持续流入。中期策略重申“医药创新升级配套产业链”为确定性主线，推荐CXO、原料药、制药装备、创新器械等领域优质标的，同时提示政策变动与疫情反复风险。

　　美元触及高位和接连加息盖过墨西哥原油产量减少，原油价格震荡小跌。本周（9.22-9.28）原油供应方面，由于俄罗斯和OPEC的石油供应问题，市场存在对冬季石油供应紧张的担忧，且受飓风伊恩影响，墨西哥湾石油被迫暂时减产，同时美国原油和燃料库存意外下降，对原油价格有一定利好。但美元触及20多年来的最高水平，主要央行接连加息，市场担心利率上升将导致主要经济体陷入衰退，从而减少对石油的需求，对原油价格有一定利空。截至9月28日，WTI原油价格为82.15美元/桶，较上周末下跌0.95%，较上月均价下跌10.2%，较年初价格上涨7.98%；布伦特原油价格为89.32美元/桶，较上周末下跌0.57%，较上月均价下跌8.62%，较年初上涨13.09%。 　　北溪1号、2号管道共出现4个泄漏点，管道排空前无法确定损坏是否可以修复。据央视新闻，9月26日，俄罗斯向欧洲输送天然气的两大海底管道“北溪-1”和“北溪-2”先后三处发生泄漏。而瑞典媒体28日援引瑞典海岸警卫队消息称，“北溪”天然气管道有4个泄漏点。第4处泄漏点27日就已发现，位于瑞典附近海域的“北溪-2”管道上。29日，瑞典电视台报道，北溪天然气管道股份公司北溪AG公司（NordStreamAG）表示，“北溪-1”和“北溪-2”管道的损坏程度必须在管道排空后立即进行调查，调查工作可能需要数周时间。如今无法回答损坏的严重程度以及是否可以修复，希望在10月2日或3日开始调查。 　　美国战略石油储备降至1984年7月以来最低水准。据中国化工网9月29日报道，美国能源信息署(EIA)周三公布的库存报告显示，美国战略石油储备(SPR)库存减少460万桶至4.2258亿桶，为1984年7月以来最低水准。 　　阿根廷3家轮胎工厂停产。据轮胎世界网9月28日报道，阿根廷3家轮胎工厂爆发了大规模的罢工活动。目前普利司通工厂、倍耐力工厂，以及当地轮胎制造商FATE轮胎，已全部停产。劳资之间因工资问题没谈拢引发了此次罢工。这些工人属于轮胎工人联合会（SUBNA）。SUBNA表示，轮胎制造商无视工人要求，试图结束2021-2022年的工资谈判。他们认为，在通货膨胀达到100%的情况下，对方提出“微不足道”的加薪，使工人感到不满。当地工会的罢工活动已持续100多天。这导致阿根廷的轮胎生产完全停止，多家汽车工厂也受到影响。目前3家轮胎工厂恢复运营的时间还未确定。阿根廷劳工部人员已会见了SUBNA和相关商会的代表，但谈判仍处于停顿状态，当地政府呼吁进行新一轮谈判。 　　海运费维持下降态势，多指数回落明显。波罗的海货运指数（FBX）在2021年9月10日达到历史高位11108.56点，随后开始震荡回落，9月30日收于4060.47点，比上周（9月23日）下降4.74%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）在2022年2月11日达到历史高位3587.91点，随后表现出明显回落，9月30日收于2328.81点。随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续运力提升，我们预期海运价格将继续下降，回到合理区间，利好出口行业。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

　　泓博医药(301230) 　　投资要点 　　10月13日（周四）有一家创业板上市公司“泓博医药”询价。 　　泓博医药（301230）：公司是一家新药研发以及商业化生产一站式综合服务商，致力于药物发现、制药工艺的研究开发以及原料药中间体的商业化生产。公司2019-2021年分别实现营业收入2.45亿元/2.83亿元/4.48亿元，YOY依次为94.89%/15.41%/58.39%,三年营业收入的年复合增速52.73%；实现归母净利润0.47亿元/0.49亿元/0.74亿元，YOY依次为414.68%/3.04%/51.11%，三年归母净利润的年复合增速100.11%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入2.06亿元，同比增长8.67%；实现归母净利润0.21亿元，同比下降8.70%。公司预计2022年1-9月实现归属于母公司股东的净利润范围为3,704.86-4,528.16万元，同比变动-10.21%至9.75%。 　　投资亮点：1、公司自成立以来一直致力于药物发现领域，目前具备较好的技术优势。公司创始人PINGCHEN曾于美国百时美施贵宝制药公司担任资深首席科学家、肿瘤项目负责人，为1.1类抗癌创新药“达沙替尼”的主要发明人、38项创新药发明专利的发明人。公司自成立以来长期致力于小分子药物化学研究服务，凭借创始人及所带领的药物化学团队在创新药发现，特别是药物化学方面的技术优势，公司多年以来累计为国内外数百家活跃客户提供过医药研发服务，并受到AgiosPharmaceuticals,Inc.、AlexionPharmaceuticals,Inc.、KSQTherapeutics,Inc.、JnanaTherapeutics,Inc.、Nuvalent,Inc.、BeiGene,Ltd.等国外罕见病创新药研发客户的充分认可。公司目前拥有以构效关系为核心的分子模型设计技术平台，并且通过采用计算机辅助药物设计、人工智能技术显著提高研发效率、降低成本；截至报告期末，公司在与客户合作的创新药物研发项目中，已经成功发现了21个临床候选药物。2、公司进一步向CRO下游的商业化生产业务延伸，目前主要商业化产品包括替格瑞洛、维帕他韦、帕拉米韦系列中间体等。为了不断满足创新药和仿制药客户对于工艺开发及生产的需求，公司通过合并开原泓博向下游延伸出商业化生产业务，目前具备了涵盖药物发现、工艺研究与开发及商业化生产的涉及药物研发和生产全阶段的技术平台和服务体系。公司现有已产生收入的产品包括替格瑞洛、维帕他韦、帕拉米韦，其中替格瑞洛是用于治疗急性冠脉综合征，公司目前为替格瑞洛全球主要的供应商。另外，公司在印度市场取得了较好的客户资源，根据中国国际贸易促进委员会驻印度代表处2020年1月11日发布的“印度制药协会（Ipapharma）公布印度TOP100家制药公司”，印度前五大制药公司中有四家为公司客户。 　　同行业上市公司对比：公司主营业务为CRO、CDMO、CMO服务，根据业务的相似性，选取药明康德、康龙化成、凯莱英、药石科技、美迪西、皓元医药为可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为90.47亿元、PE-TTM（算数平均）为36.09X、销售毛利率为41.00%；相较而言，公司的营收规模及毛利率低于同业平均水平。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　怡和嘉业(301367) 　　投资要点 　　10月14日（周五）有一家创业板上市公司“怡和嘉业”询价。 　　怡和嘉业（301367）：公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务。公司2019-2021年分别实现营业收入2.58亿元/5.60亿元/6.63亿元，YOY依次为36.37%/117.29%/18.20%,三年营业收入的年复合增速51.87%；实现归母净利润0.39亿元/2.28亿元/1.46亿元，YOY依次为55.39%/487.23%/-36.07%，三年归母净利润的年复合增速80.02%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入5.63亿元，同比增长106.31%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长114.23%。公司预计2022年1-9月归属于母公司所有者的净利润约26,235.10万元至27,939.80万元，同比增长120.91%至135.26%。 　　投资亮点：1、公司是国内的家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业。公司核心产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务，覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台产品组合的构建，产品线布局丰富且协同互补；同时，公司在境内外均建立了完善的分销网络，产品分销往国内超过30个省、直辖市以及自治区，并出口至亚洲、欧洲、北美、南美等超过100个国家和地区。目前，公司已成为家用无创呼吸机及通气面罩领域的国产龙头厂商；2020年公司家用无创呼吸机、通气面罩的国内市场份额分别第三、第一，在全部国产品牌中均排名第一。海外市场方面，公司是市场上少有的通过认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产无创呼吸机制造商；2020年出口销售额排名第一，占据近三分之一的份额。随着全球居民医疗健康意识不断提高以及中国医疗器械产业国际化进程加快，公司作为家用无创呼吸机国产龙头有望从中受益。2、受益于竞争对手产品召回事件，公司产品有望提升短期业绩，进一步促进公司产品的渗透提速。目前全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布较为集中，前五大厂商均为海外龙头企业，其中的瑞思迈和飞利浦就占据了近80%的市场份额。然而，近期呼吸机召回事件波及广泛且影响重大，使得呼吸机市场暂时出现供应缺口；公司作为家用无创呼吸机的细分领域国产龙头，本次召回事件预计有利于公司短期业绩提升，有望进一步加速在国际市场的渗透。 　　同行业上市公司对比：选取康泰医学、鱼跃医疗、宝莱特、理邦仪器等医疗仪器设备及器械制造企业为怡和嘉业的可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为26.33亿元、PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为30.82X、销售毛利率为46.50%；相较而言，公司的营收规模和销售毛利率均低于同业平均水平。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

中心思想 一站式整合模式驱动上游公司成长 本报告以多宁生物为案例，深入分析了中国生物制药上游一站式平台的投资机会。报告核心观点是：在下游生物药商业化放量、新技术创新迭代及供应链自主可控的窗口期，具备快速并购整合能力的一站式解决方案提供商，有望通过整合分散环节实现跨越式增长。多宁生物凭借其国内领先的生物工艺解决方案市占率（1.6%，排名第四）、耗材放量弹性、国际化拓展及持续增强的客户粘性（2022H1海外收入占比提升至3.9%，客户2年复合增速34.6%），展现出较强的增长潜力。报告进一步指出，上游公司成长的逻辑在于从研发端到量产端的全流程整合，而国产化率较高的量产环节（如培养基、一次性耗材、装备）是整合的突破口，速度与规模的重要性优于短期净利润率。 从海外龙头经验看国内上游整合路径 通过对Danaher、Merck等全球龙头公司增长驱动与并购策略的复盘（2021年Danaher生物工艺部门60%+收入来自单抗相关项目，75%+来自临床三期及商业化项目），报告强调下游创新迭代与客户项目商业化是上游公司增长的核心驱动力。海外龙头的“Design in”和“From Molecule to Market”战略，以及在中国的大幅投资扩产（如Danaher计划2021-2025年投资超15亿美元，Merck在无锡投资1亿欧元建厂），凸显了中国上游公司加速并购整合的紧迫性。多宁生物通过收购乐枫生物、亮黑科技、齐志生物等公司，快速搭建全流程产品线，其收购后子公司客户数和收入增速显著（如亮黑科技收购后2021年收入增速达1138%），验证了整合策略的有效性。 主要内容 多宁生物：一站式服务平台，增长弹性初现 收入：国内领先，耗材放量与国际化拓展驱动增长 生物工艺解决方案（试剂/耗材、设备）收入占比80-90%，其中试剂/耗材收入占比50%+且持续提升；实验室产品收入占比10-20%。 自有产品销售收入占比从2019年持续提升至2022H1的76.3%，分销占比下降。 海外收入占比从2019-2021年低于1%提升至2022H1的3.9%，主因收购乐枫生物及一次性产品海外拓展。 客户数量快速增长（2年复合增速约34.6%），服务粘性强：60-70%客户购买两种及以上产品，80-90%客户次年延续业务关系；前五大客户收入占比下降，药明生物收入占比20-25%。 2020-2022H1表观收入增速93.8%、208.4%、55.7%；剔除收购因素内生增速53.7%、164.9%、22.7%，内生增长源自培养基放量、国际化耗材销售及客户复购增加。 盈利能力：毛利率提升，看好经营利润率趋势 2019-2022H1毛利率持续提升，因高毛利自有产品占比提高；生物工艺解决方案和实验室产品毛利率均上升。 经调整净利润率2022H1较2021年有所下降（推测因新冠收入占比下降、期间费用扩张），但仍高于2020年；中期看好一站式解决方案布局下盈利能力提升。 竞争力：快速并购搭建全流程，形成竞争壁垒 国内少有的通过并购整合提供全流程生物工艺解决方案的公司，各子公司在利基领域有客户基础或技术储备（如亮黑科技、齐志生物、乐枫生物等），并购后客户数和收入高速增长。 收购相关资产和商誉占总资产比例较高，需关注后续整合协同效应。 上游公司“长大”方法论：在分散环节中寻找整合突破口 核心增长驱动：下游创新迭代与客户项目长大 全球龙头收入增长来源于单抗商业化项目（Danaher 2021年60%+收入来自单抗，75%+来自临床三期及商业化）；mRNA、CGT等新疗法并购支撑中期增长。 客户需求差异：研发环节注重效率、量产环节注重成本与优化，决定一站式解决方案的护城河。海外龙头通过“Design in”和“From Molecule to Market”战略强化整合优势，如Danaher的FlexFactory可降低运营成本30%、资本开支50%、上市时间50%。 传统龙头新动向：投资扩产、并购整合、重视中国市场 Danaher计划2021-2025年投资超15亿美元，产能翻倍并强化本土供应。 Merck 2016-2020年资本开支和并购各50亿欧元，并在无锡投资1亿欧元建厂、上海设M Lab™，缩短反馈时间。 中国本土供应商服务环节少、资本有限，需加速并购整合以应对全球龙头扩产窗口期。 中国上游公司成长路径：速度与规模优先，国产化率高的量产环节是突破口 报告认为速度&规模重要性优于净利润率；国产化率较高的量产环节（如培养基、一次性耗材、装备）因产品性能积累和规模效应可能是较好的整合起点。 新技术领域的投资战略是弯道超车机会，看好多宁生物等公司通过快速并购整合开启一站式服务探索。 投资建议 增长主逻辑（β）：下游放量与创新升级 建议在量产环节寻找壁垒赛道（天花板更高），国内市场是未来3年增长主战场，海外并购或客户拓展贡献额外增速。 公司超预期（α）：技术平台整合与商业模式延展 研发端看SKU竞争力/规模效应，量产端看客户&项目合作案例及结构。 推荐公司：拱东医疗、键凯科技、森松国际、诺唯赞、纳微科技、药康生物；建议关注奥浦迈、多宁生物（未上市）、近岸蛋白等。 风险提示 新冠疫情反复风险；技术快速更迭风险；订单确认波动性风险；并购整合不及预期风险；核心原材料供应短缺风险。 总结 本报告以多宁生物为切入点，系统分析了中国生物制药上游一站式平台的投资逻辑。多宁生物展示了通过快速并购整合实现收入与客户高增长的潜力（2020-2022H1内生收入增速22.7%-164.9%，客户数量两年复合增速34.6%），但其盈利能力和商誉管理仍需关注（2022H1经调整净利润率下降）。报告进一步从全球龙头经验出发，强调下游商业化放量与创新迭代是上游增长的核心驱动力，并指出中国上游公司应优先在国产化率较高的量产环节（如培养基市占率多宁5%、一次性耗材国产化率32.5%等）寻找整合突破口，速度与规模优先于短期净利率。投资策略上，建议关注量产环节的壁垒赛道和具备平台整合能力的公司，同时警惕新冠疫情、技术迭代、订单波动及并购整合不及预期等风险。

本报告深入分析了拉丁美洲和加勒比地区在生产、经济和金融部门中将生物多样性主流化的经验，旨在为2020年后全球生物多样性框架的实施提供实践洞察和政策建议。通过对10个案例的定性研究，报告揭示了该地区在应对生物多样性丧失、促进可持续发展方面的挑战、机遇和最佳实践。 中心思想 跨部门协同：实现生物多样性主流化的关键驱动力 本报告的核心观点是，在拉丁美洲和加勒比地区，将生物多样性保护和可持续利用原则有效融入生产、经济和金融部门的政策、战略和实践，是实现区域可持续发展和应对全球环境危机的关键路径。这需要超越传统环境部门的界限，通过跨部门协调、能力建设和创新融资机制，推动社会、经济和环境效益的协同发展。 变革性转型：从风险认知到政策实践的全面重构 报告强调，面对前所未有的生物多样性丧失速度和气候变化风险，该地区迫切需要一场“变革性转型”。这意味着不仅要提高各部门对生物多样性价值和丧失风险的认知，更要将这种认知转化为具体的政策组合、制度重构和资源调动，尤其是在后新冠疫情时代，将生物多样性主流化作为绿色复苏和公正转型的重要组成部分。 主要内容 I. 生物多样性、2030议程与2020

中心思想 核心观点：养殖成本持续优化叠加猪价上行，公司成长性凸显 天康生物8月出栏量环比同比双增，销售收入与销售均价显著提升，表明公司正处于猪周期上行阶段的量价齐升通道。 养殖成本持续下降，上半年完全成本17.4元/公斤，7月已降至17元/公斤，未来随着产能利用率进一步提高，2022年整体育肥成本有望继续降低，盈利弹性将进一步释放。 下半年至年底供给端收缩（能繁母猪存栏低位影响持续至2023年一季度）与需求端改善共同驱动猪价缓步上涨，将直接助推公司业绩增长。 维持2022-2024年EPS预测0.32元、1.22元、1.44元，目标价15.89元，维持“增持”评级，当前股价9.27元存在较大上行空间。 主要内容 投资要点 维持“增持”评级，目标价15.89元不变；2022-2024年EPS预计分别为0.32元、1.22元、1.44元。 核心逻辑：出栏稳步增长、养殖成本持续降低、猪价上行带来业绩弹性。 事件 公司公布8月生猪销售月报：销售生猪20.60万头，销量环比+24.17%，同比+3.26%；销售收入4.44亿元，环比+35.78%，同比+28.32%。 商品猪（扣除仔猪、种猪）销售均价20.92元/公斤，均重119.90公斤。 整体出栏增长，养殖成本有望继续下降 8月出栏量环比同比均有增长，猪价同比显著上涨带动收入增加。 上半年完全养殖成本平均为17.4元/公斤，7月已降至17元/公斤；未来随产能利用率提高，2022年整体育肥成本有望继续降低。 下半年猪价缓步上涨，助推公司业绩增长 供给端：能繁母猪存栏下降影响仍在持续，2022年4月行业能繁母猪达最低点，产能周期影响猪价至少延续至2023年一季度。 需求端：越接近年底消费越好，供给收缩与需求改善叠加，预计下半年猪价缓步上行。 风险提示 疫病风险、产品价格波动、原材料价格波动。 财务摘要 损益表（2020A-2024E） 营业收入：2020年119.87亿元，2021年157.44亿元，2022E 175.20亿元，2023E 247.40亿元，2024E 298.35亿元。 归母净利润：2020年17.20亿元，2021年-6.86亿元，2022E 4.29亿元，2023E 16.51亿元，2024E 19.52亿元。 EPS：2020年1.27元，2021年-0.51元，2022E 0.32元，2023E 1.22元，2024E 1.44元。 资产负债表（2020A-2024E） 资产合计：2020年157.29亿元，2021年171.85亿元，2022E 213.87亿元，2023E 269.06亿元，2024E 324.81亿元。 股东权益：2020年68.68亿元，2021年77.83亿元，2022E 102.39亿元，2023E 117.61亿元，2024E 135.74亿元。 净负债率：2020年129.0%，2021年120.8%，2022E 108.9%，2023E 128.8%，2024E 139.3%。 现金流量表（2020A-2024E） 经营现金流：2020年-6.01亿元，2021年15.33亿元，2022E 9.44亿元，2023E 13.11亿元，2024E 11.66亿元。 自由现金流：2020年-13.69亿元，2021年3.53亿元，2022E -3.29亿元，2023E 1.73亿元，2024E 2.02亿元。 财务指标 毛利率：2020年28.3%，2021年9.8%，2022E 12.8%，2023E 16.9%，2024E 16.4%。 ROE：2020年27.6%，2021年-9.6%，2022E 4.5%，2023E 14.9%，2024E 15.2%。 市盈率（PE）：2020年7.39，2021年亏损，2022E 29.61，2023E 7.70，2024E 6.51。 公司简介 天康生物是集兽用生物制品与动物疫病防治、现代生猪科学育种与养殖、饲料研发与生产、生猪屠宰加工配售为一体的农牧类上市公司。 作为首批农业产业化国家重点龙头企业，围绕现代农牧产业链精耕细作。 总结 天康生物8月出栏量环比增长24.17%、同比增长3.26%，销售收入环比增长35.78%，商品猪均价20.92元/公斤，量价表现强劲。 养殖成本持续改善：上半年完全成本17.4元/公斤，7月降至17元/公斤，产能利用率提升有望进一步降低成本。 猪价方面，供给端能繁母猪低位影响持续至2023年一季度，需求端年底消费好转，猪价预计缓步上行，利好公司业绩。 财务预测显示2022年扭亏为盈，归母净利润预计4.29亿元，2023-2024年利润高增长（EPS 1.22元、1.44元），成长性可期。 主要风险包括疫病、产品价格波动和原材料价格波动，但公司成本优势与出栏弹性提供安全边际，维持“增持”评级。