板块整体收入陆续恢复，行业整体经营水平维稳 　　2022年医药行业整体收入呈现逐步恢复趋势，营业收入同比增长9.76%；随着疫情得到有效控制，2023Q1医药行业陆续恢复，A股医药板块整体收入同比增长1.96%，归母净利润同比降低24.32%。 　　行业投资策略：2023年以来，医院场景下的刚性、消费和择期需求都陆续复苏，相当部分医院就诊量和收入体量已接近或超过疫情前水平，我们建议战略重视泛复苏产业链机会。同时存量市场风险偏好相对高位+中特估体系加持下持续看好创新药+中药板块。 　　1）中药：中药板块有望演绎估值扩张逻辑。1）近年来，中药板块个股普遍呈现积极变化，我们认为中药公司通过内部架构调整、营销改革、产品拓展等变化带来的边际改善有望持续兑现。2）以中国特色估值体系为切入点，其在医药行业演绎路径之一便是中医药，中药板块有望进入估值扩张阶段。 　　2）创新药：看好创新药板块后续增长动力，关注国际顶级会议以及技术平台兑现。在整体存量行情背景下，风险偏好处于相对高位，股价更容易受边际资金交易变化影响，我们认为整体远期趋势较好，在交易策略上或更占优。 　　3）医疗服务及院内用药：1）2022年11/12月全国跨省就医人数环比+3.6%/-16.7%，基数效应明显。院内就诊回升，叠加2022年基数逐季下行，我们认为复苏主线作为贯穿全年的显性总量需求有望迎来较好的兑现度和持续性。2）积极关注门诊统筹政策变化带来的中线投资机会。通过用调整个人账户的划入方式，来“置换”普通门诊统筹报销，这或将带来门诊就诊支付能力的显著提升，有利于相关药品和耗材企业的产品放量。 　　医药行业核心的优势是需求持续向好，我们建议从中期维度去看待企业的变化趋势，重点关注： 　　中药：同仁堂、东阿阿胶、济川药业、康缘药业、九芝堂、华润三九、方盛制药、贵州百灵、健民集团、寿仙谷、广誉远、片仔癀、以岭药业、天士力、新天药业、佐力药业、桂林三金、葵花药业、羚锐制药； 　　创新药：百济神州、恒瑞医药、信达生物（H）、贝达药业、绿叶制药（H）、荣昌生物、和黄医药（H）、康方生物（H）、益方生物、康诺亚（H）等； 　　医疗服务：国际医学、华润医疗（H）、爱尔眼科、固生堂（H）、通策医疗、华厦眼科、普瑞眼科、美年健康、三星医疗、盈康生命、锦欣生殖（H）、海吉亚医疗（H）等； 　　院内用药及耗材：信立泰、精麻公司、海思科、京新药业、恩华药业、健友股份、南微医学、爱康医疗（H）、惠泰医疗、微电生理-U等； 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，新冠疫情进展具有不确定性。

　　信立泰(002294) 　　投资要点 　　积极创新转型，迎来创新收获期。公司建立丰富的慢病领域研发管线，目前进入临床Ⅲ期及以后的产品有6个。肾科领域，肾性贫血新药恩那度司他已于2023年6月获批上市。心血管领域，首个国产ARB/CCB类2类复方制剂SAL0107已申报NDA；1类新药S086（高血压&慢性心衰适应症）、ARB/利尿剂类2类复方制剂SAL0108均处于临床Ⅲ期阶段。代谢领域，治疗2型糖尿病的苯甲酸复格列汀片已申报NDA。骨科领域，治疗骨质疏松的长效特立帕肽制剂已进入Ⅲ期阶段（粉针/水针已上市）。 　　新一代HIF-PHI药物恩那度司他获批上市。全球首款HIF-PHI药物罗沙司他由阿斯利康/珐博进合作研发，于2018年在国内上市，纳入医保后迅速放量，2022年净销售额约14.6亿元。恩那度司他作为国内第二款上市的新一代HIF-PHI药物，对HIF靶点的调控更加合理适度，刺激生成的内源性EPO（促红细胞生成素）更贴近生理浓度，具有用药服从性好、无需按体重调整等优势。商业化方面，有望与信立坦形成战略协同。 　　自研产品海外临床稳步推进。公司首个中美双报的创新生物药JK07（SAL007）已进入临床Ⅰ期阶段，自研抗肿瘤生物药JK08（SAL008）正于欧洲开展I/II期临床试验，自研口服小分子免疫抑制剂SAL0119计划2023年向FDA提交IND申请。 　　投资建议：我们预测公司2023至2025年归母净利润分别为7.78/9.55/11.63亿元，增速分别为22%/23%/22%，对应PE分别为47/38/31倍。公司聚焦慢病领域，持续创新研发，考虑到创新产品有望逐渐兑现，首次覆盖，给予“买入-A”建议。 　　风险提示：研发失败风险、产品集采降价风险、成本上升风险等。

中心思想 全球与中国医疗器械及医学影像市场概览 本报告深入分析了全球及中国医疗器械与医学影像设备市场的现状、发展趋势及竞争格局。全球医疗器械市场在老龄化、慢性病增加和医疗支出增长的驱动下持续扩张，2020年市场规模已突破4400亿美元，预计到2030年将超过8000亿美元，年均复合增长率达6.3%。中国作为全球第二大市场，占据23%的份额，其医疗器械市场发展更为迅速，2015年至2020年市场规模从3125.5亿元增长至7789.3亿元，年复合增长率高达20.0%，预计到2030年将超过22000亿元，年复合增长率达11.2%。医学影像设备作为医疗器械的重要组成部分，全球市场规模在2019年达到430亿美元，预计2025年将增至570亿美元，年均复合增长率为5.1%。中国医学影像市场同样表现出强劲增长，2022年市场规模达到585亿元，预计到2030年将接近1100亿元，年均复合增长率7.3%，其中磁共振（MR）和PET-CT等细分产品增速分别达到10.6%和15.0%。这些数据共同揭示了全球医疗器械市场，特别是中国市场，在多重利好因素驱动下的巨大增长潜力和战略重要性。 中国市场国产化与技术创新驱动未来发展 中国医学影像设备市场正经历由政策支持、技术创新和国产替代共同驱动的深刻变革。尽管在MR、CT、MI等细分领域，中国人均设备保有量远低于发达国家（例如，2018年中国每百万人MR保有量约为9.7台，远低于日本的55.2台和美国的40.4台；2020年中国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，远不及美国的5.73台），这预示着巨大的市场增长空间。国家政策持续鼓励高端医学影像设备发展和自主创新，推动医疗器械国产化进程，例如《中国制造2025》和“十四五”规划均强调发展高性能诊疗设备。在此背景下，联影医疗等国内领先企业在MR、CT、PET/CT、PET/MR等多个细分市场的新增销售台数上已超越国际厂商，展现出强大的国产替代能力。同时，5G远程医疗、人工智能辅助诊断、影像云平台以及多模态融合与诊疗一体化等前沿技术正加速融入医学影像领域，预示着行业将向更智能化、高效化和精准化的方向发展。然而，行业也面临研发投入大、市场竞争激烈、技术更新快以及供应链受地缘政治影响等风险，要求企业持续创新并加强风险管理以保持竞争力。 主要内容 全球与中国医疗器械及医学影像市场深度剖析 行业概况 医学影像学是利用X射线、电磁场、超声波等介质与人体相互作用，以影像方式展现人体内部结构，供诊断医师判断健康状况的科学。医学影像设备是实现这一过程的仪器，可分为大型设备（如X线成像、CT、MRI、核医学类）和其他设备（如超声成像、医用内镜）。 医疗器械行业发展概况 全球医疗器械市场受老龄化、慢性病增加和医疗支出增长驱动，新冠疫情进一步加速了市场扩张。据灼识咨询数据，全球医疗器械市场规模在2020年已突破4400亿美元，预计到2030年将超过8000亿美元，2020年至2030年年均复合增长率为6.3%。中国以23%的市场份额成为全球第二大市场。 中国医疗器械市场发展更为迅速。受国家实力增强、国民生活水平提高、人口老龄化及政府对医疗领域的大力扶持等因素驱动，中国市场规模从2015年的3125.5亿元增长至2020年的7789.3亿元，年复合增长率约20.0%。预计到2030年，中国医疗器械市场规模将超过22000亿元，2020年至2030年年复合增长率预计将达到11.2%，并实现从中低端产品向高端产品进口替代。 医学影像及治疗设备发展概况 医学影像设备是为诊断或治疗引导目的，通过物理信号记录人体反馈并形成图像的设备，分为诊断影像设备（MR、CT、XR、MI、US等）和治疗影像设备（DSA、定向放射设备等）。 全球医学影像设备市场规模在2019年达到430亿美元，预计到2025年将达到570亿美元，年均复合增长率为5.1%。其中，超声设备市场最大，其次是CT和MRI。北美是最大的市场，占据三分之一份额；亚太地区是最大增长市场，受人口增长和医疗保健支出增加影响。 中国医学影像设备市场在经济高速发展、人口老龄化加重、健康意识提高以及医改政策（如分级诊疗、医疗资源下沉）的双轮驱动下持续增长。2022年国内影像市场将达到585亿元，占医疗器械13%的市场份额，位列第二。预计2030年市场规模将接近1100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%。其中，MR和PET-CT等细分产品增速分别达到10.6%和15.0%。存量市场中，以GE医疗、飞利浦、西门子（GPS）为代表的进口品牌仍占据60%左右的份额。 市场分析 全球医学影像市场竞争格局 全球医学影像市场的竞争格局集中度较高，主要参与者是全球领先的医疗设备和解决方案提供商。根据Grand View Research数据，2019年全球医学影像设备市场的主要份额分布为：通用电气（GE）19.6%，西门子医疗17.9%，皇冠医疗7.5%，菲利浦医疗7.4%，日立医疗6.7%。 医学影像设备主要细分子行业发展概况及市场竞争格局 磁共振成像系统（MR） 从全球市场看，超导MR逐渐成为主流，其中1.5T MR系统保有量最多，更新换代主要以3.0T MR取代1.5T MR。截至2020年底，全球已有超过50,000台MR系统装机。全球MR市场规模2020年达到93.0亿美元，预计2030年将达到145.1亿美元，年复合增长率为4.5%。 从人均保有量看，中国每百万人MR人均保有量水平与发达国家存在显著差距。2018年，日本、美国每百万人MR人均保有量分别约为55.2台和40.4台，同期中国仅为9.7台。目前，中国已成为全球MR增长速度最快的市场。2020年，中国MR市场规模达89.2亿元，预计2030年将增长至244.2亿元，年复合增长率为10.6%。 在竞争格局方面，按照新增销售台数计，2020年联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商，领先国际厂商。在中国3.0T及以上MR设备市场中，主要市场参与者为GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、佳能和联影医疗，联影医疗是唯一一家国内企业。 X射线计算机断层扫描系统（CT） CT是临床应用中最常见的医学影像设备之一，在全球医院实现了广泛配置。全球CT市场已进入相对成熟期，主要增长动力来自亚太地区。2020年全球CT系统市场规模达到约135.3亿美元，预计2030年将达到约215.4亿美元，年复合增长率为4.8%；其中，亚太地区的市场规模预计将在2030年达到约98.7亿美元，2020-2030年亚太地区市场规模的年复合增长率预计将达到6.5%。 从人均保有量看，2019年中国每百万人CT保有量约为18.2台，仅为美国每百万人CT保有量的约三分之一，具有较大的成长空间。2019年中国CT市场规模达到约117.6亿元，2020年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，市场规模达到约172.7亿元，预计2030年将达到290.5亿元，年复合增长率为5.3%。从产品构成分析，64排以下CT国产化率已超过50%，而64排以上CT国产化率不到10%。预计未来64排以上高端CT和针对下沉市场的经济型CT将是中国市场的主要增长点。 在竞争格局方面，按照新增销售台数计，2020年联影医疗是中国市场最大的CT设备厂商，领先国际厂商。中国64排以下CT国产化率已达到65%，而64排及以上国产化率仅为35%。 X射线成像系统（XR） XR是现代医疗基础性的诊断设备，广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。全球XR设备市场规模2020年约120.8亿美元，亚太地区由于人口众多，将持续保持全球最大XR市场的地位。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程加速、骨科疾病和癌症发病率变化等因素，2030年XR预计市场规模将达到202.7亿美元。 目前中国XR市场尚未饱和。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放；同时，新冠疫情也有力促进了移动DR等XR设备的发展。2020年，中国XR市场规模约123.8亿元，预计2030年市场规模将达到206.0亿元，年复合增长率达到5.2%。在XR行业各个细分市场中，DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低，其中DSA国产化率低于10%。 分子影像系统（MI） 2015年至2020年，全球PET/CT市场规模保持相对稳定增长，从2015年的约24.0亿美元增长至2020年的31.0亿美元，年复合增长率约为5.2%。2020年新冠疫情对高端医疗设备市场造成较大冲击，行业增速略微放缓。欧美发达国家PET/CT市场已进入相对成熟期，而亚太地区受益于高端医疗需求提高、技术突破、人均可支配收入提高，仍处于快速发展阶段。预计2030年全球PET/CT市场规模将达到58.0亿美元。 从人均保有量看，中国PET/CT保有量水平极低，2020年中国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，远不及发达国家水平（同期美国约5.73台，澳大利亚约3.70台，比利时约2.86台），因此我国PET/CT市场有较大的成长空间。从市场规模看，中国PET/CT市场仍处于发展早期，整体增长率高，2020年市场规模约为13.2亿元，2015-2020年期间年化复合增长率高达17.9%。预计2030年中国PET/CT整体市场规模约为人民币53.4亿元，2020年至2030年期间年化复合增长率将达到约15.0%。 分子影像设备还包括PET/MR。截至2020年底，全球PET/MR系统装机量大约在200台左右，主要分布在北美、欧洲和中国（中国约40台）。2020年全球PET/MR市场规模约为2.5亿美元，预计2030年将增长至12.3亿美元，年复合增长率为17.0%。分子影像系统属于医学影像领域的高端产品，主要市场参与者为西门子医疗、GE医疗、飞利浦医疗和联影医疗。联影医疗是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商，且2020年市场占有率排名第一。 放射治疗设备（RT） 放射治疗设备是肿瘤治疗中的重要工具，包括医用直线加速器、伽马刀、射波刀、螺旋断层放疗、质子重离子设备等，其中医用直线加速器应用较多。目前中国放疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额。预计2030年中国放疗设备市场规模将达到63.3亿元。瓦里安（2021年被西门子医疗收购）和医科达作为放射治疗设备龙头企业，占据了我国RT市场主要份额。联影医疗在低能放疗设备市场占有率排名前五。 医学影像设备核心产品参数对比 磁共振成像系统（MR） MR系统一般按主磁场强度区分，主磁场强度越大，成像信噪比、空间分辨率越高，成像时间越短，但成本和体积也越大。目前市场应用以1.5T、3.0T为主。核心参数包括最大梯度强度（决定磁场空间变化速度，对高质量图像重建和快速成像重要）、超导磁体（磁场强度更高，空间稳定性更好）、空间分辨率（越高细节越清晰）和时间分辨率（越高动态图像质量越好）。 X射线计算机断层扫描系统（CT） CT系统主要以探测器排数区分，通常有16、64、128、256等排数。排数越多，扫描速度越快，图像质量越高。目前市场应用以16/64排为主。核心参数包括最大输出功率（越高扫描速度越快）、重建层数（越多图像质量越高）、空间分辨率（越高细节信息越丰富）和最大旋转速度（越高扫描速度越快）。 细分市场竞争格局与技术发展趋势 行业趋势 市场趋势 国内进口替代 全球老龄化问题日益严重，医疗服务需求显著上升，慢性病增加导致相关诊断和治疗设备需求猛增。为打破外资医疗器械企业占据国内市场的局面，近年来国家多个部门释放加快医疗器械国产化进程的信号，鼓励使用国产器械，遴选优秀国产品类，替代医院进口设备。2021年新修订的《医疗器械管理条例》鼓励医疗器械创新发展，优先审评审批创新医疗器械，加强知识产权保护，优化备案、审批程序，以提高国产产品市场占有率，加快推进医疗器械产品进口替代。 高端设备出口趋势 在有利政策驱动下，国内企业逐渐突破技术壁垒，不断提升在医学影像设备领域的创新能力和技术水平，产品结构从中低端向高端甚至超高端升级。在技术升级的背景下，我国医学影像设备走向海外市场成为必然。自2013年国家提出“一带一路”政策以来，国内医学影像设备制造商凭借其高性价比产品在“一带一路”沿线国家实现销售；在中国制造的高端医学影像设备亦已进入日本、美国等发达医疗市场，凭借其技术优势和成本优势逐步提升海外市场份额。 技术趋势 全球互联网技术的创新正在改变传统医疗器械行业市场。5G网络、人工智能和

　　骨科三大品类全部完成带量采购，2023年年内或将继续推进运动医学的全国集采。集采给骨科行业带来巨大影响，大浪淘沙下也给真正具有创新研发实力和高效规范运营管理能力的公司带来新的发展机遇。后集采时代骨科企业加速转型，提升研发、生产、销售、管理等多维度实力。产品和技术持续研发迭代的能力、对终端医院的服务能力和企业综合成本管控能力将成为骨科企业的核心竞争力。 　　2022年国内骨科板块业绩受到较大冲击。骨科板块在2019年前保持高速增长，2020年以来营收和净利增速均放缓，2022年同时受到宏观环境和集采政策的双重扰动，导致板块整体业绩出现下滑。从2023年一季度看，骨科手术快速恢复，各家骨科龙头也在积极推进业务的调整：持续加大研发投入，丰富产品线布局；销售模式趋于精细化和数字化，提升终端服务能力；生产经营管理效率不断改进提升；出海尚处于早期阶段，但已有所布局。 　　国际骨科市场广阔，大赛道孕育大公司。全球骨科市场规模超过550亿美金，关节置换为最大细分领域。近年来出现多项新的技术趋势：关节领域中非骨水泥型膝关节假体渗透率快速提升；国际龙头纷纷布局骨科机器人，机器人辅助手术持续拉动耗材销售；新材料应用不断丰富，3D打印技术如火如荼；数字化/智能化的应用也逐步出现。在新技术、新材料、新业态、新模式不断涌现的市场中，国产龙头亦通过并购/战略合作/产品引进多种方式快速实现业务拓展。 　　投资建议：2022年各龙头企业积极调整梳理自身经营战略，扩充优质产能，优化销售模式，提升经营效率，加强研发投入。在后集采时代有望轻装上阵，助力临床治疗渗透率提升，加速进口替代。道阻且长，行则将至；行而不辍，未来可期。我们看好：1）渗透率提升潜力大、进口替代空间广阔的关节赛道；2）平台化龙头公司；3）脊柱领域具备差异化创新能力和长期成长性的优质企业。维持买入春立医疗、爱康医疗，增持威高骨科，关注三友医疗、大博医疗。 　　风险提示：集采续约降价或降幅超预期，创新产品或新业务拓展不及预期；竞争加剧风险。

中心思想 国企改革驱动下的业绩增长 新华医疗作为国产医疗器械老牌龙头，在国企改革背景下，通过管理优化、聚焦主业、降本增效等策略，显著提升了经营质量和盈利能力。公司积极推行股权激励计划，有效激发了员工积极性，为未来利润的快速增长奠定了坚实基础。 高端化转型与盈利能力提升 公司业务重心向医疗器械和制药装备两大核心板块聚焦，并加速向高端产品线切换。通过定增募资投入高端精密微创器械、智能化生产及高端医疗装备研发等项目，新华医疗正持续深化核心竞争力，预计产品结构优化将进一步拉动毛利率和整体盈利能力的稳步提升，未来收入和利润有望实现高增长。 主要内容 新华医疗：国改加速下的医疗器械老龙头 主营业务：医疗器械&制药装备收入占比稳步提升 新华医疗业务涵盖医疗器械、制药装备、医疗商贸和医疗服务。自2017年提出聚焦主业、由规模增长向效益增长转变以来，公司两大核心板块的收入占比显著提升。2018年至2022年，医疗器械收入占比从22%提升至41%，制药装备收入占比从8%提升至16%，显示出公司在核心业务上的战略聚焦成效。 发展历程：聚焦主业、着重效益，盈利能力改善 公司发展历程分为规模拓展（2009-2017年，收入从9亿元增至100亿元）和效益拓展（2017年下半年至今）两个阶段。在效益拓展阶段，公司通过“出清低效资产”和“调结构、强主业、提效益、防风险”等策略，逐步剥离低效子公司，聚焦核心业务。这一战略转型使得公司毛利率从2018年的20.0%逐年提升至2022年的26.4%，盈利能力持续改善。 边际变化：管理显著优化，高端切换加速 国企改革&股权激励，促进盈利能力稳步提升 2020年国企改革三年行动方案落地，新华医疗将提升毛利率作为重要目标，通过优化产品结构、降本增效和实施股权激励来提升经营质量。2021年公司公布的股权激励计划设定了2020-2024年扣非归母净利润复合年增长率（CAGR）23%的考核目标，彰显了公司对利润高增长的信心。2023年子公司实施股权激励，有望进一步提升员工积极性，促进盈利能力持续增长。 管理能力显著提升，并有望带来持续的经营边际改善 2020-2022年，公司管理人员薪酬占期间费用的比例从12%提升至14%，同期资产负债率从58%下降至55%。总资产收益率（ROA）和经营活动净收益/利润总额均呈现上升趋势，表明公司管理能力显著提升，带来了盈利能力和收益质量的稳步改善。 定增落地、创新能力凸显，高端化切换加速 2023年2月，公司完成12.84亿元的非公开发行股票募资，主要用于柔性加工产线、高端精密微创器械、小容量制剂智能化生产、高端医疗装备研发等项目。此次定增规划明确了公司产品高端化进程的加速，预计将有效提升公司产品竞争力、毛利率，并持续深化核心竞争力。 医疗器械：持续向高端切换，进口替代强劲 公司医疗器械板块涵盖消毒感控、放射诊疗及影像、体外诊断等九大产品线。 消毒感控：市占率70%，疫后恢复&新品放量拉动收入增长 市场需求方面，根据Allied Market Research数据，2020-2028E中国灭菌&清洗&消毒产品市场规模CAGR为5.1%，内镜清洗消毒系统市场规模CAGR为4.2%，市场需求稳步提升。新华医疗在国内灭菌&清洗&消毒产品市场占据70%的市占率，处于行业龙头地位。2022年，公司签订4家智慧化消毒供应中心整体项目，软式内镜清洗消毒器合同量大幅增长。预计2023年疫后手术量恢复及等离子灭菌器、内镜中心系统等新品加速放量将拉动感控板块收入高增长。 医疗设备：高能直线加速器/大孔径CT，高端化进程加速 我国医疗影像设备市场规模预计在2020-2030E期间CAGR为7.3%，放疗设备市场规模CAGR为8.1%，人口老龄化和分级诊疗驱动市场持续高增长。新华医疗是放疗设备国产龙头企业，2020年低能放疗设备国内市占率达37%，高能放疗设备市占率2%。公司医用电子直线加速器累计装机量超过500台，拥有国内首台高能医用电子直线加速器。2022年12月，公司单月中标26台高端产品（包括大孔径模拟定位CT和医用电子直线加速器），创单月新纪录。随着大孔径CT、高能医用电子直线加速器等高端产品逐步放量，公司放疗及影像设备板块收入与利润有望实现高增长。 制药装备：创新技术&渠道拓展，有望驱动收入高增长 制药装备行业市场规模预计在2020-2025年期间CAGR为10.2%，行业保持较高增长。市场竞争格局相对分散，新华医疗作为国产排名前五的厂商，市占率约为2%。公司制药装备业务涵盖注射剂、生物制药、固体制剂、中药制剂四大工程技术中心。在注射剂领域，2021年公司推出的连续式BFS技术打破了海外垄断，拉动2020-2022年制药装备收入CAGR达19%。在生物制药领域，2022年子公司成都英德签订了首个国内先进理念及技术对外输出的血液制品项目，显示出公司在创新技术和渠道拓展方面的能力。预计创新技术与渠道拓展将共同驱动公司制药装备收入持续高增长。 盈利预测 收入成本拆分：2022-2025年收入CAGR14.0% 根据预测，2023-2025年公司营业收入将分别达到107.12亿元、121.91亿元和137.48亿元，对应CAGR为14.0%。其中，医疗器械板块收入预计CAGR为16.4%，毛利率提升至41.5%；制药装备板块收入预计CAGR为23.0%，毛利率提升至31.0%；医疗商贸板块收入预计CAGR为6.0%，毛利率维持10%。整体毛利率预计将从2022年的26.4%提升至2025年的29.7%。 盈利预测：盈利能力稳步提升 在费用方面，规模效应下销售费用率有望稳中略降。管理费用率在2023年因股权激励摊销和定增影响或维持较高水平，2024-2025年随摊销减少将逐步下降。研发费用率则因公司持续向高端化拓展，研发投入增加而稳步提升。综合来看，预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到7.67亿元、9.18亿元和10.78亿元，分别同比增长52.61%、19.71%和17.43%，对应净利率将从2022年的5.70%提升至2025年的8.3%，显示出盈利能力的稳步提升。 估值与投资建议 相对估值 通过对比联影医疗、迈瑞医疗、东富龙、楚天科技等可比公司，考虑到新华医疗的增长潜力和市场地位，给予公司2023年28倍PE的估值。 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级，目标价对应36%的上涨空间。 风险提示 主要风险包括政策落地实施不及预期、新品商业化或市场接受度不及预期、行业竞争加剧以及并购标的管理不及预期等。 总结 新华医疗作为国内医疗器械老牌龙头，在国企改革的推动下，通过聚焦主业、优化管理、实施股权激励以及加速高端化转型，展现出强劲的增长势头。公司在医疗器械（特别是消毒感控和高端放疗影像设备）和制药装备领域的市场竞争力持续增强，创新技术和渠道拓展为未来收入增长提供了有力支撑。根据盈利预测，公司2023-2025年营业收入和归母净利润均有望实现高增长，盈利能力稳步提升。鉴于其积极的战略转型和良好的业绩预期，首次覆盖给予“增持”评级。

　　国内基本药物发展较早，21世纪开始加快实施和完善 　　早在1980年代，我国制定首版国家基本药物目录（西药），前后进行调整和修订。2000年以来共有2009年、2012年和2018年三版基药目录。2009年正式启动国家基本药物制度建设工作后，国家基药目录建设逐步加快并完善，基药目录在用药方向指导方面地位显著提升。 　　入选基药目录，迅速带动产品放量，推动公司迅速成长 　　26家上市公司拥有一种及以上独家品种（不含独家剂型）中成药入选2018年版基药目录。产品入选2018年版基药目录后，如佐力药业、康缘药业等核心产品销量迅速增长且保持增速，引领公司整体业务成长，表现亮眼。 　　新版基药目录更新在即，更多独家品种、儿童中成药有望入选基药目录 　　截至2018年版基药目录，已有268个中成药品种入选，2018年版新增75个中成药品种，独家品种占比64%，新版目录有望更多独家中成药入选。 　　在儿童用药无法满足市场需求的情况下，新版基药目录单独设立儿童药目录，强调适应于儿童用药的重要性，而相较于其他种类药物，儿童中成药安全性更高，关注儿童中成药进入目录机遇。 　　投资建议 　　入选基药目录产品销售增量明显，建议关注相关重点公司的潜力品种入选新版基药目录情况。关注公司：贵州三力、康恩贝、达仁堂、佐力药业、一品红、太极集团、康缘药业。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，药物研发不及预期，行业竞争加剧风险。

　　医疗服务长期存在供需缺口，政策鼓励社会办医。从需求端看，我国老龄化趋势加剧，2021年我国65岁及以上人口共2亿人，占总人口比重达14.2%，已迈入深度老龄化社会，疾病患病率随年龄增长逐步提高，未来医疗需求将持续扩大；从供给端看，我国医疗机构和医生供给存在缺口，此外，2021年三级医院仅占全国医院总数的9%，就诊人数高达22.3亿人次，占全国医院总就诊人数的57.5%，医疗资源分布不均，政策鼓励民营医疗机构发展驱动力将长期存在。 　　医保收入占比判断业绩弹性，布局区域以及科研平台决定长期发展。从医保占比角度看，医保收入占比高的公司，多为基础医疗属性的综合性医院，DRG推行将从收入端对医保内疾病诊疗设限，而通过分析美国数据及试点医院数据，我们认为DRG下可提供优质医疗的综合性医院将脱颖而出，通过优化手术术式、提高医疗服务技术等实现床位周转率提升，实现降本增效；医保收入占比低的公司，多为消费医疗属性强的连锁专科医院，受医保控费趋势影响小，与可支配收入及未来收入预期有关，业绩弹性大；从供需角度看，人口密集且人口流入区、公立医疗资源不足的地区，竞争格局好，利于民营医疗机构发展；医疗服务机构核心在于医生，医疗人才是医疗服务机构核心生产力，与高校合作打造科研平台，建设自己的人才梯队为行业发展驱动力。 　　连锁专科医院关注扩张计划及业务结构，综合性医院关注旗舰医院盈利能力。医疗服务板块按医保支付占比可分为消费性赛道（小于30%）和基础治疗赛道（大于30%），按扩张方式分可分为连锁专科医院和综合医院，连锁专业医院收入规模根据诊疗人次*平均客单价测算，由于其业务聚焦于细分赛道，不同赛道业务差异大，分析时需根据赛道特性进行分析；综合医院收入规模根据床位数*单床产出*床位使用率/患者数*客单价*床位周转率测算，综合性医院诊疗项目较综合，以综合性医院为主的标的具备更多分析共性，由于综合医院建设投入成本高，盈亏平衡周期长，所以扩张难度大于连锁专科医院，所以在分析过程中，一般考虑旗舰医院盈利能力以及公司现有医院规模。 　　 连锁专科医疗服务赛道：关注诊疗量/手术量、客单价 　　体检：2021年中国健康体检人次达5.5亿人次，同比增长27.9%，2014-2021年年均复合增长率5.7%，非公体检带头的市场下沉趋势明显。关注扩张节奏及平均客单价。 　　辅助生殖：辅助生殖市场需求三大驱动因素：快速增长的不孕患者、渗透率和人均费用，沙利文预测2020-2025年辅助生殖市场规模将以每年14.5%的复合增速增长至854.3亿元。关注牌照、人才供给、技术。 　　中医诊疗：中医医院总收入2005-2021年CAGR为16.3%，市场持续扩容，其中民营中医医疗服务机构数量快速增长，占比提升至49.3%，更具增长潜力。关注中医医师资源及中药饮片价格政策。 　　口腔：我国民营口腔医疗市场规模由2016年的515亿元，增长至2021年的1045亿元，CAGR达15.2%，市场集中度低，人工依赖度高。关注牙医人才供给及高客单项目放量进展。 　　眼科：根据沙利文预测，预计2024年中国眼科医疗服务市场规模达到2563.1亿元，2020-2024年年复合增长率为22.8%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。关注各眼科上市公司业务结构及业务布局。 　　综合性医院：关注旗舰医院盈利能力及现有医院规模 　　脑科：神经外科（脑科）治疗的疾病主要划分为中枢神经系统肿瘤、功能神经外科疾病、脑血管病及颅脑损伤等。 　　肿瘤治疗：肿瘤的治疗方式主要包括手术、放疗、介入行放疗、化疗、靶向疗法及免疫疗法。 　　康复：以消除和减轻人的功能障碍，弥补和重建人的功能缺失等。 　　综合医院：包含内科、外科等各科室。 　　投资建议：目前已覆盖标的中建议关注爱尔眼科、华厦眼科、通策医疗等。 　　风险提示：政策风险；医疗事故风险；市场竞争格局恶化风险；扩张不及预期风险等。

　　浩欧博(688656) 　　报告要点： 　　我国过敏检测和自免检测渗透率较低，未来成长空间广阔我国过敏检测市场从2017年的4亿元增长到2022年的8.3亿元，复合增速达到15%，增长相对较快。整体来看，中国有3亿以上过敏疾病患者，假设未来渗透率达到10%，市场规模有望达到22.5亿元，过敏检测在我国处于刚起步阶段，检测率与发达国家差距巨大，潜在市场广阔。目前我国自身免疫性疾病患者数量达到5000万，假设渗透率达到20%，则预计市场规模有望达到40亿元，2020年我国自免检测市场规模为15亿元，未来仍有较大成长空间。 　　过敏检测龙头，业绩有望持续快速增长 　　公司在国内过敏检测产品领域处于领先地位，检测产品覆盖69种IgE过敏原及80种食物特异性IgG过敏原。目前公司不断加大研发投入，截止2022年末，公司已经取得注册证进行销售、正在注册及立项研发阶段的过敏原合计94种，预计随着过敏原种类的增加，公司行业地位有望进一步巩固。同时，公司率先推出定量检测方法，优势显著，报告期内取得化学发光过敏原检测产品4项医疗器械注册证，公司目前化学发光过敏原及自身免疫检测项目共计85项注册证，预计未来过敏检测有望继续保持较快增长。 　　率先推出化学发光自免检测，加速进口取代可期 　　我国自免检测市场主要被海外公司占据，占比达到80%，未来进口取代空间较大。公司自免检测产品包括酶联免疫法（诺博克）、纳米磁微粒化学发光法（纳博克）和间接免疫荧光法三大类，其中公司在化学发光技术平台相较进口厂家和传统方法学更有优势，纳米磁微粒全自动化学发光技术可以实现精确定量，具有高灵敏度、高精密度和绝对优势的检测效率及测试通量，操作简单，收入占比快速提升，进口替代动力十分充足，有望成为新的增长点。 　　投资建议与盈利预测 　　公司是我国过敏和自免检测龙头企业，过敏检测行业领先，有望继续保快速增长，自免检测率先推出化学发光自免检测，加速进口取代可期。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为0.93、1.11和1.34亿元，EPS为1.48、1.77和2.13元/股，对应PE分别为24、20和16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，竞争格局恶化风险等。

　　生物药成全球药品支出规模增长的主要驱动力，中国创新药增长势头强劲 　　近年来，随着药物、治疗等技术的革新，生物药成为全球药品支出规模增长的主要驱动力，全球新药研发企业持续加大研发投入，中国是目前全球第二大制药研发国。在政策和资本的支持下，我国创新药占比持续提升，以生物药为代表的创新药商业化进程加速，推动创新药市场快速发展。 　　生物制品占据生物医药冷链服务最大市场份额，创新药研发增长潜力巨大 　　新药研发及生物药销售的增长支撑了全球生物医药冷链服务的广阔市场空间。就中国市场而言，生物制品占据生物医药冷链服务市场的大部分市场份额，而创新药研发冷链服务则具备巨大的增长潜力。生物医药冷链服务不同细分领域的运营模式、温控属性、服务属性、行业属性等各有不同。 　　政策端、需求端、供给端共同促进中国创新药研发冷链服务市场稳健发展 　　政策鼓励中国医药行业向研发驱动迈进，促进创新药研发冷链服务快速发展。中国创新药研发冷链服务市场整体稳健增长，其中跨境冷链服务、CAR-T研发冷链服务等细分领域增长潜力更大。创新药研发冷链服务涉及VIP、PCM等关键技术，具有服务经验、资金、技术、品牌建设等一系列市场进入壁垒，未来技术创新、临床供应链的全链路服务能力将成为创新药研发冷链服务商的主要发展方向。