全球重点PD-1/PD-L1产品销售额快速增长，其中默沙东的帕博利珠单抗（ K药）的市场份额不断扩大，全球销售额在2022年突破200亿美元。国内市场PD-1/PD-L1产品总销售额呈快速增长趋势。分产品来看，目前百济神州的替雷利朱单抗、默沙东的帕博利珠单抗、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、信达生物的信迪利单抗销售额领先。 　　目前，四大国产PD-1在中国已进入医保且获批适应症较多，百济神州的替雷利朱单抗和恒瑞医药的卡瑞利珠单抗获批适应症数量领先。进口PD-1默沙东的帕博利珠单抗和BMS和纳武利尤单抗尚未进入医保，但获批适应症更加全面，并且已有围手术期适应症在中国获批上市。其它国产PD-1和国产/进口PD-L1产品目前获批适应症相对较少，且均未进入医保。 　　目前，进口PD-1/PD-L1已获批多项围手术期适应症，国产PD-1/PD-L1尚无围手术期适应症获批上市，但是多项围手术期适应症已进入III期临床阶段，看好围手术期适应症获批后进一步打开市场空间。 　　进口PD-1/PD-L1已经开展多项联合ADC药物的临床试验，其中帕博利珠单抗在中国开展的联用ADC临床试验数量领先。国产PD-1/PD-L1也跟进联合ADC药物的临床试验，其中君实生物特瑞普利单抗布局的联用ADC药物临床试验数量领先。除已上市国产PD-1/PD-L1以外，国产未上市的PD-1/PD-L1也开始布局与ADC药物的联用。 　　2020年以来， PD-1/PD-L1联用ADC治疗围手术期患者的临床试验也逐步开展起来，并且呈现出试验越来越多、开展越来越快的趋势，或将成为PD-1/PD-L1未来新“战场”。 　　投资建议： 　　建议关注全球及国内PD-1/PD-L1产品销售放量，关注PD-1/PD-L1围手术期适应症及联用ADC药物的研发进展。 　　建议关注：百济神州、恒瑞医药、信达生物、康方生物、先声药业、君实生物等。 　　风险提示： 　　产品研发不及预期风险，审评要求变化风险，医保政策、准入政策变化的风险，市场竞争加剧风险，仿制药风险，集采风险。

　　摘要及投资建议 　　胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂能够通过激动胰高血糖素样肽-1受体，发挥肠促胰岛素的作用而产生降糖效果，是一类既能降血糖，又能降低体重的促胰岛素分泌药物，还在心血管保护作用中表现出优势。 　　GLP-1受体是治疗2型糖尿病及肥胖症最有效的靶点之一，GLP-1受体激动剂处在2型糖尿病诊疗指南的二联治疗的行列中，度拉糖肽和司美格鲁肽是临床应用最广泛的两种GLP-1受体激动剂。2014年，利拉鲁肽被美国FDA批准用于肥胖症治疗，拉开了GLP-1受体激动剂用于肥胖症治疗的序幕。GLP-1药物市场前景广阔，成长潜力大。经过我们初步推算，预计到2030年中国GLP-1药物治疗糖尿病的市场空间将超过200亿人民币，治疗肥胖的市场空间也将超过200亿人民币。 　　国内已上市的8款GLP-1受体激动剂，占据市场份额最多的是诺和诺德的司美格鲁肽及礼来的度拉糖肽。目前国内除已上市的GLP-1受体激动剂外，Tirzepatide（礼来）已申报NDA；还有6款药物进展较快处于临床III期，主要适应症为糖尿病、减重以及非酒精性脂肪性肝炎等，包括IBI362（信达生物）等。另外GX-G6（石药集团），ecnoglutide（先为达生物），HR170331（恒瑞医药），TTP273（中美华东）等药物处于临床II期。此外，利拉鲁肽中国专利已到期，其中华东医药国产利拉鲁肽已获批，翰宇医药，通化东宝已提交上市申请。司美格鲁肽中国专利将于2026年到期，九源基因、中美华东、丽珠集团跟进研发。 　　除GLP-1单靶点药物以外，全球在研的多靶点激动剂大部分集中在GLP-1R/GIPR、GLP-1R/GCGR领域。其中，GLP-1R/GIPR领域由礼来的替西帕肽领衔，已获得FDA批准上市。GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂可能表现出更强劲的疗效，礼来和韩美药业已将各自的产品推进至Ⅱ期临床试验。 　　上游CDMO方面，药明康德（合全药业）、凯莱英的多肽研发平台重磅项目推进不断，诺泰生物具有专家团队领衔的多肽及小分子药物的CDMO平台，圣诺生物、昂博制药也是多肽药物研发及生产方面的领导者，九洲药业也在积极拓展相关业务布局，产业链上游方面昊帆生物及蓝晓科技布局较早、目前已经有相当体量的收入并随着下游产品放量而快速增长。 　　投资建议： 　　建议关注全球及国内GLP-1领域研发进展，关注相关药企及其产业链投资机遇。 　　建议关注：信达生物、恒瑞医药、华东医药、通化东宝、诺泰生物、药明康德等。 　　风险提示： 　　产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策风险，仿制药风险，集采风险。

中心思想 核心增长动力与市场定位 美好医疗作为医疗器械精密组件制造领域的领先企业，凭借其在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件市场的深厚积累，以及与全球行业巨头的紧密战略合作，确立了其在产业链中上游的关键地位。公司通过持续的技术创新、高效的费用管控和积极的新业务、新客户拓展，展现出强劲的内生增长动力和广阔的市场前景。 未来发展潜力与投资价值 面对全球呼吸系统疾病和听力受损人数的持续增长，美好医疗的核心业务将受益于下游需求的扩张。同时，公司在精密注塑成型、模具等关键技术上的高壁垒，以及完善的质量管理体系，为其拓展血糖管理、心血管、骨科等新业务领域奠定了坚实基础。报告认为，美好医疗有望通过多元化布局和产能扩张，开辟新的成长曲线，具备显著的投资价值，并给予“买入”评级及目标价50.15元。 主要内容 1、快速发展的医疗器械组件制造龙头 1.1 专注精密组件制造，深耕行业十余载 美好医疗（301363.SZ）成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。其核心业务是家用呼吸机和人工植入耳蜗组件的开发制造与销售，同时积极布局自主医疗器械产品和健康防护类产品。公司于2022年在深交所挂牌上市，战略客户包括全球家用呼吸机市场龙头企业之一的客户A和人工植入耳蜗全球市场龙头企业之一的客户B，并为迈瑞、强生、西门子等全球医疗器械百强企业提供服务。 1.2 营收稳健增长，费用管控卓有成效 公司营业收入和归母净利润持续高速增长。2022年，公司实现营业收入14.15亿元，同比增长24.43%（2018-2022年复合年增长率24.85%）；归母净利润4.02亿元，同比增长29.66%（2018-2022年复合年增长率32.35%）。境外收入占比高，2022年外销收入占主营业务收入的93.54%。家用呼吸机组件是公司最主要的收入来源，2018年至2022年其收入占主营业务收入比例均超过67%。公司毛利率和净利率总体稳定，2022年毛利率为43.04%，净利率为28.41%。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均得到有效管控，2022年费用管控成效显著。 1.3 股权结构清晰，管理层行业经验丰富 截至2023年一季度末，美好医疗的实际控制人为熊小川先生，直接持有公司45.74%股权。公司拥有5家子公司和3家境外孙公司，形成了清晰的股权结构。核心管理层具备丰富的行业经验，为公司的持续发展提供了坚实基础。 2、家用呼吸机组件：行业集中度高，下游需求持续拓展 2.1 呼吸系统医疗需求扩张，瑞思迈为行业龙头 家用呼吸机主要用于睡眠呼吸暂停低通气症（OSAHS）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）等呼吸系统疾病的治疗。根据弗若斯特沙利文分析及预测，全球家用无创呼吸机市场规模将从2020年的27.09亿美元增长至2025年的近55.77亿美元，复合年增长率达12.23%。呼吸面罩作为消耗品，市场规模也随之增长，预计2025年将达28.99亿美元。全球无创家用呼吸机行业集中度高，2020年瑞思迈以约40.3%的销售额份额位列第一，飞利浦占比约37.8%。通气面罩市场瑞思迈一家独大，占全球市场约64.7%的份额。 2.2 大客户粘性强、供应链地位提升，下游需求拓展带动公司增长 美好医疗在家用呼吸机组件产业链中上游，主要客户是呼吸机生产企业。公司与全球家用呼吸机龙头客户A（瑞思迈）达成长期战略合作，2022年客户A为公司贡献了10.84亿元销售收入，占营收比重高达76.56%。公司在呼吸机组件和呼吸面罩组件领域掌握多项核心技术，如呼吸机湿化器水箱防渗漏技术、组装测试及追溯技术、呼吸面罩精密模具气流控制技术等，处于行业领先水平。2018-2022年，公司家用呼吸机组件营业收入复合增长率达21.87%，2022年收入10.59亿元，毛利率稳定在45%-50%区间（2022年为42.88%）。随着呼吸类疾病诊疗渗透率提升和疫情后消费者认知度提高，呼吸机市场旺盛需求有望持续拉动上游组件需求增长。 3、人工植入耳蜗组件：行业壁垒高筑，龙头集中度高 3.1 疫情后恢复增长，科利耳行业龙头独大 人工植入耳蜗是一种通过植入体内的电极系统直接刺激听力神经，来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者听觉功能的电子设备，属于第三类医疗器械，行业壁垒高筑。全球听力受损人数持续上升，WHO预计2050年将升至25亿人，其中至少7亿人需要康复服务。全球人工耳蜗市场受疫情冲击，2020年市场规模下降至13.38亿美元，但预计未来将恢复增长。市场高度集中，2021年科利耳、领先仿生和美迪乐三大制造商共占据约95%的市场份额，其中科利耳独占55%。 3.2 大客户合作稳定紧密，规模持续增长 美好医疗人工耳蜗组件生产业务处于行业中上游，主要客户是人工耳蜗生产企业。公司与人工植入耳蜗全球市场龙头企业客户B（科利耳）达成深度合作，2022年客户B为公司贡献了7.02%的营业收入。公司人工植入耳蜗组件业务2018-2022年营业收入复合增长率达31.16%，2022年收入0.98亿元。毛利率逐年提升，2022年达到65.42%。尽管2020年和2021年受疫情影响增速放缓，但随着疫情缓解，这部分需求将得到恢复，预计未来几年有望维持增长。 4、掌握精密组件关键技术，不断拓展新业务边界 4.1 精密注塑成型、模具等关键技术壁垒高 公司在技术方面具有较强优势，研发立项紧贴行业趋势和客户需求。截至2022年底，公司获得205项国内专利和24项软件著作权。公司凭借塑胶精密注塑成型技术、液态硅胶精密注塑成型技术和植入类精密注塑成型技术，保证了产品成型的高质量和高稳定性。此外，公司通过自动化建设提升生产效率，拥有先进的模具加工设备、塑胶/液态硅胶注塑设备、自动化生产设备和检测设备，并建设了满足三类和二类医疗器械生产的万级、十万级洁净厂房和微生物实验室，确保了产品质量。公司还建立了完善的质量管理体系（ISO13485、CE、NMPA、FDA），可以满足不同客户的医疗器械设计开发、注册和生产需求。 4.2 大客户关系长期稳固、粘性极强，新业务持续拓展 美好医疗的客户集中度较高，主要由于家用呼吸机和人工耳蜗行业竞争格局高度集中。公司与客户A和客户B等主要客户建立了长期稳固的合作关系，且客户A和客户B自身经营能力稳定、盈利能力强，有助于公司保持长期、稳定、持续的合作。同时，公司积极拓展新客户和新业务领域，包括迈瑞、强生、西门子等优质医疗器械客户，并向血糖管理、心血管、骨科、监护、消毒、急救等细分领域纵深发展。公司的精密模具和液态硅胶技术也成功应用于家用和消费电子类领域。未来，随着新厂房的投入使用和对可拓展领域核心技术的识别与积累，公司有望进一步拓宽客户渠道，实现新一轮增长。 5、盈利预测与估值评级 5.1 盈利预测 基于对公司各业务板块（家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备、其他医疗产品组件、家用及消费电子组件、自主产品）的增长预测和毛利率假设，以及期间费用率的稳定控制，预计公司2023-2025年营业收入分别为18.31/23.57/30.47亿元，归母净利润分别为5.19/6.79/8.85亿元，对应EPS分别为1.28/1.67/2.18元。其中，家用呼吸机组件预计2023-2025年收入增长32.0%/30.0%/30.0%，毛利率分别为45.0%/46.0%/47.0%。 5.2 估值水平与投资评级 采用相对估值（P/E）和绝对估值（FCFF）两种方法进行估值。相对估值方面，参考可比公司（海泰新光、奕瑞科技、昌红科技）2023年平均P/E为32倍，考虑到美好医疗与大客户合作稳定且有望更深度参与客户供应链体系，给予2023年38倍P/E，对应股价48.64元。绝对估值FCFF方法计算得每股价值51.65元。综合两种估值方法，给予公司目标价50.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 6、风险分析 公司面临的主要风险包括：需求回落风险（产品依赖大客户订单，订单波动可能导致销售不及预期）、供应链风险（贸易摩擦可能导致客户减少或取消合作）、研发进度低于预期风险（影响产品迭代和推出时间）、汇率波动风险（外销占比高，影响公司利润）以及新股股价波动风险（上市时间较短）。 总结 美好医疗作为国内领先的医疗器械精密组件制造商，凭借其在家用呼吸机和人工耳蜗组件市场的核心竞争力，以及与全球行业巨头的深度合作，实现了持续稳健的业绩增长。公司在精密注塑成型、模具等关键技术方面构筑了高壁垒，并通过自动化生产和完善的质量管理体系，确保了产品的高品质和高稳定性。展望未来，随着核心业务的稳定增长、新业务领域的持续拓展以及新客户的不断开发，美好医疗有望进一步巩固其市场地位，并开辟新的成长空间。基于专业的盈利预测和估值分析，报告给予美好医疗“买入”评级，目标价50.15元，体现了对其未来发展潜力的认可。

中心思想 肿瘤学创新与市场扩张 2023年全球肿瘤学市场展现出强劲的创新活力和显著的增长潜力，预计到2027年，全球癌症药物支出将从2022年的1960亿美元增至3750亿美元。这一增长主要得益于新型疗法的持续涌现和患者可及性的不断扩大。新兴生物制药公司在研发管线中占据主导地位，尤其是在罕见癌症和实体瘤领域，推动了抗体-药物偶联物、双特异性抗体、CAR-T细胞疗法以及mRNA疫苗等下一代生物治疗药物的发展。中国在全球肿瘤学研发格局中的影响力日益增强，其公司在产品管线中的份额显著提升。这些创新不仅为患者带来了更长的生存期和更好的治疗效果，也重塑了非小细胞肺癌、多发性骨髓瘤和女性癌症等多种肿瘤的治疗模式。 挑战与未来展望 尽管创新不断，全球肿瘤学领域仍面临多重复杂挑战。临床试验的成功率持续下降，且试验设计日益复杂，尤其是在肿瘤学领域，其临床开发生产力指数在所有疾病中处于最低水平。此外，患者可及性存在显著差异，特别是在不同国家和地区之间，以及在种族和民族群体中，黑人/非裔美国人和西班牙裔患者在临床试验中的参与率远低于其癌症发病率。高昂的新型疗法成本给医疗保健预算带来压力，尽管生物仿制药的广泛采用提供了一定程度的缓解。COVID-19大流行也对癌症诊断和新患者就诊产生了负面影响。展望未来，行业需要通过优化试验设计、提升患者包容性、平衡创新与成本，并利用ctDNA等新技术，以应对这些挑战，确保科学进步能够惠及更广泛的癌症患者群体。 主要内容 研发与创新格局 肿瘤研究与开发活动概览 2022年，全球肿瘤学试验的启动量保持在历史高位，较2018年增长了22%，主要集中在罕见癌症和实体瘤领域。新兴生物制药公司在肿瘤学创新中扮演着核心角色，其在2022年占肿瘤学研发管线的71%，远高于十年前的45%，并且越来越多地独立参与资产开发直至后期甚至上市。总部位于中国的公司在肿瘤学产品管线中的份额从十年前的5%显著上升至23%，首次超过欧洲，显示出其在全球新产品开发中的重要作用。肿瘤学研发日益关注靶向药物，在过去十年中，具有创新作用机制的疗法不断涌现。实体瘤的临床开发在2021年略有收缩后，于2022年增长了5%，而血液癌药物的开发则下降了4%。 PD-1/PD-L1抑制剂与新型偶联物 PD-1/PD-L1抑制剂试验的启动量在过去五年中增长了54%，尽管2022年较2021年下降了11%。值得注意的是，在2022年正在进行的3000多项后期PD-1/PD-L1试验中，81%是在单一国家进行的，其中中国进行的试验占1287项，反映出这些试验中测试的药物可能不受国际市场约束。抗体-药物偶联物（ADCs）作为靶向化疗的新模式正在广泛靶点中出现，已在全球批准15个靶点，并有76个生物标志物靶点正在进行研究，其中28种产品处于开发阶段。双特异性抗体也取得了显著进展，全球已有6种上市用于肿瘤治疗，另有超过130种正在开发中，其中67%针对实体瘤，24%针对血液系统癌症。 下一代生物治疗与mRNA疫苗 下一代生物治疗管线主要聚焦细胞疗法，特别是血液肿瘤中的CAR-T细胞疗法，其活跃研究产品的数量是2017年的四倍多，占血液癌管线的28%。2022年，有近250项CAR-T细胞疗法试验启动，实体瘤中的数量不断增加，占2022年试验启动量的34%，高于2017年的22%。受COVID-19疫苗成功经验的推动，针对癌症的mRNA疫苗开发自2017年以来已翻倍，重点关注实体瘤，超过40%针对特定实体瘤适应症。 未来研发趋势 肿瘤学领域的几个持续和新趋势将继续下去，包括多特异性抗体、非编码RNA作为潜在靶点和诊断标志物、新型药物和靶向疗法向早期治疗线（LoT）的转移，以及循环肿瘤DNA（ctDNA）在患者诊疗全流程中的应用。监管机构如FDA的“Project Frontrunner”计划，旨在加速早期LoT药物的批准，预计将鼓励利益相关者重新构想肿瘤学研发。 临床试验效率与公平性 肿瘤学临床发展生产力分析 自2015年以来，肿瘤学的综合成功率一直呈下降趋势，到2022年降至3.5%，是所有治疗领域中最低的，尽管血液系统癌症的成功率相对最高。肿瘤学试验比其他疾病领域复杂得多，例如在资格标准、终点、试验地点和受试者数量方面。尽管肿瘤学试验的“空白期”（临床试验持续时间与行政审批阶段之间）明显少于其他治疗领域，但其试验持续时间更长，导致肿瘤学研究的整体生产力在所有治疗领域中最低，平均总项目持续时间接近12年。 临床试验受试者与设计 2022年，全球肿瘤学临床试验的受试者数量下降了3%，略低于29万人，但过去十年增长了62%。加速批准的NAS（新型活性物质）通常基于较少的受试者，例如2022年获得加速批准的NAS在批准试验中的患者中位数较低。越来越多的临床试验正在美国以外地区进行，特别是中国，平均每个试验的研究中心数量减少，但每个研究中心的受试者数量增加。肿瘤学试验更频繁地使用新型试验设计，如适应性、篮式、伞式和主方案，2022年有超过630项行业赞助试验使用这些设计，远高于所有其他疾病领域的6%。 肿瘤学多样性与包容性挑战 社会经济和癌症结果差异在种族和民族维度上显著，黑人/非裔美国人的死亡率比其他人口高12%。尽管疾病结果存在这些差异，但黑人/非裔美国人和西班牙裔患者在肿瘤学临床试验中的纳入率是所有主要治疗领域中最低的，在2020-2022年完成的试验中，分别仅为2.8%和5.9%，远低于其2019年美国癌症发病率的13.8%和15.3%。试验的包容性因关键运营决策而异，最显著的是纳入/排除标准（少于21个选择标准的试验对黑人/非裔美国人患者的包容性几乎是超过40个标准的试验的两倍）、受试者数量和试验地点。在美国研究中心进行的试验中，黑人/非裔美国人和西班牙裔患者的纳入率相对较高，但仍未达到其癌症发病率水平。 提升患者包容性的策略 在整个试验生命周期中进行规划和关注可以提高患者的包容性。这包括制定多样性计划、设计包容性试验、在多元化社区中建立信任和关系、提供患者支持（如交通、儿童保育）以及培训研究中心工作人员以实现文化定制的试验参与。FDA的指南和美国立法框架也强调了临床试验多样性规划的重要性。 新型疗法上市与市场动态 肿瘤新型活性物质（NAS）发布概况 2022年，全球共推出21种肿瘤新型活性物质（NAS），低于2021年创纪录的35种，但2018-2022年平均每年推出23种。在过去五年中，全球共有115种肿瘤NAS推出，自2003年以来累计推出237种。然而，这些新药在不同国家的获取和使用存在显著差异。例如，过去五年中推出的40种全球NAS未在美国推出，其中大部分首先在中国或日本推出，表明创新来源和目的地的多样化。 美国市场的新药特点 2022年，美国推出了10种新的抗癌药物，涉及各种实体瘤和血液系统癌症，其中9种被指定为孤儿药，一半是同类首创，这表明对罕见癌症新机制的关注。肿瘤药物越来越多地用于罕见癌症，且基于相对有限的试验证据，

　　2023上半年医药行业跑输大盘，板块持续分化：年初至今（截至6月12日），医药板块下跌4.54%，同期沪深300指数下跌0.70%，医药行业跑输指数3.84个百分点。截止2023年6月12日，医药板块估值为26.78倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为38.05%，低于历史均值的54.8%，无论是绝对估值还是溢价率，都接近10年来的最低点。从子行业的角度来看，年初至今：医疗器械、化学原料药和中成药估值有所提升。其中医疗器械板块由于新冠相关收入减少带来体外诊断板块TTM市盈率大幅提升，化学原料药则受益于供需及价格的变化，中成药则由于政策支持推动了估值修复。其他板块估值均有所下降，其中医药商业下降13.5%，生物制品下降14.2%，医疗服务下降8.9%，化学制剂下降3.0%，板块持续分化。 　　创新药关注非肿瘤差异化治疗领域：抗肿瘤领域在中国企业创新药物研发管线中占据最大的比重，截至2022年8月，共有2040种药物针对抗肿瘤适应症类别研发，占所有适应症药物数量的47.6%。虽然国产新药管线数量增长显著，但从靶点分布来看存在大量同靶点扎堆的情况。因此构建非肿瘤治疗领域新赛道的差异化竞争，是创新药的另一个发展方向。我们重点关注：1）减肥药物领域增势强劲；2）阿尔茨海默症药引领神经病学治疗领域；3）核医学一枝独秀受追捧。 　　中特估板块重点关注中药及医药流通：以1350家国有上市公司的口径进行统计，自2013年以来，国有企业共有619起重大资产重组事件，主要以横向专业整合和战略性重组为主。其中公用事业、化工/钢铁等传统行业，以及新能源/医药/电子等新兴行业是重点。我们认为医药是“中特估”核心主线之一。其中我们建议重点关注：1）政策支持的中药板块；2）估值低且边际向上的流通板块。 　　器械板块疫后复苏叠加集采恐慌释放，看好后续表现：疫后复苏背景下，医疗机构常规诊疗迅速恢复，是高值耗材（包括内镜、电生理等设备+耗材模式）与体外诊断产品放量的良机。随着部分器械集采的推进，市场恐慌情绪得到较大程度释放，其中已完成大范围集采，或是竞争格局良好、预期未来集采可控的领域均有修复机会。在追求边际变化的同时，市场也并未放松对标的业绩持续性的考量，我们建议优选其中基本面过硬、具备长发展逻辑的公司。另一方面，进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书，进而反哺国内市场。 　　关注其它短期受挫后的边际改善板块：1）CXO&生命科学上游：美联储加息预期接近尾声，更多创新疗法在临床实现突破，经过近两年调整biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CXO与生命科学上游行业转暖。2）疫苗：呼吸道传染病重心转移，流感、结核等预防产品有望得到重视；3）消费升级：可选医疗有望实现快速增长。 　　投资评级：我们认为医药行业整体景气度高，创新药、中特估、器械及部分短期受挫的板块呈边际向上的趋势，我们维持“强于大市”的行业评级。 　　风险提示：政策风险-医药行业受政策影响较大，不排除带量采购等医保控费政策推出节奏超预期；研发风险-医药研发投入大、风险高，同时药物研发周期较长，相关企业存在研发失败风险；市场风险-市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响；海外风险-《外国公司问责法案》等政策仍然存在不确定性，可能将对我国医药企业产品出海造成影响。

　　山外山(688410) 　　事件 　　2023 年 6 月 13 日， 公司发布《 2023 年限制性股票激励计划（草案）》，拟以 32.30 元/股的价格授予激励对象 730 万股限制性股票，占公司当前股本总额的 5.04%，其中首次授予 584 万股，预留 146万股。首次授予的激励对象为公司董事、高级管理人员、 核心技术人员、 中高层管理人员等共 213 人。 　　点评 　　收入及利润考核指标增速较快，分段设置业绩完成度。 在业绩考核方面，收入与利润都分别设置了“目标值”与“触发值” 2 种标准。 2023-2025 年公司收入目标值分别为 6.50 亿元（同比+70%）、10.00 亿元（同比+54%）、 15.00 亿元（同比+50%）； 利润目标值分别为 1.60 亿元（同比+170%）、 2.00 亿元（同比+25%）、 3.00 亿元（同比+50%）。收入及利润在考核得分的权重中各占 50%， 高增长目标展现出公司对未来经营发展的信心，充分调动员工积极性。 　　预计总摊销费用 1.36 亿，有望对长期业绩发挥积极作用。 按照公告对首次授予股份支付费用的预测，此次激励计划将摊销的总费用约为 1.36 亿元，分为 2023-2027 年共 5 年进行费用摊销，费用最高的年份费用达到 3950 万元。虽然对各年净利润将有所影响，考虑到本次激励计划将激发员工的积极性，提高经营效率，降低经营成本，本次激励计划将对公司长期业绩提升发挥积极作用。 　　ICU 建设有望拉动 CRRT 需求，合同负债金额持续提升。 截至一季度末，公司合同负债达到 1.79 亿元，较 2022 年末进一步增加，表明订单需求依然较为旺盛。国内 ICU 床位覆盖率与欧美发达国家存在较大差距，未来 ICU 病房建设加速有望带来 CRRT 产品市场规模的迅速增长。同时国内透析机等血液净化设备市场目前仍以外资品牌主导，未来国产设备替代存在较大替代空间。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在血液净化市场的发展前景， 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 2.09、 2.15、 2.57 亿元，同比增长 253%、 3%、 20%，EPS 分别为 1.45、 1.49、 1.78 元，现价对应 PE 为 36、 35、 30 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　ICU 科室建设不达预期风险；医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险。

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（6月5日-6月9日）上证综指报收3231.41，周涨幅0.04%，深证成指报收10793.93，周跌幅1.86%，中小板100指数报收7071.72，周跌幅1.62%，基础化工（申万）报收3636.35，周跌幅2.67%，跑输上证综指2.71pct。申万31个一级行业，11个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，涨幅均为负，申万化工23个三级子行业中，3个涨幅为正。本周化工行业386家上市公司中，有53家涨幅为正。涨幅居前的个股有*ST榕泰、东方材料、宏达股份、金牛化工、三维股份、百龙创园等。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有液氯（+31.88%）、丁酮（+11.63%）、尿素（+11.27%）、天然气NYMEX天然气(期货)（+8.29%）、国际柴油新加坡（+6.68%）。本周丁酮价格涨幅居前，主要由于原料端醚后碳四价格上涨，对丁酮价格有一定支撑，但丁酮整体供给稳定，下游需求未见明显好转，后续仍需持续关注下游需求复苏情况。本周受阶段性玉米、水稻追肥备肥支撑，下游贸易商集中采购，带动尿素价格上涨。本周化工品跌幅居前的有硝酸（-17.95%）、腈纶毛条（-16.57%）、腈纶短纤（-15%）、磷酸（-10%）、硫磺（-8%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“PVC-1.55电石法价差”（+206.77%）、“MEG价差”（+70.42%）、“TDI价差”（+19.75%）、“环氧乙烷价差”（+17.41%）、“二甲醚价差”（+17.15%）。本周“PVC-1.55电石法”价差涨幅居前，主要成本端电石宁夏和乌海地区供应充足，但需求低迷，电石价格下行，带动PVC价差上涨，但PVC下游需求未见显著改善，后续仍需关注PVC下游需求改善情况。本周化工品价差降幅居前的有“PX(华东)-石脑油价差”（-90.91%）、“PX(韩国)-石脑油价差”（-85.73%）、“尼龙6价差”（-27.55%）、“腈纶短纤价差”（-25.26%）、“乙烯价差”（-23.67%）。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　九典制药(300705) 　　九典制药：快速成长的凝胶贴膏特色制剂企业 　　九典制药是一家集药品研发、生产、销售于一体的上市医药企业，2001年注册成立，2017年创业板上市。九典制药主营业务及主要产品包括药品制剂、原料药及药用辅料、CXO业务等。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏的快速放量，公司制剂业务收入占比逐步提高，中长期来看以洛索洛芬钠凝胶贴膏和近期获批上市的酮洛芬贴膏为代表的透皮给药制剂将驱动公司业绩快速增长。考虑到酮洛芬凝胶贴膏前期推广费用较大，我们下调2023年的归母净利润预测为3.53亿元（原值为3.82亿元）；新增2024-2025年公司归母净利润为4.60/5.84亿元，2023-2025年的EPS为1.02/1.34/1.69元，当前股价对应PE分别为26.7/20.4/16.1倍，考虑到公司贴膏/贴剂产品管线丰富，后续众多产品有望逐步落地，维持“买入”评级。 　　非甾体抗炎药物透皮给药凝胶贴膏发展潜力大，公司有望成为业内领军企业 　　凝胶贴膏属于透皮给药剂型，与传统橡胶膏、软膏、黑药膏相比具有无残留、透气性好、皮肤刺激性小、无渗漏不污染衣物等优点。目前已获批上市的透皮贴剂适应症主要集中在精神神经、抗炎镇痛等领域。2018-2021年，外用非甾体抗炎镇痛药的用药占比从8.1%上升至9.4%，2022年上半年，外用非甾体抗炎镇痛药的同比增长为20.4%。除洛索洛芬钠凝胶贴膏外，2023年3月21日，公司外用镇痛新星酮洛芬凝胶贴膏重磅上市，有望成为镇痛新星。 　　原料药及药用辅料增长迅速，多个制剂陆续获批，有望借助集采快速放量 　　原料药方面，公司持续在已有品种的质量、成本、市占率等优势，积极拓展新品种磷酸奥司他韦、帕拉米韦、泮托拉唑钠、铝碳酸镁、西甲硅油等市场，药用辅料方面，公司积极调整产品结构，减少低毛利药用辅料的销售，重点钻研高技术难度辅料。 　　风险提示：竞品上市速度超预期，行业竞争加剧，酮洛芬凝胶贴膏产品拓展市场不及预期，在研产品临床进度不及预期。

中心思想 医美版图扩张与业绩增长驱动 本报告核心观点指出，朗姿股份通过收购武汉五洲整形外科医院90%股权和武汉韩辰医疗美容医院70%股权，进一步扩大其在医美领域的市场版图。此次战略性并购旨在整合区域优质医美资源，发挥规模效应，并显著改善公司医美业务的财务状况。被收购标的均已实现盈利，并预计在2023年实现业绩大幅增长，这将直接增厚朗姿股份的整体业绩。 区域优质资产整合提升盈利能力 报告强调，此次收购的武汉五洲和武汉韩辰均为区域内优质医美机构，具备良好的盈利能力和增长潜力。通过对这两家机构的整合，朗姿股份有望优化其医美业务结构，提升整体利润率。特别是，两家机构均承诺未来三年的净利润增长，预示着公司医美板块的持续健康发展，为朗姿股份带来稳定的业绩贡献和更强的市场竞争力。 主要内容 投资要点 朗姿股份拟收购武汉五洲与武汉韩辰股权 2023年6月9日，朗姿股份全资子公司北京朗姿医管签署股权转让协议，拟以现金方式收购武汉五洲整形外科医院90%股权（包括博辰八号持有的75%及自然人卓淑英、平潭卓氏分别持有的10%、5%）和武汉韩辰医疗美容医院70%股权（博辰八号持有）。武汉五洲100%股权评估价值2.81亿元，收购标的股权转让价2.53亿元，以2023年承诺业绩计算对应PE为16倍。武汉韩辰100%股权评估价值1.01亿元，收购标的股权转让价7,086.1万元，以2023年承诺业绩计算对应PE为11倍。 武汉五洲：区域优质医美机构，业绩显著增长 武汉五洲成立于2017年1月，总营业面积达8,339平方米，提供整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发、口腔牙科等多元化服务。 业绩表现： 2022年营收1.81亿元，净利润356万元，净利率2.0%。2023年第一季度营收5,926万元，净利润549万元，净利率9.3%。 业绩预测与承诺： 公司预计2023年武汉五洲营收2.30亿元（同比增长26.7%），净利润1,710万元（同比增长380.8%）。博辰八号承诺武汉五洲2023/2024/2025年净利润分别不低于1,710/2,147/2,466万元，对应2024/2025年分别同比增长25.6%/14.9%。 净利率改善： 预计2022-2025年武汉五洲净利率分别为1.96%/7.44%/8.02%/8.43%，显示出显著的利润率改善趋势。 武汉韩辰：区域优质医美机构，利润率改善显著 武汉韩辰成立于2015年11月，总营业面积达4,800平方米，主要提供整形美容、皮肤美容、微整形美容服务。 业绩表现： 2022年营收7,803万元，净利润375万元，净利率4.8%。2023年第一季度营收2,853万元，净利润294万元，净利率10.3%。 业绩预测与承诺： 公司预计2023年武汉韩辰营收9,225万元（同比增长18.2%），净利润907万元（同比增长141.9%）。博辰八号承诺武汉韩辰2023/2024/2025年净利润分别不低于907/992/1,113万元，对应2024/2025年分别同比增长9.4%/12.2%。 净利率改善： 预计2022-2025年武汉韩辰净利率分别为4.80%/9.83%/9.69%/9.90%，同样呈现出良好的利润率提升态势。 盈利预测与投资评级 朗姿股份作为国内高端女装及医美机构龙头，自2021年设立医美股权并购基金以来，持续储备优质医美资源。本次收购是继2022年9月收购昆明韩辰后的又一成果，将进一步扩大医美版图，发挥规模优势，并改善医美业务财务状况。考虑到收购暂未落地，报告维持朗姿股份2023-2025年归母净利润预测分别为1.72亿元、2.59亿元、3.18亿元，对应PE分别为60倍、40倍、33倍，并维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括疫情反复、医美安全事故以及医美监管政策变化超预期等。 财务预测与估值分析 利润表关键指标预测 根据预测，朗姿股份的营业总收入将持续增长，从2022年的38.78亿元增至2025年的62.73亿元，年复合增长率约为17%。归属母公司净利润预计从2022年的16百万元大幅增长至2023年的172百万元（同比增长969%），并进一步增至2025年的318百万元，显示出强劲的盈利复苏和增长潜力。毛利率预计保持在57.51%至57.96%之间，归母净利率将从2022年的0.41%提升至2025年的5.06%。 资产负债表与现金流量表趋势 资产总计预计从2022年的71.10亿元增至2025年的87.47亿元。流动资产和非流动资产均呈现稳健增长。负债合计预计从2022年的34.92亿元增至2025年的40.60亿元，资产负债率预计从2022年的49.12%逐步下降至2025年的46.42%，显示财务结构趋于健康。经营活动现金流预计在2023年有所下降（1.17亿元），但在2024年和2025年将显著回升至3.49亿元和4.03亿元，表明公司经营性现金创造能力增强。 重要财务与估值指标 每股收益（最新股本摊薄）预计从2022年的0.04元增至2025年的0.72元。ROIC（投资资本回报率）和ROE（净资产收益率）均呈现上升趋势，其中ROE预计从2022年的0.56%提升至2025年的8.76%，反映公司资本利用效率和股东回报能力的显著改善。P/E估值随着盈利增长而逐步下降，从2022年的644.57倍降至2025年的32.63倍，显示出投资价值的提升。 总结 朗姿股份此次对武汉五洲和武汉韩辰的收购，是其医美版图扩张战略的重要一步，旨在通过整合区域优质医美资源，实现规模效应和盈利能力的提升。两家被收购机构均展现出良好的盈利能力和增长潜力，其业绩承诺将为朗姿股份带来显著的业绩增厚。尽管存在疫情反复、医美安全事故和监管政策变化等风险，但公司整体盈利预测显示出强劲的增长势头和财务状况的改善。维持“增持”评级，反映了市场对朗姿股份医美业务发展前景的积极预期。

中心思想 政策驱动下的分布式光伏健康发展 国家能源局启动的分布式光伏接入电网承载力评估试点工作，旨在通过科学评估和多维度提升措施，有效解决当前分布式光伏发展中面临的电网消纳瓶颈。此举将促进分布式光伏的健康、有序发展，并为行业参与者提供更明确的开发指引。 储能技术在电网承载力提升中的关键作用 本次试点工作明确提出的电网侧、用户侧和电源侧接网能力提升措施，均将储能技术置于核心地位。这预示着储能，尤其是用户侧储能，将在未来分布式光伏系统中扮演越来越重要的角色，成为解决消纳问题、提升电网灵活性的关键技术支撑。 主要内容 行业近况：分布式光伏接入电网承载力评估试点工作启动 政策背景与目标： 国家能源局综合司于近期印发通知，正式启动分布式光伏接入电网承载力及提升措施评估试点工作。此项工作的核心目标是着力解决当前分布式光伏接网受限等突出问题，确保其健康快速发展。 试点范围与周期： 试点工作将在全国范围内选择山东、黑龙江、河南、浙江、广东、福建等6个省份进行，每个省份将选取5至10个县（市）作为试点区域，试点周期设定为一年。 评估与落实机制： 试点期间，电网企业需在2023年9月底前完成本区域的评估结果并上报省级能源主管部门。各省份将向社会公布评估结果，对于存在接网消纳困难的县（市），将严格落实分布式光伏接网能力提升措施。 接网能力提升措施方案： 方案从电网侧、用户侧和电源侧三个维度提出了具体的提升措施： 电网侧： 提出电网改造升级方案，并研究布局独立储能电站，以增强电网的接纳和消纳能力。 用户侧： 鼓励用户综合考虑采取配置储能系统、积极参与需求侧响应等措施，实现电量的就地消纳和灵活调节。 电源侧： 采取常规电源灵活性改造、新增调节电源、配置储能系统以及加强分布式光伏调控等措施，从源头提升系统的调节能力。 评论：分布式光伏市场高速增长与电网承载挑战 分布式光伏装机快速增长态势： 自2020年以来，国内分布式光伏装机量呈现出显著的快速增长趋势。2020年、2021年、2022年及2023年第一季度，国内分布式光伏新增装机分别达到15.5GW、29.3GW、51.1GW和18.1GW，同比增速分别为27.2%、88.7%、74.6%和104.4%。分布式光伏在总新增装机中的占比已从30%以上提升至50%以上。截至2023年第一季度，我国累计分布式光伏装机已达176GW，占全国总光伏装机的41%。 区域发展差异与电网承载力问题： 户用光伏： 在户用光伏领域，山东、河南、河北等省份累计装机量领先，分别达到33.2GW、20.2GW和19.7GW。然而，农村地区的户用光伏多采用“全额上网”模式，需要在同一低压配电台区进行消纳，导致部分高渗透率地区已面临变压器容量饱和及消纳压力。例如，河北省已于2022年9月出台政策，要求电网公司每季度完成辖区内屋顶分布式光伏可接入容量测算，以引导分布式光伏优先在有可开发容量的区域开发建设。 工商业光伏： 在工商业光伏领域，浙江、江苏、广东等省份累计装机量居前，分别达到20.6GW、17.8GW和9.2GW。工商业光伏目前多为“自发自用，余电上网”模式，屋顶业主可以自行消纳部分电量，相对缓解了电网的消纳压力。 行业发展展望与投资机遇： 科学评估促进健康发展： 此次试点工作将推动各地区科学评估分布式光伏接入容量，有助于个人、开发商及投资方合理规划电站开发建设，从而促进整个行业的健康有序发展。 储能市场潜力巨大： 分布式光伏接网能力提升措施方案的核心围绕配储展开，特别是用户侧储能，预计将逐步放量，形成新的市场增长点。 组件降价刺激市场拓展： 随着光伏组件价格的持续下行，将进一步刺激分布式光伏市场向更多省份拓展，为行业的健康快速发展提供动力。 估值与建议 推荐标的： 综合能源服务商南网能源。 建议关注： 工商业光储运营商芯能科技（目前未覆盖）。 风险提示 政策落地不及预期： 试点工作的具体实施效果和政策支持力度可能存在不确定性。 组件降价不及预期： 光伏组件价格的下降速度和幅度可能低于市场预期，影响项目经济性。 工商业电价波动： 工商业电价的波动可能影响分布式光伏项目的收益率和投资吸引力。 总结 国家能源局启动的分布式光伏接入电网承载力评估试点工作，是应对当前分布式光伏高速发展中电网消纳挑战的关键举措。该政策通过在六个试点省份开展为期一年的评估，并提出电网侧、用户侧和电源侧多维度的提升措施，特别是强调储能技术的应用，旨在促进分布式光伏的健康有序发展。尽管分布式光伏装机量持续快速增长，部分地区（尤其是户用光伏）已面临电网承载力问题，但此次试点工作有望通过科学评估和技术方案，引导行业合理开发，并激发用户侧储能等新兴市场的潜力。投资者应关注政策落地、组件价格及电价波动等风险因素，同时可关注综合能源服务商和工商业光储运营商的投资机会。