小鼠品系资源高壁垒，拓展临床前CRO能力边界-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　药康生物(688046)

　　报告摘要

　　国内基因编辑模式动物行业先行者。药康生物成立于2017年，前身可追溯至2001年南京大学启动建设国家遗传工程小鼠资源库及模式动物研究所，核心团队深耕实验动物领域超20年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一。2019年后公司陆续启动“斑点鼠”、“药筛鼠”和真实世界模型等项目，目前已积累2万多种具有自主知识产权的商品化小鼠模型。

　　生物医药研发高投入，模式动物行业快速增长。基因编辑技术升级迭代，驱动行业由定制化转向商品化新阶段，商业化模型供给明显提速；生命科学研究经费稳定投入及创新药研发风险前置，又催生多样化动物模型需求。全球模式动物市场空间广阔，预计2024年规模将达到226亿美元，2019-2024年CAGR为9.2%；国内行业目前处于发展早期、快速增长阶段，预计2024年国内啮齿类实验动物产品和服务市场规模将达到98亿元，2019-2024年CAGR为24.2%。

　　基于商品化小鼠产品，布局“一站式”临床前CRO服务。商品化小鼠模型是公司的核心业务，2022年实现营收3.23亿元（+27.6%），收入占比62.7%；公司现有“斑点鼠”品系超过2万个，全面覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等科研方向；免疫缺陷NCG及衍生品系授权CharlesRiver北美独家代理，产品力得到海外巨头背书；启动“无菌鼠”和“野化鼠”等特色项目，新品系将陆续推向市场，有望重塑行业格局。功能药效是公司的高成长业务，2022年实现营收0.97亿元（+81.5%），“药筛鼠”计划推出500余个新品系，进一步提升药物筛选服务能力；推出全人源抗体药物发现NeoMab小鼠模型，完善临床前CRO业务布局。

　　国内新产能落地，国际化加速布局。北京药康（超3万笼）、广东药康二期（超6万笼）和上海宝山等新产能预计2023年内逐步建成投产，有望巩固华东地区客户服务能力，并加强对华北、粤港澳大湾区等核心区域覆盖，进一步提升国内市场份额。公司于2019年底开启国际化进程，以北美为开拓重点，成立美国子公司并计划建设当地动物房和实验室，授权CharlesRiver北美地区独家代理NCG及衍生品系，依托海外龙头背书快速建立公司品牌。2022年实现海外收入6642万元（同比+166,24%），占收入比重达到12.86%，海外市场拓展初见成效。

　　投资建议：药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO服务延伸，打开长期发展空间。考虑到全球货币政策等因素对生物医药投融资及创新药客户需求影响，我们调整对公司的业绩预测，预计2023-2025年营收分别为6.64/8.54/10.84亿元（前值为7.03/9.33/12.02），归母净利润分别为2.02/2.64/3.46亿元（前值为2.25/2.90/3.67亿元），目前股价对应PE分别为39/30/23x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为21.30~22.83元，相对目前股价有11%~19%的上涨空间，维持“增持”评级。

　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、新模型研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

# 中心思想

本报告的核心观点如下：

*   **行业领先地位稳固**：药康生物是国内基因编辑模式动物行业的先行者，拥有全球领先的“斑点鼠”品系资源，并通过不断的技术创新，推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种，巩固了其在行业内的领先地位。
*   **CRO服务拓展潜力巨大**：公司依托高壁垒的小鼠品系资源，积极拓展药物发现和功能药效等临床前CRO服务，并通过推出全人源NeoMab小鼠模型，完善临床前CRO业务布局，打开了长期发展空间。

# 主要内容

## 公司概况：国内基因编辑模式动物行业先行者

*   **发展历程与核心优势**：药康生物前身可追溯至2001年南京大学，深耕实验动物领域超20年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一。公司已积累2万多种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，并提供模型定制、定制繁育、功能药效分析等“一站式”服务。
*   **股权结构与管理团队**：公司股权结构集中，实控人为高翔博士。管理团队行业经验丰富，核心成员深耕实验动物领域多年，具备深厚的学术背景和产业经验。
*   **股权激励与业绩增长**：公司实施股权激励计划，绑定核心员工利益，长期业绩考核目标彰显公司发展高成长性。2019-2022年公司营收和净利润快速增长，显示出良好的发展势头。

## 行业分析：生物医药研发高投入，模式动物行业快速增长

*   **模式动物的定义与应用**：模式动物是应用于科学研究及药物研发的生物物种，被称为“活的试剂”。小鼠因其基因组与人类高度同源等特点，是目前应用最为广泛的实验动物。
*   **技术迭代与商业化提速**：基因编辑技术多次迭代，特别是CRISPR/Cas9技术的应用，驱动行业由定制化转向商品化新阶段，商业化模型产出明显提速。
*   **市场需求与行业增长**：生命科学研究经费稳定投入及创新药研发风险前置，催生多样化动物模型需求。全球模式动物市场空间广阔，国内行业处于发展早期、快速增长阶段。
*   **行业格局与集中度**：国内模式动物行业处于发展早期阶段，行业格局较为分散。多样化、高标准动物模型需求驱动行业集中度提升。
*   **客户结构与疾病领域**：国内市场科研客户份额略高于工业客户，但预计未来国内工业客户市场占比有望持续提升。疾病领域方面，国内市场主要集中在肿瘤免疫，但未来非肿瘤领域布局将加大。

## 业务分析：基于商品化小鼠产品，布局“一站式”临床前CRO服务

*   **商品化小鼠模型**：公司现有“斑点鼠”品系超过2万个，全面覆盖肿瘤、代谢、免疫等科研方向。启动“药筛鼠”、“无菌鼠”和“野化鼠”等项目，新品系预计陆续推向市场。
*   **免疫缺陷模型**：公司免疫缺陷NCG及衍生品系授权Charles River北美独家代理，产品力得到海外巨头背书。
*   **人源化小鼠模型**：公司启动“药筛鼠计划”，构建人源化小鼠品系库，覆盖目前报道的大部分可成药靶点。
*   **疾病模型**：公司推出血糖血脂、痛风等代谢疾病模型，系统性红斑狼疮、多发性硬化症等自身免疫疾病模型，以及AD、PD等神经系统疾病模型。
*   **无菌鼠/悉生鼠**：公司已建成“一站式”菌群服务平台，为国内功能性菌群研究及活菌药物筛选等提供支持。
*   **野化鼠**：公司推出750胖墩鼠和765聪明鼠等野化鼠模型，有望重塑行业格局。
*   **功能药效**：公司小鼠品系资源高壁垒，打开收入天花板。
*   **定制繁育**：公司定制繁育业务在地属性强，随新产能投产有望稳健增长。
*   **模型定制**：公司模型定制业务定制化向商品化转型期，收入端基本平稳。
*   **药物发现**：公司推出NeoMab全人源小鼠模型，完善临床前CRO业务布局。

## 产能布局与国际化

*   **国内产能扩张**：北京药康、广东药康二期和上海宝山等新产能预计2023年内逐步建成投产，有望巩固华东地区客户服务能力，并加强对华北、粤港澳大湾区等核心区域覆盖。
*   **国际化布局**：公司于2019年底开启国际化进程，以北美为开拓重点，成立美国子公司并计划建设当地动物房和实验室，授权Charles River北美地区独家代理NCG及衍生品系。

# 总结

本报告对药康生物进行了深入分析，认为公司作为国内基因编辑模式动物行业的领先者，拥有强大的创新能力和产品力，并通过不断拓展临床前CRO服务，打开了长期发展空间。考虑到全球货币政策等因素对生物医药投融资及创新药客户需求影响，调整了对公司的业绩预测，维持“增持”评级。

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