昊帆生物(301393) 　　核心观点： 　　二十年积累成就药物合成试剂细分龙头，全面布局高端试剂原料着眼长期成长。昊帆生物成立于2003年，经过近20年发展，已形成以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系，凭借在产品杂质控制、供应及时、稳定、产品结构新型、种类丰富等方面的优势，与巴亨、OlonS.p.A.、药明康德、凯莱英、恒瑞等知名药企，ThermoFisher、Sigma-Aldrich、TCI等专业试剂公司，及国内40余所高等院校及科研机构建立了良好的合作关系。此外，公司紧跟全球药物研发方向，在合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等高附加值、高壁垒的特色产品领域积极布局，持续拓展产品管线。2022年公司营业收入4.47亿元（yoy+21.12%），归母净利润1.29亿元（yoy+16.13%），2019-2022年营业收入CAGR为32.77%，净利润CAGR为30.53%。 　　多肽合成试剂市场空间广阔，下游药物市场需求持续高增长。酰胺键是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构，多肽合成试剂在酰胺键合成中发挥至关重要的作用。据统计，2021年全球销售额前200的药物中含酰胺键的药物占比超过66.5%。公司多肽合成试剂包括缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制剂，其中离子型缩合试剂2021年全球市占率约19%，国内市占率第一。下游多肽药物新品种的持续上市及终端需求的不断增长（诺和诺德的司美格鲁肽2022年全球销售额突破百亿美元），将推动全球多肽合成试剂市场空间进一步扩张。2022年公司多肽合成试剂业务收入占比78.42%，同比增长24.85%，随着子公司安徽昊帆自有350吨产能逐步爬坡，以及后续募投项目的建成投产，公司的产能瓶颈将被逐步打破，公司业绩有望保持可持续性高增长。 　　通用型分子砌块&蛋白质试剂天花板较高，持续研发投入贡献新的业绩增长点。公司差异化竞争分子砌块板块，主要用于临床期新药或原料药的生产，基于在保护试剂领域的技术积累，公司Boc保护衍生物类分子砌块产品竞争优势明显。由于分子砌块的使用贯穿新药研发的全生命周期，其重复使用属性使得后期分子砌块用量呈倍数级增长。另外，公司自主研发的蛋白质交联剂产品SMCC、Sulfo-SMCC可用于Kadcyla（恩美曲妥珠单抗）和Trodelvy（戈沙妥珠单抗）的合成。未来随着下游药物的放量，也将逐步带动分子砌块以及蛋白质试剂业务的快速增长。 　　多肽合成试剂细分龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。多肽合成试剂市场空间广阔且集中度相对较高，公司作为离子型多肽合成试剂全球龙头，未来业绩增长将受益于下游相关产品的放量以及自身产能逐步建成投产。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.81/2.63/3.43亿元，同增长40.24%、44.77%和30.66%，当前股价对应2023-2025年分别为62/43/33倍PE，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、募投项目效益不达预期风险、下游产品放量不达预期风险、客户合作竞争不及预期风险

　　行情回顾：本周（7月6日-7月13日）恒生医疗保健指数上涨2.2%，在12个指数行业中排名第5位。其中生命科学工具和服务（+4.6%）、生物科技（+2.4%）、医疗保健设备与用品（+1.2%）、医疗保健提供商与服务（+1.0%）、制药（+1.0%）、医疗保健技术（-2.4%）。 　　医保续约政策进一步温和。2023年7月4日，国家医保局就《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见。尽管核心梯度降价规则未变，仍然维持此前0-25%的梯度降幅，但是根据续约规则调整项目，我们认为药品降价整体上温和稳健。具体调整项目如下：1）新增适应症的品种扣除已有降幅。2022年通过重新谈判或补充协议方式增加适应症的药品，在今年计算续约降幅时将扣减上次已发生的降幅。2）老品种降幅减半。针对连续纳入“协议期内谈判药品”（即多次续约）的品种，支付标准在基础规则上减半。3）医保基金支出预算梯度门槛值提高。从2025年续约起，医保基金支出预算不再按照销售额65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算。梯度降价的门槛值将从2/10/20/40亿元调增为3/15/30/60亿元。4）续约需降价企业可以申请重新谈判确定降幅。重新谈判的降幅可以低于简易续约规则确定的梯度降幅。5）在市场环境没有重大变化的情况下，超出基金预算的新冠品种，经专家认证本次续约可不予降价。 　　投资启示：预期创新药板块下半年至明年反弹机会较大。我们认为，国家医保局对医保谈判规则的进一步优化体现了对创新药的支持力度，有助于提升创新研发热情和行业对产品定价和长期市场空间的信心。考虑到医院客流恢复后各类创新药销售恢复放量节奏、医保谈判新规改善长期盈利预期、美国六月通胀数据进一步冷却，我们认为，创新药板块将迎来现金流和贴现率预期的双重改善，而核心风险点已基本反映在当前股价中，因此下半年至明年反弹机会较大。我们重点推荐：1）在本轮医保谈判中将有两款产品面临续约的荣昌生物（9995HK/买入）和2）产品差异化优势显著、长期内有望受益于医保支付意愿提升的康方生物（9926HK/买入）。 　　投资风险：不利于行业发展的政策、利率及融资环境变化、地缘政治局势变动。

中心思想 业绩稳健增长，核心品种表现亮眼 康缘药业在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别实现21.74%和30.60%的同比增长，超出市场预期。这一增长主要得益于公司核心品种，特别是热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒的销售额大幅提升。公司在非优势区域的市场拓展也取得了显著成效，各地区收入均保持增长。 盈利能力与研发投入双提升 报告期内，公司毛利率显著提升3.21个百分点至75.10%，显示出良好的成本控制和产品结构优化。同时，公司持续加大研发投入，研发费用率同比增加1.01个百分点至14.24%，积极推动新药研发和已上市品种的循证医学再评价，为未来发展奠定基础。分析师维持“推荐”评级，并对公司未来三年的业绩增长持乐观态度，预计归母净利润将保持26%以上的复合增长。 主要内容 事项 2023年半年度财务业绩亮点 根据公司发布的2023年中报，康缘药业在报告期内实现了显著的财务增长。公司总营收达到25.53亿元人民币，同比增长21.74%。归属于母公司股东的净利润为2.76亿元人民币，同比增长30.60%。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.63亿元人民币，同比增长29.93%。这些数据显示公司整体经营状况良好，盈利能力持续增强。 第二季度业绩增长分析 在单季度表现方面，2023年第二季度公司实现营收12.01亿元人民币，同比增长17.88%。归属于母公司股东的净利润为1.34亿元人民币，同比增长32.77%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.23亿元人民币，同比增长29.08%。第二季度的业绩增长延续了上半年的良好态势，表明公司业务发展具有持续性和稳定性。 评论 核心产品驱动增长，区域市场表现均衡 2023年上半年，康缘药业的重点品种表现尤为突出，成为业绩增长的主要驱动力。其中，注射液收入达到11.59亿元人民币，同比大幅增长53.93%，主要得益于热毒宁注射液销售额的显著上升。颗粒剂及冲剂收入也表现亮眼，实现1.91亿元人民币，同比激增99.56%，主要由杏贝止咳颗粒销售额上升所驱动。 然而，部分产品线收入有所下降，胶囊收入为4.61亿元人民币，同比下降7.45%；口服液收入为4.23亿元人民币，同比下降2.71%。片丸剂收入则保持小幅增长，达到1.78亿元人民币，同比增长5.27%。 在区域市场方面，公司在非优势区域的拓展成效显著。华东、华中、华南和华北地区的收入分别为9.58亿元、4.94亿元、3.96亿元和2.44亿元人民币，同比增速分别为14.16%、20.99%、20.15%和28.88%。各地区均保持了稳健的增长态势，显示出公司市场布局的均衡性和有效性。 盈利能力提升与研发投入持续加大 报告期内，康缘药业的盈利能力得到显著提升。2023年上半年公司毛利率达到75.10%，同比增加了3.21个百分点，这反映了公司产品结构优化和成本控制能力的增强。 同时，公司持续加大研发投入，以保持其在中药创新领域的领先地位。2023年上半年研发费用率为14.24%，同比增加了1.01个百分点。在新品研发方面，公司获得1个中药临床试验批准通知书（栀黄贴膏），新申报生产品种2个（JC颗粒、FZJD颗粒），并有2个品种处于Ⅲ期临床研究阶段（SPPY颗粒、LWDHGTP片）。此外，公司还积极推进已上市品种的上市后循证医学临床再评价工作，涉及散寒化湿颗粒、金振口服液、腰痹通胶囊、银杏二萜内酯葡胺注射液、通塞脉片、热毒宁注射液等多个核心品种，旨在进一步提升产品的临床价值和市场竞争力。 投资评级与未来业绩展望 分析师对康缘药业的未来业绩表现持乐观态度，并维持“推荐”的投资评级。在当前政策积极促进中药行业创新的背景下，院内中药的集中度有望进一步提升。康缘药业作为一家在产品、渠道和研发等方面综合实力突出的龙头企业，具备明显的先发优势。 基于对公司未来发展的判断，分析师预测康缘药业2023年至2025年的归母净利润将分别为5.48亿元、6.95亿元和8.92亿元人民币，同比增速分别为26.1%、27.0%和28.2%。考虑到公司非注射剂品种增长可能放缓的因素，分析师给予公司2023年30倍市盈率（PE），对应目标市值164亿元人民币，目标价为28.2元人民币。 潜在风险因素提示 尽管公司业绩表现强劲且前景乐观，但分析师也提示了潜在的风险因素。这些风险包括产品研发和销售改革进度可能不及预期，以及中药集中采购（集采）降价幅度可能超过预期，这些因素都可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 康缘药业2023年上半年业绩表现出色，营收和归母净利润均实现高速增长，主要得益于热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒等核心品种的强劲销售以及非优势区域市场的有效拓展。公司盈利能力显著提升，毛利率达到75.10%，同时持续加大研发投入，积极推进新药研发和已上市品种的再评价工作，为长期发展注入动力。分析师维持“推荐”评级，并预计公司未来三年归母净利润将保持26%以上的复合增长。然而，投资者仍需关注产品研发、销售改革进度以及集采降价幅度等潜在风险。

中心思想 政策导向积极转变，助力AIGC健康发展 本报告的核心观点在于，中国政府发布的《生成式人工智能服务管理暂行办法》（以下简称《办法》）标志着对AIGC产业的监管思路发生了积极转变。相较于此前的征求意见稿，新《办法》不再仅仅侧重于风险防范，而是更加积极地鼓励技术创新、应用落地和生态建设，为AIGC的健康发展提供了明确的政策支持和指引。 优化监管框架，提升产业发展动能 《办法》通过调整具体条款和表述方式，显著提升了政策的可执行性，并针对当前AIGC发展面临的算力受限和高质量数据短缺等关键瓶颈提出了解决方案。这种优化后的监管框架，旨在为产业发展提供更宽松、更具支持性的环境，预计将有效激发市场活力，加速AIGC技术的商业化进程，从而为科大讯飞、金山办公等国内优质AI企业带来新的增长机遇。 主要内容 《生成式人工智能服务管理暂行办法》：政策解读与影响 政策背景与实施： 国家网信办联合国家发展改革委、教育部、科技部、工业和信息化部、公安部、广电总局公布《生成式人工智能服务管理暂行办法》，自2023年8月15日起施行。该《办法》明确了提供和使用生成式人工智能服务的总体要求，并提出了促进技术发展的具体措施，同时规范了训练数据处理活动和数据标注等要求。 政策导向积极转变： 鼓励创新应用： 新《办法》相较征求意见稿，增加了对AIGC技术在各行业、各领域创新应用的明确鼓励，强调生成积极健康、向上向善的优质内容，探索优化应用场景，构建应用生态体系。这表明政策对AIGC应用落地的支持态度更加明确。 强化基础设施建设： 《办法》明确提出推动生成式人工智能基础设施和公共训练数据资源平台建设，促进算力资源协同共享，提升算力资源利用效能。同时，推动公共数据分类分级有序开放，扩展高质量的公共训练数据资源。这些措施旨在解决当前国内AIGC发展面临的算力受限（如英伟达芯片限制）和高质量语料短缺等重要瓶颈。 从风险预防转向支持发展： 整体而言，新《办法》增加了诸多对AIGC的支持以及解决方案的表述，与征求意见稿以“通过指定规则预防AIGC潜在风险”为主的基调形成鲜明对比，表述更为积极。 提升政策可执行性： 调整监管措辞： 《办法》对多处表述进行了调整，例如将“采取措施防止生成虚假信息”改为“采取有效措施，提升生成式人工智能服务的透明度，提高生成内容的准确性和可靠性”；将“能够保证数据的真实性、准确性、客观性、多样性”调整为“采取有效措施提高训练数据质量，增强训练数据的真实性、准确性、客观性、多样性”。 删除不合规内容处理时限： 删除了对于不合规内容“应在3个月内通过模型优化训练等方式防止再次生成”的表述。 适应技术发展阶段： 鉴于目前AIGC技术尚不成熟，可能因技术原因生成不合规内容或虚假信息，新《办法》将部分“禁止型”表述调整为“引导型”，使得政策在实际操作中更具可执行性，同时彰显了对AIGC发展的支持。 重点推荐标的：科大讯飞与金山办公的市场机遇 科大讯飞： 作为同时拥有AI大模型与诸多行业数据的稀缺标的，科大讯飞已成功将大模型落地于教育、医疗、人机交互、办公等多个行业，并已发布“星火大模型”。截至2023年7月13日，公司总市值达1,582.53亿元，预计2023年和2024年营业收入将分别达到275.68亿元和367.91亿元，PS估值分别为5.74倍和4.30倍，显示出良好的增长潜力。 金山办公： 作为国产办公软件龙头，金山办公正全力发力AI战略，加大AI人才投入力度，其在AI办公领域的布局与微软有直接映射关系。截至2023年7月13日，公司总市值达1,991.44亿元，预计2023年和2024年营业收入将分别达到52.93亿元和69.81亿元，PS估值分别为37.62倍和28.53倍，市场对其AI战略寄予厚望。 总结 《生成式人工智能服务管理暂行办法》的发布，标志着中国AIGC政策从侧重风险防范转向积极鼓励和支持技术创新与应用落地。新《办法》通过更积极的表述和更具可执行性的措施，旨在解决算力与数据瓶颈，构建健康的AIGC生态。这一政策利好将加速AIGC产业发展，并为科大讯飞、金山办公等优质AI企业带来新的增长机遇，其估值数据也反映了市场对这些公司未来营收增长的积极预期。然而，AIGC技术落地不及预期或政策出现重大转变仍是潜在风险。

　　药康生物(688046) 　　报告摘要 　　国内基因编辑模式动物行业先行者。药康生物成立于2017年，前身可追溯至2001年南京大学启动建设国家遗传工程小鼠资源库及模式动物研究所，核心团队深耕实验动物领域超20年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一。2019年后公司陆续启动“斑点鼠”、“药筛鼠”和真实世界模型等项目，目前已积累2万多种具有自主知识产权的商品化小鼠模型。 　　生物医药研发高投入，模式动物行业快速增长。基因编辑技术升级迭代，驱动行业由定制化转向商品化新阶段，商业化模型供给明显提速；生命科学研究经费稳定投入及创新药研发风险前置，又催生多样化动物模型需求。全球模式动物市场空间广阔，预计2024年规模将达到226亿美元，2019-2024年CAGR为9.2%；国内行业目前处于发展早期、快速增长阶段，预计2024年国内啮齿类实验动物产品和服务市场规模将达到98亿元，2019-2024年CAGR为24.2%。 　　基于商品化小鼠产品，布局“一站式”临床前CRO服务。商品化小鼠模型是公司的核心业务，2022年实现营收3.23亿元（+27.6%），收入占比62.7%；公司现有“斑点鼠”品系超过2万个，全面覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等科研方向；免疫缺陷NCG及衍生品系授权CharlesRiver北美独家代理，产品力得到海外巨头背书；启动“无菌鼠”和“野化鼠”等特色项目，新品系将陆续推向市场，有望重塑行业格局。功能药效是公司的高成长业务，2022年实现营收0.97亿元（+81.5%），“药筛鼠”计划推出500余个新品系，进一步提升药物筛选服务能力；推出全人源抗体药物发现NeoMab小鼠模型，完善临床前CRO业务布局。 　　国内新产能落地，国际化加速布局。北京药康（超3万笼）、广东药康二期（超6万笼）和上海宝山等新产能预计2023年内逐步建成投产，有望巩固华东地区客户服务能力，并加强对华北、粤港澳大湾区等核心区域覆盖，进一步提升国内市场份额。公司于2019年底开启国际化进程，以北美为开拓重点，成立美国子公司并计划建设当地动物房和实验室，授权CharlesRiver北美地区独家代理NCG及衍生品系，依托海外龙头背书快速建立公司品牌。2022年实现海外收入6642万元（同比+166,24%），占收入比重达到12.86%，海外市场拓展初见成效。 　　投资建议：药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO服务延伸，打开长期发展空间。考虑到全球货币政策等因素对生物医药投融资及创新药客户需求影响，我们调整对公司的业绩预测，预计2023-2025年营收分别为6.64/8.54/10.84亿元（前值为7.03/9.33/12.02），归母净利润分别为2.02/2.64/3.46亿元（前值为2.25/2.90/3.67亿元），目前股价对应PE分别为39/30/23x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为21.30~22.83元，相对目前股价有11%~19%的上涨空间，维持“增持”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、新模型研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

　　福瑞股份(300049) 　　核心观点 　　事件：公司发布2023年半年度业绩预告，23H1归母净利润为4101-4752万元，同比增长26%-46%，扣非归母净利润4321-4972万元，同比增长30-50%。上半年业绩高增长，医疗器械业务持续增长。以中值来看，23H1归母净利润增速为0.44亿元（+36%），扣非归母净利润0.46亿元（+40%），基本符合市场预期。分季度看，按中值测算，23Q2单季度归母净利润0.31亿元（+30.8%），扣非归母净利润0.28亿元（+15.8%）。上半年公司业绩变动的主要原因系法国子公司业务持续拓展，从而医疗器械业务的销售收入与利润较上年同期实现增长。根据公司历史上的季度分布水平，以及上半年药品渠道降库存，23H1占比偏低，预计下半年随着药品增速回归和器械持续增长，全年增长有望维持高水平。 　　Fibroscan仪器持续放量，NASH治疗药物开发打开成长空间。公司的Fibroscan为全球首创仪器，凭借优势有望成为肝纤维化和NASH无创诊断的首选设备，其收入从2011年的0.83亿元增长至2022年的6.1亿元，复合增速19.9%。2022年5月份，美国临床内分泌学协会新的临床实践指南（AASLD）更新强调了在内分泌科室做NAFLD/NASH筛查、诊断和管理的必要性，加强了FibroScan®解决方案在整个患者护理过程中管理NAFLD患者的使用，带动仪器业务在海外有加速放量。NASH发病原因较为复杂，但过去由于无治疗药物上市，相关检测及早筛需求受到压制，我们预计随着NASH药物开发逐渐进入收获期，其中Madrigal的resmetirom进展较快，GLP-1亦彰显治疗NASH的潜力，未来有望打开仪器的成长空间。 　　独家中成药院外放量带动业绩改善，医疗服务业务亦在探索。2022年公司自有药品收入2.9亿元（+9.3%），主要为独家产品复方鳖甲软肝片，是肝纤维化临床指南推荐用药，历史上由于成本上涨以及院内定价过低导致盈利能力受限，随着受益于国家对中药行业的支持和公司院外市场的开拓，有望形成业绩拉动；此外，基于儿科医疗健康管理和肝病慢病管理的医疗服务业务亦在探索新的增长点。 　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为1.76、2.5、3.5亿元，同比增长79.9%、42.2%、39.8%。参考可比公司，给予公司2024年30-35倍PE，对应每股股价区间为28.56-33.32元，首次覆盖，给予“买入” 　　评级。 　　风险提示：NASH药物开发不及预期、药品院外拓展不及预期、汇率风险。

　　投资要点： 　　市场行情回顾。6月（2023年6月1日至6月30日），中信生物医药行业指数下跌3.66%（按照流通市值加权平均计算），同期沪深300上涨2.34%按照流通市值加权平均计算），跑输沪深3006个百分点，行业整体表现在30个中信二级行业指数中排名倒数第一，较上月大幅下降。 　　从估值情况看，近十年来申万生物医药指数的PE走势看，截至2023年6月30日，行业的动态PE为39.32倍，处于近10年来的中位偏下水平，较上月有所震荡。 　　跟踪的行业数据看，维生素A和E的价格基本处于底部状态，因需求较弱，目前还没有看到价格上涨的催化因素；中药材价格指数持续走高。分品种看，重点跟踪的31中中药材价格中27种中药材价格震荡上升，4种中药材价格震荡下跌。 　　投资建议：维持行业“强于大市“的投资评级。随着暑期的到来，眼科的消费旺季也随之来临，建议关注眼科赛道的投资机会；中药领域具备长期投资机会，建议重点羚锐制药（600285）、东阿阿胶（000423）；建议关注AI医疗的投资机会，如润达医疗（603108）。 　　风险提示：中美政治风险，国家政策变化风险，行业政策变化风险，公司经营变化风险。

　　欧康医药(833230) 　　成都欧康医药股份有限公司（简称欧康医药）成立于2010年1月22日，2015年8月18日在新三板挂牌，2022年12月9日北交所上市。 　　公司是是一家主要从事植物提取物的研发、生产和销售的企业，专注于槐米类、枳实类的维生素P类化合物提纯、合成与纵深开发及运用，槐米类产品主要包含槲皮素、芦丁、鼠李糖；枳实类主要包含地奥司明、橙皮苷、枳实黄酮；产品广泛应用于保健品、食品添加剂、药品与化妆品等大健康及相关产业。公司收入主要由槐米提取物深加工产品和枳实提取物深加工产品构成，2022年收入占比分别为60.99%和32.23%。近五年公司槐米提取物深加工产品毛利率下降，从2018年的33.19%降至2022年的26.96%。近三年公司枳实提取物深加工产品毛利率下降，从2020年的25.44%降至2022年的17.51%。 　　公司采取贸易商与生产厂家销售相结合的销售模式，与所有客户均签订买断式的购销合同。客户群体主要包括植物提取物贸易型企业及保健品、食品、药品生产企业，包括莱茵生物、明润生物、祥源生物等。2020年至2022年公司前五大客户收入占比分别为33.29%、42.18%和46.19%，客户集中度不断提高。公司产品主要销往国内，2022年内销收入占比为81.95%。