多肽合成试剂细分龙头，下游需求推动业绩可持续高增长-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　昊帆生物(301393)

　　核心观点：

　　二十年积累成就药物合成试剂细分龙头，全面布局高端试剂原料着眼长期成长。昊帆生物成立于2003年，经过近20年发展，已形成以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系，凭借在产品杂质控制、供应及时、稳定、产品结构新型、种类丰富等方面的优势，与巴亨、OlonS.p.A.、药明康德、凯莱英、恒瑞等知名药企，ThermoFisher、Sigma-Aldrich、TCI等专业试剂公司，及国内40余所高等院校及科研机构建立了良好的合作关系。此外，公司紧跟全球药物研发方向，在合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等高附加值、高壁垒的特色产品领域积极布局，持续拓展产品管线。2022年公司营业收入4.47亿元（yoy+21.12%），归母净利润1.29亿元（yoy+16.13%），2019-2022年营业收入CAGR为32.77%，净利润CAGR为30.53%。

　　多肽合成试剂市场空间广阔，下游药物市场需求持续高增长。酰胺键是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构，多肽合成试剂在酰胺键合成中发挥至关重要的作用。据统计，2021年全球销售额前200的药物中含酰胺键的药物占比超过66.5%。公司多肽合成试剂包括缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制剂，其中离子型缩合试剂2021年全球市占率约19%，国内市占率第一。下游多肽药物新品种的持续上市及终端需求的不断增长（诺和诺德的司美格鲁肽2022年全球销售额突破百亿美元），将推动全球多肽合成试剂市场空间进一步扩张。2022年公司多肽合成试剂业务收入占比78.42%，同比增长24.85%，随着子公司安徽昊帆自有350吨产能逐步爬坡，以及后续募投项目的建成投产，公司的产能瓶颈将被逐步打破，公司业绩有望保持可持续性高增长。

　　通用型分子砌块&蛋白质试剂天花板较高，持续研发投入贡献新的业绩增长点。公司差异化竞争分子砌块板块，主要用于临床期新药或原料药的生产，基于在保护试剂领域的技术积累，公司Boc保护衍生物类分子砌块产品竞争优势明显。由于分子砌块的使用贯穿新药研发的全生命周期，其重复使用属性使得后期分子砌块用量呈倍数级增长。另外，公司自主研发的蛋白质交联剂产品SMCC、Sulfo-SMCC可用于Kadcyla（恩美曲妥珠单抗）和Trodelvy（戈沙妥珠单抗）的合成。未来随着下游药物的放量，也将逐步带动分子砌块以及蛋白质试剂业务的快速增长。

　　多肽合成试剂细分龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。多肽合成试剂市场空间广阔且集中度相对较高，公司作为离子型多肽合成试剂全球龙头，未来业绩增长将受益于下游相关产品的放量以及自身产能逐步建成投产。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.81/2.63/3.43亿元，同增长40.24%、44.77%和30.66%，当前股价对应2023-2025年分别为62/43/33倍PE，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险、募投项目效益不达预期风险、下游产品放量不达预期风险、客户合作竞争不及预期风险

中心思想

昊帆生物：多肽合成试剂领域的领军者与增长引擎

昊帆生物凭借近二十年的深厚积累，已成为药物合成试剂，特别是多肽合成试剂领域的细分龙头企业。公司构建了以多肽合成试剂为主体，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅助的多元化产品体系，并积极布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等高附加值、高壁垒的特色产品。公司在产品杂质控制、供应及时稳定、产品结构新型丰富等方面具备显著优势，与国内外众多知名药企、专业试剂公司及科研机构建立了长期合作关系。

市场需求驱动业绩持续高增长与未来展望

多肽合成试剂市场空间广阔，主要受益于下游多肽药物和含酰胺键小分子化学药物市场的持续高增长。公司作为离子型缩合试剂的全球领先者，其产品在酰胺键合成中发挥关键作用。随着诺和诺德的司美格鲁肽和礼来的替尔泊肽等重磅多肽药物的放量，以及口服剂型对原料药需求量的倍数级提升，将极大地推动多肽合成试剂的市场需求。昊帆生物通过自有产能的逐步爬坡和募投项目的建成投产，将有效打破产能瓶颈，预计未来业绩将保持可持续性高增长。公司在分子砌块和蛋白质试剂领域也展现出巨大的增长潜力，通过差异化竞争策略和持续的研发投入，有望贡献新的业绩增长点。基于对公司未来盈利能力的积极预测，报告首次覆盖并给予“谨慎推荐”评级。

主要内容

一、昊帆生物：差异化竞争的全球多肽合成试剂细分龙头

核心产品体系与市场地位

昊帆生物成立于2003年，经过近20年的发展，形成了以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。公司产品覆盖小分子化学药物、多肽药物研发与生产过程中酰胺键合成所需的各类试剂。在多肽合成试剂方面，产品根据性能分为缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂，对提高酰胺键合成效率、产品纯度和产物收率至关重要。公司紧跟全球药物研发方向，积极布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等高附加值、高壁垒的特色产品。

在通用型分子砌块领域，公司产品细分超过400种，主要涉及脂肪胺类、三价磷类、手性醇类和非天然氨基酸类合成砌块，其中Boc保护衍生物类分子砌块具有明显竞争优势。分子砌块的使用贯穿新药研发全生命周期，后期用量呈倍数级增长。蛋白质试剂方面，公司现有60余种蛋白质交联剂和5种蛋白质还原剂，主要应用于ADC药物，其中蛋白质交联剂是决定ADC产物毒性的关键因素。

稳健的财务表现与股权结构

公司股权结构集中，控股股东兼董事长朱勇先生直接持有公司63.2%的股份，加上员工持股平台苏州昊勤的3%，合计持股66.2%，确保了高效的决策。公司拥有安徽昊帆（生产基地）、安庆昊瑞升（销售平台）、晨欣生物（未来研发与生产）和昊帆进出口（外销主体）四家全资子公司。

财务方面，昊帆生物表现优秀。2019-2022年，公司营业收入从1.91亿元增长至4.50亿元，复合增长率达33.06%。同期归母净利润从5,812.36万元增长至12,775.54万元，复合增长率达30.53%，显示出稳定的盈利能力。2020年归母净利润下降主要是由于股权激励确认股份支付费用4,701.91万元所致。公司经营性现金流稳定增长，2022年现金流量净额达1.39亿元。加权净资产收益率在2018-2022年间保持在较高水平（2022年为30.63%），资产负债率则维持在较低水平（2022年为19.63%）。

二、多肽合成试剂：下游需求旺盛，长期成长空间大

酰胺键合成的关键作用与试剂迭代

酰胺键是多肽药物和众多小分子化学药物的基本结构，在2021年全球销售额前200的药物中，含酰胺键的药物占比超过66.5%。多肽合成试剂在酰胺键合成中发挥至关重要作用，通过活化羧基与氨基反应，简化了合成步骤，提高了产物纯度和产物收率。多肽合成试剂的发展经历了三次重大突破，从碳二亚胺型缩合试剂DCC的出现，到HOBt等添加剂的发现，再到基于HOAt的卤代离子型缩合试剂，以及Oxyma缩合试剂的绿色环保特性，不断提升了合成效率和产品质量。

广阔的市场空间与下游药物驱动

全球缩合试剂市场规模持续增长，据肽研社统计，2020年全球市场规模为56.20亿元，预计到2027年将达到91.50亿元人民币，年复合增长率为7.21%。其中，离子型缩合试剂的增长性更为显著，预计2020年至2027年将以18.49%的年复合增长率增长，到2027年市场规模预计达到24.60亿元。中国市场方面，2020年缩合试剂市场规模为17.30亿元，预计到2027年将达到32.90亿元，年复合增长率为9.62%。昊帆生物在过去三年中，缩合试剂业务收入复合增长率达到30.60%，其中离子型缩合试剂复合增长率为25.01%，碳二亚胺型缩合试剂复合增长率高达56.05%。

昊帆生物是国内唯一一家具备全系列多肽合成试剂研发与产业化能力的公司，产品线可覆盖第一代至第四代新型合成试剂，并在HATU、HBTU、TBTU、PyBOP等磷正离子型和脲正离子型产品领域处于市场主导地位，国内市场占有率排名第一。2021年，公司离子型缩合剂占全球总体离子型缩合试剂出货量约19%。保护试剂和手性消旋抑制试剂市场规模相对较小，约为缩合试剂市场规模的15%-30%，公司产品齐全，具有较强竞争力。

小分子化药和多肽药物研发市场蓬勃发展。全球含酰胺键化药市场规模2020年达到2687亿美元，预计到2027年将达到5075亿美元，年复合增长率为9.5%。全球多肽药物市场规模2020年约803亿美元，预计到2027年将达到1469亿美元，年复合增长率为9%。多肽药物的制备方法中，68.7%通过化学合成，8.4%通过半合成，这些方法均需使用多肽合成试剂。

以司美格鲁肽和替尔泊肽为例，司美格鲁肽2022年全球销售额突破109亿美元，同比增长超过90%，预计2023年全年销售额有望突破200亿美元。其口服片剂（Rybelsus）的原料药需求量远高于注射剂（片剂每年约14000mg/病人，注射剂约100mg/病人），若口服版减肥适应症获批，将大幅提升上游原料药和多肽合成试剂的需求。替尔泊肽2023年Q1销售额已达5.685亿美元，预计2023年销售额将突破30亿美元，2030年有望达到264亿美元。替尔泊肽采用全化学合成方法，对多肽合成试剂的需求种类和数量更多。这些重磅药物的放量和适应症拓展，将持续驱动多肽合成试剂市场需求。

产能扩张与生产模式优化

从多肽合成试剂业务收入构成看，离子型缩合试剂是主要来源，2019-2021年占比在45%以上。2022年，受抗病毒药物研发需求带动，手性消旋抑制试剂销售收入增长明显，离子型缩合试剂占比略有下滑至48%。公司多肽合成试剂产销量持续增长，产销率维持在较高水平。

历史上，公司主要采用委托加工和外协采购模式满足市场需求。2019-2022H1，委托加工产品贡献的收入占比从59.77%下降至42.08%，外协采购产品收入占比约40%。随着子公司安徽昊帆“年产350吨多肽合成试剂项目”（一期）于2021年6月进入试生产阶段，公司自产比例逐步提升，2022年6月末产能利用率已达59.64%。未来，随着安徽昊帆二期“年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目”的建成投产，公司将逐步实现自主生产，进一步提升自产产品的种类和数量，降低委外加工比例，从而提升整体规模和盈利能力。

三、分子砌块：侧重于量产成熟产品，市场天花板较高

市场前景与产品优势

分子砌块是化学创新药研发的核心原料，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包。预计到2024年，全球分子砌块市场规模将达到612.00亿美元，市场空间广阔。昊帆生物的通用型分子砌块产品种类超过400种，涵盖Boc保护衍生物、各类环砌块、非天然氨基酸及其衍生物等50余类。

2020-2022年，公司通用型分子砌块业务销售收入保持平稳，占主营业务收入的15%至24%。产品平均售价基本稳定，产销量实现快速增长。公司在Boc保护衍生物类分子砌块产品方面具有明显竞争优势，且分子砌块在新药研发全生命周期中的重复使用属性，使得后期用量呈倍数级增长。

差异化竞争策略与盈利能力

相较于Sigma-Aldrich、药石科技、皓元医药等境内外龙头企业，昊帆生物的分子砌块业务尚处于快速拓展产品线的初级阶段。然而，公司采取差异化开发策略，专注于有量产需求的通用型分子砌块开发，主要服务于从事临床期药物生产项目的CRO、CDMO企业。这类分子砌块的特点是“单位成本低、产量高、生产效率高”，与竞争对手主要用于化合物活性筛选阶段（“品种多、产量相对较小、单位成本高”）形成互补。

由于专注于量产需求，昊帆生物单个分子砌块产品的收入规模显著高于同行业可比公司（2022年昊帆生物为21.98万元/个，皓元医药为0.25万元/个，药石科技为1.86万元/个），规模效应下具备一定的成本优势，因此毛利率水平略高于可比上市公司（2022年昊帆生物为43.10%，皓元医药为45.31%，药石科技未披露）。公司在分子砌块领域的研发费用率在2021年及2022年上半年处于较高水平，有利于提升产品竞争力。

四、蛋白质试剂：产品丰富，国内领先的 Linker 供应商

ADC药物的关键组成部分

蛋白质试剂主要包括蛋白质交联剂与蛋白质还原剂，其中蛋白质交联剂是ADC药物（抗体偶联药物）的重要组成部分，用于连接抗体与毒素，是决定ADC产物毒性的关键因素。有效的蛋白质交联剂需满足在血液循环中保持稳定，并在到达肿瘤组织后有效释放药物的条件，分为可裂解型和不可裂解型。

全球蛋白质交联剂市场主要由Thermo Fisher Scientific Inc、Merck KGaA等国际知名厂商占据。昊帆生物作为ADC药物用蛋白质交联剂市场的有力竞争者，掌握了特色膜分离提纯技术、低温脱水成环技术等核心技术，可生产高纯度蛋白质交联剂产品。公司现有包含可裂解型与不可裂解型在内的蛋白质交联剂产品60余种，蛋白质还原剂产品5种，可提供从克级到公斤级规模的研发与生产服务。