中心思想 战略转型与业绩复苏 康恩贝（600572）自2020年国资入主并启动混合所有制改革以来，通过“瘦身强体”战略，剥离非主业资产，并积极进行资源整合，成功将业务重心聚焦于中药大健康主业。这一系列改革措施有效提升了公司运营效率和管理水平，使其在经历2019年大单品丹参川芎嗪销售清零的冲击后，于2021-2022年实现业绩触底回升。2023年第一季度，公司营收和归母净利润均实现显著增长，表明战略转型成效初显，公司已进入新的上升周期。 品牌驱动与市场拓展 公司坚定推进“大品牌大品种”战略，充分发挥其以“康恩贝”、“前列康”、“天保宁”等中国驰名商标为代表的品牌矩阵优势。在非处方药（OTC）领域，核心产品“康恩贝”肠炎宁系列销售额首次突破10亿元，巩固了其在国内肠道用药市场的龙头地位，并通过二次开发和B2C渠道拓展实现高速增长。同时，处方药板块通过适应症拓展、进入基药目录以及新产品快速放量，构建了多元化的增长驱动模型。健康消费品和原料药板块也通过数字化营销和资源整合，为公司整体发展提供支撑。 主要内容 国企混改深化，机制创新激发活力 康恩贝作为浙江省内规模最大的中药企业之一，在2019年核心大单品丹参川芎嗪注射液被列入重点监控目录导致销售额清零后，于2020年迎来国资入主，并于2021年7月正式落地混合所有制改革方案。此次改革旨在推动机制创新，通过差异化管控保留民企活力，同时提升管理水平。公司积极推进“瘦身强体”，处置非主业、低效无效资产，如完成珍视明公司42%股权转让（获取16.8亿元资金）和贵州拜特固定资产处置，基本消化了历史不利因素。在资源整合方面，公司完成了对中医药大学饮片公司66%股权和奥托康科技公司100%股权的收购，并认购英特集团股票，旨在消除同业竞争并强化产业协同。此外，公司于2022年9月向537名核心骨干授予7000万份股票期权，行权价格为4.13元/股，2022年度业绩已满足考核指标，彰显了公司对未来发展的信心和增长决心。 主业聚焦成效显著，财务指标稳健回升 混改的成效在公司业绩上得到体现。2022年，公司实现营业收入60亿元，按可比口径同比增长9.30%；归母净利润3.58亿元，剔除非经常性损益和减值准备后，扣非归母净利润达5.23亿元，同比增长26.3%。2023年第一季度，公司营业收入达21.31亿元，同比增长25.27%；归属于上市公司股东的净利润为2.84亿元，同比增长175.17%，实现了经营规模和效益的双提升。业务结构持续优化，核心中药大健康业务发展加速，2022年实现销售收入37.69亿元，按可比口径增长25%，占总营收比重提升至62.82%；2023年第一季度，该板块营收达14.44亿元，同比增长41%，占比进一步升至67.78%。尽管2020-2022年公司整体毛利率有所下降，但通过产品价值提升和资源整合，2023年第一季度整体毛利率已回升至65.59%。同时，公司通过费用结构调整优化，三费费用率（管理、销售、研发）从2018年的59.49%降至2022年的46.28%，经营效率显著提升。研发投入持续加大，2022年达2.63亿元，同比增长32%，并取得了多项创新药和仿制药的临床批件及生产批件。 核心业务强劲增长，OTC市场地位巩固 康恩贝中药大健康板块作为核心业务，其营收占比持续提升，产品矩阵丰富，在消化系统、呼吸系统、心脑血管及泌尿系统等治疗领域具有显著竞争优势。在非处方药领域，公司通过“大品牌大品种”工程强化零售端中药OTC领先地位。其中，“康恩贝”肠炎宁系列产品作为国内肠道用药中成药龙头，2022年销售收入首次突破10亿元，同比增长17.51%，2023年第一季度同比增长高达100%。该产品还通过二次开发，其颗粒剂型销售额在2022年过亿元，同比增长近90%，2023年第一季度同比增长110%，并积极拓展B2C渠道。此外，“金笛”复方鱼腥草合剂2022年销售收入超3亿元，同比增长近8%，2023年第一季度同比增长45%，并已进入多个省市的新冠感染临床治疗指南，同时推出儿童用药规格。“前列康”普乐安系列作为前列腺用药优势品种，通过数字化转型推动营销模式创新，并被纳入《良性前列腺增生症中西医融合药物治疗专家共识》，产品力强劲，自2019年以来平均提价幅度达30%。 重点品种二次开发，数字化营销赋能 健康消费品事业部专注于D2C数字化营销模式，连续多年保持高增长，2022年实现销售收入近5亿元，同比增长近30%，其中维生素C系列产品销售规模超亿元，在互联网平台相关类目中长期位居第一。公司积极拓展线上线下销售渠道，并围绕“宝芝林”商标，重点开发中老年滋补品、心脑血管等老字号产品，以巩固健康消费品软实力，并计划通过并购整合进一步拓展该板块。这些举措表明公司在品牌建设和营销创新方面的持续投入，以适应市场变化并抓住新的增长机遇。 处方药多元化驱动，创新与市场拓展并举 在其他板块中，处方药业务随着国内医院市场逐步恢复常态而稳步增长，增长驱动模型多元化。核心产品“金艾康”汉防己甲素片在口服抗炎镇痛药物中市占率居首，约80%，且医保支付范围已扩大。该产品还获得美国FDA临床试验许可，有望成为欧美市场的独家供应商。“至心砃”麝香通心滴丸作为公司独家中成药产品，是国内首个具有改善冠脉血流速度影像学证据的心血管中成药，已发表160多篇学术论文并列入18部专家共识和指南，有望进入新版基药目录，进一步拓展基层市场。“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片作为呼吸领域的重要处方药，2022年销售收入近3亿元，同比增长约40%，并被列入《新冠病毒感染者居家治疗常用药参考表》，其颗粒剂型也已获批上市，完善了市场布局。“金康灵力”氢溴酸加兰他敏片则布局老年痴呆领域，2022年在口服剂型市占率超80%，销售额达3349万元，有望随着人口老龄化进程加速实现快速放量。 原料药全球领先，完成同业竞争整合 原料药板块在全球市场具有较高市占率，如硫酸阿米卡星、盐酸大观霉素等产品在2019年全球市占率达30%以上。尽管2022年受市场低迷影响，销售收入为6.05亿元，同比下降6.59%，但公司已通过省国贸集团平台完成了与奥托康科技公司100%股权的收购，并计划在2023年7月前停止奥托康制药集团的相关经营活动，有效解决了同业竞争问题，为该板块的稳定发展奠定基础。 业绩展望积极，核心业务驱动增长 基于公司混合制改革的深入推进、“瘦身强体”工作的持续开展以及“大品牌大品种”工程的有效实施，康恩贝聚焦主营业务，核心中药大健康板块表现优异。分析师预计公司2023-2025年总体收入将分别达到70.24亿元、81.85亿元和94.75亿元，同比增长17.05%、16.53%和15.77%。归属于上市公司股东的净利润预计分别为7.15亿元、8.94亿元和10.99亿元，每股收益分别为0.28元、0.35元和0.43元。毛利率预计将从2023年的62.07%逐步提升至2025年的62.88%，反映出公司通过产品价值提升和规模优势改善盈利能力的策略。 估值分析与投资建议 采用可比公司估值法，选取华润三九、九芝堂、方盛制药、同仁堂等中药大健康业务公司作为参照。可比公司2023年和2024年平均市盈率分别为33.5倍和27.4倍。考虑到康恩贝大品牌大品种战略的持续推进，核心品种“康恩贝”肠炎宁系列的二次开发和院内销售，健康消费品板块的数字化营销和产品矩阵建设，以及处方药板块中“至心砃”麝香通心滴丸有望进入基药目录、“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片剂型拓展等积极因素，分析师看好公司发展前景，给予2024年28倍PE，目标价9.80元/股，并首次给予“买入”评级。 政策与经营风险并存 报告提示了多项风险。首先是行业政策变动风险，尽管中医药鼓励政策密集出台，但政策变化仍可能对公司发展产生影响，例如新版基药目录调整。其次是混合制改革效果不及预期风险，改革的推进和资源整合可能面临挑战。第三是产品销售不及预期的风险，核心产品如肠炎宁系列可能面临市场萎缩或市占率下降，独家品种如麝香通心滴丸可能无法进入基药目录，非独家品种如前列康、金笛面临激烈市场竞争。最后是产品质量风险，药品质量直接关系用药者健康和生命安全，任何环节的疏漏都可能对药品质量产生不利影响。 总结 康恩贝在国资入主和混合所有制改革的推动下，成功聚焦中药大健康主业，并通过“瘦身强体”和资源整合，有效提升了经营效率。公司“大品牌大品种”战略成效显著，核心非处方药产品如“康恩贝”肠炎宁系列实现销售额突破10亿元并保持高速增长，处方药板块也通过多元化策略和新产品布局展现出强劲增长潜力。健康消费品和原料药业务亦通过创新营销和资源整合贡献力量。尽管面临行业政策、改革效果和市场竞争等风险，但公司业绩已触底回升，财务状况持续优化，研发投入不断加大，未来增长前景广阔。分析师给予“买入”评级，目标价9.80元/股，反映了对公司战略转型和持续增长能力的积极预期。

　　本周市场走势 　　过去一周，沪深300指数涨跌幅为3.30%，基础化工指数涨跌幅为2.26%。过去一周，基础化工子行业以上涨为主，涨幅靠前的子行业有：涤纶（10.20%），炭黑（8.89%），纯碱（6.88%）。 　　本周价格走势 　　过去一周涨幅靠前的产品：维生素B2（30.8%），丙酮（6.3%），辛醇（4.5%），钴酸锂（4.3%），丙烯酸乙酯（4.1%）；跌幅靠前的产品：蒽油（-17.4%），二甲醚（-14.1%），煤焦油（-13.8%），尿素（-11.9%），煤沥青（改质）（-10.4%）。 　　行业重要动态 　　本周维生素B2延续涨势，截至6月16日，国产80%维生素B2报价127.5元/千克，较6月9日上涨35元/千克。近期维生素B2工厂集中提价，市场询单活跃，价格延续涨势。成本端，受挪威气田以及气体加工厂延长一个月检修消息影响，本周欧洲天然气价格大幅拉涨，成本端利好支撑增强。从历史数据来看，2017-2018年，维生素B2价格曾快速上涨至470元/千克的高点；2019年以来，维生素B2价格便一直处于历史底部，近期出现触底反弹迹象，价格一路上涨至120元/千克以上，涨幅明显。全球维生素B2产能集中，结构稳定，行业产能短期内很难快速扩大并投入使用，主要生产企业有广济药业、帝斯曼、巴斯夫、海诺嘉、梅花生物等。近期各厂商纷纷提价，叠加上游天然气价格上涨，未来一段时间内维生素B2价格中枢有望进一步提升。 　　投资建议 　　二季度基础化工行业景气未见拐点，当前时点建议关注如下主线：1、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材、中化国际。2、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局有望迎来再平衡，景气存在反转预期，价格中枢有望持续上行，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。3、维生素B2近期延续涨势，行业集中度高，价格中枢有望提振，建议关注广济药业、梅花生物。4、硅基负极材料板块（含包覆）。在锂电池四大基材中，传统石墨负极材料比容量已接近理论极限，而硅基负极材料是目前已知比容量最高的材料，且伴随特斯拉4680电池的应用已开始步入产业化阶段，建议关注硅宝科技、胜华新材、信德新材 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

中心思想 双轮驱动下的市场机遇 沛嘉医疗-B（9996.HK）作为国内创新医疗器械领域的头部参与者，正凭借其在心脏瓣膜和神经介入两大高增长赛道的“双轮驱动”战略，把握结构性心脏病和脑血管疾病市场的巨大机遇。随着人口老龄化趋势加剧和微创介入治疗理念的普及，心脏瓣膜介入市场预计在2023-2030年间实现约45%的复合年增长率，到2030年市场规模有望达到400亿元人民币。同时，神经介入市场也展现出强劲的增长潜力，预计到2026年市场规模将突破175亿元人民币，且国产替代空间广阔。 创新引领与商业化加速 公司在技术创新和商业化推进方面表现出色。在心脏瓣膜领域，沛嘉医疗不仅拥有TAVR（经导管主动脉瓣置换术）赛道的后起之秀TaurusOne和TaurusElite产品，通过“产品优势+下沉策略”迅速扩大市场份额，预计2023年经股TAVR国内市占率将上升至22-25%，更在第三代非醛交联干瓣技术、高分子瓣膜技术以及二尖瓣、三尖瓣介入治疗方面处于行业领先地位。在神经介入领域，公司作为国产龙头之一，凭借弹簧圈产品的先发优势和新产品的加速获批，有望进一步提升市场份额。预计2023年，公司在瓣膜和神经介入领域的收入将分别实现115.8%和50%的同比增长，展现出强劲的增长势头和盈利潜力。 主要内容 结构性心脏病介入市场深度解析 公司概况与财务表现： 沛嘉医疗成立于2012年，专注于结构性心脏病和脑血管介入高端医疗器械的创新研发与生产。公司产品线覆盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及手术附件，以及脑血管介入出血类、缺血类、通路类产品。其三代主动脉瓣系统均已获批国家药品监督管理局创新医疗器械。 公司总部位于苏州，受益于当地生物医药产业的集聚效应。管理层由张一、张叶萍、叶红等核心成员组成，具备深厚的学术背景和丰富的行业经验。 财务数据显示，公司营业收入逐年快速增长，2022年达到2.51亿元，同比增长83.7%。同时，归母净亏损持续收窄，2022年为4.08亿元，同比下降40.7%。 “心脏瓣膜+神经介入”双轮驱动战略中，瓣膜业务增长尤为迅猛，2022年收入达1.07亿元，同比增长154.8%。 公司费用率持续优化，管理费用率和研发费用率逐年下降。随着瓣膜业务占比提升，整体毛利率稳步走高，2022年经调整毛利率达到74.60%。 公司商业化产品布局完善，TaurusOne和TaurusElite已在国内获批，Trilogy获得CE认证。神经介入板块已有14款产品获批，2022年新增4款缺血类产品。预计2023年将完成第三代TAVR产品TaurusNXT的临床入组，并有两款神经介入创新产品（热熔解脱弹簧圈、下一代微导丝）有望在国内获批。 心脏瓣膜市场机遇与沛嘉布局： 心脏瓣膜病是心血管病种分类手术量占比最高的疾病，重度主动脉瓣狭窄（AS）患者2年生存率仅约50%，5年生存率仅20%，治疗缺口巨大。 主动脉瓣膜疾病： 经导管主动脉瓣膜置换术（TAVR）作为微创介入治疗手段，相比传统外科换瓣手术（SAVR）具有手术风险低、高危患者耐受性强的显著优势，是未来心脏瓣膜治疗的发展趋势。 中国主动脉瓣膜病患者群体庞大，预计到2025年，全球AS+AR患者将达到5200万人，其中中国患者约930万人。 中国TAVR市场规模正经历爆发式增长，从2017年的4000万元增至2021年的9.1亿元，预计到2030年将达到113.6亿元，2021-2030年复合年增长率高达32.4%。 国内TAVR市场竞争格局呈现“4+2”态势，即4家国产厂商（启明医疗、杰成医疗、心通医疗、沛嘉医疗）和2家进口厂商（爱德华生命科学、美敦力），国产产品占据主导地位，植入量占比超过80%。 沛嘉医疗在AS和AR领域均有全面布局： TaurusOne®是公司第一代TAVR系统，于2021年5月商业化。 TaurusElite®是新一代可回收TAVR系统，于2021年6月获批并于7月商业化，是公司TAVR板块的主力产品，可实现术中多次回收。 TaurusNXT®是第三代“非醛交联”干瓣系统，采用非戊二醛心包处理和超低温真空冻干技术，旨在提高瓣膜耐久性，预计2023年底完成多中心注册临床试验入组。 TaurusApex®是第四代“仿生”瓣膜，采用高分子瓣叶材料，进一步提升耐久性和生物相容性，目前处于动物实验阶段。 TaurusTrio（Trilogy）是全球唯一同时具有主动脉瓣反流（AR）和狭窄（AS）适应症的TAVR系统（CE认证），通过与JenaValve合作引入，已于2023年5月在香港完成首例植入。 二尖瓣、三尖瓣瓣膜性疾病： 二尖瓣反流（MR）患者群体庞大，中国MR患者人数2021年为1110万人，预计到2030年将达1340万人，重度MR患者5年死亡率高达50%。 三尖瓣反流（TR）起病隐匿，重度TR患者1年死亡率36%，5年死亡率接近50%，预计到2030年增长至1060万人。 我国TMV（经导管二尖瓣）介入治疗市场潜力巨大，成人中度及以上MR人群超1700万人，手术干预需求超700万人。TMV介入市场规模预计到2030年约90亿元，2021-2025年复合年增长率高达156.8%。 TTV（经导管三尖瓣）介入手术市场规模预计到2030年将达200亿元，手术量每年20万例，2023-2025年复合年增长率高达232.2%。 沛嘉医疗在二/三尖瓣介入治疗领域积极布局： 经导管二尖瓣修复术（TMVr）方面，公司的GeminiOne产品具有全新设计，可同时应用于二尖瓣或三尖瓣病变，并已于2022年11月成功完成首例患者入组。 经导管二尖瓣置换术（TMVR）方面，公司通过License-in获得HighLife®产品的商业化授权，其首创的“valve-in-ring”设计理念，旨在解决瓣周漏等问题，多中心注册临床试验正在进行中。 经导管三尖瓣置换/修复术（TTVR/r）方面，公司通过深度合作并收购inQB8的三尖瓣管线MonarQ，该产品在动物试验中展现出理想数据，有望提供更有效的治疗方案。 “自研+BD”差异化布局与海外市场拓展： 主瓣反流市场仍是蓝海，TAVR在AR适应症治疗效果不佳，不良反应率高。沛嘉医疗引入的Trilogy是全球唯一获批欧洲CE认证的经股AR产品，凭借先发优势和战略合作成为市场领导者。 瓣膜耐久性是术者首选的器械特征，尤其随着年轻患者手术比例提升。沛嘉医疗的自研TAVR产品全部采用牛心包瓣叶，相比猪心包瓣具有更好的耐久性和血液动力学性能。此外，TaurusApex®采用高分子瓣叶材料，在体外模拟实验中显示出更长的使用寿命（达25年）和优异的抗钙化、低凝血、高生物相容性。 公司通过License-in国际大单品，如Jenavalve的Trilogy、HighLife的TMVR产品以及inQB8的MonarQ，迅速占领国内介入瓣膜市场份额，并加速国际化布局，已在多国建立研发中心和开拓销售渠道。 公司持续加大研发投入，多款自研产品具有License out潜力，研发方向具有前瞻性。 “供应链+医学+销售”三位一体与市场下沉： 支付端是制约TAVR渗透率增长的关键因素。TAVR手术住院总费用（28.4万元）高于SAVR（15.3万元），但TAVR耗材费用占比高达90.3%。随着上海等省市将TAVR耗材纳入医保报销（报销比例高达80%），患者支付费用将大幅降低，甚至低于SAVR，有望加速TAVR渗透率提升，参考美国市场医保覆盖后TAVR手术量迅速超越SAVR。 集采政策有望优化市场竞争格局，利好头部企业。 公司通过学术高地辐射高潜院线，下沉市场植入量已超过50%，市场植入量分布由2020年的倒三角形转变为2022年的宽底梯形。 产能方面，公司规划到2023年末总厂房面积达86000平方米，其中经股心脏瓣膜厂房可支持年产15000套经导管瓣膜系统，以支持业务扩张。 公司在成本控制方面表现优秀，通过加快原材料采购本土化进程，营业总成本/总收入逐年下降。 公司大力推动学术平台构建和术式推广，通过数字化专业教育平台“医嘉学苑”降低手术门槛。 销售团队规模持续扩大，截至2022年12月31日，销售和营销团队达262人，其中185人专注于瓣膜产品，形成“市场-医学-销售”一体化布局。 瓣膜商业化成绩亮眼，2022年全年植入量超过1200台，同比增长176.55%，月均植入量持续攀升。 神经介入领域国产替代与产品创新 脑血管病市场与国产替代： 脑血管病已成为我国中老年人健康和生命的主要威胁，2021年高居我国居民死亡率前列。 中国神经介入手术数量和器械市场规模均快速增长，神经介入器械市场规模从2015年的28亿元增至2020年的58亿元，预计到2026年将进一步增至175亿元，2020-2026年复合年增长率为20.1%。 目前神经介入市场主要由美敦力、强生、史赛克等外资企业占据，2020年国产化率仅为4.84%，国产替代空间巨大。随着集采政策的落地，国产替代进程加速，2022年国内企业销售占比已达36%。 出血性脑血管病与弹簧圈产品： 颅内动脉瘤是出血性脑血管病中最常见且后果最严重的疾病之一，我国颅内动脉瘤发病人数持续增长，2021年为8402万人，预计到2032年将达9275万人。 弹簧圈栓塞术作为血管介入治疗手段，相比传统外科手术夹闭具有创伤小、恢复快、手术效果确切等优势。 沛嘉医疗在弹簧圈领域具有先发优势，已拥有Jasper颅内可电解脱弹簧圈、Presgo机械解脱弹簧圈及Jasper SS颅内可电解脱弹簧圈三款已注册产品，并正在研发可热熔解脱的弹簧圈产品。 缺血性脑血管病与新品推出： 急性缺血性卒中（AIS）和颅内动脉粥样硬化性疾病（ICAD）是缺血性脑血管病的关注重点。AIS致残率超过30%，一年病死率超过15%。我国AIS发病人数2021年

中心思想 康波萧条期下的全球格局重塑 本报告核心观点指出，当前全球正经历康波萧条期的50年周期复现，以中东冲突为代表的地缘政治动荡加剧，打破了美国主导的“香料之路”战略，预示着全球经济格局的深刻重塑。历史经验表明，康波萧条期常伴随高通胀、高利率及大宗商品价格飙升，美元信用面临潜在危机。 中国经济周期上行与资产配置新机遇 报告强调，中国经济已进入基钦周期上行期，工业品处于被动去库存状态，房地产政策利好、地方债化解、非洲工业化支持以及中美关系再挂钩共同打开了工业品需求上行空间。同时，中央激活股市的决心显著，汇金公司入市，预示着权益市场将从融资工具向财富创造工具转变，有望迎来“百花齐放”的“大三浪”行情，为投资者提供了新的资产配置机遇。 主要内容 宏观经济周期与地缘政治分析 四大经济周期理论框架 报告首先阐述了四大经济周期理论：约瑟夫·基钦提出的约3.5年的基钦周期（经济短周期），克里门特·朱格拉提出的9-10年的朱格拉周期（制造业投资周期），库兹涅茨提出的约20年的库兹涅茨周期（建筑业周期），以及康德拉季耶夫提出的50-60年的康波周期（长周期）。特别指出，康波萧条期是周期中最动荡的阶段，常伴随混乱、战争、饥荒、大通胀和货币剧烈贬值，但也是重大科技创新的爆发期，本轮科技创新周期的中心国是中国。 中东冲突：50年周期复现与局势升级 2023年10月7日哈马斯武装突袭以色列，被视为1973年赎罪日战争的50年周期复现。报告分析，哈马斯武装能力的显著提升暗示外部势力介入，以色列的血腥报复和对加沙的地面进攻已是必然。加沙地带人口密度高、哈马斯武装经营多年，攻城战将异常艰难且旷日持久，并可能造成巨大平民伤亡。在自媒体时代，这将大概率导致周边势力（如黎巴嫩真主党、叙利亚、伊朗等）被卷入，中东局势螺旋式升级。 “香料之路”受挫：地缘政治的深层影响 报告指出，美国在G20峰会上提出的“印度-中东-欧洲经济走廊”（“现代香料之路”）旨在堵截中国“一带一路”，但此举激怒了土耳其、埃及和伊朗等中东地区大国，也与俄罗斯和中国的利益相悖。哈马斯的绝地反击，使得沙特与以色列关系正常化的可能性破灭，从而“打碎了‘香料之路’的脊梁”，标志着美国在中东战略布局的重大挫折，预示着全球地缘政治格局的深刻调整。 历史经验与当前经济指标 康波萧条期大宗商品的历史表现 回顾历史，1973年第四次中东战争后，阿拉伯产油国因西方支持以色列而实施石油禁运，导致原油价格从3.01美元暴涨近300%至11.65美元，引发第一次能源危机。报告认为，在当前康波萧条期的大背景下，尽管美国已成为原油净出口国而中国是最大进口国，但全球碳中和背景下原油开采资本支出大幅减少而消费惯性增长，本轮基钦周期上行过程中，文华工业品指数有望越过历史前高。 70年代滞胀：高通胀与高利率的警示 70年代原油价格暴涨导致美国通胀飙升，CPI一度接近15%，联邦基金利率也随之升至近16%，美国陷入滞胀。同时，美元对黄金大幅贬值，美元信用面临危机。报告警示，当前美国国债已超33万亿美元，每年利息支付预计超万亿美元，美元信用面临潜在的非线性崩溃。康波萧条期是高通胀的大时代，高通胀将引发高利率，过往的低利率甚至负利率时代大概率一去不复返。 中国基钦周期上行与工业品去库存 中国基钦周期已于7月越过低点，进入上行期。国内工业品处于被动去库存状态，低库存成为价格上涨的催化剂。万科董事长郁亮指出，2023年中国新开工面积降至6.6亿平方米（2006年水平），远低于正常值10-12亿平方米，房地产已“跌过了头”，未来有望恢复至13亿平方米左右。内蒙、江西等9省已发行超4100亿元特别融资债券，市场预期总额有望超1.5万亿元，地方债一体化债进入省级互保状态。此外，中国支持非洲工业化、东南亚工业化以及中美重新挂钩，共同为中国工业品打开了新的消费增量市场和出口预期，本轮基钦周期上行力度已由弱周期上调为强周期。 资产配置策略与市场展望 权益市场：政策支持与“大三浪”行情 中央激活股市的决心和意志充分显现，印花税减半、收紧IPO、限制减持、降低融资保证金、规范量化交易等重磅利好密集出台。10月11日，中央汇金公司增持四大行，释放强烈政策信号。报告认为，中国证券市场政策定位正从融资工具向财富创造工具转变，运行范式有望从“熊长牛短”向“牛长熊短”转化。A股已在2022年四季度见底，领先经济底部2-3个季度，大二浪回调已基本结束，等待“百花齐放”的“大三浪”行情，预计将延续至2025年上半年。顺周期板块（煤炭、钢铁、有色）、消费、价值、科创成长等有望齐飞，泛AI（人工智能与机器人、自动驾驶结合）仍将是主升期的最强主线。 债券与汇率：周期转换下的投资策略 中国基钦周期进入上行期，意味着以中长期国债为代表的国债期货合约已完成顶部构筑，进入下行周期。AI泛化有望快速提升全社会生产力，对30年期国债的冲击压力最大。报告建议自8月14日起建立中国国债期货合约空单。人民币汇率方面，随着中美重新挂钩，人民币汇率最差时刻已过去，报告建议自8月22日起建立港交所美元兑人民币期货空单（看多人民币），预计在2023年底或2024年初美国零售商主动去库存结束后，人民币上升速度将加快。 科技突破与避险资产：黄金与中国科技 华为Mate60 Pro的横空出世，以5G速度、卫星通讯和5纳米功效，证明中国已突破美国芯片技术封锁，打赢了这场事关国运的科技战，标志着中国是本轮康波萧条期科技创新的中心国。报告认为，中美科技战已攻守逆势，中国科技军团将迎来“百万雄狮过大江”的局面。在资产配置方面，鉴于美国和欧洲可能进入滞胀状态，历史数据显示黄金在滞胀期表现良好，且美欧已进入经济金融危机，黄金是对冲危机的最佳避险工具，建议继续持有黄金白银期货多单。 总结 本报告深入分析了当前全球经济处于康波萧条期的宏观背景，指出中东地缘冲突的螺旋式升级打破了美国“香料之路”战略，预示着全球格局的重塑。报告结合历史经验，警示了高通胀和高利率的风险，并强调了美元信用的潜在危机。同时，报告详细阐述了中国经济基钦周期的上行趋势，以及房地产政策利好、地方债化解、非洲工业化支持和中美关系再挂钩对工业品需求的积极影响。在资产配置方面，报告明确看好中国权益市场，认为中央激活股市的决心将推动市场迎来“大三浪”行情，并建议做空中国中长期国债期货、看多人民币汇率，以及持有黄金白银作为对冲美欧滞胀和危机的避险工具。华为Mate60 Pro的成功发布，进一步印证了中国在本轮康波萧条期科技创新中的核心地位。

　　投资要点： 　　2022年底以来，在全球经济下行压力下，化工品价格回落幅度较大，行业收入、利润增速进一步下滑。各板块经营分化较为显著，资源属性较强的子行业收入、利润增长相对较好，而偏产业链下游的子行业则在成本上升和下游需求疲软的影响下整体承压。此外部分新兴领域下游需求旺盛，行业景气处于高位，带动业绩大幅增长。2023年以来，我国经济运行逐步向好，基础化工行业盈利亦有所改善。 　　2020年以来化工行业固定资产投资力度明显提升，未来行业供给面临一定压力。今年以来行业需求有所修复，未来有望边际复苏。随着双碳政策的持续推进，化工行业有望加快产业结构的调整转型，推动行业进入高质量发展的新阶段。具有优质园区与产业链一体化等优势，技术与规模领先，环保、安全措施完善的龙头企业有望实现强者恒强，不断扩大市场份额，实现内生性的成长。 　　寻找供需格局改善的周期行业：我国三代制冷剂的生产和使用即将迎来配额制管理阶段，三代制冷剂的产能扩张已经停止，行业供给总体保持稳定。制冷剂下游空调、冰箱等产量保持较好增长态势，有望拉动制冷剂需求的提升，从而带来行业供需的好转。随着我国汽车产业的崛起，国产轮胎有望凭借配套优势实现进一步发展，提升在全球轮胎市场的份额。国际海运成本的下降和原材料价格的下行则有望提升轮胎行业盈利水平。 　　精选优质成长：作为发展高端制造业的重要基础，我国高度重视新材料行业的发展，长期以来政策扶持力度持续提升。随着近年来企业在新材料领域的攻坚克难，我国在高端新材料领域已取得较大突破，部分国产新材料的产品渗透率和国产化进程持续提升。受益于下游需求的快速增长以及国家政策的大力扶持，国产新材料行业发展空间可观，确定性较强；生物柴油由于原料来源广泛且可再生、燃烧性能好、环保效果减排效果佳，具有可观的成长空间。 　　维持行业“同步大市”的投资评级。投资策略上建议关注万华化学、卫星化学、宝丰能源、华鲁恒升、桐昆股份等一体化龙头企业以及制冷剂、轮胎、新材料、生物柴油等领域的投资机会。 　　风险提示：下游需求不及预期、行业产能大幅扩张、原材料价格大幅上涨

　　下半年是战略布局医药板块最好时间点。重要原因：其一医药板块具备抵御国内外市场风险。医疗服务及处方药市场大都在国内，刚需更为明显；其二Q2季度医药板块增速快，但医药板块大概率2024年、2025年依然高成长；其三仿制药集采对处方药影响基本结束，随着新产品获批开始进入处方药加速增长阶段；其四医药板块估值比较具有吸引力，仅有中药板块出现显著超额收益。目前东吴医药团队重点看好几大方向：全面看多处方药、持续创新及品牌中药、集采出清医疗器械、眼科医疗服务、集采很可能受益的IVD等。 　　Q2全面看多处方药、2024年景气度进一步提升。其理由：其一院内复苏。诊疗数据，全国1Q23门诊量同增17%（4月份同增19%），手术同增+21%，住院同增+20%，同、环比趋势向上。其二集采出清。2025年目标集采品500个，1-8批集采已经纳入333个，数量、金额均已过半。8批集采招标结果流出，39个品种中选。恒瑞医药、恩华药业、人福医药等主流制药企业，3亿以上量级仿制药基本不涉及。其三创新进入收获期。其中重点推荐仿制药集采出清、创新药有序获批的创新药标的，重点推荐恒瑞医药、海思科、信立泰、恩华药业等。 　　具体配置思路 　　创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药等； 　　优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等； 　　耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 　　中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等； 　　消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 　　其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 　　其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等； 　　低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等； 　　科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； 　　血制品领域：天坛生物、博雅生物等。 　　弹性组合：盘龙药业、科美诊断、方盛制药、太极集团、济民医疗、泽璟制药 　　稳健组合：恒瑞医药、恩华药业、京新药业、海思科、普瑞眼科、华厦眼科 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险；产品放量不及预期风险；市场竞争加剧等。

　　随着新冠病毒株的不断变异，其传播度增快，国内市场在新冠诊断方面面临较大的困难。2022年，中国新冠诊断检测市场逐步摆脱了仅靠核酸检测为单一检测的方式，3月开始试运行了抗原检测对其进行辅之的政策。相较于在国内已经近乎完善的核酸检测体系，抗原检测仍然面临巨大的挑战，但抗原检测的优势较显著，逐步完善检测体系的同时势必会带来一定的市场增量。本报告为抗原检测市场的分析报告，主要阐述抗原检测与其他类型新冠检测差异和抗原检测市场需求。

　　上海医药(601607) 　　事件 　　2023年6月19日，公司公告，其用于原发性高血压的一类新药SPH3127片，上市申请获得国家药监局受理。 　　点评 　　化药创新进展，高血压新药提交上市申请。（1）SPH3127是小分子肾素抑制剂，由公司与日本田边三菱合作研发。该新药可以通过抑制肾素，拮抗由肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）过度激活造成的血压上升。（2）肾素是肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）的起始环节和特异性限速酶，肾素抑制剂可以起到降血压的作用。SPH3127是由分子量较小的吗啉衍生物作为先导化合物、具备BIC潜力的新一代小分子肾素抑制剂。该新药的三期注册性临床于2023年5月达到了主要研究终点，共入组828例患者，在连续治疗12周后，可以有效降低患者的msDBP(平均坐位舒张压)。除原发性高血压适应症外，公司还在中国开展糖尿病肾病的二期临床以及中美开展溃疡性结肠炎的二期临床。（3）同类产品中，诺华的阿利吉伦片已于2010年在中国上市。阿利吉伦片在2011年全球销售达到峰值5.57亿美元；根据PDB样本医院数据，2022年中国销售额为4.04万元。 　　研发投入高达28亿，创新药逐步进入兑现期。（1）创新步伐加快。截至2023年1季度，公司共有64项进入临床/临床取得受理的新药管线，其中包含52项创新药；3项创新药处于提交pre-NDA或者上市申请阶段，5项处于关键性临床或临床三期阶段。（2）公司创新转型步伐坚定，2022研发总投入高达28亿元，同比增长11.87%，占比工业营收10.47%，投入总额6年将近翻了5倍。（3）我们认为，随着高研发投入、临床不断推进，公司的创新产品即将进入收获期。除此次提交的SPH3127片外，另一款针对艾滋慢性异常免疫适应症的1.1类新药，已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年实现营收2572/2856/3198亿元，同比增长11%/11%/12%；归母净利润63/73/86亿元，同比增长12%/16%/18%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药推进不达预期、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。

中心思想 差异化CXO模式与强劲增长动能 皓元医药（688131）被定位为一家差异化进阶的“产品+服务”型CXO公司，其独特的商业模式和深蹲布局下的强劲增长动能是本报告的核心观点。尽管公司在2022年因产能及人员高速扩张、生物医药投融资遇冷等因素面临短期费用承压和估值调整，但报告认为市场可能忽略了其“产品+服务”模式的独特性与稀缺性。公司通过前端存货的高速增长和后端产能的逐步释放，预计将在2023年后逐步进入业绩增长的拐点区间，实现更强劲和持续的增长。 战略布局驱动业绩拐点 公司通过在前端业务（分子砌块和工具化合物）的全球化布局、SKU扩张和生物试剂产品线拓展，以及后端业务（高端仿制药和创新药CDMO）的能力升级、产能自建和ADC CDMO特色化发展，构建了贯穿药物研发和生产全阶段的协同优势。这种前瞻性的战略布局，结合其强大的化学合成能力和对AI制药技术的应用，将驱动公司从“委外到自产”、“从中间体到原料药”以及“从小批量服务到规模化生产”的动能切换，从而支撑其未来业绩的高速增长和盈利能力的持续优化。报告首次覆盖给予“增持”评级，认为公司具备较高的投资价值。 主要内容 稀缺模式与历史业绩概览 皓元医药自2021年上市以来，累计融资约30亿元，主要用于支持其“产品+服务”模式下的多向拓展。2022年，公司存货绝对值达到9.11亿元，同比增长158.7%，反映了各业务板块处于空间拓展窗口期的加速备货。尽管2022年公司因产能和人员扩张、疫情及宏观环境影响导致短期费用承压，归母净利润增速放缓至1.39%，但其“产品+服务”模式的独特性和稀缺性被强调为长期增长的关键。公司业务模式与药石科技类似，前端产品布局与毕得医药、阿拉丁相似，但其在生命科学研究、仿制药及ADC等新分子实体药物CDMO服务方面具有特色。公司业务涵盖分子砌块、工具化合物的产品销售和定制研发服务，以及高端仿制药与创新药的原料药及中间体的产品销售和定制研发服务。历史业绩显示，公司收入连续五年高速增长，2017-2022年CAGR达到51%。2022年营业总收入13.58亿元，同比增长40%。其中，前端业务收入8.27亿元（+52%），后端业务收入5.21亿元（+25%）。前端分子砌块收入2.46亿元（+78%），工具化合物收入5.81亿元（+43%）。后端创新药CDMO收入3.12亿元（+58%），高端仿制药收入2.09亿元（-5%）。海外收入占比近40%，直销是主要销售模式。2022年毛利率为51.44%（-2.67pct），净利率为14.26%（-5.45pct），主要受分子砌块业务占比提升和费用率增加影响。 全球市场机遇与前端业务扩张 全球分子砌块市场空间巨大，预计2023年全球分子砌块市场空间约226亿美元，工具化合物对应的生命科学试剂市场空间约231亿美元。皓元医药当前前端产品在全球的市占率不足1%，显示出巨大的拓展潜力。国内高端试剂供应商如皓元医药、毕得医药、药石科技、阿拉丁等正加速产品SKU拓展和海外市场布局，行业处于加速窗口期。公司分子砌块业务仍处于扩张初期，截至2023年6月，已形成7.3万种产品的现货储备，但与全球头部供应商（如Sigma Aldrich超30万种）仍有较大差距，未来SKU提升空间广阔。工具化合物业务已初步具备全球影响力，其产品在Google Scholar文献引用占比从2018年的0.77%上升至2021年的4.28%，预计2022年达到5%-6%，且历史存货周转率保持稳定，体现了其产品竞争力、客户丰富度和渠道优势。 备库策略与协同优势 2022年是公司存货加速布局的拐点，存货绝对值达到9.11亿元，同比大幅增长158.7%。存货跌价准备率从2021年的20.12%大幅下降至2022年的11.50%，表明新增存货中跌价准备率较低的分子砌块产品占比或大幅提升。公司预计2023年后将快速进入存货周转效率改善的窗口。公司累计合作客户数量超7000家，一年内增长超2000家，客户丰富度优势明显。前端两大业务（分子砌块和工具化合物）在客户结构上存在互补，分子砌块主要客户集中在国内药企与CXO，工具化合物在高校、科研院所及海外大型医药综合服务商覆盖度更高，形成内部客户导流和外部新客户开拓的合力。公司通过“海外多商务中心+国内多前置仓布局”（美国、德国、印度规划中，国内六大前置仓）推进属地化业务拓展，提升响应速度。在产品结构上，公司加速拓展差异化分子砌块SKU，并加快在生物试剂领域的产品布局，包括增资欧创基因（90%股权，1.44亿）、布局细胞分选磁珠产品、开发重组蛋白、抗体、酶等生物大分子产品（超5900种）。此外，公司与英矽智能、德瑞制药等AI制药公司建立战略合作，应用AI辅助药化合成，实现降本增效，并为AI制药公司提供IND及临床阶段的CMC及CDMO服务，实现双向赋能。 高端仿制药与创新药CDMO转型 公司后端业务能力升级，正经历从委外到自产、从中间体到原料药的动能切换。公司具备强大的化学合成能力，早期通过攻克艾日布林、曲贝替定、依喜替康等高合成难度原料药品种，验证了其技术优势。截至2022年，公司已完成工艺开发的原料药和中间体产品累计超过120个，其中107个具备产业化基础。马鞍山、山东菏泽等地的产能逐步释放，将支撑仿制药业务从中间体到原料药的产品价值量升级。2022年仿制药项目达249个（+30%），其中中试及后期阶段项目增长38%。创新药CDMO业务转型成效显著，收入占比从2020年的21%快速上升至2022年的60%。公司已初步建立“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化服务能力，拥有6个研发中心、3个原料药中间体CDMO工厂和1个制剂CDMO工厂，总产能45万升。2020-2022年，创新药CDMO承接项目数量从110个快速提升至456个（+164%），商业化生产订单从5个提升至13个。多地产能的逐步释放将与自身饱满的项目储备共振，带动CDMO业务进入商业化项目驱动的新窗口。 ADC CDMO名片与新分子药物布局 ADC CDMO是公司后端业务的重要名片。皓元医药自2013年起布局ADC相关技术，主要提供毒素（Payload）、连接子（Linker）及有效载荷（Payload-Linker）等小分子部分的CMC及CDMO服务。公司全程助力荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市，为其服务能力背书。2022年公司ADC CDMO收入达到1.47亿元（+84.58%），在后端创新药业务中占比约47%，合作客户超过600家（+84.10%），项目数超100个。全球ADC药物市场预计2030年将增至638亿美元，国内ADC CDMO行业未来3-5年复合增速或超40%-50%。ADC药物研发生产外包率高达70%-80%，高于一般创新药，主要因其生产与技术壁垒高，需要同时具备抗体、连接子、毒素三部分片段的生产及大分子与小分子偶联的能力。公司已积累大量早期阶段合作项目，并已投产4条高活性GMP生产线（截至2023年一季度），将支撑承接大量早期项目进入临床阶段后的放大需求。展望未来，公司凭借前端生物产品协同及后端CMC能力建设，正探索XDC CDMO全产业链布局，已开展多肽、小核酸、PROTAC等新分子类药物研究，有望进一步打开“低渗透，高增速”的新兴市场空间。 财务展望与投资评级 报告预计皓元医药2023-2025年营业收入分别为18.99亿元、26.85亿元、37.47亿元，同比增长39.85%、41.39%、39.53%。归母净利润分别为2.88亿元、4.33亿元、6.42亿元，同比增长48.57%、50.33%、48.32%。对应EPS分别为1.92元、2.88元、4.27元，现价对应PE为31、21、14倍。前端业务收入未来三年复合增速预计达41%，其中分子砌块业务约47%，工具化合物约38%。后端业务收入三年复合增速预计达40%，其中仿制药业务约27%，创新药CDMO业务整体约47%，ADC CDMO业务约55%。毛利率方面，分子砌块预计从40%回升至41%，工具化合物稳定在71-72%，后端整体毛利率从36%提升至38%。费用端，2022-2023年受人员扩招和产能投放影响费用率承压，但2024-2025年随着收入规模扩张和可转债发行，费用率预计将优化。资产减值损失短期内因快速新增备库而持续提升，长期随着周转加速和规模化将逐步减小。考虑到公司行业领先地位、全球市场拓展弹性及较低的PEG水平，首次覆盖给予“增持”评级。 主要经营风险分析 报告提示了多项风险，包括汇率波动风险（海外收入占比较高）、市场竞争格局加剧风险（国内分子砌块市场竞争激烈）、新药研发需求前瞻误判风险（可能导致存货周转率大幅降低）、全球新药研发景气度波动风险（下游景气度波动影响订单）以及存货减值风险（存货较多，部分产品周转慢，市场格局变化可能导致减值）。 总结 皓元医药作为一家差异化进阶的“产品+服务”型CXO公司，凭借其独特的商业模式和前瞻性的战略布局，正逐步走出短期费用承压的阶段，迎来业绩增长的拐点。公司在前端业务通过全球市场拓展、SKU扩张和生物试剂产品线布局，结合AI技术应用，实现了存货高增与周转加速的协同效应。在后端业务，公司通过强大的化学合成能力、产能自建和创新转型，特别是打造ADC CDMO名片，实现了从高端仿制药到创新药CDMO的价值量升级和动能切换。尽管面临市场竞争和运营风险，但其行业领先地位、全球市场拓展潜力和持续优化的盈利能力，使其具备较高的投资价值。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。

　　前列腺癌患者数量众多，高比例转移性前列腺癌使得死亡率较高。据WHO，2020年，全球前列腺癌114万例，占7.3%，居新发癌症例数第4位，居男性新发癌症病例第2位。根据前列腺癌的发展阶段，可分为局限性前列腺癌、mHSPC、nmCRPC和mCRPC，转移性前列腺癌占新发前列腺癌的比例达54%，早期和晚期比例差别巨大使得我国前列腺癌死亡率相对较高。 　　治疗策略围绕雄激素信号传导轴，ADT和AR抑制剂是核心疗法。雄激素剥夺治疗(ADT)是晚期转移性前列腺癌患者的主要全身性基础治疗，也是各种新型联合治疗方案的基础。转移性前列腺癌以AR和PARP靶点小分子靶向药物为主。全球前列腺癌药物市场超百亿美元，AR靶向药物占半壁江山。国内前列腺癌药物市场结构与国际存在较大差异，AR抑制剂占比相对较低。美国前列腺癌药物市场以恩杂鲁胺、阿帕鲁胺等AR抑制剂为主，中国市场ADT疗法药物亮丙瑞林、戈舍瑞林仍为前两大品种。 　　雄激素受体(AR)是前列腺癌中的“金”靶点。前列腺癌治疗策略围绕着雄激素信号传导轴，AR抑制剂为国际主流药物。中国AR抑制剂市场规模相比美日等发达国家仍有较大成长空间，第二代AR抑制剂市场仍处于发展初期，市场份额较低，国产药物瑞维鲁胺mHSPC适应症展现BIC潜力，氘恩扎鲁胺有望成国内首款mCRPC二线治疗AR抑制剂。PROTAC技术有望解决CRPC耐药难题，Arvinas是PROTAC技术先驱，国内海创药业HP518为国内首个进入临床治疗耐药前列腺癌的口服PROTAC分子。 　　PARP抑制剂精准治疗同源重组修复基因突变(HRRm)的mCRPC。前列腺癌适应症全球仅奥拉帕利和芦卡帕利获批上市，未来竞争将快速加剧。奥拉帕利用于治疗携带同源重组修复（HRR）基因改变的患者，约占20-30%的mCRPC人群，芦卡帕利用于紫杉类方案化疗后进展并携带DDR基因缺陷（BRCA1/2）的患者，约占12%的mCRPC人群。他拉唑帕利联合恩扎鲁胺也在全人群中展现了不错的效果，但HRR基因突变人群中的效果更好。目前，PARP抑制剂国内市场规模已超10亿元，奥拉帕利和尼拉帕利占据97%市场份额。 　　相关标的：建议关注恒瑞医药、海创药业、百济神州、君实生物、海思科等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；产品商业化不及预期；其他医药行业政策风险等。