Fibroscan仪器持续放量，NASH治疗药物开发打开成长空间-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　福瑞股份(300049)

　　核心观点

　　事件：公司发布2023年半年度业绩预告，23H1归母净利润为4101-4752万元，同比增长26%-46%，扣非归母净利润4321-4972万元，同比增长30-50%。上半年业绩高增长，医疗器械业务持续增长。以中值来看，23H1归母净利润增速为0.44亿元（+36%），扣非归母净利润0.46亿元（+40%），基本符合市场预期。分季度看，按中值测算，23Q2单季度归母净利润0.31亿元（+30.8%），扣非归母净利润0.28亿元（+15.8%）。上半年公司业绩变动的主要原因系法国子公司业务持续拓展，从而医疗器械业务的销售收入与利润较上年同期实现增长。根据公司历史上的季度分布水平，以及上半年药品渠道降库存，23H1占比偏低，预计下半年随着药品增速回归和器械持续增长，全年增长有望维持高水平。

　　Fibroscan仪器持续放量，NASH治疗药物开发打开成长空间。公司的Fibroscan为全球首创仪器，凭借优势有望成为肝纤维化和NASH无创诊断的首选设备，其收入从2011年的0.83亿元增长至2022年的6.1亿元，复合增速19.9%。2022年5月份，美国临床内分泌学协会新的临床实践指南（AASLD）更新强调了在内分泌科室做NAFLD/NASH筛查、诊断和管理的必要性，加强了FibroScan®解决方案在整个患者护理过程中管理NAFLD患者的使用，带动仪器业务在海外有加速放量。NASH发病原因较为复杂，但过去由于无治疗药物上市，相关检测及早筛需求受到压制，我们预计随着NASH药物开发逐渐进入收获期，其中Madrigal的resmetirom进展较快，GLP-1亦彰显治疗NASH的潜力，未来有望打开仪器的成长空间。

　　独家中成药院外放量带动业绩改善，医疗服务业务亦在探索。2022年公司自有药品收入2.9亿元（+9.3%），主要为独家产品复方鳖甲软肝片，是肝纤维化临床指南推荐用药，历史上由于成本上涨以及院内定价过低导致盈利能力受限，随着受益于国家对中药行业的支持和公司院外市场的开拓，有望形成业绩拉动；此外，基于儿科医疗健康管理和肝病慢病管理的医疗服务业务亦在探索新的增长点。

　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为1.76、2.5、3.5亿元，同比增长79.9%、42.2%、39.8%。参考可比公司，给予公司2024年30-35倍PE，对应每股股价区间为28.56-33.32元，首次覆盖，给予“买入”

　　评级。

　　风险提示：NASH药物开发不及预期、药品院外拓展不及预期、汇率风险。

中心思想

业绩强劲增长与核心业务驱动

福瑞股份2023年上半年业绩实现显著增长，归母净利润同比增长26%-46%，扣非归母净利润同比增长30%-50%，主要得益于法国子公司医疗器械业务的持续拓展。核心产品Fibroscan仪器作为全球首创的肝纤维化和NASH无创诊断设备，收入从2011年的0.83亿元增长至2022年的6.1亿元，复合增速达19.9%，并受益于国际指南更新加速海外放量。

肝病诊疗市场机遇与公司战略布局

随着非酒精性脂肪性肝炎（NASH）治疗药物研发进入收获期（如Madrigal的resmetirom和GLP-1类药物），NASH检测和筛查需求有望被激活，为Fibroscan打开巨大的成长空间。同时，公司通过独家中成药复方鳖甲软肝片拓展院外市场，提升盈利能力，并积极探索儿科医疗健康管理和肝病慢病管理等医疗服务新增长点，形成多元化业务驱动。

主要内容

2023年半年度业绩表现

公司发布2023年半年度业绩预告，归母净利润预计为4101-4752万元，同比增长26%-46%；扣非归母净利润预计为4321-4972万元，同比增长30-50%。以中值测算，23H1归母净利润增速为36%，扣非归母净利润增速为40%，基本符合市场预期。23Q2单季度归母净利润（中值）同比增长30.8%，扣非归母净利润（中值）同比增长15.8%。业绩增长的主要驱动力是法国子公司医疗器械业务的销售收入与利润增长。

医疗器械业务：Fibroscan的持续放量与NASH药物催化

Fibroscan作为全球首创的肝纤维化和NASH无创诊断设备，其收入从2011年的0.83亿元增长至2022年的6.1亿元，复合增速达19.9%。2022年5月，美国临床内分泌学协会（AASLD）更新指南，强调NAFLD/NASH筛查、诊断和管理的必要性，加强了FibroScan®在患者护理中的应用，带动海外仪器业务加速放量。NASH发病机制复杂，目前尚无获批治疗药物，但Madrigal的resmetirom进展迅速，GLP-1类药物也展现治疗潜力。预计NASH药物上市将极大拉动Fibroscan的检测和筛查需求，打开其成长空间。预测器械业务2023-2025年国外收入增速均为35%，国内增速均为30%，整体收入增速预计为34.5%，毛利率稳定在88%。

药品业务：独家中成药的院外市场拓展

公司独家产品复方鳖甲软肝片是肝纤维化临床指南推荐用药。为应对院内控费压力，公司自2019年起整合互联网医院、药店、保险资源，向院外零售渠道倾斜，通过电商平台（如京东、健客）销售金装软肝片。院外自主定价能力提高，京东零售价3.37元/片，较院内中标价高近2元/片，显著改善盈利水平。2022年自有药品收入2.9亿元（+9.3%），其中商销和电商渠道增速达44%，实现疫情期间医院诊疗减少背景下的逆势增长。公司在公立医院和零售药店都稳居肝病中成药TOP5品牌。预测药品业务2023年增速10%，2024-2025年增速分别为24.1%、23.2%，毛利率预计提升至52.7%、55.2%、57.7%。

公司战略与业务布局

福瑞股份成立于1998年，是专注于肝病医疗的国产龙头企业，2010年在深交所创业板上市。公司通过投资收购法国Echosens SA、Median SA、Theraclion SA等企业，形成了以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。目前公司下设制药、医疗器械、管理式医疗和儿童健康四大板块，深耕肝病诊疗领域。

盈利能力与费用控制

公司毛利率稳中有升，从2016年的72.1%提升至2022年的73.5%，23Q1进一步提升至79.7%。期间费用率相对稳定，2022年四费率52.9%（+2.4pp），其中销售费用率27.8%，管理费用率19.2%，研发费用率7%。预计2023-2025年销售费用增速分别为20%、35%、35%；管理费用增速分别为15%、30%、30%；研发费用增速分别为30%、30%、30%。

估值与投资建议

预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.76亿元、2.5亿元、3.5亿元，同比增长79.9%、42.2%、39.8%。采用绝对估值（FCFF）和相对估值（可比公司PE）方法，得出公司合理估值区间为每股28.56-33.32元。参考可比公司（片仔癀、祥生医疗、迈瑞医疗）2024年平均PE（31倍），考虑到公司未来几年高增速和较低PEG水平，给予公司2024年30-35倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级，相对于当前股价有25.4%-46.3%的溢价空间。

总结

福瑞股份凭借其核心医疗器械Fibroscan在全球肝病无创诊断领域的领先地位，以及NASH治疗药物研发进展带来的市场扩容机遇，展现出强劲的成长潜力。同时，公司通过独家中成药复方鳖甲软肝片拓展院外市场有效提升了盈利能力。在稳健的财务表现和清晰的战略布局下，预计未来几年业绩将持续高速增长，具备较高的投资价值。

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