中心思想 嘉和美康Q3业绩强劲增长，战略布局驱动未来发展 嘉和美康在2022年第三季度实现了显著的利润增长，归母净利润同比增长高达497.42%，显示出公司强大的盈利能力和经营效率的提升。同时，公司持续保持研发高投入，前瞻性布局医疗信创和重症系统两大关键领域，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 医疗信创与重症系统成核心增长引擎 公司在医疗信创领域取得显著进展，截至2022年上半年，已有84款软件产品进行国产适配和认证，其中30款已完成适配改造，24款获得认证，覆盖市场主流国产操作系统和数据库。此外，随着医院重症病区和急救平台建设的加强，重症系统需求同步增加，有望成为公司后续业绩增长的重要驱动力。 主要内容 单三季度利润高增，收入保持相对稳健增速 2022年第三季度，嘉和美康实现营业收入2.03亿元，同比增长16.77%；前三季度累计收入4.55亿元，同比增长18.50%。在利润方面，单三季度归母净利润达到2729.00万元，同比大幅增长497.42%；扣非归母净利润为2648.09万元，同比增长482.19%。这表明公司在收入稳健增长的同时，盈利能力实现了爆发式提升。 研发保持高投入，贴息贷款助力行业需求恢复 公司持续加大研发投入，2022年单三季度研发投入同比增长39.19%，前三季度研发投入同比增长54.00%，研发投入占比同期提升7.52个百分点。高研发投入推动公司产品化水平提升，前三季度综合毛利率增至49.97%，较去年同期提升2.78个百分点。此外，财政贴息贷款政策预计将为医疗行业带来增量预算支持，有望刺激信息化需求恢复，提升行业景气度，从而助力公司后续发展。 前瞻布局医疗信创及重症系统领域，后续业绩成长可期 在医疗信创方面，截至2022年上半年，公司有84款软件产品正在进行国产适配和认证，其中30款已完成国产化操作系统和数据库适配改造，24款产品已取得相关厂商的适配认证证书。这些已认证产品覆盖7款国产操作系统和8款国产数据库，占据市场大部分份额。在重症系统领域，随着医院加强重症病区、急救平台及急诊科室建设，配套的信息化系统需求同步增加，预计将为公司带来新的增长机遇。 投资建议与风险提示 鉴于医院预算和项目执行受疫情影响有所延后，分析师调整了公司2022-2024年的收入预测至8.04/10.80/14.12亿元（原预测2022-2023年为9.03/13.04亿元），并调整归母净利润预测至0.67/1.01/1.58亿元（原预测2022-2023年为1.04/1.77亿元）。尽管预测有所调整，但仍维持“买入”评级。主要风险包括医院信息化支出不及预期、数据中心产品推广不及预期、销售渠道下沉拓展不及预期、经营性现金流不及预期以及盈利能力较弱风险。 财务数据和估值展望 根据预测，嘉和美康的营业收入将从2022年的8.04亿元增长至2024年的14.12亿元，年复合增长率显著。归属于母公司净利润预计将从2022年的0.67亿元增长至2024年的1.58亿元，显示出强劲的盈利增长潜力。市盈率（P/E）预计将从2022年的56.05倍下降至2024年的23.59倍，反映出随着利润增长，估值将更具吸引力。 总结 嘉和美康在2022年第三季度展现了强劲的利润增长势头，这得益于公司持续的研发投入和在医疗信创及重症系统领域的战略性前瞻布局。尽管受疫情影响，短期内收入预测有所调整，但公司在国产化适配和重症系统建设方面的进展，以及财政贴息贷款政策的潜在利好，预示着其未来业绩成长空间广阔。综合来看，公司基本面稳健，战略方向明确，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期驱动盈利预测与目标价上调 浦银国际研究报告指出，云康集团（2325.HK）2022年第三季度收入同比大幅增长106%，远超市场及浦银国际预期。鉴于此强劲表现，浦银国际上调了公司2022-2024财年的盈利预测，并将其目标价上调至23.8港元，维持“买入”评级。这一调整反映了短期内新冠检测业务的持续贡献，以及长期内医联体共建业务的巨大市场潜力。 业务结构优化与盈利能力展望 报告分析，尽管新冠检测业务在短期内仍是主要收入来源，但其占比预计将逐年下降。同时，公司非新冠业务，特别是为医联体提供的检测服务，展现出强劲增长势头。虽然核酸检测价格下行压力导致毛利率预测有所下调，但整体盈利能力仍因收入增长而得到提升，归母净利润预测亦相应上调。 主要内容 2022年前三季度业绩回顾与收入结构分析 云康集团2022年前三季度实现总收入23.3亿元人民币，同比增长91%。收入增长主要得益于多项业务的强劲表现： 为医联体提供的检测服务收入同比增长144%。 诊断外包收入同比增长62%。 为非医疗机构提供的诊断检测服务收入同比增长73%。 鉴于各地疫情散发及核酸检测常态化趋势，浦银国际将公司2022/23/24财年的营业收入预测分别上调了18%、15%和14%。 新冠检测业务贡献与毛利率调整 报告详细分析了新冠检测业务的贡献及未来趋势： 浦银国际将2022/23/24财年新冠检测相关收入预测分别上调22-25%，至18.6亿元（同比增长89%）、11.2亿元（同比下降40%）和4.6亿元（同比下降59%）。 新冠检测收入预计将分别占总收入的62%、36%和13%，此后将继续逐年下降30%，最终对总收入贡献降至1%以下。 考虑到核酸检测价格下行压力，浦银国际将2022-24财年的毛利率预测下调了1.6-1.7个百分点。尽管毛利率有所承压，但由于收入预测的上调，2022/23/24财年归母净利润预测仍分别上调了11%、7%和7%。 估值模型与目标价设定 浦银国际对云康集团的估值采用分部估值法： 非新冠业务：维持27倍目标市盈率（PE）估值倍数。 新冠业务：继续使用现金流折现（DCF）模型进行估值。 综合上述估值方法，浦银国际得出新的目标价为23.8港元，对应公司整体2023财年18倍市盈率。报告维持对云康集团的“买入”评级。 情景分析与风险评估 报告提供了乐观与悲观情景假设，以评估潜在的市场波动： 乐观情景（30%概率）： 目标价29.0港元。假设2021-24财年收入复合增速超过30%，毛利率提升至55%以上，归母净利润复合增速超过35%。 悲观情景（20%概率）： 目标价12.0港元。假设2021-24财年收入复合增速低于15%，毛利率降低至45%以下，归母净利润复合增速低于20%。 总结 浦银国际基于云康集团2022年第三季度超预期的业绩表现，上调了其2022-2024财年的盈利预测和目标价至23.8港元，并维持“买入”评级。报告指出，短期内新冠检测业务的常态化将继续贡献可观收入，而长期来看，医联体共建等非新冠业务的快速增长将成为公司业绩增长的主要驱动力。尽管核酸检测价格下行对毛利率构成压力，但整体收入的强劲增长仍支撑了盈利能力的提升。通过分部估值法，报告对公司未来发展持积极态度，并提供了不同情景下的风险与机遇分析。

　　行业观点 　　整体来看，三季度医疗板块企业经营逐步恢复，大部分企业恢复增长，相较二季度有明显改善；其中，头部医疗器械、化学发光、内窥镜、优质耗材、医美、中药、药店、角膜塑形镜等板块恢复较快。但我们认为整体上医疗板块业绩增速仍有修复空间。 　　随着业绩和政策预期的市场改善，医药医疗板块呈现强势的反弹，这种上行行情是普遍的，整体性的。但我们坚持前期判断，在这一上行阶段结束后，选股因素在未来1-2年将发挥比过去数年更为重要的作用，医药医疗板块将从普涨行情转化为结构性个股行情。考虑估值和机构持仓仍处于低位，价值修复+持续成长双重动力，从1-2年维度看，我们认为医药医疗板块存在较多存在50-100%以上空间的优质标的，但可能行业分布上相对分散，选股比选赛道更重要。 　　医疗器械：三季度板块整体实现较好增长，院内需求渐进式恢复。骨科及电生理集采规则落地，医保控费规则逐步温和。体外诊断常规业务环比恢复明显，院内诊疗流量仍在逐步恢复。江西22省联盟生化集采政策发布，IVD领域集采预期落地。贴息政策持续进行，有望带来设备放量新契机。 　　消费医疗：三季度业绩持续兑现，看好四季度进一步边际改善。医美板块：头部企业业绩稳健增长，看好优质产品进一步放量。中药板块：政策扶持叠加稳健业绩，持续推荐中药OTC、配方颗粒等。药店板块：业绩释放叠加低基数，头部药房确定性提高。消费器械板块：CGM产品上市在即，行业有望迎来新变革；三季度为视光领域旺季，近视防控领域企业业绩均超预期。 　　医疗服务：疫情影响线下诊疗，持续看好业绩修复机会。口腔医疗服务行业正常诊疗节奏受疫情反复等因素影响，行业估值处于相对低位，有望伴随相关政策落地逐步回升。医疗服务市场合规化水平有望实现整体提升，建议重点关注医疗服务龙头企业业绩修复机会。 　　生物制品：三季报常规业绩稳健增长，把握业绩与估值的性价比优势。生长激素：前三季度稳健增长，新患入组与未来增长空间有望持续发力。血液制品：业绩稳健增长，“十四五”浆站扩容不断兑现。疫苗：HPV疫苗维持高速增长，看好常规重磅二类苗的持续放量。 　　投资建议与重点公司 　　在短期的普涨股指修复之后，我们认为市场将会转入自下而上、个股分化的投资阶段，价值成长将是未来一段时期医疗板块的主导投资风格。重点看好具有估值性价比和疫情后修复逻辑的板块，如优质医疗器械设备、体外诊断、中药、药店、生长激素、二类疫苗、消费医疗服务和医美等。 　　重点公司：迈瑞医疗、安图生物、新产业、智飞生物、长春高新等。 　　风险提示 　　疫情反弹影响超预期；集采降价控费政策范围与力度超出预期；需求恢复不及预期；研发效率下降风险。

中心思想 市场投融资活跃与政策支持并存 本周医药生物行业投融资市场保持活跃，一级市场资金主要流向创新药械研发、数字医疗和IVD等领域，并有多家企业获得超亿元大额融资及成功IPO。同时，政策层面持续优化，国家药监局发布了《药物临床试验方案审评工作规范（征求意见稿）》并全面实施医疗器械电子注册证，为行业发展提供了规范和便利。 估值分化与并购整合趋势 尽管全球投融资数据波动，但A股医疗健康领域IPO推进稳定，创新药械板块估值水平高于H股。本周A股及H股创新药械板块全线大涨，显示出市场对创新药械的积极预期。此外，国内外多起大规模外延并购事件落地，表明行业整合与MNC（跨国公司）对细分领域的战略布局正在加速。 主要内容 投融资市场动态与并购整合 一级市场融资与二级市场IPO 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向创新药械研发商、数字医疗、IVD等领域，投资轮次分散。其中，智能医疗器械研发商艾瑞迈迪、医院信息集成平台解决方案提供商柯林布瑞、IVD研发商普施康生物、基因细胞药物技术研发商艺妙神州、创新药和改良型新药开发商贝海生物等均获得超亿元大额融资。在二级市场方面，康为世纪（募集资金约11.4亿元）、泓博医药（募集资金约7.7亿元）和怡和嘉业（募集资金约19.18亿元）成功在科创板或创业板IPO，分别专注于分子检测核心技术、新药研发及商业化生产、家用无创呼吸机及通气面罩领域。 战略性收并购与MNC投资 本周发生多起重要收并购事件。伟思医疗以5880万元人民币收购科瑞达激光70%股权，旨在加强泌尿等科室覆盖并提升激光技术研发能力。赛默飞世尔科技公司宣布以22.5亿英镑收购诊断技术公司The Binding Site Group，以加注血癌和免疫系统疾病诊断。平安健康以9686.46万美元收购平安智慧城市旗下平安智慧医疗业务，以全面提升线上线下医疗服务能力。住友制药及其子公司Sumitovant Biopharma以17亿美元收购Myovant公司，以强化女性健康和前列腺癌领域的产品管线。 月度投融资数据分析（截至2022年10月） 2022年10月，全球生物医药领域共发生75起融资事件，披露融资总额约25.40亿美元，环比上升约2%。医疗器械领域发生44起融资事件，披露融资总额超过720亿美元，环比下降约45%。国内方面，生物医药领域发生20起融资事件，融资总额1.77亿美元，环比下降约52%；医疗器械领域发生23起融资事件，融资总额2.23亿美元，环比下降约5%。从细分领域看，生物制药（47起）和其它耗材（15起）是全球投融资关注度最高的板块。海外医疗健康领域IPO热度仍处于低位，而A股医疗健康领域IPO推进稳定，9月有4家公司上市。 创新药械政策与估值表现 政策法规持续完善 国家药监局审评中心于2022年10月27日发布了《药物临床试验方案审评工作规范（征求意见稿）》，旨在提高临床试验方案质量，规范沟通交流和注册申请，尤其针对确证性临床试验方案。此外，自2022年11月1日起，国家药监局全面实施医疗器械电子注册证，此前已试点发放1.4万张医疗器械电子注册证和0.35万张注册证变更文件，此举将提升医疗器械注册管理的效率和便利性。 创新药械板块估值与市场表现 总体来看，A股创新药和创新器械板块的估值水平高于H股，主要原因在于H股大量创新药械企业仍处于亏损状态。剔除异常值后，A股创新药板块（Wind创新药）和创新医疗器械板块（Wind医疗器械）的平均PE（TTM）分别在49倍和45倍左右。H股创新药械板块在除去负值后，平均PE（TTM）分别为17倍和30倍。本周A股及H股创新药械板块全线大涨，A股创新药械板块涨幅分别为6.93%和4.25%，H股创新药械板块涨幅分别达到15.35%和8.20%。康希诺、鱼跃医疗、爱博医疗、神州细胞-U、复星医药等个股涨幅居前。 风险提示 行业面临政策变动、疫情结束不及预期以及研发进展不及预期等风险。 总结 本周医药生物行业在投融资、政策和市场表现方面呈现多重动态。一级市场对创新药械、数字医疗和IVD等细分领域的投资热情不减，多笔大额融资和IPO事件凸显了市场对创新驱动的信心。同时，国内外并购整合活动频繁，跨国公司和国内企业均通过战略收购加强市场布局和技术能力。政策层面，CDE发布临床试验方案审评规范征求意见稿，以及医疗器械电子注册证的全面实施，体现了监管机构对行业规范化和效率提升的持续推动。尽管全球投融资数据有所波动，但A股医疗健康领域IPO保持稳定，创新药械板块估值相对较高且本周市场表现强劲，显示出投资者对该领域的积极预期。然而，行业仍需关注政策变动、疫情影响及研发进展等潜在风险。

中心思想 医药健康行业触底反弹，政策利好驱动结构性增长 本报告核心观点指出，医药健康行业正经历诊疗活动逐步恢复、药品和器械集采政策压力趋于缓和的积极转变，预示着行业性反转机会的到来。在宏观政策的呵护下，特别是针对医疗新基建的财政贴息贷款政策以及对中药、辅助生殖等细分领域的支持，共同构筑了行业增长的坚实基础。同时，头部企业凭借其强大的基本面、研发实力和市场拓展能力，有望在行业复苏中率先实现业绩拐点和估值修复。 投资聚焦基本面龙头与创新驱动型企业 报告强调了对基本面坚实、有望迎来业绩拐点的中大型药企和稳健扩张的生物科技（biotech）龙头企业的投资价值。在医疗器械领域，骨科、化学发光、电生理等赛道优秀且政策压力减轻的龙头企业备受青睐。此外，受益于政策呵护和短期催化因素的中药龙头，以及在医疗服务、疫苗、医药外包、医药零售、医药流通和原料药等细分领域具有竞争优势的企业，也构成了当前医药健康板块的核心投资主线。 主要内容 医药板块整体表现与投资策略 本周（第四十四周），医药健康指数上涨5.59%，但仍跑输沪深300指数0.79个百分点。尽管短期表现略逊于大盘，但报告对医药板块的行业性反转机会持持续看好态度。这一判断主要基于医院端诊疗活动的逐步恢复，以及药品和器械集采政策压力明确的缓和趋势。 在投资策略上，报告重点推荐三类企业： 中大型药企和稳健扩张的biotech龙头：这些企业有望迎来业绩拐点，具备较强的现金流和全球竞争力，并通过产品出海提升业务天花板。 医疗器械龙头：政策压力逐步缓和，赛道优秀，且业绩基本面坚实的骨科、化学发光、电生理等领域的企业。 中药龙头：受益于政策呵护，且短期有催化因素，估值处于低位的细分龙头。 细分领域市场分析与展望 药品 药品子行业建议逐步加大对具有较强现金流的龙头药企的配置。根据医保局数据，2022年上半年当月医药结余率在诊疗恢复的驱动下转负并维持至8月，显示需求端正在改善。一级市场融资收紧为大药企与biotech的合作提供了更多机会，且大药企议价能力增强。部分在研发和生产方面具有全球竞争力的企业正积极推动产品出海。此外，8月4日《山东省第三批药品（中成药专项）集中带量采购文件（征求意见稿）》出台，整体政策面温和，利好相关中标受益企业。部分中药企业在经历数年经营调整后，性价比逐渐凸显，存在提价预期且2022年业绩有望快速增长的龙头标的值得关注。 医疗器械 医疗器械集采政策大方向趋于缓和与合理。脊柱国采落地后，国产厂家中标情况及降幅优于此前市场预期，预计将提升行业集中度。国产龙头凭借优异品牌力、充足手术工具和顶尖渠道能力，在标外市场仍有广阔空间。关节国采自今年4-5月执行后，终端手术量因价格大幅降低而持续放量，建议关注相关骨科龙头。肝功生化试剂/电生理集采规则征求意见修改稿明确将国产和进口产品同组分组，公平竞价，虽然复活机制模糊化，但考虑到整体政策趋缓，预计仍将覆盖大部分厂家。2022年9月13日，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，支持银行以不高于3.2%利率投放中长期贷款，中央财政贴息2.5%，贴息后企业实际贷款利率不高于0.7%。此政策有望推动国内医疗新基建进程，增加医疗设备板块增量需求，建议关注医疗设备各细分赛道龙头。 医疗服务 眼科、齿科、一二线城市的肿瘤医疗服务等专科连锁业务表现靓丽。辅助生殖行业近期政策面积极，国家卫健委已启动相关管理办法、基本标准和技术规范的修订工作，计划建立健全合法捐卵、储卵途径。眼科方面，6月国家对OK镜终端销售政策有所“松绑”，有利于推动整体市场繁荣和规范化发展，为相关服务机构带来新的收入预期。种植牙价格控制明显好于市场预期，民营龙头有望迎来业绩及估值的双重修复。 疫苗 北方流感高发季节临近、疫苗供应前置、新冠挤兑弱化等因素有望催化流感疫苗需求在2022年实现V型复苏，关注流感疫苗企业。近年疫苗行业已上市母牛分枝杆菌、PCV13、MenACYW等大单品，行业景气度高，建议关注主业扎实、新品驱动、新冠疫苗存在期权的企业。 医药外包（CDMO/CRO） 2022年10月7日，美国商务部宣布药明生物等9家公司将正式从UVL（未经核实名单）清单中移除，看好后续板块估值修复，建议关注CDMO龙头。 医药零售 客流下滑对门店经营影响明显，但全国大部分地区逐步放开发热、感冒等药品的管制，有利于药店客流恢复。仿制药集采持续推进，强化药店终端的话语权，头部连锁药店的处方药品种不断丰富，贡献增量收入并吸引客流。疫情加速药店行业分化，小型连锁和单体药店经营困难，为头部连锁并购提供契机。 医药流通 医院诊疗受到冲击，影响药品和器械使用，对流通公司造成影响，故建议关注有较强抗风险能力的国有大型医药流通企业。 原料药 国内原料药企业凭借规模优势和完善产业链带来全球性订单成长和国内制剂化突破，部分头部公司打通产业链，逐步发展CDMO业务，突破现有业务天花板。 重点公司业绩与估值分析 报告详细分析了12家重点推荐公司，并提供了其2021年实际业绩及2022E-2024E的EPS和P/E预测，以及评级和目标价。 鱼跃医疗 (002223.SZ)：评级“买入”，目标价38.77元。2022年EPS预测1.43元，P/E 26.41倍。受去年同期高基数及原材料涨价影响，3Q22营收/归母净利润同比下降9.0%/-10.6%。考虑到海外库存高企，下调2022-2024年EPS预测，但国内逐步恢复，部分业务逆势增长，给予2023年23x PE。 华东医药 (000963.SZ)：评级“买入”，目标价50.44元。2022年EPS预测1.44元，P/E 30.54倍。3Q22净利润持续正增长，营收96.61亿元（+10.4%yoy），归母净利润+7.7%yoy。存量业务企稳回升、海内外医美新品上市高增长及创新管线推动业绩增长，略微下调22-24年归母净利润，维持“买入”评级。 迈瑞医疗 (300760.SZ)：评级“买入”，目标价565.43元。2022年EPS预测7.96元，P/E 40.06倍。1-3Q22实现收入232.96亿元（+20.1%yoy）、归母净利润81.02亿元（+21.6%yoy），业绩持续稳健。作为国产医疗器械领头羊，产品力过硬且国内外渠道完善，抗风险能力强，维持盈利预测和“买入”评级。 通化东宝 (600867.SH)：评级“买入”，目标价10.57元。2022年EPS预测0.80元，P/E 11.25倍。胰岛素集采执行导致3Q22业绩承压，但同比降幅收窄。略微调整22-24年归母净利润，给予23年扣非端23x PE，维持“买入”评级。 康龙化成 (300759.SZ)：评级“买入”，目标价76.09元。2022年EPS预测1.68元，P/E 38.99倍。1-3Q22实现收入74.03亿元（+39.6%yoy）、经调整non-IFRS净利润13.28亿元（+26.7%yoy），业绩持续向好。作为稀缺的CRO+CDMO全流程企业，核心技术工艺领先，维持盈利预测和“买入”评级。 华熙生物 (688363.SH)：评级“买入”，目标价154.80元。2022年EPS预测2.10元，P/E 55.04倍。3Q22业绩持续高增长，实现营收43.20亿元（+43.43%yoy），归母净利润6.77亿元（+21.99%yoy）。略微调整22-24年归母净利润，作为HA龙头，给予溢价，维持“买入”评级。 健友股份 (603707.SH)：评级“买入”，目标价27.52元。2022年EPS预测0.75元，P/E 23.12倍。3Q22业绩受累物流，营收/归母净利润分别为8.8/2.9亿元（-14.9/1.3%yoy）。下调2022年营收和归母净利润，但看好长期增长，维持“买入”评级。 健帆生物 (300529.SZ)：评级“买入”，目标价56.67元。2022年EPS预测2.02元，P/E 16.20倍。2Q22收入端持续提速，1H22实现收入15.54亿元（+30.8%yoy）、归母净利润7.48亿元（+20.6%yoy）。作为国内血液灌流领域龙头，技术实力过硬且产品布局全面，维持盈利预测和“买入”评级。 诺唯赞 (688105.SH)：评级“买入”，目标价73.83元。2022年EPS预测2.27元，P/E 30.70倍。3Q22公司常规及新冠收入均同比高速增长，营收6.85亿元（+48.0%yoy），但利润端承压。上调22年新冠产品收入，下调23-24年新冠收入预期，看好常规业务需求释放，维持“买入”评级。 凯莱英 (002821.SZ)：评级“买入”，目标价196.02元。2022年EPS预测8.78元，P/E 17.74倍。1-3Q22实现收入78.12亿元（+167.3%yoy）、归母净利润27.21亿元（+291.6%yoy），业绩持续靓丽。作为CDMO行业龙头，技术工艺全球领先且业绩增速更快，调整22-24年费用率及23-24年收入增速预测，维持“买入”评级。 以岭药业 (002603.SZ)：评级“买入”，目标价35.10元。2022年EPS预测0.97元，P/E 36.01倍。3Q22归母、扣非净利同比增长41%、49%，利润端增速高于收入端主因销售费率降低。维持盈利预测，作为创新中药研发龙头，给予2023年30倍PE估值，维持“买入”评级。 新产业 (300832.SZ)：评级“买入”，目标价72.21元。2022年EPS预测1.55元，P/E 35.68倍。3Q22收入和净利润恢复高速增长，营收8.80亿元（+31.7%yoy），归母净利润3.55亿元（+49.7%yoy）。上调海外装机预期和汇兑收益，调整22-24年EPS，国内高端市场突破顺利，海外装机加速，维持“买入”评级。 总结 本周医药健康行业周报（第四十四周）指出，随着医院诊疗活动的逐步恢复和集采政策压力的明确缓和，医药板块正迎来行业性反转的积极机遇。尽管上周医药健康指数略跑输沪深300指数，但报告对未来市场表现持乐观态度。 在细分领域，药品、医疗器械、医疗服务、疫苗、医药外包、医药零售、医药流通和原料药等均呈现出积极的政策导向和市场机遇。特别是国家对医疗新基建的财政贴息贷款政策，以及对中药、辅助生殖等领域的政策支持，为相关子行业的增长提供了有力保障。集采政策的优化，如脊柱国采的落地和肝功生化试剂/电生理集采规则的调整，均显示出政策趋于合理和温和，有利于行业集中度提升和国产龙头发展。 报告重点推荐了基本面坚实、有望迎来业绩拐点的中大型药企和biotech龙头，以及在骨科、化学发光、电生理等赛道优秀的医疗器械龙头。同时，受益于政策呵护和短期催化因素的中药龙头也备受关注。通过对鱼跃医疗、华东医药、迈瑞医疗等12家重点公司的详细分析，报告强调了这些企业在业绩增长、市场拓展和估值修复方面的潜力。 总体而言，医药健康行业正处于一个关键的转型期，政策利好和需求复苏共同驱动行业向好发展。投资者应关注具备核心竞争力、创新能力强、且能有效应对政策变化的企业，以把握行业性反转带来的投资机会。同时，需警惕集采降价超预期、医保控费影响超预期以及疫情反弹影响超预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 药康生物在2022年前三季度展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润分别同比增长38.09%和50.00%，扣非净利润增长41.07%，显示出核心业务的稳定增长态势。公司通过持续的研发投入、产能扩张和海外市场拓展，不断深化其战略布局，为未来发展奠定坚实基础。 股权激励彰显发展信心 公司推出的2022年限制性股票激励计划，覆盖22名核心激励对象，并设定了以营业收入为核心的业绩考核目标，从2023年至2027年设定了89%至438%的复合增长率目标。这一举措不仅有效绑定了核心团队利益，更充分彰显了公司管理层对未来业绩增长和长期发展的充足信心。 主要内容 2022年前三季度财务表现 2022年前三季度，药康生物实现营业收入3.86亿元，同比增长38.09%。归属于母公司股东的净利润达到1.28亿元，同比大幅增长50.00%。扣除非经常性损益后的净利润为7760万元，同比增长41.07%。这些关键财务数据表明公司在报告期内实现了显著的盈利能力提升和业务扩张。 研发创新与品系库建设 公司在研发方面进展顺利，技术竞争力领先行业。其“斑点鼠”品系库已建立超过19,000个品系，处于全球领先地位。此外，人源化小鼠品系库“药筛鼠”新增40余款产品并陆续上市，覆盖了新药研发的热门领域。公司还成功推出了750胖墩鼠和765聪明鼠两个野生鼠品系，其中750胖墩鼠正在扩产，预计第四季度批量供货，765聪明鼠已进入合作验证阶段，体现了快速的新品系推出能力。 产能扩张与全国布局 为满足市场需求，药康生物正稳步推进产能建设。在现有20万笼产能的基础上，北京药康生产基地预计将于2023年第一季度投产，设计产能超过3万笼。广东药康二期项目预计于2023年第二季度投产，设计产能超过6万笼。项目完成后，公司将在南京、常州、佛山、成都、北京等地拥有合计近30万笼的产能，实现全国范围内的业务覆盖。 海外市场拓展与品牌影响力提升 公司积极布局海外业务，通过自建团队加强推广，在2022年第三季度参加了十余场国际学术会议，并加大线上宣传力度，逐步提升行业影响力。同时，公司通过品系授权海外经销商加速市场拓展，例如授权Charles River在北美区域独家代理下一代NCG小鼠品系，有效打开了品牌知名度。鉴于海外小鼠售价较高且市场空间广阔，海外业务的快速增长有望进一步推动公司营收的提升。 投资建议与风险提示 华创证券维持对药康生物的“推荐”评级，并根据DCF估值法给予公司整体估值145.6亿元，对应目标价35.5元。尽管受到疫情影响，分析师下调了2022-2024年的盈利预测，但预计公司营业收入仍将保持40%以上的年增长率，归母净利润也将持续增长。报告同时提示了多项风险，包括小鼠模型行业技术升级迭代、知识产权保护、基因编辑技术授权不确定性、生产运营风险以及行业发展不及预期等。 总结 药康生物在2022年前三季度实现了显著的业绩增长，核心业务表现强劲。公司通过持续的研发创新、稳步推进的产能扩张以及积极的海外市场拓展，构建了坚实的增长基础。特别是股权激励计划的推出，不仅绑定了核心团队，更传递出公司对未来发展的坚定信心。尽管面临疫情影响下的盈利预测调整和多重行业风险，但凭借其领先的技术竞争力、完善的全国产能布局和日益扩大的国际影响力，药康生物仍被维持“推荐”评级，展现出良好的长期投资价值。

中心思想 2022年三季报市场概览与结构性增长机遇 2022年第三季度，A股整体净利润增速持续回落，剔除金融和石油石化板块后降幅更为显著，但创业板业绩有所改善。市场表现呈现出明显的结构性分化，大市值公司盈利增速优于中小市值公司。在宏观经济面临多重扰动的情况下，部分行业展现出强大的韧性和增长潜力，特别是农林牧渔、能源、可选消费等板块实现正增长，而新能源、饲料和养殖业的景气度显著好转。这表明尽管整体承压，但特定领域仍存在显著的投资机会。 关键领域增长驱动与国产替代浪潮 本报告深入分析了军工、医药、食品饮料、农林牧渔及电子（汽车半导体）等多个关键行业的三季报表现。军工行业在高景气度下基本面分化加剧，但长期成长确定性强，国企改革有望加速。医药器械板块在疫情扰动下保持稳健增长，体外诊断、医疗设备受益于新基建和创新，高值耗材集采政策趋缓，国产替代和全球化成为重要驱动力。特色原料药行业在困境中展现韧性，新产能和新品种的收获预示着新一轮成长。汽车半导体领域，电动化和智能化双轮驱动，市场规模快速扩张，国产替代进程加速，为本土厂商带来巨大机遇。这些分析共同揭示了技术创新、产业升级和国产化替代是当前市场结构性增长的核心驱动力。 主要内容 策略：三季报后行业景气持续改善分析 A股三季报净利润增速分析 2022年第三季度，A股整体净利润同比增速为2.61%，较中报（3.3%）和一季报（3.52%）连续两季度回落。剔除金融和石油石化板块后，新口径下的利润增速为1.48%，降幅更为显著。然而，创业板业绩有所改善，净利润同比增速转正，录得8.31%。在市值层面，中小市值公司净利润增速进一步回落，中证500三季报净利润同比负增长16.22%，而沪深300归母净利润同比增速为5.36%，大市值公司（500亿以上）盈利增速明显高于中小市值公司（100亿以下），盈利分化加剧。 各行业三季报表现与景气度观察 分行业看，农林牧渔、能源和可选消费在第三季度实现净利润同比正增长，其中农林牧渔增速高达190%，综合、有色金属、电力设备、煤炭和石油石化板块增速在30%至100%之间。能源板块受益于全球能源价格飙升，已连续三个季度正增长。社会服务和地产板块表现欠佳，净利润持续同比负增长。从大类行业看，周期与科技板块连续三个季度盈利正增长，而TMT和金融地产增速始终为负。消费板块整体延续疫后复苏趋势，盈利增速扩大，农林业贡献较大。电源设备、能源金属、通信设备、饲料、林业、光伏设备等行业增速超过100%，反映新能源政策支持下景气度显著，猪价上涨驱动饲料价格走高。通过利润增速与加速度观察，综合、公用事业、环保、机械设备、轻工制造等行业景气度连续改善，农林牧渔和社会服务景气度明显好转。电源设备、林业景气度延续，饲料和养殖业显著好转。 军工：行业高景气延续与基本面分化 板块估值与景气度传导 2022年军工板块指数波动较大，但截至11月2日，近五年分位数为20.87%，基于行业高景气度和成长的确定性及持续性，军工仍是当前极具投资价值的赛道之一。景气度自上而下有序传导，板块估值水平合理偏低。 三季报整体利润增速放缓与个股分化 军工行业91个标的显示，2022年前三季度实现营业收入3699.21亿元，同比增长11.54%；实现归母净利润287.07亿元，同比增长11.42%。毛利率20.47%，同比下降0.20pct；净利率8.06%，同比增长0.01pct。利润同比增速100%以上标的个数由21H1的27个减少至22Q3的4个，负增长标的个数由21H1的11个增加至22Q3的35个，利润增速中位数从21H1的45.81%下移至22Q3的12.12%，个股基本面分化加剧。前瞻指标显示，行业整体合同负债金额1834.53亿元，同比下降0.22%，订单需求仍饱满；应付票据及应付账款金额3086.33亿元，同比增长14.56%，采购情况良好；存货金额2814.40亿元，同比增长10.20%，备产备货提速。 中游部件规模效应突出与产能储备加速 对58个核心标的5个子板块分析显示，中游部件板块需求放量叠加提质增效，规模效应持续体现，实现营收增速28.91%，归母净利润增速37.14%。元器件板块受高基数、需求节奏及新产品研发投入影响，业绩增速下探。材料板块增速放缓，细分赛道受原材料价格和业务布局影响有所分化。分系统板块步入利润稳定兑现期，部分企业业绩不及预期。主机厂板块批产交付提速，收入稳健增长，利润拐点可期。期间费用率整体稳中有降，中游部件降本增效成果显著。 国防建设战略给予长期确定性与业绩保障 国防军工的长期发展战略包括国家安全、军队建设和航天强国。武器装备换代升级、全球地缘政治风险加剧、新域新质作战力量增强以及航天事业持续发力，为行业提供了长期成长确定性。下游终端成熟型号爬产和新型号转批产带来市场空间扩容，中上游通过“大协作”打通产能瓶颈，规模/范围经济带动利润持续兑现。 国企改革有望提速，优化资产质量与盈利能力 国资委将上市公司发展质量纳入央企负责人考核，明确考核时间表。股权激励将成为国有军工上市企业常态，激发经营活力。核心资产注入将为国有上市企业带来持续增长动力，航天、电科系资产证券化提升空间最大。 医药：疫情扰动下的稳健增长与政策缓和预期 医疗器械板块在疫情扰动下保持快速增长 2022年前三季度，医疗器械上市公司收入增长17.73%，扣非净利润增长6.69%。利润增速低于收入增速主要因部分新冠相关试剂、耗材、服务降价。子板块中，体外诊断（+62.47%）和医疗设备（+12.91%）增速良好，高值耗材（-10.62%）和低值耗材（-80.52%）受集采降价和疫情影响增速下滑。单三季度，医疗器械板块收入增长13.42%，扣非归母净利润增长9.55%。 体外诊断：新冠扰动下常规业务稳健增长，政策缓和后有望持续高增 2022Q1-Q3体外诊断子板块收入增长55.46%，扣非利润同比增长62.47%，延续高增长趋势。期间费用率显著优化至19.75%，毛利率因抗疫产品集采降价略有回落至59.36%，净利率持续提升至32.26%。单三季度收入同比增速25.95%，扣非利润增速28.95%。业绩高增得益于常规业务稳健增长和新冠抗原/核酸试剂放量。看好IVD创新技术平台、第三方医学实验室、体外诊断上游和体外诊断出海等投资方向。 医疗设备：把握新基建投资主题，关注家用医疗创新机会 2022Q1-Q3医疗设备子板块收入增长10.70%，扣非利润同比增长12.91%。新基建投入持续加速，千县工程、公立医院高质量建设等项目推进，专项债投资、贴息贷款等资金支持力度凸显，医疗设备千亿商机持续兑现，国产企业有望持续受益。此外，动态血糖监测、高性能呼吸机等家用医疗设备发展迅猛，新一代国产产品陆续上市，有望快速实现进口替代。 高值耗材：集采预期缓和，关注创新品种放量 2022Q1-Q3高值耗材子板块收入增长2.44%，扣非利润同比下降10.62%，主要受疫情扰动和部分产品集采短期冲击。期间费用率提升，毛利率70.94%，净利率24.77%。2022年以来关节、脊柱国采落地，电生理耗材集采文件出台，政策态度趋向温和，降价区间越发理性。高值耗材集采风险有望逐渐释放，板块估值有望修复，建议关注研发实力强、创新产品布局丰富的细分赛道龙头。 低值耗材：高基数影响表观增速，产业转移+产品升级驱动行业转型 2022Q1-Q3低值耗材子板块收入下滑27.65%，扣非净利润下滑80.52%，主要因手套、防护服、吸头、冻存管等新冠防护检测类产品需求、价格自然减少。后疫情时代，全球制造业有望向中国加速转移，国产企业有望凭借优异的产品设计、工艺制造能力承接更多高附加值订单。 投资建议 医疗器械行业持续快速增长，看好创新驱动下的进口替代和全球化发展。带量采购政策预期缓和，板块估值有望修复。建议关注受益于医疗新基建浪潮、强产品力实现进口替代的企业，以及疫情向好趋势下基本面修复、中长期增长确定性高的体外诊断类企业。 医药：特色原料药困境反转与新一轮成长 三季报回顾：困境扰动下的增长方显行业韧性 2022年前三季度，特色原料药板块在疫情扰动、成本费用、转型投入、汇率波动等因素影响下仍实现较快增长，体现出行业韧性。14家代表企业收入增速均较去年同期提升，部分企业扣非净利润取得不错增长，但整体呈现阶段分化。板块毛利率42.43%（-3.18pp），受原材料涨价、产能释放节奏、运费上涨等影响。三项费用率合计16.41%（-3.88pp），费用管控良好。固定资产和在建工程持续增加，研发费用率7.58%（+0.22pp），持续投入为长远发展奠定基础。 展望未来：新产能、新品种收获在即，关注边际改善 行业处于周期属性底部、成长发力前夕。负面因素如原材料价格高位回落、疫情影响缓和、运费下降等有望逐渐缓和，行业将迎来困境反转。经过前期新产品研发、新产能建设投入，2022年开始陆续有企业新品种放量、新产能释放，行业逐渐跨过投入产出过渡期，迎来提速换挡。 投资建议 特色原料药公司具备周期成长属性，当前时点处于周期底部、成长发力前夕。预计2023年上半年开始，行业有望进入收获阶段，迎来新一轮提速换挡。重点关注拐点已现、业绩持续高增长以及基本面有望迎来边际改善的标的。 食品饮料：白酒板块稳定增长与结构分化 22Q3板块整体表现 白酒行业消费场景分化较大，名酒优势明显。报表显示稳定增长，任务有序完成。 高端酒：稳定增长不乏超预期，全年节奏平稳 高端白酒整体稳定增长，部分企业业绩超预期，全年节奏平稳。茅台报表留有余粮，盈利能力稳定；五粮液动销、业绩超预期；老窖多系列开花贡献增长。 全国化次高端：动销增速分化较大，汾酒优势明显 全国化次高端白酒业绩表现分化，汾酒表现最优。销售费用率体现经营思路分化，管理费用率在规模效应下整体下降，盈利能力明显提升。 地产酒：龙头下半年节奏从容二线进度追赶，关注库存去化 地产酒整体韧性较强，二三线三季度回补明显。消费升级中高价格带产品增速仍较快，龙头核心单品优势明显。终端消费者费用增加，渠道费用精准投放管控科学化。 农林牧渔：生猪产业链恢复与细分板块机遇 生猪养殖：受益猪价上涨，业绩扭亏为盈 受益于猪价大幅上涨，单三季度生猪养殖板块合计营收同比增长51.4%，环比增长30.2%，合计归母净利润达到153.3亿元，同比环比均扭亏，结束连续5个季度的亏损。三季度生猪养殖成本环比有所下降，但降幅不大。预计11-12月猪价仍有望再创新高，生猪养殖板块或仍有修复行情。 白鸡养殖：上下游分化，Q3业绩环比改善 前三季度白鸡行业上下游表现分化，上游营收和利润同比均下降，持续亏损超过5个季度；下游增收不增利，养殖成本高位侵蚀盈利空间。单三季度板块业绩环比改善。前期种鸡盈利不佳刺激产能去化，预计四季度毛鸡数量减量，价格有望持续回暖。中长期看，祖代引种低位将反映到下游，供需双恶时点已过，叠加海外引种不确定性，左侧配置时点已到。 黄鸡养殖：价格突破新高，盈利显著改善 三季度黄鸡价格突破新高，上市公司收入增速远超出栏增速，盈利显著改善，均羽利润超过6元。养殖成本高位、土地、环保等问题抑制散户补栏热情，后期产能恢复仍需时间，头部企业市占率有望提升。 动保：景气度恢复，迎来最优配置时点 三季度猪鸡价格大幅上涨且能繁母猪存栏量开始增加，带动动保板块景气度恢复。养户倾向于使用更好的动保产品，头均动保支出增多，22Q3动保板块平均销售毛利率18.0%，环比提升2.9个百分点，平均销售净利率48.8%，环比提升0.8个百分点。生猪产能开始恢复也使得母猪、仔猪的动保产品使用量增加。规模猪企预计后续将产能扩将加速，利好动保企业，看好动保板块业绩逐季向上。 宠物食品：海内外业务双轮驱动，业绩稳健增长 前三季度，宠物食品企业营收及利润保持较快增长。单三季度，三家上市公司利润增速远超收入增速，主要系人民币持续贬值的汇兑收益带来较大助力。国内宠物行业方兴未艾，上市公司产能储备充裕，在保持海外优势的同时，在国内市场持续发力。 电子：汽车半导体电动化智能化双轮驱动 汽车半导体迈入新时代，价值量显著增长 全球电动化加速发展，电动车单车半导体价值量约为传统燃油车2倍，功率半导体贡献主要增量。智能化带动CIS、MCU、存储芯片、SoC芯片等需求攀升。2021年全球汽车半导体市场规模达467亿美元，预计2025年将突破800亿美元，2021-25年CAGR达15%。国产车崛起和国内厂商加快布局带来各细分赛道国产替代机遇。 功率半导体：电动化核心增量，高成长与国产替代共演绎 功率半导体在单车半导体成本占比从燃油车的21%提升至纯电动车的55%。IGBT市场规模预计从2021年19.8亿美元增长至2025年73亿美元，CAGR达38.5%，国产替代进程加速。SiC凭借性能优势和系统成本优势成为800V系统首选，预计2025年成本下降20%+后有望爆发增长，2026年规模有望达46亿美元。 MCU：智能化大增量，本土厂商迎机遇 短期分布式架构推高MCU需求，智能驾驶L3级后ADAS成为车规MCU显著增量。2022年车规MCU市场规模约87亿美元，2025年有望达120亿美元，CAGR为11.3%。市场集中度高，瑞萨、恩智浦、英飞凌市占率合计超70%。近年大陆厂商从中低端车规MCU切入，逐步向高端延伸。 模拟芯片：遍布各域，BMS带来10亿美金新增量 全球模拟芯片市场约25%用于汽车，规模超100亿美元。TI、ADI占据全球半壁江山。汽车智能化将增加信号链、电源管理芯片需求；电动化下，BMS模块带来AFE新需求，2021年市场规模接近6亿美元，2023年可达10亿美元。 SoC芯片：自动驾驶和智能座舱双增量 自动驾驶SoC市场预计从2021年15亿美元增长至2030年235亿美元，CAGR达45%。英伟达中高端市场优势显著，高通竞争力强，国内厂商地平线、华为持续突破。智能座舱SoC市场预计从2021年25亿美元增长至2030年69亿美元，CAGR达11.8%。高通在中高端市场具绝对优势，华为、瑞芯微、芯擎科技等国内厂商有望率先在该领域实现突破。 CIS：受益车载摄像头高成长确定性 智能驾驶感知层方案推升摄像头用量，ADAS升级提高摄像头像素和性能，推高ASP。CIS在车载摄像头中成本占比约52%，显著受益。预计2025年全球车载CIS市场规模将达496亿元，2021-2025年CAGR达18.4%。安森美和豪威是全球两大龙头，豪威有望凭借技术、产能优势抢占份额。 存储芯片：智能网联催生新需求，国产竞争格局向好 汽车智能化、网联化对车载存储提出更高需求。DRAM市场预计2025年突破20亿美元，美光优势显著，北京君正位居第二。NAND市场预计从2021年10亿美元增长至2030年119亿美元，CAGR达31%，兆易创新、东芯股份等国内厂商布局利基市场。NOR市场预计2025年达9亿美元，兆易创新GD25系列已批量出货。EEPROM市场预计2022年2.6亿美金，电动化+智能化带动单车用量提升，聚辰股份、普冉股份等国产厂商加快布局。 投资建议 汽车电动智能化大趋势下，汽车半导体迈入新发展阶段，持续看好汽车半导体国产替代机遇。建议关注功率半导体（时代电气、斯达半导等）、MCU（兆易创新、复旦微电等）、模拟（纳芯微、思瑞浦等）、SoC（瑞芯微、全志科技等）、CIS（韦尔股份、思特威等）、存储芯片（兆易创新、北京君正等）等细分领域。 总结 2022年第三季度，A股市场整体净利润增速放缓，但结构性亮点突出。农林牧渔、能源和可选消费等行业表现强劲，特别是新能源、饲料和养殖业景气度显著提升。军工行业在高景气度下虽有分化，但长期成长确定性强，国企改革和资产证券化有望加速。医药器械板块在疫情扰动下保持稳健增长，体外诊断、医疗设备受益于新基建和创新，高值耗材集采政策趋缓，国产替代和全球化是重要驱动力。特色原料药行业在多重困境中展现韧性，新产能和新品种的释放预示着行业将迎来新一轮提速换挡。白酒板块整体稳定增长，高端酒表现超预期，次高端和地产酒呈现结构性分化。农林牧渔领域，生猪养殖受益于猪价上涨扭亏为盈，白鸡和黄鸡养殖盈利改善，动保

中心思想 疫情扰动下业绩逆势增长 泰格医药在2022年第三季度面临多地疫情管控干扰的情况下，依然实现了收入和扣非归母净利润的快速增长，展现出强大的业务韧性。公司作为国内创新药临床CRO龙头，市场占有率位居第一。 股权激励驱动国际化扩张 新一轮股权激励计划的推出，明确了未来3-4年扣非净利润的复合增长目标，彰显了公司管理层对未来业绩增长的高度信心和确定性。凭借领先的临床运营和服务能力，结合资本助推，泰格医药有望进一步拓展国际化成长空间。 主要内容 单季度扣非业绩增长迅速，经营现金流明显改善 财务表现强劲：收入与扣非净利双增 2022年前三季度，公司实现收入54.06亿元，同比增长59.23%；扣非归母净利润11.92亿元，同比增长37.20%。其中，第三季度单季度收入18.12亿元，同比增长35.35%，环比增长2.00%；扣非归母净利润4.21亿元，同比增长29.02%，环比增长7.07%。归母净利润同比下滑9.90%（Q3单季度同比下滑21.56%）主要系公允价值收益减少，前三季度公允价值变动收益为4.03亿元，远低于去年同期的11.17亿元。 经营现金流显著优化 第三季度单季度经营现金流为4.66亿元，同比增长90.41%，环比改善明显，增长732.14%。这主要得益于第二季度部分客户因疫情影响导致的回款延期至第三季度，以及公司加强了应收账款管理。 毛利率受过手费影响，费用率下降明显 盈利能力波动与费用结构优化 前三季度毛利率为40.11%，同比下降6.66个百分点；扣非归母净利率为22.05%，同比下降3.54个百分点。第三季度单季度毛利率为40.94%，同比下降4.6个百分点，环比上升0.35个百分点。毛利率波动主要受两方面影响：一是部分新冠项目需支付较多过手费，导致直接项目成本增加；二是疫情管控扰动部分临床试验运营效率。费用率方面，前三季度销售、管理、研发、财务费用率合计同比下降2.15个百分点，其中管理费用率下降最为明显。财务费用增加主要源于短期借款增加导致的利息、H股募集资金利息减少以及汇率的综合影响。 合同负债反映订单增长 截至报告期末，公司合同负债达10.00亿元，同比增长66.30%，环比增长21.95%，这侧面反映了公司订单的快速增长趋势。 新一轮股权激励计划公布，彰显公司未来增长信心 股权激励计划细节 公司于10月2日公布新一轮股权激励计划，拟以69元/股的价格向828名激励对象授予共710.5590万股限制性股票，占总股本的0.8145%。考核期限为2022-2025年。 业绩增长目标与信心 以2021年净利润为基础，激励计划设定了明确的扣非净利润增长目标。考核目标A要求2022-2025年扣非净利润的年均复合增长目标为25-30%。具体为：2022年+2023年累计值较2021年增长193%；2023年+2024年累计值较2021年增长266%；2024年+2025年累计值较2021年增长357%。此举充分彰显了公司对未来3-4年业绩增长的坚定信心。 风险因素 潜在经营风险提示 报告提示的风险因素包括：药企研发投入不及预期、投资收益不及预期、国际化拓展不及预期以及局部疫情反复等。 投资建议 投资评级与估值调整 鉴于公司在疫情扰动下仍实现收入和扣非业绩的快速增长，且作为国内创新药临床CRO龙头，市场占有率第一，同时新一轮股权激励计划彰显了未来增长的确定性，中信证券维持“买入”评级。综合考虑订单需求增长和未来公允价值波动的预期，公司2022-2024年EPS预测调整至3.11/3.81/4.64元。参考可比公司2023年平均PE 30倍，并考虑到泰格医药作为行业龙头的估值溢价空间，给予公司2023年35倍PE，对应目标价135元。 长期增长潜力展望 公司领先的临床运营和服务能力，加上资本助推，有望进一步打开国际化成长空间，具备长期投资价值。 总结 泰格医药在2022年第三季度面对疫情挑战，依然展现出强劲的业绩增长势头，收入和扣非归母净利润均实现快速增长，经营现金流显著改善。尽管毛利率受过手费和疫情影响有所波动，但费用率下降明显，且合同负债的快速增长预示着未来订单的持续强劲。公司新一轮股权激励计划的推出，设定了未来3-4年扣非净利润25-30%的年均复合增长目标，充分体现了管理层对公司未来发展的坚定信心。作为国内创新药临床CRO龙头，泰格医药凭借其领先的临床运营和服务能力，有望在资本助推下进一步拓展国际市场。中信证券维持“买入”评级，并基于其行业龙头地位和增长潜力，给予2023年35倍PE，目标价135元。

中心思想 医药行业承压中显韧性，CXO与IVD业绩亮眼 2022年前三季度，医药制造业整体受疫情影响，收入和利润总额累计同比下降，其中利润降幅显著。然而，上市医药公司在第三季度表现优于行业整体，实现收入和扣非归母净利润的同比增长。特别是医药研发外包（CXO）和体外诊断（IVD）子行业，受益于新冠相关需求和市场扩张，展现出强劲的业绩增长，成为行业亮点。 政策利好与估值优势并存，关注医疗新基建与创新转型 报告指出，在政策层面，中医药传承创新发展、医疗设备更新周期推进以及创新药出海等利好因素持续释放。尽管基金医药持仓占比环比下滑至历史低位，但医药生物指数相对于A股的溢价率也处于历史低位，且股债收益差显示其具备较高的性价比。投资策略建议关注持续受益于医疗新基建和国产替代的医疗设备企业、受政策利好的中药配方颗粒企业，以及创新转型中的化学制剂和具备出海逻辑的创新药公司。 主要内容 2022年第三季度医药行业业绩概览 医药制造业整体承压，上市公司表现分化 2022年1-9月，医药制造业收入总额累计同比下降2.2%，利润总额累计同比大幅下降29.3%，主要受疫情影响导致部分企业停工、固定成本高企及防疫费用支出增加。然而，2022年第三季度上市医药公司整体表现向好，实现收入5775亿元，同比增长9.12%；归母净利润516亿元，同比增长2.78%；扣非归母净利润488亿元，同比增长3.66%。期间，销售费用率和财务费用率同比下降，研发费用率同比上升，净利率小幅下降0.55个百分点。 各子行业业绩亮点与挑战 化学制剂： Q3收入1004亿元，同比增长2.37%；归母净利77亿元，同比减少12.64%；扣非归母净利71亿元，同比减少4.99%。毛利率下降1.44个百分点，销售费用率下降1.43个百分点，财务费用率下降1.15个百分点（受益人民币贬值汇兑收益）。业绩表现好的企业多为集采风险释放或有创新药布局，如人福医药、信立泰、科伦药业等。 化学原料药： Q3收入208亿元，同比增长8.47%；归母净利22亿元，同比减少12.39%；扣非归母净利22亿元，同比减少2.78%。毛利率和净利率均同比下降，主要受大宗商品涨价和部分产品跌价影响。受益于汇兑收益和部分产品（如咖啡因）涨价的企业表现较好，如海翔药业、新诺威、新华制药等。 中药： Q3收入825亿元，同比增长2.41%；归母净利80亿元，同比增长4.47%；扣非归母净利76亿元，同比减少0.33%。净利率同比提升0.19个百分点。业绩高增长企业多受益于费用管控（销售费用率下降）和产品销售增长，如太极集团、昆药集团、以岭药业等。 医药研发外包（CXO）： Q3收入228亿元，同比增长62.99%；归母净利57亿元，同比增长106.39%；扣非归母净利54亿元，同比增长116.41%。净利率同比提升5.27个百分点。新冠药物相关订单是主要驱动力，药明康德化学业务单季度收入同比增长115%，扣除新冠项目后仍增长38%。凯莱英、昭衍新药、博腾股份等均实现高速增长。 零售药店： Q3收入202亿元，同比增长20.53%；归母净利10亿元，同比增长20.97%；扣非归母净利9亿元，同比增长21.86%。净利率同比提升0.02个百分点。受益于门店扩张、经营效率提升及疫情影响减弱，业绩逐季改善，益丰药房、大参林、老百姓等表现良好。预计Q4作为销售旺季，业绩将继续提升。 疫苗： Q3收入201亿元，同比下降3.94%；归母净利36亿元，同比下降40.35%；扣非归母净利35亿元，同比下降40.30%。净利率同比下降10.81个百分点。主要受2021年新冠疫苗高基数、需求下降及价格调整影响。常规疫苗（如HPV、13价肺炎疫苗）仍保持高增长，如智飞生物、万泰生物等。 体外诊断（IVD）： Q3收入198亿元，同比增长31.51%；归母净利71亿元，同比增长37.79%；扣非归母净利70亿元，同比增长41.53%。净利率同比提升1.64个百分点。新冠检测需求持续是主要驱动力，热景生物、明德生物、凯普生物等实现高增长。新产业常规业务（扣除新冠发光试剂）海外收入Q3同比增长32.50%。 医疗设备： Q3收入197亿元，同比增长14.38%；归母净利46亿元，同比增长17.31%；扣非归母净利43亿元，同比增长20.38%。净利率同比提升0.58个百分点。内窥镜赛道表现优秀，医疗新基建、国产替代和贴息贷款政策持续利好，迈瑞医疗、开立医疗、海泰新光等实现良好增长。 医疗耗材： Q3收入157亿元，同比减少4.54%；归母净利24亿元，同比减少27.96%；扣非归母净利21亿元，同比减少34.53%。净利率同比下降4.92个百分点。板块分化明显，英科医疗因个人防护产品收入下降导致利润下滑。电生理、角膜塑形镜等细分产品增速高。集采政策对出厂价格和销量影响仍需关注。 医院： Q3收入116亿元，同比增长12.89%；归母净利16亿元，同比增长59.56%；扣非归母净利14亿元，同比增长41.00%。净利率同比提升4.06个百分点。Q3疫情防控政策相对Q2有所放松，医院收入环比改善，但业绩恢复幅度仍不及往年同期。爱尔眼科、美年健康等龙头企业经营情况好转，看好疫后复苏带来的反弹空间。 市场估值与政策动态分析 基金持仓处于低位，医药板块投资性价比凸显 2022年三季报显示，基金重仓股中医药持仓占比（10.4%）及剔除医药基金后的医药持仓占比（5.7%）均环比下滑，后者处于2011年以来的最低位置。然而，截至2022年11月1日，SW医药生物估值为23.16倍，相对全部A股（11.67倍）的溢价率为98%，处于2010年以来的低位区间。同时，医药生物指数与十年期国债的股债收益差接近-2X标准差，表明医药指数相对于债券具有较高的性价比。 行业政策持续出台，规范与支持并重 药品集中带量采购： 北京市医保局公示京津冀第二批药品联合带量采购拟中选结果，涉及36个品种，品种数量有所增加，显示集采常态化趋势。 药品监管： 国家药监局暂停进口、销售和使用GlaxoSmithKline（Ireland）Limited度他雄胺软胶囊，因企业未按注册标准检验且微生物污染风险防控不足，强调药品质量监管。新版《药品召回管理办法》于11月1日起施行，明确持有人是风险控制责任主体，细化召回程序，强化全生命周期管理义务。 价格招采信用评价： 国家医保局公示“特别严重”和“严重”失信评定结果，北京能济中药饮片有限公司和临夏市福元药业有限责任公司因商业贿赂被评定为“严重”失信，体现医保局对医药购销领域不正当行为的持续打击。 医疗保障服务： 国家医保局发布全国医疗保障跨省异地就医直接结算公共服务信息，2022年1-9月住院费用跨省直接结算423.80万人次，涉及医疗费用952.28亿元；门诊费用跨省直接结算2062.68万人次，涉及医疗费用49.67亿元，基金支付比例均接近60%，显示异地就医结算工作取得显著成效。 2022年第四季度投资策略与市场动态 聚焦医疗新基建、中医药与创新药 医疗器械： 持续受益于贴息贷款政策带来的医疗设备更新周期和医疗新基建，推荐迈瑞医疗、华大制造，关注联影医疗、开立医疗等。高端自主可控标的如华大智造、新产业、安图生物、澳华内镜等值得关注。集采相关耗材（如体外诊断试剂、电生理、高值耗材）需关注区域集采价格降幅。 疫苗： 长期看国内疫苗市场潜力大，短期Q4新冠疫苗影响逐步消退，常规疫苗接种有望恢复。重点推荐具备新型疫苗大品种的企业智飞生物、万泰生物，关注康泰生物、百克生物、康希诺。冬季流感疫苗接种旺季，关注华兰疫苗、百克生物、金迪克。 医疗服务： Q3业绩环比改善，展现韧性。展望Q4，疫情反复仍有影响，建议关注业绩旺季的健之佳和国际医学，以及疫后复苏弹性较大的通策医疗、爱尔眼科、普瑞眼科。 药品及产业链： 创新药： 国产创新药有望在欧美获批上市，或受益于适应症扩增、商业化渠道拓展加速海外市场放量。推荐金斯瑞生物科技、百济神州、君实生物等。 仿制药： 受全球供应链问题影响较小，比较优势显现，推荐注射剂出口公司如海普瑞。 制药上游： 看好科研服务赛道，推荐诺唯赞、奥浦迈、毕得医药。 CXO： 尽管一级市场投融资波动，但龙头公司新冠大订单带来现金流，有望开发前沿技术。行业增长逻辑未变，持续关注药明康德、九洲药业、皓元医药、昭衍新药、药康生物等。 中药： 党的二十大报告强调“促进中医药传承创新发展”，政策持续利好。中药配方颗粒市场边际改善，持续推荐中国中药、红日药业、华润三九等。中成药关注品牌儿科中药（健民集团、葵花药业、济川药业）、大健康消费属性中药（东阿阿胶、寿仙谷）及古代经典名方研究企业（康缘药业、华润三九）。 一级投融资与二级市场动态 本周海内外一级投融资聚焦于医疗药物和设备开发、电子检测设备等方向，新药研发是国内热点。二级市场方面，本周（10.31-11.4）申万医药指数大涨5.62%，表现强于大盘。医药商业子行业涨幅最大（8.08%），其次是医疗服务（7.89%）和生物制品（6.72%）。个股方面，东方生物、康希诺、浙农股份等涨幅居前，健帆生物、威高骨科、安图生物等跌幅居前。 总结 2022年第三季度，中国医药行业在疫情影响下呈现出分化态势。尽管医药制造业整体面临收入和利润下降的压力，但上市医药公司表现出较强韧性，尤其在医药研发外包（CXO）和体外诊断（IVD）子行业，受益于新冠相关需求和市场扩张，实现了显著的业绩增长。医疗设备、零售药店和医院等子行业也呈现出积极的增长或环比改善趋势。 从投资角度看，医药生物板块的估值已处于历史低位，且股债收益差显示其具备较高的投资性价比。政策层面，国家对中医药传承创新发展、医疗新基建的推动以及创新药出海的支持，为行业发展提供了长期利好。同时，药品集中采购、药品监管和价格招采信用评价等政策的持续推进，旨在规范市场秩序，促进行业健康发展。 展望2022年第四季度，投资策略建议重点关注受益于医疗新基建和国产替代的医疗设备企业、受政策利好驱动的中药配方颗粒企业、具备出海逻辑的创新药公司以及在疫情影响减弱后有望持续复苏的零售药店和医疗服务企业。尽管基金持仓有所下滑，但行业基本面和政策支持为长期投资者提供了结构性机会。风险提示包括企业经营风险、医疗新基建不及预期、集采降价超预期、中美贸易摩擦及药品研发不及预期等。

中心思想 人才与研发投入短期承压，长期增长潜力显著 皓元医药2022年前三季度营收实现稳健增长，但归母净利润增速受人才储备、研发投入增加及股权激励等因素影响而放缓。公司积极扩充人才规模并加大研发投入，旨在为未来业绩的持续增长奠定坚实基础。 前后端业务协同发展，创新药CDMO驱动增长 公司分子砌块与工具化合物业务以及原料药与中间体业务均实现良好增长，特别是创新药CDMO业务表现突出，成为驱动公司业绩增长的重要引擎。随着产能的逐步释放和人才队伍的壮大，公司有望在医药研发服务领域保持竞争力。 主要内容 事件概要：2022年前三季度业绩分析 公司2022年前三季度实现营业收入9.70亿元，同比增长39.38%。归母净利润为1.58亿元，同比增长9.63%。若剔除股权激励影响，归母净利润同比增长25.49%。综合毛利率为53.30%，同比下降2.16个百分点。 投资要点 人才储备影响短期利润，为业绩持续增长提供支撑 2022年第三季度，公司营业收入达到3.49亿元，同比增长44.77%；归母净利润为0.41亿元，同比下降15.34%。剔除股权激励影响后，归母净利润同比增长3.30%。利润增速较低主要原因包括： 人工费用增加： 第三季度新入职员工超过600人，导致人工费用支出显著增加。 研发投入加大： 公司持续加大研发投入力度。 股权激励确认： 股权激励分期确认股份支付超过1000万元。 随着新入职员工单人产出能力的逐步提升，预计将为公司未来业绩的稳定增长提供有力支撑。 前后端业务齐发力，创新药CDMO业务加速推进 2022年前三季度，公司各项业务均呈现良好增长态势： 分子砌块和工具化合物业务： 营收达6.01亿元，同比增长53.13%。其中，分子砌块收入1.78亿元，同比增长75.60%；工具化合物收入4.23亿元，同比增长45.30%。 原料药和中间体业务： 营收达3.61亿元，同比增长20.83%。其中，创新药收入2.14亿元，同比增长67.69%；仿制药收入1.47亿元，同比下降14.15%。 单独看第三季度，分子砌块和工具化合物营收2.17亿元，同比增长42.32%；原料药和中间体业务营收1.28亿元，同比增长47.52%，其中创新药收入0.75亿元，同比增长71.95%，仿制药收入0.53亿元，同比增长22.60%。 产能建设陆续释放，人才储备助力长期发展 公司正加速推进产业化和全球化布局，合肥、烟台、上海生化、上海CDMO中心已投入运营，马鞍山工厂也已进入试生产阶段。截至第三季度末，公司员工总数达到2785人，较上年末新增1299人，人才规模显著扩大。前三季度研发费用超过1.42亿元，研发费用率达到14.59%，同比上升4.69个百分点。产能的加速释放与丰富的人才储备，为公司后续的持续增长奠定了坚实基础。 盈利预测与风险提示 考虑到公司加大研发投入和人才储备力度，报告调整了公司2022-2024年的营业收入预测分别为13.60亿元、19.12亿元和27.11亿元（前值分别为14.08亿元、19.88亿元和27.87亿元）。归母净利润预测调整为2.29亿元、3.41亿元和5.03亿元（前值分别为2.70亿元、3.78亿元和5.30亿元）。对应EPS分别为2.20元/股、3.28元/股和4.83元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 订单增长不及预期、大订单波动对业绩影响、汇率波动对业绩影响、产能释放不及预期、核心人员流失风险。 总结 皓元医药在2022年前三季度实现了营收的快速增长，但由于公司在人才储备和研发投入上的战略性投入，短期内归母净利润增速有所放缓。这些投入是公司为未来长期发展所做的必要铺垫，旨在提升核心竞争力。公司前端和后端业务协同发展，特别是创新药CDMO业务表现强劲，成为业绩增长的重要驱动力。随着新产能的逐步释放和人才队伍的持续壮大，公司有望在医药研发服务市场保持稳健增长态势。尽管短期利润承压，但长期来看，公司具备持续增长的潜力，维持“买入”评级。